B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo TRNG TH CM NGUYÊN IU HÀNH B BA BT KH THI
 VIT NAM
LUN VN THC S KINH T

TP.H Chí Minh- Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo TRNG TH CM NGUYÊN IU HÀNH B BA BT KH THI

1.2.1.2 Bin đng ca lm phát 27
1.2.1.3 Mc lm phát trung hn 27
1.2.2 nh hng chính sách tác đng nh th nào đn hiu qu kinh t v mô 28
KT LUN CHNG 1 30
CHNG 2: NGHIÊN CU B BA BT KH THI  VIT NAM 33
2.1 Tng quan các chính sách điu hành nn kinh t ca Vit Nam thi gian
qua 33
2.1.1 Chính sách điu hành t giá 33
2.1.2 Chính sách kim soát tin t 36

2

2.1.3 Chính sách kim soát vn 41
2.2 o lng các ch s ca b ba bt kh thi  Vit Nam 47
2.2.1 D liu và phng pháp 47
2.2.2 Xây dng các ch s 49
2.3 S phát trin ca các ch s b ba bt kh thi Vit Nam 51
2.4 Kim tra mi quan h tuyn tính ca các ch s b ba bt kh thi 52
2.4.1 Quan h tuyn tính ca các ch s b ba bt kh thi Quý 52
2.4.2 Quan h tuyn tính ca các ch s b ba bt kh thi tính theo Nm 55
2.5 Tác đng ca b ba bt kh thi và d tr ngoi hi đi vi nn kinh t v
mô Vit Nam 58
2.5.1 B ba bt kh thi, d tr ngoi hi và lm phát 58
2.5.2 B ba bt kh thi, d tr ngoi hi và tng trng kinh t 60
2.5.3 Tác đng ca đnh hng chính sách đi vi lm phát 61

KT LUN CHNG 2 62
CHNG 3: MT S GI Ý CHÍNH SÁCH 64
3.1 Chính sách tin t 64
3.2 Chính sách t giá 66

: Các nc công nghip hóa
IMF
: Qu tin t quc t
KAOPEN
: Hi nhp tài chính
LDC
: Các nc đang phát trin
MI
: c lp tin t
NHNN
: Ngân hàng Nhà nc
NHTG : Ngân hàng th gii
NHTM : Ngân hàng thng mi
NHTW : Ngân hàng trung ng
Non-EMG : Các nc đang phát trin không phi th trng mi ni
Res
: D tr ngoi hi
TOT
:  m ca thng mi
UBCKNN
: y ban chng khoán Nhà Nc
WB
: Ngân hàng th gii
WTO
: T chc thng mi th gii

Bng 1.1

Kim tra s cân bng gia giá tr trung bình các ch s ca b ba bt
kh thi và t l d tr ngoi hi gia các nc th trng mi ni
(EMG) và các nc đang phát trin không phi th trng mi ni
(Non_EGM)
Bng 1.2 Hi quy mi quan h tuyn tính gia các ch s ca b ba bt kh thi
Bng 2.1 c ch t giá ca Vit Nam theo thi gian
Bng 2.2 Vn bn pháp lý điu chnh hot đng đu t trc tip ra nc ngoài
Bng 2.3 Vn bn pháp lý điu chnh hot đng đu t gián tip ra nc ngoài
Bng 2.4 Các ch s b ba bt kh thi ca Vit Nam, Q1/2000 – Q3/2011
Bng 2.5 Tng trng s b ba bt kh thi tính theo Quý
Bng 2.6 Ch s b ba bt kh thi theo Nm
Bng 2.7 Kt qu hi qui các ch s b ba bt kh thi theo Nm
Bng 2.8 B ba bt kh thi, d tr và lm phát
Bng 2.9 B ba bt kh thi, d tr ngoi hi và tng trng kinh t
Bng 2.10
Tác đng ca các đnh hng chính sách đi vi lm phát

6

PHN M U

1. Lý do chn đ tài:
K t khi thc hin chính sách m ca hi nhp quc t, và gn đây là s
kin chính thc gia nhp T chc thng mi th gii (WTO) nm 2007, Vit Nam
đã tng bc hi nhp sâu rng vào cng đng kinh t khu vc và quc t. Mt
thách thc ln đi vi chính sách kinh t v mô trong thi k m ca nn kinh t là
làm th nào đ đng thi qun lý t giá hi đoái, tin t và th trng vn, hay còn

khác nhau nh t IMF, Thi báo kinh t Vit Nam, Tp chí Tài Chính, báo cáo
thng niên NHNN, Tng cc thng kê D liu thu thp s đc xem xét, chn
la, tính toán và đa vào thng kê, x lý bng phn mm excel 2007 và phn mm
Eview 7.
4. Ni dung nghiên cu

Ngoài phn m đu và kt lun, lun vn đc kt cu gm 3 chng:
• Chng 1 : B ba bt kh thi và đánh giá kin trúc tài chính  các th trng
mi ni: đo lng mu hình b ba bt kh thi theo thi gian ca Joshua Aizenman,
Menzie Chinn và Hiro Ito (2008)
• Chng 2 : Nghiên cu b ba bt kh thi  Vit Nam
• Chng 3 : Mt s gi ý chính sách.

8

CHNG 1: ÁNH GIÁ KIN TRÚC TÀI CHÍNH  CÁC TH TRNG
MI NI: O LNG MU HÌNH B BA BT KH THI THEO THI
GIAN CA JOSHUA AIZENMAN, MENZIE CHINN VÀ HIRO ITO (2008)

óng góp c bn ca Mundell-Fleming là lý thuyt b ba bt kh thi. Lý
thuyt này th hin rng, mt quc gia ch có th đt cùng lúc 2 trong 3 mc tiêu:
đc lp tin t, n đnh t giá và hi nhp tài chính. B ba bt kh thi đc minh
ha  hình 1.1; mi cnh ca tam giác ln lt th hin đc lp tin t, n đnh t
giá và hi nhp tài chính. nh trên ca tam giác đc gi là “th trng vn đóng”,
đó là s kt hp ca đc lp tin t hoàn toàn và t giá hi đoái c đnh nhng đi
li phi đóng ca th trng tài chính, đó là la chn a thích ca các quc gia đang
phát trin trong na cui nhng nm 1980
0F
1
. Hai đnh còn li ca tam giác là “t giá


1.1 o lng mu hình b ba bt kh thi
1.1.1 Xây dng thc đo b ba bt kh thi
c lp tin t (MI)
Mc đ đc lp
tin t đc đo bng đi ng ca mi tng quan hàng nm
ca
mc lãi sut hàng tháng gia nc ch nhà và nc c s. Lãi sut th trng
tin t đc s dng đ tính toán.
Ch s đo mc đ
đc lp tin t đc đnh ngha là:
( , ) ( 1)
1
1 ( 1)
ij
corr i i
MI
−−
= −
−−

Vi i là cho nc ch nhà và j cho đt nc c s. Giá tr ca ch s ti đa là
1, và giá tr ti thiu là 0.
Giá tr ca ch s cao hn có ngha là chính sách tin t
càng đc lp hn
1F
2
,2F
3
.

nh trong Shambaugh (2004). Các quc gia c
s là Australia, B, Pháp, c, n đ, Malaysia, Nam phi, Anh và Hoa K. Các
nc c s đc la chn cn c vào baó cáo hàng nm v c ch t giá và nhng
hn ch ngoi hi ca IMF (AREAER) và CIA Factbook.
n đnh t giá (ERS)
 đo lng s n đnh t giá hi đoái, đ lch chun ca t giá hi đoái
đc tính theo nm da trên d liu t giá hi đoái hàng tháng gia các nc ch
nhà và nc c s, ch s nm gia giá tr t 0 đn 1, và đc tính toán theo trong
công thc sau:
0.01
0.01 ( (log( _ ))
ERS
stdev exch rate
=
+ ฀Nu ch đn thun áp dng công thc này có th d dàng to ra mt xu
hng gim trong ch s, có ngha là, nó s phóng đi s “linh hot” ca t giá hi
đoái, đc bit là khi t l thng theo mt biên đ hp, nhng li không đc đnh
giá thng xuyên
3F
4
, đ tránh khuynh hng này, các tác gi s dng mt ngng
bin đng t g
iá hi đoái nh đã đc thc hin trong lý thuyt. ó là nu mc đ
dao đng hàng tháng ca t giá hi đoái trong biên đ dao đng +/- 0,33% thì t giá
đc xem nh c đnh và ch s ERS bng 1
4F
5

ch ngoi hi do IMF phát hành (AREAER). C th, KAOPEN là thc đo chun
hóa đu tiên ca các bin cho thy s hin din ca nhiu t giá hi đoái (đa t
giá)
6F
7
.
Ch s KAOPEN ch cho ta thy đ m tài khon vn da trên các báo cáo
ca Chính ph cho IMF, WB v các ch s kinh t v mô liên quan đn kim soát
vn và ngoi hi (đi lp vi ch s đ m tài khon vn trên thc t do Lane và
Milesi-Ferretti (2006) đ xut).  đây các tác gi s dng ch s đ m tài khon
vn đ nghiên cu nhng mc tiêu chính sách ca các nc. Ch s này trên thc t
d b các nhân t v mô khác tác đng hn so vi các quyt đnh chính sách đi vi
kim soát vn
7F
8
.
Ch s KAOPEN bin thiên gia 0 và 1. Giá tr càng cao ca ch s này cho
thy quc gia m ca hn vi nhng giao dch vn xuyên quc gia. Các tác gi s
dng d liu ca 181 quc gia (không bao gm M) trong sut 1970-2006
8F
9
. D liu
có đính kèm chi tit trong ph lc.

6
Xem Chinn và Ito (2008), Edison và Warnock (2001), Edwards (2001), Edison (2002) và Kose (2006) đ
tho lun và so sánh các bin pháp đo lng khác nhau.
7
Ch s này đc mô t chi tit hn trong Chinn và Ito (2008)
8

nhp tài chính, nhng li có mt c ch t giá tng đi linh hot hn, đng thi s
t ch v tin t cng nhiu hn.

10
Các nn kinh t mi ni là nhng quc gia đc phân loi theo tính cht ni bt hoc theo biên gii trong
sut thi k 1980-1997, do Tng công ty tài chính quc t cùng vi Hong Kong và Singapore phân loi.
13

Trong khi các nc công nghip hóa ngày càng tng tc t do hóa tài chính
so vi các nc đang phát trin, thì các nn kinh t mi ni cng không ngng hi
nhp, đng
thi chp nhn đánh mt đc lp v tin t. Nhóm Non-EMG mc dù
cng dn m ca tài chính nhng ít hn và vì th vn gi nguyên mc đ đc lp
tin t. T thp niên 1980, nhóm EMG có s linh hot hn trong t giá hi đoái
trong khi Non-EMG vn theo đui c ch t giá n đnh  mc cao. iu đáng lu
ý là là các nn kinh t mi ni đt đc s kt hp tng đi cân bng gia ba mc
tiêu v mô trong nhng nm 2000, ngha là n đnh t giá, hi nhp tài chính  mc
trung bình và không đánh mt s t ch v tin t nhiu nh nhng nc công
nghip hóa. Chính sách kt hp gn đây đc thúc đy nh vào s gia tng đáng k
ca t l d tr ngoi hi trên GDP mà không có mt nhóm nc nào đt đc.
Con đng phát trin các ch s b ba bt kh thi trong 4 thp k qua gia
các nn kinh t mi ni và các nc đang phát trin là khác nhau.  kim chng,
các tác gi tin hành kim tra s cân bng gia giá tr trung bình các ch s ca b
ba bt kh thi và t l d tr ngoi hi gia 2 nhóm nc này. Kt qu kim đnh
đc báo cáo trong bng 1.1 và xác nhn rng s phát trin ca mu hình b ba bt
kh thi là khác nhau gia 2 nhóm nc.
Bng 1.1 Kim tra s cân bng gia giá tr trung bình các ch s ca b ba bt kh
thi và t l d tr ngoi hi gia các nc th trng mi ni (EMG) và các nc đang
phát trin không phi th trng mi ni (Non_EGM)


đang phát trin
Ngun: Aizenman, Chinn, Ito (2008)
15  th biu din s phát trin ca các ch s b ba bt kh thi theo thi
gian
Hình 1.4a và 1.4b th hin s phát trin các ch s ca b ba bt kh thi theo
thi gian. Mi đ th biu din giá tr trung bình tng th ca mi ch s b ba bt
kh thi và giá tr trung bình cng tr vi đ lch chun ca nó. Có mt s khác bit
ni bt gia các nc công nghip hóa và các nc đang phát trin, cng nh gia
các nn kinh t mi ni và các nn kinh t không phi là th trng mi ni.

Hình 1.4a S phát trin ca các ch s b ba bt kh thi gia các nc công nghip hóa và
các nc đang phát trin

Hình 1.4b S phát trin ca các ch s b ba bt kh thi gia các quc gia th trng mi
ni và các quc gia đang phát trin không phi th trng mi ni
Ngun: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Nhìn vào hình 1.4a ta thy, khong thi gian gia cui nhng nm 1970 và
cui nhng nm 1980, mc đ đc lp tin t gia nhóm nc công nghip hóa và
các nc đang phát trin khá gn nhau. Tuy nhiên, k t đu thp niên 90, đng
16

biu din ch s MI ca 2 nhóm nc này tách nhau ra, mc đ đc lp tin t ca
nhóm nc công nghip hóa gim đi nhiu, điu này phn nh n lc ca nhng
nc thành viên khu vc tin t chung euro
10F
11

cách ca mc đ đc lp tin t ca nhóm nc này so vi giá tr trung bình tr nên ít rõ ràng hn mc dù
nhng nc không s dng đng euro có xu hng gim đc lp tin t.
12
Ch s ERS ca các nc công nghip hóa không s dng đng euro liên tc dao đng xung quanh giá tr
0.4 trong sut k quan sát sau khi có mt s st gim nhanh chóng vào đu nhng nm 1970.
17

EMG k t 1980 và s khác bit này ngày càng ln hn k t đu thp niên 90,
nhng nc EMG cng hi nhp tài chính sâu hn các nc Non-EMG.
Hình 1.5 cho thy con đng phát trin ca c 3 ch s trong mi nhóm
nc, th hin s khác bit gia nhóm nc công nghip hóa và nhóm nc đang
phát trin, gia nhóm nc EMG và Non-EMG rõ ràng hn. i vi các nc công
nghip hóa, hi nhp tài chính tng tc sau đu thp niên 90, mc đ n đnh t giá
gia tng sau cui thp niên 90, phn ánh s ra đi ca đng euro vào nm 1999.
Mc đ đc lp tin t theo mt xu hng gim, đc bit là sau đu thp niên 90
12F
13
.

điu mà chúng ta quan sát đc: S cân bng ca 3 mc tiêu chính sách trong hình
1.2. Kt qu này cho thy các nc EMG đang c gng gi vng mc đ trung bình
ca đc lp tin t và hi nhp tài chính trong khi đang duy trì mc n đnh t giá
cao hn. iu này gii thích lý do ti sao mt vài nc trong nhóm này nm gi
mt lng ln d tr ngoi hi, đây là khon đm an toàn cho s đánh đi trong b
ba bt kh thi.
Nhng quan sát trên không xy ra  các nc Non-EMG. Nhóm nc này
theo đui chính sách n đnh t giá trong sut thi k quan sát, theo sau là chính
sách đc lp tin t và không có mt xu hng rõ ràng trong hi nhp tài chính.
1.1.3 Tng quan tuyn tính gia các ch s b ba bt kh thi
Trong khi các phân tích trc đó đa ra rt nhiu thông tin v s thay đi
trong phng hng chính sách v mô trên th gii, nhng vn cha th hin đc
vic 3 mc tiêu chính sách v mô bt buc phi tuân theo quy lut ca b ba bt kh
thi. iu đó có ngha là quc gia phi đi mt vi mt s đánh đi thc s quan
trng. Thách thc khi thc hin mt kim đnh đy đ v s đánh đi liên quan đn
b ba bt kh thi đó là lý thuyt gc v b ba bt kh thi không th hin mt mi
quan h v bn cht nào ca các bin trong b ba này.  minh ha cho mi quan
h này, lu ý rng s thiu ht công c qun lý th hin qua s gia gim trong mt
19

bin gn lin vi b ba bt kh thi, chng hn hi nhp tài chính cao hn, đi li n
đnh t giá thp hn hoc đc lp tin t thp hn, hoc kt hp c hai
13F
14
. Tuy nhiên,
bn cht ca s đánh đi này không rõ ràng. Do đó, các tác gi đã tin hành kim
đnh s đánh đi tuyn tính gia các chính sách bt kh thi. C th, ta s kim đnh
rng tng t trng ca 3 bin chính sách là mt hng s. Tóm li chúng ta s kim
tra tính phù hp ca hàm hi quy tuyn tính:
1 = a

ca hai trong s ba mc tiêu chính sách. Do đó, nu mc đ phù hp ca mô hình
hi quy cao, nó s cho thy mt mi tng quan tuyn tính là hoàn ho đ đ gii
thích cho s đánh đi v mt t trng ca các ch s. Nói cách khác, nu mô hình
hi quy là kém phù hp, s đánh đi gia các chính sách s không đáng k, điu
này hàm ý rng hoc các lý thuyt ca b ba bt kh thi là sai, hoc mi quan h
gia các bin là phi tuyn tính.

14
Nói chung, mt s gia tng t trng trong bin bt kh thi bt kì tng ng s làm gim t trng ca bin
th 2, th 3 hoc kt hp c hai.
15
Bin gi dành cho nhóm ERM đc n đnh riêng cho tng quc gia tng ng vi tng thi đim mà các
quc gia này bt đu tham gia c ch t giá châu Âu (B, an mch, c, Pháp. Ireland, Ý t nm 1979, Tây
Ban Nha t 1989, Anh ch dành cho 1990-1991, B ào Nha t 1992, Áo t 1995, Phn Lan t 1996 và Hy
Lp t 1999).
20

Bng 1.2 Hi quy mi quan h tuyn tính gia các ch s ca b ba bt kh thi
1 = = a
j
MI
i
,t + b
j
ERS
i
,t + c
j
KAOPEN
i

mi liên quan tuyn tính
15F
16
.
Quan sát hình 1.6a ta cng nhn thy rng  các nc công nghip hóa s kt
hp chính sách n đnh t giá và gia tng hi nhp tài chính bt đu là xu hng
chính t gia nhng nm 1990. Mt khác các nc đang phát trin, chính sách tin
t đc lp và n đnh t giá hoàn toàn chim u th trong sut giai đon kho sát
mu trong khi s kt hp chính sách n đnh t giá và m ca tài chính li ít thông
dng hn, có l do hu qu nng n t cuc khng hong tin t mà các quc gia
này phi gánh chu.
Trong hình 1.6b, chúng ta có th quan sát s đóng góp ca mi thành phn
vào đnh hng chính sách (tc a MI, b ERS, c KAOPEN) ca các nhóm IDC và
LDC
16F
17
. Trong khi các nc đang phát trin có mc đ đc lp tin t  mc cao và
nhiu bin đng thì n đnh t giá và hi nhp tài chính vn  mc thp hn nhiu
trong sut giai đon nn kinh t suy thoái trc đây và có s gia tng không đáng k
trong thi gian gn đây. Trong thp k qua, trong khi đc lp tin t có xu hng
gim, khong cách gia các giá tr d đoán s n đnh t giá và m ca tài chính đã
đc phn nào thu hp li. iu này nói lên rng ngày càng nhiu quc gia có xu
hng c gng đ đt đc mc đ nht đnh ca s n đnh t giá và hi nhp tài
chính trong khi vn duy trì mc đ đc lp tin t  mc cao. iu này ch có th
thc hin đc khi kho d tr ngoi hi ca
h đ ln đ can thip vào th trng

16
Có th s có mt vài ngi thc mc v tính đc đáo ca mô hình hi qui khi v bên trái là mt đng nht
thc vô hng (hng s 1).  kim nghim mt cách chc chn, các tác gi đã tin hành hi quy các ch s

chính sách không đòi hi các quc gia công nghip phi tích ly d tr ngoi hi
nh các nc đang phát trin
19F
20
. 18
Hãy tham kho Aizenman và Glick (2008) và Gkick và Huychison (2008) v phân tích sâu hn các gii
hn ca can thip vô hiu hóa.
19
Khi nghiên cu này đc lp li cho nhóm quc gia th trng mi ni (EMG) và nhóm đang phát trin
không phi th trng mi ni (Non-EMG), kt qu là nh nhau, ngoi tr t do hóa tài chính là bng chng
khá rõ ràng cho các nc EMG, đc lp tin t gim nhiu hn, trong khi khong cách gia n đnh t giá và
hi nhp tài chính ngày càng thu hp.
20
Cn nhc li bài nghiên cu này s dng mô hình hi quy (kt qu th hin trong bng 1.2) cho mi giai
đon mu con. Nhng kt qu đc minh ha qua hình 1.8. a) Hiu qu chính sách: (a MI + b ERS), (a MI + c KAOPEN), (b ERS + c KAOPEN) và (a MI + b ERS + c
KAOPEN)

23

(TLM
it
x TR
it
) + X
it
 + Z
t
 + D
i
 + 
it

y
it
đo lng hiu qu v mô (bin đng sn lng, bin đng ca lm phát
hoc t l lm phát trung hn) ca quc gia i ti thi đim t. C th hn, y
it
có th đo
lng bin đng sn lng thông qua đ lch chun ca t l tng trng sn lng
thc trên đu ngi trong vòng 5 nm (s dng bng s liu Penn World 6.2) hoc
bin đng ca lm phát bng đ lch chun ca t l lm phát trong vòng 5 nm
hoc trung bình t l lm phát hng tháng cng trong vòng 5 nm. b) Hiu qu ca a MI, b ERS và c KAOPEN

Các quc giá công nghip hóa Các quc gia đang phát trin

Trích đoạn Chính sách kim soát ti nt Chính sách kim soát vn

---