B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

NGUYN TH L CHI

CU TRÚC VN VÀ GIÁ TR
DOANH NGHIP
LUN VN THC S KINH T
TP.H Chí Minh – Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

NGUYN TH L CHI

DANH MC T VIT TT

CP: C phn
HOSE: S Giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
NHNN: Ngân hàng nhà nc

TP.HCM: Thành ph H Chí Minh
DANH MC CÁC BNG


2.2. THNG KÊ MÔ T 13
2.3 PHNG PHÁP 20
2.4 KT QU THC NGHIM 22
2.5 CÁC YU T TH TRNG TÁC NG N GIÁ TR DOANH
NGHIP VÀ VIC LA CHN CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG
TY NIÊM YT TI S GIAO DCH CHNG KHOÁN THÀNH PH
H CHÍ MINH GIAI ON 2008-2011 23

KT LUN CHNG II 27
CHNG III: KT LUN VÀ CÁC PHNG HNG CHO
TNG LAI 28

3.1 KT LUN 28
3.2 PHNG HNG CHO TNG LAI 28
KT LUN 30
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 31
PH LC 32

1
LI M U

1. Ý ngha ca đ tài
Làm th nào đ mt công ty ti u hóa cu trúc vn ca mình? Mc
tiêu c bn ca vic ti u hóa cu trúc vn là quyt đnh cân đi gia các
hình thc n khác nhau và vn c phn đ ti đa hóa giá tr công ty, trong khi
ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân. Trong nhiu nm qua, mi quan
h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip đc xem là mt vn đ quan

nh sau:
Chng I: Các lý thuyt và nghiên cu thc nghim v cu trúc vn và
giá tr doanh nghip.
Chng II: Phng pháp nghiên cu.
Chng III: Kt lun và phng hng cho tng lai. 3
CHNG I
CÁC LÝ THUYT VÀ NGHIÊN CU
THC NGHIM V CU TRÚC VN VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP

Có 4 lý thuyt ph bin v cu trúc vn, đó là: cu trúc vn không liên
quan, cu trúc vn có liên quan, thuyt đánh đi tnh và thuyt trt t phân
hng. Trong mt th trng hoàn ho và không có cnh tranh, cu trúc vn
không liên quan ca Modigliani và Miller (1958) cho rng giá tr công ty đc
lp vi cu trúc tài chính ca công ty, và không tn ti cu trúc vn ti u cho
bt k doanh nghip nào. Tuy nhiên, các gi thit ca th trng tài chính
hoàn ho nh: không chi phí giao dch, không thu và các k vng đng nht,
thông tin cân xng là không thc t vì thu, chi phí đi din, và s khác nhau
trong thông tin, tt c đu tn ti trong thc t (Modigliani and Miller, 1963;
Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984; Myer and Majluf, 1984).
Trong các nghiên cu tip theo ca mình, Modigliani and Miller (1963)
ni rng gi đnh ca h bng cách kt hp li ích ca thu thu nhp doanh
nghip nh là mt yu t quyt đnh cu trúc vn ca công ty. Mt đim đc
trng ca thu đó là ghi nhn chi phí lãi vay là mt chi phí đc tr khi xác
đnh thu phi np. Mt công ty tr các khon thu s nhn đc mt phn bù
lãi sut “lá chn thu”: tr thu ít hn. Nói cách khác, giá tr công ty đc
tng lên thông qua vic s dng n trong cu trúc vn, do tin lãi vay tr cho

ro hn nu có nhu cu vn thêm và cui cùng là bng cách phát hành c phiu
ra bên ngoài đ đáp ng cho nhu cu vn còn li. S d có trt t u tiên theo

5
th t nh vy là vì liên quan ti s khác nhau gia chi phí s dng vn ca
tng ngun tài tr khác nhau.
Vi các lý thuyt đa dng nh vy, nên vic mt s lng ln các tài
liu nghiên cu thc nghim v đòn by tài chính và giá tr công ty cho ra các
kt qu hn hp là điu không có gì đáng ngc nhiên.
Chng hn nh, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) kt lun rng đòn
by tài chính cao, vi đòn by tài chính đc tính bng t l gia tng n và
giá tr s sách ca tng tài sn, làm gim chi phí đi din ca vn c phn t
bên ngoài, và nh vy, gia tng giá tr công ty. Kt qu thc nghim này cng
ging vi kt qu ca Abor (2005), Mollik (2005), Peterson và Rajan (1994),
Bos và Fetherston (1993), h phát hin ra rng có mi quan h cùng chiu
gia đòn by tài chính và hiu nng (Growth). Tuy nhiên, rt nhiu nghiên
cu đã chng minh là gia đòn by và hiu nng có mi quan h ngc chiu
(Friend và Lang, 1988; Barton et al., 1989; Michaels et al., 1999; Booth et al.,
(2001).
Claessens và Djankov (1999) kim tra các công ty  Cng hòa Séc và
phát hin ra rng li nhun và vic tp trung quyn s hu có mi quan h
cùng chiu.
T Pedersen, S Thomsen (2003) nghiên cu mi quan h gia c cu s
hu vn và giá tr doanh nghip ca các công ty ln nht Châu Âu. Kt qu
tìm đc cho thy s tp trung quyn s hu có tác đng tích cc ti giá tr
công ty khi ch s hu ln nht ca công ty là mt t chc tài chính hoc là
mt công ty khác. Nu ch s hu ln nht ca công ty là mt gia đình hoc
mt cá nhân duy nht, thì s tp trung quyn s hu không tác đng đn giá
tr doanh nghip. Và s tp trung quyn s hu s tác đng tiêu cc đn giá
tr doanh nghip nu ch s hu ln nht là mt t chc chính ph.

cha niêm yt giai đon t nm 1996 đn nm 2000. Trong bài nghiên cu,
ElKelish s dng mô hình chit khu dòng tin DCF đ xác đnh giá tr doanh
nghip. Các yu t đ xác đnh cu trúc tài chính bao gm chi phí lãi vay, ri

7
ro kinh doanh ca công ty, ch s tng trng, li nhun. Kt qu thc nghim
ch ra rng t s n trên vn ch s hu không tác đng đn giá tr doanh
nghip.
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien Liu (2008) kim
tra s tn ti ca t l n ti u. Kt qu ch ra rng phm vi t l n thích
hp cho các công ty đin t niêm yt  ài Loan không nên quá 51,57% hoc
di 12,37%.  đm bo và nâng cao giá tr công ty, phm vi ti u ca t l
n s nm trong khong t 12,37% đn 28,7%.
Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích mi
quan h gia cu trúc vn và giá tr công ty  Trung Quc. Nghiên cu này s
dng mô hình hi quy ngng áp dng cho 650 công ty t nm 2001 đn
2006. H s dng ROE đi đin cho giá tr công ty và t l N trên Tài sn là
bin ngng. Kt qu thc nghim biu th mt cách rõ ràng rng nh hng
3 ngng tn ti gia giá tr doanh nghip và t l n. Bên cnh đó, h s là
dng khi t l n nh hn 53,97%, hàm ý là tài tr bng n có th ci thin
giá tr công ty. H s vn dng, nhng bt đu gim khi t l n nm  gia
53,97% và 70,48%. H s là âm và có xu hng gim khi t l n gia
70,48% và 75,26% hoc trên 75,26%, có ngha là, trong trng hp này, càng
tng tài tr bng n, càng làm gim giá tr công ty.  đm bo và nâng cao
giá tr công ty, phm vi ti u ca t l n s nên nh hn 70,48%.
Tóm li, có rt nhiu lý thuyt và kt qu nghiên cu thc nghim v
vic la chn t l n - vn c phn.  tài này da vào nghiên cu ca Yu-
Shu Cheng, Yi-PeiLiu và Chu-Yang Chien (2010) đ kim tra tác đng ca
cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca các công ty niêm yt ti S giao
dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh.
9
CHNG II
PHNG PHÁP NGHIÊN CU

2.1 D LIU
2.1.1 Thit lp mu kho sát
Mu đc chn là các công ty niêm yt ti S giao dch chng khoán
Thành ph H Chí Minh t nm 2008 đn nm 2011. Các công ty kinh doanh
bên lnh vc tài chính, bo him và ngân hàng không đc chn bi vì các
công ty này có cu trúc vn khác bit so vi nhng công ty phi tài chính đc
chn.
Bng 2.1 Phân loi công ty theo lnh vc kinh doanh
Lnh vc kinh doanh
S công ty
T l
Bán buôn và bán l, sa cha ô tô, mô tô, xe máy và xe
có đng c khác
8 16%
Công nghip ch bin, ch to
14
28%
Cung cp nc, hot đng qun lý và x lý rác thi, nc
thi
2 4%
Dch v gii trí

100% 10
Bng 2.1 phân loi các công ty theo các ngành ngh kinh doanh khác
nhau. Toàn b s liu đc thu thp t S Giao dch chng khoán Thành ph
H Chí Minh.
Có tt c 50 công ty đc chn. Trong mu kho sát, có 14 công ty
thuc lnh vc công nghip ch bin, ch to (chim t l 28% - cao nht); 8
công ty bán buôn, bán l, sa cha ô tô…(chim t l 16%)…
Có mt s lnh vc s lng công ty đ ly mu rt ít, thm chí là 1,
trc ht bi vì lnh vc đó ít ph bin, hn na thi gian kho sát ca lun
vn là t nm 2008 đn nm 2011 nên không có thông tin v báo cáo tài chính
ca mt s công ty mi niêm yt trong thi gian gn đây.
2.1.2 Các bin
Trong nghiên cu v cu trúc vn và giá tr doanh nghip các công ty
Trung Quc (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien đã s
dng hai nhóm bin gii thích trong mô hình hi qui ngng và c s d liu
mng ca Hansen (1999). Bin th nht là bin ngng (T s n trên tài
sn), là bin chính đc s dng đ đánh giá cu trúc vn ti u ca mt công
ty và đ xác đnh nh hng ngng ca n đn giá tr công ty. Nhóm bin
th hai là bin điu khin, đc s dng đ phân lp các nh hng ca
nhng yu t khác có th có nh hng đn giá tr công ty. H s dng 3 bin
điu khin trong nghiên cu ca mình. Bin điu khin th nht đc s dng
đ xác đnh quy mô công ty, đc tính bng Ln (Tng tài sn). Bin điu
khin th hai và th ba liên quan đn s tng trng ca công ty, đc tính
bng phn trm thay đi ca doanh thu và tng tài sn hàng nm. Bin ph
thuc các tác gi này s dng là t sut sinh li trên vn c phn ROE.
Trong phm vi đ tài này, tác gi s dng các bin sau:


− SIZE
c xem là mt yu t quyt đnh cu trúc vn.

12
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có quy mô ln hn thông thng
có li nhun cao hn, đng ngha vi vic bin SIZE và li nhun có mi
quan h cùng chiu. Ngc li, Feng-Li Lin (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei
Liu and Chu-Yang Chien (2010) li nhn thy nhng công ty có quy mô ln
hn thì thông thng giá tr doanh nghip ca nó thp hn, tc là gia bin
đc lp ROE và bin đc lp SIZE có mi quan h ngc chiu. Trong phm
vi bài nghiên cu này, chúng ta s kho sát xem gia SIZE và giá tr doanh
nghip có mi quan h nh th nào, cùng chiu hay ngc chiu. Vi SIZE
đc tính theo công thc sau:

SIZE = Ln (Tng tài sn)

− SG
c xem là mt yu t có liên quan đn giá tr doanh nghip.
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có c hi tng trng cao hn
thông thng có li nhun cao hn. Tng t, trong các nghiên cu ca mình,
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, and Wen-Chien Liu (2008), Yu-Shu
Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien (2010) kt lun rng công ty nào có
c hi tng trng doanh thu cao hn thông thng giá tr doanh nghip ca
nó cao hn, ngha là gia bin Growth và giá tr công ty có mi quan h cùng
chiu. Ngc li, nghiên cu ca Feng-Li Lin và Tsangyao Chang (2008),
Feng-Li Lin (2010) cho ch s tng trng ca doanh thu không liên quan đn
giá tr doanh nghip.
Ch s tng trng đc xác đnh theo công thc sau:
SG =
Tng doanh thu nm nay - Tng doanh thu nm trc

27,437182
25,285706
31,200910
1,281213
200
SG
,355513
-,825926
10,245177
1,037751
200

Bng 2.2 cho thy kt qu thng kê mô t các bin ca các công ty
niêm yt trên S Giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh. Các thông
tin tài chính đc thu thp t bng cân đi k toán và báo cáo kt qu hot
đng kinh doanh hàng nm giai đon t nm 2008 đn nm 2011. Tng các
quan sát trong mô hình là 200 mu, ca 50 công ty đc chn.
Kt qu thng kê:
 Giá tr bình quân ca ROE ca các công ty là 18,3%. Trong đó ROE
cao nht là 95,8% (Công ty CP Lng thc thc phm Vnh Long – nm
2008), ROE thp nht là -102,8% (Công ty CP Thc phm Quc T - nm
2008).
 DA ca các công ty có giá tr bình quân là 45,6%. DA cao nht là 88%
(Công ty CP Thc phm Quc t - nm 2011), DA thp nht là 4% (Công ty
CP Công viên nc m Sen – nm 2009).
 SIZE bình quân ca các công ty là 27,44 tng đng vi tng tài sn
bình quân là 826,2 t đng. Trong đó công ty có SIZE ln nht là 31,2 tng
đng vi tng tài sn là 25.840,3 t đng (Tp oàn VINGROUP – CTCP –
nm 2011), công ty có SIZE nh nht là 25,29 tng đng vi tng tài sn là
96,2 t đng (Công ty CP Công viên nc m Sen – 2009).

500000.0
1000000.0
1500000.0
2000000.0
2500000.0
3000000.0
3500000.0
2008 2009 2010 2011
N phi tr
bình quân
(Triu đng)
Tng tài sn
bình quân
(Triu đng)
DA bình
quân

15
vn ch s hu. Công ty c phn Quc t là công ty có t l n trên tng tài
sn cao nht vi DA nm 2011 là 88%.
Chênh lch v t l n trên tng tài sn gia các công ty là rt ln:
trong khi t l n bình quân ca 4 nm  công ty c phn Công viên nc
m Sen ch là 6,9%, công ty c phn Thy sn Mê Kông là 11,3% thì công
ty c phn Quc t là 84,6%, công ty c phn xây dng và kinh doanh vt t
là 86%.
Có th nhn thy tng tài sn ca các công ty tng đu qua các nm
nhng ngun gc ca tài sn tng thêm li có s khác bit. Ví d nh công ty
c phn Sa Vit Nam, tài sn tng thêm đc tài tr ch yu t vn ch s
hu. So vi đu nm 2011, vn ch s hu ca Công ty cui nm 2011 tng
mnh t 7.964 t lên 12.477 t đng, tng ng vi mc tng 56,7%. Trong

nht, gm các lnh vc sau: bán buôn và bán l, sa cha ô tô…; lnh vc
công nghip ch bin, ch to; hot đng kinh doanh bt đng sn; và lnh
vc xây dng.
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
2008 2009 2010 2011
Công ty CP Sa
Vit Nam
Công ty CP Ch
bin hàng xut
khu Long An

17
 gn li, ta đt tên các lnh vc nh sau:
Bán buôn và bán l, sa cha ô tô, mô tô, xe máy và xe
có đng c khác
Lnh vc 1
Công nghip ch bin, ch to
Lnh vc 2
Hot đng kinh doanh bt đng sn
Lnh vc 3
Xây dng
Lnh vc 4

lnh vc kinh doanh
2.2.2 Giá tr doanh nghip các công ty niêm yt trên S Giao dch chng
khoán Thành ph H Chí Minh giai đon 2008-2011
ROE bình quân qua bn nm 2009-2011 ca các công ty đc nghiên
cu là 18,3%, vi đ lch chun là 20,5%.
ROE bình quân tng dn t nm 2008 đn 2010 nhng đn nm 2011
gim mnh. ó là do vào nm 2011 các công ty gia tng vn ch s hu
nhng li nhun li b gim xung, do đó ROE b gim.

00%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2008 2009 2010 2011
L  
L  
L  
L  

19
Hình 2.5: T sut sinh li trên vn ch s hu bình quân giai đon 2008-
2011


(Triu đng)
Vn ch s
hu bình quân
(Triu đng)
ROE bình
quân