BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

LIÊU MINH LÝ

ĐỀ TÀI: XÂY DỰNG MÔ HÌNH DỰ BÁO PHÁ SẢN
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 603112

GVHD: PGS.TS HỒ THUỶ TIÊN

TP. HCM, tháng 08/ 2014


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................

học Thạc sỹ này để tạo điều kiện cho tác giả học tập, nâng cao trình độ và kỹ
năng chuyên môn trong lĩnh vực Tài chính Ngân hàng.
Bên cạnh đó, tác giả xin cám ơn ban lãnh đạo Khoa Tài Chính – Ngân hàng
trường ĐH Tài Chính – Marketing cùng các thầy cô trong khoa đã tạo cơ hội cho
tác giả được tham gia khoá học Thạc sỹ Tài Chính- Ngân Hàng và hỗ trợ trong
công việc cũng như quá trình học tập đã giúp tác giả có điều kiện tốt nhất để
hoàn thành khoá học này.
Cuối cùng tác giả bày tỏ lòng biết ơn đến gia đình và bạn bè và thầy cô luôn
bên cạnh là nguồn động viên tinh thần rất lớn cho tác giả hoàn thành đề tài luận
văn của mình.
Liêu Minh Lý

II


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................I
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... II
MỤC LỤC ................................................................................................................ III
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ .................................................... VI
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................ VIII
TÓM TẮT LUẬN VĂN ........................................................................................... IX
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................. 1
1.1

Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 1

1.2

Tình hình nghiên cứu của đề tài ...................................................................... 2


2.1.1 Khái niệm phá sản........................................................................................... 9
2.1.2 Các nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp ........................................... 13
2.1.3 Các chỉ số phản ánh tình hình tài chính doanh nghiệp ................................... 21
2.1.4 Những tác động của phá sản.......................................................................... 31
2.2

Tổng quan về các nghiên cứu dự báo phá sản trên thế giới.......................... 32

2.2.1 Sự cần thiết của dự báo phá sản..................................................................... 32
2.2.2 Các mô hình dự báo phá sản trên thế giới ...................................................... 33
2.3

Các nghiên cứu về dự báo phá sản trên thị trường Việt Nam ...................... 42

2.4

Lựa chọn mô hình .......................................................................................... 44

III


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 47
3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 47
3.1.1 Giới thiệu phương pháp phân tích Hồi quy Binary Logistic ............................. 47
3.1.2 Các bước thực hiện ......................................................................................... 48
3.1.3 Phần mềm nghiên cứu ..................................................................................... 50
3.2 Biến nghiên cứu ................................................................................................... 51
3.2.1 Biến trong kiểm định mô hình O-Score ......................................................... 51
3.2.2 Biến đưa thêm vào mô hình dự báo ................................................................. 55


Kết quả thống kê qua phương pháp phân tích Binary Logistic ................... 78

4.5.1 Mức ý nghĩa của mô hình .............................................................................. 78
4.5.2 Hàm dự báo và ngưỡng phá sản .................................................................... 79
4.5.3 Kết quả thống kê dự báo của mô hình ........................................................... 80
IV


4.6

Kiểm định khả năng dự báo trên nhóm doanh nghiệp mới .......................... 83

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................... 86
5.1 Kết luận ............................................................................................................... 86
5.1.1 Kết luận chung về mô hình ............................................................................. 86
5.1.2 So sánh hai mô hình xây dựng và O-Score ...................................................... 89
5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 94
5.3 Kiến nghị ............................................................................................................. 95
5.3.1 Kiến nghị đối với việc sử dụng mô hình dự báo .............................................. 95
5.3.2 Kiến nghị đối với các biến sử dụng trong mô hình .......................................... 95
5.3.2 Kiến nghị đối với cơ quan quản lý .................................................................. 97
5.4 Một số giải pháp .................................................................................................. 98

V


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ
 Danh mục bảng biểu
Bảng 2.1. Các biến trong mô hình Z-Score ...................................................... 34

Biểu đồ 2.3. Cơ cấu quy mô doanh nghiệp 2002- 2013 ..................................... 17
Biểu đồ 2.4. Tình hình sử dụng nợ của doanh nghiệp Việt Nam theo nhóm ngành
......................................................................................................................... 20
 Danh mục sơ đồ
Sơ đồ 1.1. Khung Nghiên Cứu ............................................................................ 6
Sơ đồ 3.1. Các bước thực hiện nghiên cứu…………………………………......60

VII


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT

DIỄN GIẢI

CK

Chứng khoán

CTCP

Công ty Cổ phần

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GTTT VCSH

Gía trị thị trường Vốn chủ sở hữu

S&P

Standard & Poor

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

Tp.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TSCĐ

Tài sản cố định

TSNH

Tài sản ngắn hạn

TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

VCCI

Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam

VLC



IX


CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Trong một nền kinh tế, song hành với việc hình thành và đi vào hoạt động
ngày càng tăng trưởng của các doanh nghiệp không thể không kể đến việc các
công ty không đáp ứng được những điều kiện cạnh tranh của nền kinh tế dẫn đến
phá sản. Có thể hiểu phá sản là một trong những hiện tượng kinh tế xã hội hiển
nhiên mà mọi nền kinh tề đều tồn tại trong quá trình chọn lọc ra những doanh
nghiệp hoạt động thực sự hiệu quả. Tuy nhiên, một khi tình trạng phá sản các
doanh nghiệp tăng nhanh đột biến thì đó không chỉ dừng lại ở một hiện tượng
kinh tế mà thật sự là một vấn đề đáng quan tâm bởi những hệ luỵ mà nó mang lại
như gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, tác động lan truyền, mất niềm tin người dân.. ảnh
hưởng đến sự ổn định bền vững của nền kinh tế.
Đó cũng chính là thực trạng mà nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt trong
thời gian qua. Dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu xét
từ năm 2010 đến nay số doanh nghiệp phá sản tăng ngày một nhanh chóng.
Theo ước tính của Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam VCCI, tính đến
31/12/2011 số doanh nghiệp phá sản cả nước lên đến 77.548 doanh nghiệp. Đặc
biệt trong năm 2012, số doanh nghiệp giải thể, ngừng hoạt động là 54.261 doanh
nghiệp tính riêng trên địa bàn thành phố Hồ Chí Minh. Và trong 9 tháng đầu năm
2013, cả nước có 6.742 doanh nghiệp hoàn thành thủ tục giải thể doanh nghiệp.
Đứng trước tình trạng hàng ngàn các doanh nghiệp phá sản cũng như hàng
ngàn các doanh nghiệp khác đang đối mặt với nguy cơ phá sản thì việc tìm kiếm
dấu hiệu chung về tình hình tài chính các doanh nghiệp phá sản là một cơ sở
quan trọng để đưa ra cảnh báo sớm cho các doanh nghiệp kịp thời điều chỉnh
hướng đi cho doanh nghiệp mình. Hơn nữa, một mô hình dự báo khả năng phá
sản là công cụ hiệu quả cho các nhà đầu tư khi đưa ra các quyết định đầu tư, hỗ

Pifer(1970), Deakin (1972), Libby (1975), Scott (1981), …
Bước sang thập niên 80, các nghiên cứu về mô hình phá sản được xây dựng
dựa trên nhiều kỹ thuật phân tích đa dạng hơn trong đó có thể kể đến như kỹ
thuật Logistic với mô hình Ohlson (1980), nghiên cứu của Martin (1977),
Lo(1984), Zmijiwski (1984)… Sử dụng kỹ thuật Probit có nghiên cứu của
2


Hanweck (1977), Gloubos & Grammatikos (1988)… Các phương pháp và kỹ
thuật phân tích ngày một phát triển cùng với sự ra đời của ngày một nhiều mô
hình hơn như mô hình KMV (Kealhofer Merton Vasicek Model). Mô hình KMV
là mô hình dự báo khoảng cách đến khi phá sản (DD) và xác suất phá sản (PD)
dựa trên mô hình định giá quyền chọn của Black Scholes được Merton xây dựng
năm 1974. Và nhiều các kỹ thuật hiện đại bắt đầu được sử dụng rộng rãi vào
những năm 90 là kỹ thuật Neutral Network như nghiên cứu của Dawyer (1992),
Agarwal (1993), Raghupathi, Schkade & Raju (1993),… Các phương pháp cây
nhị phân (Binomial Logit), Algorithm…
Nhìn chung trải qua một thời kỳ dài cho đến nay việc xây dựng mô hình dự
báo phá sản đã đạt được những bước tiến đáng kể. Phong phú cả về các biến sử
dụng lẫn phương pháp phân tích. Tỷ lệ dự báo của các mô hình này ngày càng
chính xác hơn. Đặc biệt trong giai đoạn 1 năm trước phá sản có những nghiên
cứu đạt tỷ lệ dự báo lên đến 99%. Song các nghiên cứu này chủ yếu tập trung
nhiều ở các quốc gia phát triển như Mỹ, khu vực Châu Âu trên nhiều nhóm
doanh nghiệp khác nhau như nhóm ngành công nghiệp, nhóm ngành dịch vụ…
Vì vậy khả năng dự báo của các mô hình này trên các quốc gia phát triển với cấu
trúc nền kinh tế, hiệu quả và những đặc trưng riêng là hoàn toàn có thể thực hiện
với độ chính xác cao. Trong khi đó ở các nền kinh tế mới nổi thì các nghiên cứu
chủ yếu tập trung theo hướng kiểm định khả năng dự báo của các mô hình đã
được xây dựng trước đó và so sánh khả năng dự báo giữa các mô hình. Khi đưa
vào kiểm định ở những thị trường mới nổi thì các mô hình vẫn cho khả năng dự

và bị tác động mạnh mẽ bởi tâm lý bầy đàn. Trong khi những nhà đầu tư chuyên
nghiệp với kiến thức bài bản không nhiều. Vì vậy việc xây dựng các mô hình vẫn
chủ yếu nằm trong mảng nghiên cứu học thuật và ứng dụng chủ yếu trong xếp
hạng tín dụng doanh nghiệp.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính:
 Kiểm định khả năng dự báo phá sản của mô hình O- Score trên thị
trường Việt Nam.

4


 Ứng dụng mô hình O-Score trong dự báo phá sản trên thị trường Việt
Nam.
 Câu hỏi nghiên cứu
Mô hình O- Score có khả năng ứng dụng nhằm dự báo phá sản ở Việt Nam

-

hay không?
1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Các doanh nghiệp phi tài chính huỷ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

-

Nam
Các doanh nghiệp phi tài chính có quy mô tương đương và hoạt động trong


1

Xem thêm mục 2.1.1Khái niệm phá sản và 3.4.2 Phương pháp chọn mẫu

5


kê mô tả, phân tích mô hình dự báo, phân tích tổng hợp và so sánh giữa mô
hình gốc và mô hình xây dựng…
1.6 Khung nghiên cứu
GIỚI THIỆU
VỀ NGHIÊN CỨU

TỔNG QUAN LÝ LUẬN
VỀ NGHIÊN CỨU
CÁC NGHIÊN CỨU

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

TRƯỚC ĐÂY
ĐỀ XUẤT CÁC MÔ HÌNH ĐÃ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

ĐẶT GIẢ THUYẾT
CHO MÔ HÌNH

XÂY DỰNG MÔ HÌNH
VÀ GIẢI THÍCH CÁC BIẾN

THỐNG KÊ MÔ TẢ

nghiệp
Chương 2 cung cấp những định nghĩa về phá sản cũng như cho thấy tác động phá
sản gây ra cho nền kinh tế. Chương này cũng đồng thời giới thiệu chi tiết về các
mô hình đã được xây dựng trước đây. Sử dụng kết quả những nghiên cứu này
làm nền tảng cho đề tài.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

7


Chương 3 trình bày một cách chi tiết về phương pháp phân tích được sử dụng
trong việc xây dựng mô hình dự báo phá sản. Chương 3 cũng trình bày bộ mẫu
và các biến dùng trong nghiên cứu, giả thiết nghiên cứu.
 Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
Từ phương pháp nghiên cứu và các biến giới thiệu ở chương 3. Chương 4 trình
bày các thống kê mô tả các biến đưa vào nghiên cứu để phản ánh đặc trưng của
các biến trên thị trường. Đồng thời chương 4 cũng trình bày kết quả các kiểm
định và cho thấy mô hình dự báo phá sản phù hợp cho thị trường Việt Nam.
 Chương 5 Kết luận, kiến nghị
Chương 5 tổng kết lại những kết quả của nghiên cứu và đưa ra các kết luận về kết
quả đạt được. Dựa trên mô hình xây dựng đưa ra một số kiến nghị cho các cơ
quan tổ chức có liên quan.

8


CHƯƠNG 2:TỔNG QUAN VỀ PHÁ SẢN VÀ CÁC
MÔ HÌNH DỰ BÁO PHÁ SẢN DOANH NGHIỆP
2.1 Tổng quan về phá sản
2.1.1

9


Cụ thể trong chương 7: “Trường hợp các cá nhân và doanh nghiệp tiến hành
thanh lý tài sản để trả các khoản nợ cho chủ nợ theo thứ tự ưu tiên các khoản nợ
có đảm bảo rồi đến các khoản nợ không đảm bảo.
Cá nhân, doanh nghiệp tiến hành thủ tục này khi được đánh giá là không có
khả năng đáp ứng các yêu cầu để tổ chức lại”.3
Trong khi đó ở chương 13 của luật này quy định về việc tổ chức lại áp dụng
cho những đối tượng đáng tin cậy và thoả được các điều kiện như: Doanh nghiệp
phải xây dựng được một kế hoạch trả nợ hợp lý, đồng thời thuyết phục được chủ
nợ về chính sách trả nợ. Bên cạnh đó đối tượng được áp dụng hình thức này phải
có khoản nợ này không vượt quá một quy định tuỳ theo mỗi bang. Và ứng vào
các mức nợ mà quyết định kế hoạch trả nợ trong 3 năm hay 5 năm.4
Chính sự đa dạng trong khái niệm phá sản ở các quốc gia đã dẫn đến sự
khác biệt trong việc lựa chọn đối tượng trong các nghiên cứu về mô hình dự báo
phá sản tại các quốc gia cũng như ở các thời kỳ.
Trong nghiên cứu của Beaver 1966 đưa ra đối tượng nghiên cứu phá sản
của ông là khi doanh nghiệp xảy ra một trong các sự kiện như: Tuyên bố phá sản,
vỡ nợ trái phiếu, thâm hụt tài khoản thanh toán hay không có khả năng trả cổ tức
cổ phiếu ưu đãi.
Trong nghiên cứu của Altman 1968 thì doanh nghiệp phá sản là những
doanh nghiệp phá sản theo đúng quy định tại chương 10 Luật Phá sản của Mỹ
năm 19385. Cụ thể trong chương này quy định trường hợp các doanh nghiệp tự
nộp đơn xin phá sản hoặc có từ 3 đến 5 chủ nợ có tổng khoản nợ từ 5.000$ trở
lên tiến hành nộp đơn yêu cầu thanh lý tài sản 6.

3

Trích Federal Bankruptcy Code Chapter 7: Liquidation Under the Bankruptcy Code, Mục Eligibility

“- Có các khoản nợ đến hạn: Các khoản nợ đến hạn phải là các khoản nợ
không có bảo đảm hoặc có bảo đảm một phần (chỉ tính phần không có bảo đảm);
đã rõ ràng; được các bên xác nhận, có đầy đủ các giấy tờ,tài liệu để chứng minh
và không có tranh chấp.
- Chủ nợ đã có yêu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn, nhưng doanh
nghiệp, hợp tác xã không có khả năng thanh toán. Chủ nợ yêu cầu phải có căn cứ
chứng minh là chủ nợ đã có yêu cầu, nhưng không được doanh nghiệp, hợp tác
xã thanh toán (như văn bản đòi nợ của chủ nợ, văn bản khất nợ của doanh
nghiệp, hợp tác xã…). Do vậy, đối với chủ nợ, doanh nghiệp, hợp tác xã bị coi là
lâm vào tình trạng phá sản khi: (1) Có khoản nợ đến hạn; (2) Chủ nợ đã yêu cầu;
(3) Doanh nghiệp, hợp tác xã mắc nợ không có khả năng thanh toán.”
Như vậy tuy có những điểm khác biệt nhất định, song nhìn chung thì các
định nghĩa về phá sản cũng có sự tương cận nhất định chủ yếu tập trung vào khả
năng thực hiện thanh toán các khoản nghĩa vụ của doanh nghiệp.

11


Tuy nhiên trong thực tế đối với việc áp dụng Luật Phá sản của Việt Nam
cho thấy có rất ít doanh nghiệp tuyên bố phá sản dưới sự quản lý của luật này. Vì
vậy số lượng doanh nghiệp đưa vào quan sát theo đúng quy định luật Phá sản quá
ít cùng với những hạn chế trong thu thập số liệu không thể đáp ứng được yêu cầu
về cỡ mẫu trong phân tích. Do đó trong bài viết này, khi đề cập đến phá sản và
doanh nghiệp phá sản là tác giả muốn đề cập đến các doanh nghiệp bị huỷ niêm
yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam vì những nguyên nhân tài chính. Cụ
thể:
Theo điều số 14, Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007 quy định đối
với doanh nghiệp bị huỷ niêm yết trong đó có các quy định riêng về huỷ niêm yết
khi có các vấn đề về tài chính sau:
a. Vốn điều lệ đã góp của tổ chức có cổ phiếu, trái phiếu niêm yết giảm xuống

Viễn Đông (DVD); doanh nghiệp giải thể như CTCP Cáp SG (CSG), CTCP in
Diên Hồng (DHI) và nhiều công ty khác có lỗ vượt vốn điều lệ…
2.1.2

Các nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp

Có rất nhiều nguyên nhân có thể đẩy các doanh nghiệp vào phá sản. Trong
đó có thể chia thành hai nhóm:
2.1.2.1

Nguyên nhân khách quan

Là những nguyên nhân có nguồn gốc bên ngoài doanh nghiệp và bản thân
doanh nghiệp khó có khả năng đoán định trước cũng như không thể điều tiết đối
với các nguyên nhân này. Một số nguyên nhân điển hình cụ thể như.
Thứ nhất, khủng hoảng kinh tế: Khi xảy ra khủng hoảng kinh tế thường
kèm theo nó là lạm phát, sức mua của nền kinh tế giảm, sự khan hiếm và thiếu
hụt nguồn vốn… Những điều này làm cho hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Đặc biệt khủng hoảng thông thường không
diễn ra ở một quốc gia mà lan truyền giữa các quốc gia và điều này làm cho hậu
quả của khủng hoảng kinh tế thường kéo dài trong nhiều năm. Đó chính là lý do
vì sao khi kinh tế thế giới trải qua các cuộc khủng hoảng luôn kéo theo nó là sự
phá sản của hàng loạt các doanh nghiệp. Đó cũng chính là hiện trạng mà nền kinh
tế Việt Nam đối mặt trong thời gian qua.
13


Nguồn: Tradingeconomics.com

Biểu đồ 2.1. Tăng trưởng GDP Việt Nam những năm gần đây