BăGIÁOăDCăVÀ ĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH



LÊ QUANG SANG LÝ THUYT
DÒNG TIN T DO, VọNGăI DOANH NGHIP
VÀ CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT TP. H Chí Minh ậ Nm 2015
BăGIÁOăDCăVÀ ĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH


LÊ QUANG SANG LÝ THUYT

LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT
CHNGă1:ăGIIăTHIU 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu 1
1.3. i tng và phm vi nghiên cu 2
1.4. Phng pháp nghiên cu 2
1.5. ụ ngha thc tin ca đ tài 2
1.6. Kt cu ca bài nghiên cu: 3
CHNGă2: TNGăQUANăCÁCăKTăQUăNGHIểNăCUăTRCăỂY 4
2.1. Lý thuyt dòng tin t do và vòng đi: 4
2.1.1. Lý thuyt dòng tin t do và chính sách c tc 4
2.1.2. Lý thuyt vòng đi và chính sách c tc 9
2.2.Tng quan các nghiên cu trc đây v mi tng quan gia lý thuyt dòng
tin t do, vòng đi doanh nghip và chính sách c tc ca các công ty 15
CHNGă3: PHNGăPHÁPăNGHIểNăCUăVĨăMỌăHỊNHăNGHIểNăCUă
CăSăDNGăTRONGăBĨI 22
3.1. Phng pháp nghiên cu 22
3.2. Các bc nghiên cu 25
3.3. D liu 26
3.4. Mô hình nghiên cu 27
3.5. Các bin đc s dng trong bài nghiên cu 28 3.5.1. Bin ph thuc 28
3.5.2. Bin đc lp 30
CHNG 4:ăNIăDUNGăVĨăKTăQUăNGHIểNăCU 41

Fixed effects model
+ GLS
Generalized Least Square
+ FGLS
Feasible generalized least squares
+ EPS
Earnings per share
+ DPR
Dividend payout ratio
+ YLD
Dividend yield
+ RE/TE
Retained earnings to book value of equity
+ FCF
Free cash flow
+ ROA
Return on assets
+ SIZE
Firm size
+ AGR
Asset growth rate
+ MTB
Market to book ratio
+ LEV
Leverage
ca mt công ty ph thuc vào tng giai đon ca công ty trong vòng đi ca nó.
Trong khi đó, gi thuyt dòng tin t do ch yu da trên lp lun rng có s mâu
thun v li ích gia các nhà qun lý và các c đông và c tc nh mt phng tin đ
gim thiu chi phí đi din ca dòng tin t do.
Bài nghiên cu ca tôi nghiên cu v lý thuyt dòng tin t do, lý thuyt vòng đi
doanh nghip và chính sách c tc ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam bng cách s dng kt hp phân tích mô t cng nh phân tích đnh
lng thông qua các mô hình hi quy Pooled OLS, Fixed/Random effects và GLS, tp
trung vào mi quan h gia li nhun gi li trên giá tr s sách ca vn ch s hu
(đi din cho vòng đi doanh nghip); dòng tin t do; t sut li nhun trên tài sn;
qui mô công ty; tc đ tng trng tài sn; t l giá th trng trên giá s sách và đòn
by tài chính tác đng đn chính sách c tc ca doanh nghip.
Bài nghiên cu tìm thy bng chng h tr tích cc cho lý thuyt dòng tin t do
ti th trng Vit Nam. V lý thuyt v vòng đi ca công ty, do mu quan sát còn
nhiu hn ch v s lng cng nh nm tài chính nên cha th đi din đc vòng
đi ca công ty. Tuy nhiên, qua kt qu thc nghim, bài nghiên cu phn nào cho
thy lý thuyt vòng đi và chính sách c tc ca doanh nghip cng có mi tng
quan vi nhau.

1 CHNGă1:ăGII THIU

1.1. Lý do chnăđ tài:
Chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh tài chính quan trng trong doanh
nghip. Trên th gii có rt nhiu nghiên cu khác nhau v chính sách c tc, nhng
nó vn là mt vn đ còn gây nhiu tranh cãi. ã có rt nhiu nghiên cu v chính sách
c tc vi nhng dn chng t th trng M và các nc phát trin, gn đây các nhà
nghiên cu bt đu chuyn sang nghiên cu chính sách c tc ti các th trng mi

d liu trong giai đon 2008-2013, liên tc hot đng trong giai đon này và tip tc
hot đng trong nm 2014, 2015.
1.4. Phngăphápănghiênăcu
+ Phng pháp thng kê nhm tp hp các s liu và đánh giá thc trng.
+ Phng pháp mô t nhm đa ra cái nhìn tng quan v nhng chính sách c tc
đang đc áp dng ti các công ty niêm yt.
+ Phng pháp hi quy nhm phân tích s nh hng ca các yu t ni sinh đn s
chi tr c tc ca công ty.
1.5. ụănghaăthc tin caăđ tài
Bài nghiên cu cung cp thêm bng chng thc nghim v tác đng ca dòng tin
t do và vòng đi lên chính sách c tc ca doanh nghip niêm yt ti Vit Nam. Qua
đó giúp các nhà đu t có th d đoán đc chính sách c tc ca công ty trong tng
lai mà có chin lc đu t hp lý. Mc khác, bài nghiên cu cng cung cp thêm
nhng c s thc nghim đ nhà đu t có th đánh giá đc sc khe ca doanh
nghip thông qua vic chi tr c tc bng lý thuyt dòng tin t do và vòng đi doanh
nghip. 3 1.6. Kt cu ca bài nghiên cu:
 gii quyt nhng vn đ đt ra ti mc 1.2, tôi chia bài nghiên cu thành 5
chng, ni dung chính ca mi chng nh sau:
Chng 1: Tng quan các ni dung chính ca lun vn, các vn đ nghiên cu, và
lý do thc hin nghiên cu này.
Chng 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây có liên quan đn mc tiêu
nghiên cu ca đ tài, nêu lên nhng vn đ đã đc gii quyt và cha đc gii quyt
trong các bài nghiên cu này.
Chng 3: Trình bày phng pháp nghiên cu, mô hình đc s dng trong bài,

là, thay vì phi hành đng vì li ích tt nht ca c đông, các nhà qun lý li phân b
ngun lc tài chính ca công ty đ mang li li ích bn thân (Jensen và Meckling,
1976). Hành vi ích k ca các nhà qun lý có th bao gm chi tiêu xa hoa vào vn
phòng sang trng; sáp nhp và mua li công ty mt cách vô lý Do đó, tin d tha
khi đó, có th s to ra vn đ đu t quá mc, vì chúng có th đc s dng đ tài tr
cho các d án NPV âm.  gim thiu các vn đ đu t quá mc, Easterbrook (1984)
và Jensen (1986) đ xut vic các công ty tr li tin tha cho các c đông bng cách
tr c tc hoc mua li c phiu. Bài nghiên cu Easterbrook (1984) và Jensen (1986)
cng xem xét liu rng có th s dng vic tng chi tr c tc nh mt c ch đ gim
bt chi phí đi din ca dòng tin t do hay không?
Lý thuyt đi din đc Jensen và Meckling (1976) đa ra xut phát t mâu
thun li ích hoc thiu đng thun gia mc đích gia các nhà qun lý công ty c
phn (ngi đi din) và các c đông (ngi ch). Trong môi trng bt cân xng
thông tin, mâu thun này s làm phát sinh chi phí đi din. Chng hn nh, khi mt
doanh nghip có dòng tin t do cao nhng li thiu các c hi đu t sinh li, các nhà
qun tr có th ny sinh đng c đu t dòng tin vt tri này vào các hot đng mà
có th làm gim giá tr công ty, chng hn nh thc hin các thng v mua li nhng
5 công ty khác ngay c khi vic mua li đó không hiu qu, hay đu t vào nhng lnh
vc mi ch nhm mc tiêu bành trng quy mô (trong nhng tình hung nh vy,
chính sách đu t, rõ ràng, không đc lp vi chính sách c tc). Các nhà nghiên cu
thng gi tình hung này là vn đ đu t quá mc. Lý thuyt đi din cho rng vn
đ đu t quá mc có th đc gii quyt thông qua vic gia tng c tc, bi l chi tr
c tc càng nhiu càng làm gim dòng tin t do bên trong công ty (là dòng tin nm
di quyn đnh đot ca các nhà qun lý) và nu có nhu cu vn đu t mi, công ty
có th huy đng ngun tài tr bên ngoài. Gia tng ngun vn bên ngoài buc công ty
phi chu s kim soát ca th trng vn, điu này làm gim kh nng thc hin
nhng đu t không hiu qu ca nhà qun lý. S giám sát ca nhng nhà cung cp

qun lý có nhng thông tin mà nhà đu t không th có hoc không mun có do chi phí
đ thu thp các thông tin đó là quá cao. Ví d, nhà qun lý có th bit đc mc đ n
lc ca mình trong khi nhà đu t không bit đc; nhà qun lý nh trc tip điu hành
nên có đc nhng thông tin ni b mà nhà đu t hoc không bit đc hoc bit
nhng không hiu đc đy đ. Do tình trng thông tin không cân xng này mà nhà
qun lý có c hi đ thc hin các hành vi bt thng nh nêu trên mà không s b
trng pht. Tt nhiên, nu th trng lao đng là hoàn ho thì trong dài hn nhng hành
vi ca nhà qun lý s b phát giác. Khi đó nhà qun lý s phi gánh chu nhng thit hi
do hành vi bt thng ca mình trong dài hn (mt uy tín, mt vic, phi bi thng
cho nhà đu t…). Giá tr hin ti ca các thit hi này s ln hn hoc bng li ích
hin ti có đc t nhng hành vi bt thng đó gây ra. Vì vy, các giám đc s không
có đng c đ thc hin các hành vi này.
Mt cách tng quát, chi phí đi din xut hin khi các nhà qun lý không c gng
thc hin nhim v ti đa hoá giá tr công ty hoc/và các c đông s gánh chu phí tn
đ kim soát ban qun lý và do đó nh hng đn công vic ca h. Chi phí đi din
bao gm:
7 + Chi phí theo dõi bi ngi ch. ây là nhng chi phí đ giám sát ngi đi din
đ đm bo rng ngi đi din gn vi li ích ca ngi ch. ng thi còn m
rng hn na là đi vi các giám đc, h đc các c đông khuyn khích làm
vic hiu qu, thì bn thân h - nhng nhà qun lý cp cao - li phi tip tc suy
ngh nhng bin pháp đ khuyn khích các nhân viên di quyn mình cng n
lc làm vic - và tt c nhng nhân viên li là ngi đi din cho qun lý cp cao
hn.
+ Chi phí ràng buc bi ngi đi din. Ngi đi din gánh chu chi phí đ cam
kt rng bn thân h không xâm phm đn li ích ca ngi ch.
+ S mt mát - nhng chi phí đc kt hp vi mt kt qu mà kt qu đó không
hoàn toàn phc v li ích ca ngi ch.

Yoon và Stark (1995) nghiên cu mt mu 4.179 quan sát chi tr c tc t nm
1969 đn nm 1988. H thy rng các công ty có Tobin’s Q thp có thu nhp bt
thng cao hn đáng k so vi các công ty có Tobin’s Q cao khi tng c tc. Tuy
nhiên, không có đim khác bit v s quan trng ca phn ng giá c phiu gia hai
nhóm này sau khi kim soát quy mô ca chi tr c tc, t sut c tc và giá tr th
trng ca công ty. Kt qu này trái ngc vi nghiên cu ca Lang và Litzenberger
(1989), nghiên cu mà cho thy các công ty Tobin’s Q thp thì có giá c phiu tng
cao hn nhiu so vi các công ty Tobin’s Q cao. Bài nghiên cu ca Yoon và Stark v
chi phí vn ca công ty sau khi thay đi c tc cho thy s tng (gim) đáng k chi tiêu
vn s theo sau vic tng (gim) ca c tc bt k c hi đu t ca h là nh th nào,
kt qu này không phù hp vi gi thuyt dòng tin t do.
Denis, Denis, và Sarin (1994) đã s dng mt mu gm 6.777 quan sát chi tr c
tc t nm 1962 đn nm 1988 đ theo dõi mi quan h gia thông báo chi tr c tc
và phn ng ca giá c phiu, h thy rng thu nhp bt thng xung quanh vic chi
tr c tc có quan h tích cc đn tm quan trng ca chi tr c tc và đ ln ca t
sut c tc, nhng không liên quan đn Tobin’s Q. Ngoài ra, kt qu ch ra rng các
9 nhà phân tích xem xét li d báo ca h v thu nhp tng lai theo sau các thông báo
chi tr c tc và các doanh nghip có Tobin’s Q thp thc s làm tng (gim) chi phí
vn theo sau vic tng (gim) c tc. Nói chung, nhng phát hin ca h không ng h
gi thuyt dòng tin t do.
Sau khi nghiên cu 570 quan sát vic chi tr c tc đc bit, 7.417 quan sát tng
c tc thng xuyên và 207 quyn mua li c phiu (self-tender offers), Lie (2000)
thy rng các công ty có xu hng có qu d tha trc thông báo chi tr c tc và
phn ng giá c phiu đi vi nhng thông báo này thì rõ ràng có liên quan đn qu
tin mt d tha và các c hi đu t ca công ty, điu này đc đo bng Tobin’s Q,
đi vi quyn mua li c phiu (self-tender offers) và c tc đc bit ln ch không
phi đi vi vic tng c tc thng xuyên và c tc đc bit nh. Nhìn chung, kt qu

các cam kt ca th trng vn.
+ Th ba, các nhà điu hành vn duy trì mt t l gi li ca công ty cao vì th li
ích ca h vn trùng khp vi li ích ca các nhà cung cp vn khác.
Sau mt thi gian, các đi th cnh tranh bt đu gia nhp th trng, h cng sn
xut và ci thin sn phm ca mình trên nhng đi mi tiên phong ca doanh nghip
đi trc. Khi th trng hin ti tr nên bão hòa và các th trng mi khó tìm thy và
phát trin, s tng trng ca công ty bt đu chm li.  duy trì tng trng và li
nhun, các công ty cn phi to ra s đi mi. Tuy nhiên, khi công ty đã tng trng
vi quy mô ln, kh nng x lý thông tin ca nó cng tr nên kém đi, bên cnh đó, kh
nng chp nhn ri ro ca nhà qun lý cng gim. Nhng nhân t này là rào cn đi
vi kh nng tng trng ca các công ty ln thông qua các sáng ch mi. Khi công ty
đt đn mt đim trong chu k sng ca nó,  đó, nó không còn các c hi đu t sinh
li đ s dng các dòng tin do hot đng hin hu to ra.  giai đon này, mt công
ty ti đa hóa giá tr gia c đông s bt đu phân phi thu nhp ca công ty cho các c
đông. Cui cùng, khi tt c các hot đng hin hu cng không còn sinh li, mt công
ty ti đa hóa giá tr c đông s thanh lý toàn b tài sn và phân phi s tin thu đc
11 cho các c đông ca mình. Tuy nhiên, khi các nhà qun lý ca mt công ty không theo
đui nghiêm ngt mc tiêu ti đa giá tr c đông, nhng khá quan tâm đn vic m
rng quy mô ca công ty đ gt hái đc quyn và phn thng khác (tng bng lc, thù
lao), thì chính sách c tc mà nhà qun lý đa ra có th chch vi mt chính sách c
tc ti u.
Mc dù lý thuyt vòng đi doanh nghip ra đi đã khá lâu nhng các nghiên cu
xem xét mi quan h gia vòng đi doanh nghip vi chính sách c tc mi thc s
đc quan tâm gn đây. Nhìn chung, các nhà nghiên cu tìm thy nhiu bng chng
thc nghim h tr cho chính sách c tc theo chu k sng ca doanh nghip nh
Denis và Osobov (2008) và Eije và cng s (2008).
C tc thng đc tr bi các doanh nghip n đnh, trong giai đon bão hòa, c

Swaminathan (2002) nhn ra rng các công ty gia tng chi tr c tc không làm tng
chi phí vn ca h trong nhng nm sau khi chia c tc. Hn na, ri ro h thng ca
các công ty tng c tc gim đáng k xung quanh thông báo tng c tc, dn đn mt
s gim đáng k trong chi phí s dng vn. Grullen và cng s ch ra rng s gim sút
này trong ri ro h thng là mt yu t quyt đnh quan trng ca vic giá c phiu
phn ng tích cc đi vi vic tng c tc. Thêm vào đó, h tìm thy mt s gia c tc
thng xuyên ca nhóm các công ty gia tng chi tr c tc. Kt qu là các công ty có
th duy trì c tc cao hn, điu này phù hp vi phát hin ca Lintner (1956) đã cho
rng các nhà qun lý c gng đ hài hòa c tc. Da theo nhng nghiên cu này,
Grullon và cng s đ xut gi thuyt bão hòa, rng mt công ty có xu hng tng c
tc khi nó đi t giai đon tng trng sang giai đon bão hòa. Khi mt công ty tng
trng tr nên bão hòa, c hi đu t gim, theo đó, s dn đn s gia tng dòng tin t
do ca doanh nghip. Mt công ty bão hòa s tr tin t do di hình thc c tc hoc
mua li c phiu. Do đó, mt s gia tng c tc là du hiu cho thy không ch là s
13 phân phi li li nhun ca công ty mà còn là mt cam kt ca nhà qun lý v vic
không đu t quá mc.
DeAngelo và Stulz (2006) kim tra gi thuyt vòng đi bng cách đánh giá xác
sut mt doanh nghip tr c tc có quan h đng bin vi t l gia vn góp và li
nhun gi li. Tc là, doanh nghip có Li nhun gi li tng đi cao trong tng
ngun vn (li nhun gi li/tng ngun vn) và tng tài sn (li nhun gi li/tng tài
sn) có nhiu kh nng tr c tc hn. T l li nhun gi li/vn góp là mt s thay
th hp lý cho các giai đon trong chu k ca doanh nghip bi vì nó đo lng mc đ
mà các công ty là t ch v tài chính hoc ph thuc vào vn bên ngoài. Các doanh
nghip có li nhun gi li/tng tài sn thp có xu hng đang trong giai đon s dng
vn; trong khi các doanh nghip có li nhun gi li/tng tài sn cao có xu hng
trong giai đon bão hòa hn vi li nhun tích ly di dào giúp h có kh nng t tài
tr cao hn, do đó, các công ty này là ng c viên tt đ tr c tc. T l li nhun gi

trng, nhng nhân t quyt đnh vic chi tr c tc đã nhn đc nhiu s chú ý trong
các tài liu nghiên cu thc nghim t trc đn nay. DeAngelo và cng s (2006)
cng ghi li mt s gia tng ln trong các doanh nghip vi li nhun gi li âm (t
11,8% nm 1978 lên 50,2% nm 2002), phát hin này gii thích thêm lý do ti sao các
công ty M có xu hng tr c tc thp hn trong sut khong thi gian đó nh tài liu
mô t ca Fama và French (2001). Tt c các bng chng ca DeAngelo và cng s
(2006) đã h tr rt nhiu trong vic gii thích lý thuyt vòng đi doanh nghip đn
vic chi tr c tc, trong đó giai đon ca mt doanh nghip trong vòng đi ca mình
b quyt đnh bi cu trúc vn hn hp gm vn ni b và vn huy đng bên ngoài. Do
đó, doanh nghip tr c tc thng có t l li nhun gi li/vn góp cao hn và doanh
nghip không tr c tc thì ngc li.
Gn đây, Denis và Osobov (2008) tin hành kim tra chéo và thu thp các chng
c thc nghim theo thi gian v xu hng chi tr c tc ti sáu th trng tài chính
phát trin (M, Canada, Anh, c, Pháp, và Nht Bn) trong giai đon 1989-2002.
15 Ging nh Fama và French (2001), h thy kh nng chi tr c tc có liên quan đn
quy mô doanh nghip, c hi tng trng và li nhun. Trong tt c sáu nc, kh
nng chi tr c tc liên quan cht ch vi t l li nhun gi li trên vn ch s hu.
T l các công ty chi tr c tc cao khi t l này (t l li nhun gi li trên vn ch s
hu) là cao và thp khi li nhun gi li âm. Nghiên cu ca DeAngelo và cng s.
(2006) cng phù hp vi th trng M, cho thy rng c tc không gim qua thi
gian, nhng tp trung  các doanh nghip ln nht và có li nhun cao nht, kt qu
phù hp vi d đoán ca lý thuyt vòng đi rng s phân b ca dòng tin t do là yu
t quyt đnh c bn ca chính sách c tc.

2.2. Tng quan các nghiên cuătrcăđơyăv miătngăquanăgia lý thuyt
dòng tin t do, vòngăđi doanh nghip và chính sách c tc ca các
công ty.

sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip ch yu nhm vào các bt hoàn ho
ca th trng. Và đa ra các lý gii ng h cho lp lun chính sách c tc có tác đng
đn giá tr doanh nghip.
K t đó, có rt nhiu các nghiên cu thc nghim khác nhau đc thc hin
nhm tìm hiu nhng vn đ v c tc.
Theo phân tích ca Easterbrook (1984), c tc tht s làm du bt nhng xung
đt gia nhà qun lý và c đông. Theo nghiên cu ca Jensen (1986), xung đt xut
phát t đng c ca các nhà qun lý đã chi tiêu cho các mc đích cá nhân (t li) nh
là xây dng nh hng ca h bng cách đu t tin nhàn ri vào nhng d án có NPV
âm hoc chi tin thù lao. Nh vy, c tc gim bt xung đt này bng cách gim dòng
tin t do chi cho nhà qun tr.
Tuy nhiên, lng tin nhàn ri còn ph thuc vào nhu cu vn đ tài tr cho s
tng trng ca doanh nghip. Nhìn chung, nhng doanh nghip trong giai đon tng
17 trng vi nhiu c hi đu t thng có dòng tin nhàn ri thp và do đó tr c tc
thp hn. Ngc lai, nhng doanh nghip trong giai đon bão hòa vi ít c hi đu t
thng có dòng tin nhàn ri cao hn và có kh nng tr c tc cao hn. Do đó, chính
sách c tc ca doanh nghip dng nh b nh hng bi chu k (vòng đi) ca nó.
iu này đc gi là c tc theo thuyt chu k (ging nh nghiên cu ca DeAngelo
và cng s, 2006; Fama and French, 2001; Grullon và cng s, 2002).
K t khi nghiên cu hin hành v chính sách c tc đc cng c vi các bng
chng t M và các nc phát trin, các nhà nghiên cu gn đây đã bt đu nhìn vào
chính sách c tc ca các doanh nghip ti các th trng đang phát trin và ngày càng
nhn ra rng chính sách c tc có th b nh hng bi bi cnh quc t (nghiên cu
Aivazian và cng s. (2003), La Porta và cng s. (2000), Naceur và cng s. (2006)).
Al-Malkawi (2007) đã nghiên cu các yu t quyt đnh chính sách c tc ca
công ty ti Jordan trong thi gian t nm 1989 đn nm 2000. Ông kt lun rng quy
mô công ty, s nm hot đng ca doanh nghip và li nhun ca các công ty đã đc