BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

PHAN THỊ THANH KIỀU

TÁC ĐỘNG CỦA QUYỀN CHỌN TĂNG
TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

PHAN THỊ THANH KIỀU

TÁC ĐỘNG CỦA QUYỀN CHỌN TĂNG
TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

3.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy .... 18
3.3 Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh của đòn bẩy từ đòn bẩy thực tế đến đòn
bẩy tối ưu khi có sự tác đô ̣ng của quyề n cho ̣n tăng trưởng............................. 20
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 .......................................................................................... 24


CHƯƠNG 4: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................ 25
4.1 Dữ liệu ............................................................................................................. 25
4.2 Biến nghiên cứu............................................................................................... 26
4.2.1 Biến phụ thuộc ............................................................................................. 26
4.2.2 Biến độc lập ................................................................................................. 27
4.2.3 Biế n hoạt động tài chı́nh .............................................................................. 30
4.3 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 30
4.4 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 31
TÓM TẮT CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 31
CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 33
5.1 Thống kê mô tả ................................................................................................ 33
5.1.1 Mô tả bằng đồ thị ......................................................................................... 34
5.1.2 Thống kê mô tả và hệ số tương quan của các biến ..................................... 38
5.2 Kết quả hồi quy bảng của đòn bẩy .................................................................. 43
5.3 Phân tích sự phát triển của đòn bẩy................................................................. 50
5.4 Phân tích tốc độ điều chỉnh ............................................................................. 56
5.5 Phân tích hoạt động tài chính bên ngoài ......................................................... 58
TÓM TẮT CHƯƠNG 5 .......................................................................................... 60
CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN .......................................................................................... 62
6.1 Những kết quả đạt được và hạn chế của đề tài ................................................ 62
6.1.1 Kết quả đạt được .......................................................................................... 62
6.1.2 Hạn chế của bài nghiên cứu ........................................................................ 64
6.2 Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hoàn thành luận văn ........................ 65
TÓM TẮT CHƯƠNG 6 .......................................................................................... 65


LEV(IND)

: Industry leverage – Đòn bẩy tài chính ngành

BEV

: giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

MEV

: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

ROA

: Return on assets – Thu nhập trên tài sản

PV

: Hiện giá

LRZ

: Nguyên cứu của Lemmon, Roberts và Zender (2008)

BSM

: Mô hình Barclay, Smith và Morellec

H&M

Hình 5.2: Số quan sát tương ứng với tỷ lệ đòn bẩy sổ sách của công ty ........................ 34
Hình 5.3: Số quan sát tương ứng với giá trị của MB ...................................................... 35
Hình 5.4: Số quan sát tương ứng với giá trị lợi nhuận trước thuế và lãi vay.................. 36
Hình 5.5: Số quan sát tương ứng với quy mô của công ty .............................................. 37
Hình 5.6: Số quan sát tương ứng với tài sản hữu hình của công ty ................................ 38
Hình 5.7: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường theo danh mục đầu tư qua các
năm.................................................................................................................. 51
Hình 5.8: Giá trị trung bình của MB theo danh mục đầu tư qua các năm ...................... 51
Hình 5.9: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường tối ưu truyền thống theo danh mục
đầu tư qua các năm .......................................................................................... 53
Hình 5.10: Giá trị trung bình của đòn bẩy thị trường tối ưu nâng cao theo danh mục đầu
tư qua các năm ................................................................................................ 54
Hình 5.11: Giá trị trung bình của độ lệch qua các năm .................................................. 55


1

TÓM TẮT
Bài viết này nghiên cứu số liệu trên một mẫu các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014, đánh giá
tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn bẩy, đại diện cho quyền chọn tăng trưởng
là chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (MB). Kết quả kiểm
định cho thấy mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng (tức MB) với đòn bẩy là mối
quan hệ âm. Khi tiến hành thay thế biến MB bằng các biến có liên quan lnMB thì kết
quả nghiên cứu có tính giải thích mạnh mẽ hơn trong các kiểm định lý thuyết đánh đổi,
phân tích sự phát triển của đòn bẩy, tốc độ điều chỉnh và hoạt động tài chính bên ngoài.
Từ khoá:
-

Cấu trúc vốn

nay, đa số các doanh nghiệp Việt Nam hoạt động chủ yếu dựa vào nguồn tài chính bên
ngoài đó là nguồn vốn vay hay nói cách khác là các doanh nghiệp đang sử dụng đòn
bẩy tài chính. Trong khi đó, các nhà đầu tư lại thường có một cái nhìn khái quát về sức
mạnh tài chính của doanh nghiệp thông qua đòn bẩy tài chính là tỷ lệ tổng nợ trên tổng
tài sản của doanh nghiệp. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhằm đánh giá sức khỏe tài chính của
doanh nghiệp.Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ
nhỏ so với tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong
tài chính. Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản
của doanh nghiệp càng lớn.
Trên thực tế, nếu nợ phải trả chiếm quá nhiều so với nguồn vốn chủ sở hữu có
nghĩa là doanh nghiệp đi vay mượn nhiều hơn số vốn hiện có, nên doanh nghiệp có thể
gặp rủi ro trong việc trả nợ. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng có một ưu điểm, đó là chi
phí lãi vay sẽ được khấu trừ vào thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó, khi doanh nghiệp
đi vay vốn phải đánh đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí bỏ ra nên phải cân nhắc kỹ
lưỡng giữa rủi ro về tài chính và ưu điểm của vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ nợ hợp lý
nhất. Mỗi doanh nghiệp đều có kết quả và hiệu quả kinh doanh khác nhau, chính sách
sử dụng nợ khác nhau. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng đối với mọi
doanh nghiệp không chỉ bởi mục đích tối đa hoá lợi nhuận mà còn tác động đến năng
lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh ngày càng khốc liệt như
hiện nay. Vì vậy, nếu doanh nghiệp cân bằng được giữa lợi ích và chi phí thì doanh


3
nghiệp sẽ có được đòn bẩy tối ưu giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp. Nhưng đòn bẩy
chịu rất nhiều tác động từ các yếu tố khác nhau, đã có khá nhiều nghiên cứu trên thế
giới và tại Việt Nam nghiên cứu về vấn đề này. Tuy nhiên các nghiên cứu tại Việt Nam
chỉ đưa ra các nhân tố tác động đến đòn bẩy chẳng hạn như: lợi nhuận, quy mô công ty,
thuế, lãi suất, ngành… nhưng vẫn chưa có tác giả nào nghiên cứu về tác động của
quyền chọn tăng trưởng (growth options – viết tắt GOs, được đại diện bằng biến giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu - MB) lên đòn bẩy. Đây cũng là yếu

của công ty.
1.3

Câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Câu hỏi nghiên cứu
-

Tác động của GOs lên đòn bẩy là tác động âm hay dương và trong số các biến

MB, lnMB và nghịch đảo lnMB thì biến nào đại diện cho GOs thể hiện rõ nhất tác
động của GOs lên đòn bẩy?
-

Dưới tác động của GOs lên đòn bẩy thì thời gian để các công ty điều chỉnh tỷ lệ

đòn bẩy nhằm đạt được đòn bẩy tối ưu là bao lâu?
1.3.2 Đối tượng nghiên cứu
Tỷ số MB và đòn bẩy của các công ty phi tài chính.
1.3.3 Phạm vi nghiên cứu
Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu tác động của quyền chọn tăng trưởng lên đòn
bẩy của các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
và chỉ giới hạn ở những công ty có đầy đủ dữ liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu.
Mẫu quan sát được chọn từ năm 2009 đến năm 2014.
1.4

Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện nội dung và mục tiêu nghiên cứu đã nêu trên, tác giả sẽ sử dụng

tổng hợp các phương pháp nghiên cứu như sau:

1.6

Bố cục luận văn

Luận văn bao gồm 6 chương:
-

Chương 1: Giới thiệu

-

Chương 2: Khung lý thuyết

-

Chương 3: Tổng kết các nghiên cứu

-

Chương 4: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

-

Chương 5: Kết quả nghiên cứu

-

Chương 6: Kết luận



phá sản. Từ đó, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra các lý thuyết cấu trúc vốn
tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M.


7
2.2

Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Myers (1984) cho rằng cấu trúc vốn của

doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí sử dụng nợ
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi
vay được khấu trừ mang lại), vì chi phí lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập nên khoản
nợ của doanh nghiệp có thể làm giảm thuế phải trả. Và chi phí khi vay nợ có tác động
đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp đó chính là
chi phí kiệt quệ tài chính.Vì chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá
sản trực tiếp và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Khi doanh
nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ
tài chính cũng tăng theo.

Hình 2.1: Giá trị tối ưu của doanh nghiệp
(Nguồn: Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)
Hình 2.1 cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của sự kiệt quệ ấn
định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh
nghiệp vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng
kể, PV chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng tại một


8
điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt

Cơ hội tăng trưởng: thường được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách (MB). Cơ hội tăng trưởng cũng có thể được xem là một quyền chọn tăng
trưởng do những cơ hội tăng trưởng khi đến với công ty thì việc công ty có nắm bắt và
thực hiện những cơ hội tăng trưởng ấy trong tương lai hay không là do quyết định của
nhà quản trị. Cũng giống như việc công ty nắm giữ quyền chọn, khi quyền chọn đến
hạn thì có thể thực hiện hoặc không thực hiện.
Và đối với các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào
tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí đại diện
(agency costs). Theo Myers (1977), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các
cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty
bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ
đông. Vì vậy, các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn
chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi thường xét đến sự đánh
đổi giữa lợi ích đạt được và chi phí phải bỏ ra. Nếu MB cao tức là thị trường (nhà đầu
tư) rất kỳ vọng về khả năng tạo ra lợi nhuận của công ty trong tương lai. Tuy nhiên, lợi
nhuận cao thường đi kèm với rủi ro cao nên các nhà đầu tư (kể cả ngân hàng) rất ngại
rủi ro trong việc đầu tư vốn vào công ty. Do đó, đòn bẩy tài chính thường có mối quan
hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
Lý thuyết đánh đổi chỉ xét đến mối tương quan giữa MB và đòn bẩy mà chưa
xét đến các biến có liên quan đến MB là lnMB và nghịch đảo lnMB. Tuy nhiên, tác giả
vẫn kỳ vọng trong bài nghiên cứu này khi lần lượt thay biến MB bằng lnMB và nghịch
đảo lnMB thì mối tương quan với đòn bẩy tài chính cũng là tương quan âm.
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT): Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các
công ty có nhiều lợi nhuận hơn thì có đòn bẩy tối ưu cao hơn. Hay cũng có thể nói
EBIT tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Các công ty không sinh lợi có tài sản vô
hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Và đối với các công ty có lợi
nhuận cao sẽ có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để khấu trừ
thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.





11
vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh
(như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự
kỳ vọng làm cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập
tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn,
cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức
tối ưu trong dài hạn. Tóm lại, mô hình cấu trúc vốn động dựa trên ý tưởng là doanh
nghiệp không thể đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu của họ ngay lập tức, thay vào đó, các
doanh nghiệp điều chỉnh nợ-vốn cổ phần theo thời gian.
2.3

Mô hình Barclay, Smith và Morellec (2006)
Barclay, Smith và Morellec (2006) đã đưa ra mô hình về mối quan hệ giữa GOs

và đòn bẩy sổ sách. Mô hình nghiên cứu như sau:
BLi,t = αi + βiGOi,t + γiCVi,t + εi,t
Trong đó:
BLi,t: giá trị sổ sách của đòn bẩy được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ
chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản.
GOi,t: quyền chọn tăng trưởng được đo lường bằng giá trị của MB (MB được
tính bằng cách lấy giá trị thị trường của công ty chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản.
CVi,t: các biến kiểm soát như biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài
sản cố định, thuế.
BSM cho thấy rằng MB (quyền chọn tăng trưởng) tỷ lệ nghịch với giá trị đòn
bẩy sổ sách. Đối với các biến kiểm soát thì biến giả, quy mô công ty, tài sản hữu hình,
tỷ lệ tài sản cố định, thuế đều tỷ lệ thuận với giá trị đòn bẩy sổ sách. Với kết quả
nghiên cứu từ mô hình, BSM đã vẽ đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa MB và đòn bẩy sổ

được vẽ bằng cách sử dụng những điểm được tạo ra khi thay đổi VG.
Đường cong trong hình 2.2 cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy thị trường tối ưu
và MB là rất lồi. Hơn nữa, BSM cho kết quả GOs có mối quan hệ âm với nợ vay,
đường cong thể hiện tác động của GOs lên đòn bẩy thị trường tối ưu. Phần bóng mờ
dưới đường cong thể hiện cho các trường hợp mà GOs có tác động âm với nợ vay.
TÓM TẮT CHƯƠNG 2
Khái niệm về lý thuyết cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi và mô hình Barclay,
Smith và Morellec (2006) được trình bày trong chương 2. Lý thuyết cấu trúc vốn của
M&M được xem là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn là một trong những lý thuyết khá quan trọng trong vấn đề xác
định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp dưới tác động của nhiều nhân tố khác nhau.
Một doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị phải dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi
phí sử dụng nợ. Lợi ích của nợ vay chính là tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ
mang lại) và chi phí của việc gia tăng nợ vay chính là những chi phí phá sản trực tiếp
và gián tiếp do rủi ro tài chính của doanh nghiệp tăng lên. Khi doanh nghiệp vay càng
nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng
tăng theo.
Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính của công ty chịu sự tác động của các
nhân tố như sau: cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách vốn chủ sở hữu (-), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (+), tài sản cố định hữu
hình (+), quy mô công ty (+), đòn bẩy ngành (+).
Mô hình BSM cũng cho thấy MB (đại diện cho quyền chọn tăng trưởng) tỷ lệ
nghịch với giá trị đòn bẩy sổ sách. Đối với các biến kiểm soát thì biến giả, quy mô


14
công ty, tài sản hữu hình, tỷ lệ tài sản cố định, thuế đều tỷ lệ thuận với giá trị đòn bẩy
sổ sách
Cấu trúc vốn tối ưu luôn là mục tiêu mà các doanh nghiệp muốn hướng đến. Lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng doanh nghiệp có thể dễ dàng, nhanh chóng

trúc vốn của các tập đoàn ở các nước châu Âu trên cơ sở những số liệu điều tra của các
công ty Pháp, Anh, Đức. Bằng phương pháp GMM, các tác giả đã tiến hành phân tích
mối tương quan giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn là lợi nhuận, MB, tài sản hữu hình, quy mô công ty. Kết quả nghiên
cứu chỉ ra mối quan hệ của đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường với các yếu tố ảnh
hưởng đều như nhau: tỷ lệ thuận với quy mô công ty, tài sản cố định nhưng tỷ lệ
nghịch với MB và lợi nhuận.
Huang và Song (2006) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toán của 1.200 công ty Trung
Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn từ 1994 - 2003. Nghiên cứu
này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty có tương quan thuận với quy mô


16
công ty, tài sản cố định và có tương quan nghịch với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng
(đại diện là Tobin’s q được đo lường bằng MB).
Lemmon và cộng sự (2008) đã tiến hành nghiên cứu và kết luận mối tương quan
giữa đòn bẩy thị trường và đòn bẩy sổ sách với các nhân tố truyền thống đều giống
nhau, cụ thể là MB (-), lợi nhuận (-), tài sản hữu hình (+), quy mô doanh nghiệp (+) và
đòn bẩy ngành công nghiệp (+). Trong số các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy thì đòn
bẩy ngành là nhân tố có tác động mạnh hơn so với các nhân tố khác.
Nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: Những yếu tố nào quan trọng
và đáng tin cậy?” của Frank và Goyal (2009) đã xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1950-2003. Kết quả nghiên cứu đã
chỉ ra các nhân tố quan trọng nhất là: đòn bẩy ngành (tác động + đến đòn bẩy), giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách (MB) (tác động – đến đòn bẩy), tài sản hữu hình (tác
động + đến đòn bẩy), lợi nhuận (tác động - đến đòn bẩy), quy mô doanh nghiệp (tác
động + đến đòn bẩy).
Ogden và Wu (2013) với bài nghiên cứu: Kiểm định tác động của quyền chọn
tăng trưởng lên đòn bẩy cho rằng mối tương quan giữa đòn bẩy với các nhân tố như

số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính (cấu trúc tài chính được đo lường thông
qua chỉ tiêu tỉ suất nợ bằng nợ phải trả trên tổng tài sản) như: hiệu quả kinh doanh
(ROA), quy mô (logarit của doanh thu), rủi ro kinh doanh (độ lệch của lợi nhuận trước
thuế và lãi vay), cấu trúc tài sản (tỷ lệ tài sản dài hạn trên tổng tài sản). Kết quả nghiên
cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỉ lệ
nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi qui mô của doanh nghiệp lại có tác động tỉ lệ
thuận đến cấu trúc tài chính.
Bài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của
các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” của Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những nhân
tố giữ vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Nghiên cứu dựa
trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, lý thuyết
trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ
lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố cốt lõi giải thích đến
45,72% cho sự thay đổi tỷ lệ đòn bẩy (tổng nợ trên giá trị thị trường của tài sản) của


18
các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự giữ vai trò quan trọng đó là
thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+),
ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh
đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả cho
thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn này không có tương
quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự
phân hạng.
3.2

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và đòn bẩy
Bradley và cộng sự (1984), Long và Malitz (1985) cho thấy rằng ngành công