ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------***---------

BÙI THANH HƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN
THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU

Hà Nội - 2015


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
---------***---------

BÙI THANH HƯƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN
THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TẠI SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
CHƯƠNG TRÌNH ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU


của TS.Nguyễn Thanh Phương trong thời gian thực hiện luận văn tốt nghiệp.
Trước hết ,em xin chân thành cám ơn TS. Nguyễn Thanh Phương, người
đã định hướng cho em các hướng nghiên cứu, những kiến thức khoa học bổ
ích, đưa ra những nhận xét quý giá và trực tiếp hướng dẫn em trong quá trình
thực hiện luận văn này.
Em xin chân thành cảm ơn các thầy cô giáo tại Trường Đại học Kinh
tế, ĐạihọcQuốcgiaHàNội và đặc biệt các thầy cô giáo tham gia giảng dạy lớp
Tài chính ngân hàng 2 - khóa 21, những người đã tận tình hướng dẫn, truyền
đạt kiến thức tạo tiền đề cho em hoàn thành luận văn này.
Cuối cùng, em xin gửi những lời cám ơn chân thành nhất tới cha mẹ,
anh em, bè bạn và ngườithân, những người đã có nhiều động viên, khuyến
khích với tôi trong cuộc sống cũng như trong học tập.

Hà Nội, tháng 06 năm 2015

Bùi Thanh Hương


MỤC LỤC
Danh mục các ký hiệu viết tắt …………………………………………….……....i
Danh mục các bảng biêu ………………………………………………….…..…..ii
Danh mục các hình vẽ …………………………………………………...………..iii
MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài .................................................................................... 1
2. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 2
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu. ................................................................... 2
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 3
5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 3
6. Kết cấu của luận văn ......................................................................................... 3
CHƯƠNG 1 :TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ

2.1.2. Một số phương pháp ước lượng cơ bản ................................................... 21
2.2.

Đo lường thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán ............. 26

2.3.

Số liệu và mô hình nghiên cứu ................................................................. 27

2.3.1. Số liệu nghiên cứu .................................................................................... 27
2.3.2. Mô hình nghiên cứu ................................................................................. 28
CHƯƠNG 3 :ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG SỞ HỮU NHÀ NƯỚC LÊN THÔNG
TIN BẤT CÂN XỨNG TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH .................................................................................... 30
3.1.

Giới thiệu chung về sở hữu nhà nước ở Việt Nam và các công ty có sở

hữu nhà nước trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ....... 30
3.1.1. Giới thiệu chung về sở hữu nhà nước ở Việt Nam ................................... 30
3.1.2. Giới thiệu chung về các công ty có sở hữu nhà nước trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh .............................................................. 33
3.2.

Đánh giá tác động sở hữu nhà nước lên thông tin bất cân xứng tại Sở

Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh......................................................... 46
3.3. Nhận xét kết quả kiểm định ......................................................................... 49



Nguyên nghĩa

1

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

2

CTNY

Công ty niêm yết

3

SGD

Sở giao dịch

4

TTCK

Thị trường chứng khoán

i


DANH MỤC CÁC BẢNG

Kết quả ước lượng mô hình (1) tác động ngẫu nhiên

46

4

Bảng 3.3

Kết quả ước lượng mô hình (1) tác động cố định

47

5

Bảng 3.4

Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian

47

multiplier
6

Bảng 3.5

Kết quả kiểm định Hausman

48

7

Hình

Nội dung

Trang

1

Hình 1.1

Tổng quan về thông tin bất cân xứng

14

2

Hình 3.1

Các cải tiến và sản phẩm mới của HOSE qua các năm

38

3

Hình 3.2

VN-Index cuối năm từ năm 2000 đến ngày 30/06/2014

39


năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở nên gần gũi với nhiều
doanh nghiệp, các nhà đầu tư, kinh doanh chứng khoán, với công chúng và đang
dần trở thành kênh huy động vốn, chu chuyển vốn quan trọng của nền kinh tế... Thị
trường chứng khoán đã và đang phát triển như một kênh sử dụng vốn nhàn rỗi của
xã hội, góp phần tối đa hóa nguồn lực xã hội. Tuy nhiên trong quá trình phát triển,
thị trường chứng khoán vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề bất cập. Nổi lên trong số đó là
vấn đề về thông tin bất cân xứng trong thị trường tài chính nói chung và thị trường
chứng khoán nói riêng. Vấn đề này làm cho thị trường không còn hoạt động ở mức
hiệu quả, và sự bất cân xứng nghiêm trọng có thể dẫn đến sự đổ vỡ của thị trường.
Nguyên nhân dẫn đến thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán có
thể được chia thành nguyên nhân khách quan và chủ quan. Nguyên nhân khách
quan xuất phát từ sự quản lý không hiệu quả của Nhà nước về mức độ minh bạch
thông tin của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, sự
xuất hiện của sở hữu Nhà nước trong các công ty niêm yết là một trong các nguyên
nhân chủ quan chính gây ra thông tin bất cân xứng. Bởi lẽ trong các công ty có vốn
nhà nước này, việc chỉ định những người đại diện cho phần vốn của Nhà nước
thường mang tính quan liêu, chủ quan. Nghiêm trọng hơn, những nhà quản lý này
nắm trong tay quyền điều hành doanh nghiệp nhưng lại không có quyền dòng tiền,
từ đó họ có thể sử dụng những thông tin nội bộ mà mình có được về tổ chức để thực
hiện những giao dịch nội gián. Ở những nước đang phát triển như Việt Nam, vấn đề
về thông tin bất cân xứng có thể trầm trọng hơn khi mà Nhà nước giữ vai trò đáng
kể trên thị trường chứng khoán thông qua việc điều hành cũng như tham gia nắm
vốn trực tiếp.
Xuất phát từ vấn đề nêu trên, học viên lựa chọn tên đề tài"Tác động của sở
hữu Nhà nước lên thông tin bất cân xứng - Nghiên cứu thực nghiệm tại Sàn
Chứng khoán Hồ Chí Minh” để làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp thạc sỹ
của mình tại trường Đại học Kinh tế- Đại học Quốc gia Hà Nội.
1



Đối tượng được tập trung nghiên cứu là các Công ty niêm yết có sở hữu Nhà
nước trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo mục tiêu đã đề ra, bài viết tập trung
xem xét, phân tích đánh giá các yếu tố trong phạm vi sau:
- Thị trường chứng khoán được nghiên cứu là Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh.
- Việc xác định sự tác động của sở hữu nhà nước đối với thông tin bất cân
xứng được tính dựa trên số liệu của 60 mã cổ phiểu niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 – 2014.
5. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp định lượng: luận văn xây dựng mô hình kinh tế lượng dựa
trên phương pháp phân tích số liệu mảng (panel data analysis) bằng phần mềm
Stata. Một trong những ưu việt của mô hình này so với các phương pháp truyền
thống khác là nó giải quyết được vấn đề về thiếu biến không quan sát được mang
đặc trưng của doanh nghiệp như khoảng cách địa lý, trình độ quản lý, đặc điểm về
văn hóa doanh nghiệp….
6. Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được kết cấu thành 4 chương như sau:
- Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về tác động của sở hữu
nhà nước lên thông tin bất cân xứng.
- Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu.
- Chương 3: Đánh giá tác động sở hữu nhà nước lên thông tin bất cân xứng
trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
- Chương 4: Một số giải pháp hạn chế thông tin bất cân xứng trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

3


khuyến khích để có được lợi ích cá nhân bằng cách kiểm soát các chi phí của chủ sở

4


hữu khác. Trong các công ty có sở hữu nhà nước, sự khác biệt này là nghiêm trọng
bởi vì người quản lý đại diện cho phần vốn nhà nước có quyền kiểm soát nhưng
không có quyền dòng tiền. Do đó họ có động cơ để làm cho tăng lợi ích cá nhân
bằng cách sử dụng thông tin riêng biệt về công ty mà họ nắm giữ, và dẫn đến các
vấn đề thông tin bất cân xứng trong thị trường chứng khoán. Lý do chủ quan khác là
khuyến khích các công ty niêm yết để huy động vốn hơn. Trong thực tế, các công ty
thường có khuyến khích để thiết lập một giá cổ phiếu cao bằng cách làm báo cáo tài
chính sai và thao tác lợi nhuận. Trong khi đó, các nhà đầu tư bên ngoài căn cứ vào
các thông tin không chính xác của các báo cáo này để đưa ra quyết định. Bên cạnh
đó, sự tồn tại của chi phí thông tin cũng là một lý do thông tin bất đối xứng. Khi thị
trường không hiệu quả, các nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt là các nhà đầu tư vừa và
nhỏ, phải trả tiền để có được những thông tin về công ty. Nếu chi phí cao hơn so với
lợi nhuận kỳ vọng của họ, họ không có động lực để truy cập thông tin này. Kết quả
như vậy dẫn đến các vấn đề thông tin bất đối xứng.
Liên quan đến các lý do khách quan, thiếu sự giám sát có hiệu quả của chính
phủ có thể gây ra sự bất cân xứng thông tin. Ở các nước đang phát triển, chính phủ
có thể không được đủ kinh nghiệm để quản lý hoạt động của thị trường chứng
khoán. Các quy định về công bố thông tin thường không rõ ràng, hình phạt thấp cho
các giao dịch phi pháp. Một hệ thống quản lý không hoàn hảo dẫn đến các thông tin
thị trường chứng khoán không đối xứng.
1.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nhà nước lên thông tin
bất đối xứng trên thị trường chứng khoán
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề thông tin bất cân xứng trong
thị trường chứng khoán trong cả các nước phát triển và nước đang phát triển. Kết
quả chung là thông tin bất cân xứng là phổ biến, nhưng mức độ và các nguyên nhân

ty, do đó giảm chi phí quản lý. Hơn nữa, cổ đông nhà nước kiểm soát có thể là một
tín hiệu tích cực cho nhà đầu tư bên ngoài có ý định đầu tư. Trong trường hợp này,
trong khi môi trường thông tin tổng thể của thị trường có thể cải thiện, tính minh
bạch thông tin sẽ tăng và do đó bất đối xứng thông tin liên quan sẽ giảm. Nói
chung, sở hữu nhà nước cao hơn có thể cho là có liên quan đến một mức độ thấp
hơn thông tin bất đối xứng.
6


Mặt khác, các nghiên cứu gần đây trên thị trường chứng khoán Trung Quốc
đã cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa sở hữu nhà nước và hoạt động công ty có thể
dẫn đến vấn đề thông tin bất cân xứng. Ví dụ, Hong và Mike (2013) kiểm tra giả
thuyết cho rằng các công ty có cổ phần nhà nước hơn có thể có rủi ro vốn chủ sở
hữu cao và lợi nhuận vốn chủ sở hữu thấp. Trong nghiên cứu của họ, Hong và Mike
sử dụng một mẫu của 259 công ty niêm yết tại chứng khoán Thượng Hải giai đoạn
1996-2000. Họ căn cứ trên ý tưởng rằng chính phủ là một cổ đông lớn có lợi thế
hơn so với thông tin cổ đông khác có thể được sử dụng để làm cho lợi ích cá nhân.
Đầu tiên, quyền bỏ phiếu và dòng tiền liên quan đến cổ phần nhà nước thường được
tách, và tình trạng này có thể dẫn đến các vấn đề nghiêm trọng trong quản lý. Các
cơ quan chính phủ thường có quyền biểu quyết nhưng quyền dòng chảy không tiền
mặt, như tất cả các lưu chuyển tiền tệ (ví dụ, cổ tức) được quản lý bởi Bộ Tài chính.
Ngoài ra, tiền lương trả cho các quan chức chính phủ thường thấp. Do đó, các quan
chức không được khuyến khích để quản lý các hoạt động của doanh nghiệp nhà
nước hiệu quả. Ngược lại, các nhà quản lý có khả năng tham gia vào các hoạt động
ngầm (ví dụ, giao dịch nội gián) để đạt được lợi ích cá nhân. Thứ hai, các tác giả
cho rằng các công ty này có thể bị chi phí chính trị cao. Lý do là chính phủ là một
cổ đông lớn có thể theo đuổi mục tiêu phi thương mại (ví dụ, trợ cấp chéo giữa các
công ty khác nhau, phúc lợi xã hội và bảo vệ công ăn việc làm). Những thông tin
này thường không được công khai với các nhà đầu tư bên ngoài. Trong một số
trường hợp, các chính sách này thường có thể đi ngược lại tối đa hóa giá trị thị

Nghiên cứu thực nghiệm trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”
để kiểm nghiệm mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và thông tin bất cân xứng.
Thông qua kết quả kiểm nghiệm mối quan hệ trên tác giả cố gắng chứng
minh giả thuyết cho mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu Nhà nước và thông tin bất
cân xứng trên thị trường chứng khoán, trên cơ sở đó đề xuất những giải pháp thích
hợp để giúp cho thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động hiệu quả hơn.

1.2.

Khái quát về thông tin bất cân xứng

1.2.1. Khái niệm về thông tin bất cân xứng
Người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết thông tin bất cân xứng là
G.A.Akerlof (1970). Thực hiện nghiên cứu trên thị trường xe hơi cũ của Mỹ,
Akerlof chỉ ra rằng người bán xe luôn có tính chủ động hơn đối với người mua vì

8


họ nắm rõ đặc tính của chiếc xe mình muốn bán và bán với giá cao, trong khi người
mua hàng lại không có đầy đủ thông tin về chiếc xe họ muốn mua. Tác giả giả định
rằng: xác suất để mua xe tốt là q thì xác suất mua xe tồi là (1-q) (thị trường được
phân loại xe tốt và tồi). Khi đó, mức giá trung bình P được giả định mua xe là: P =
P1q + P2(1-q). Trong đó: P1 là giá xe tốt, P2 là giá xe tồi.
Ông cũng lập luận rằng người mua xe tiềm năng xem mức giá của các loại xe
tốt hay xấu là ngang nhau, vì họ không thể phân biệt đặc tính của xe nên họ chỉ có
thể mua xe (bất kể tốt hay xấu) tại mức giá trung bình trên thị trường. Thực tế, đối
với xe tốt thì giá cao hơn mức giá trung bình. Vì thế, tại mức giá trung bình đó chỉ
có những xe xấu được giao dịch. Khi đó, xác suất để mua xe tốt bây giờ là q’ < q.
Như vậy, người mua thường là mua được những xe tồi, việc lựa chọn xe để mua

và diễn biến của nó. Theo nghĩa hẹp nó hàm ý có sự khác biệt đáng kể về khối
lượng và chất lượng thông tin đã được tích lũy đến thời điểm xác định giữa các đối
tượng liên quan (các đối tượng cùng giải quyết một vấn đề, cùng tham gia một thị
trường). Nghĩa là, một bên giao dịch có các thông tin liên quan trong khi bên kia
không có hoặc không có đầy đủ.
Thông tin bất cân xứng xảy ra có thể do nguồn thông tin khác nhau, thời
điểm nhận tin khác nhau và trình độ nhận thức, ứng xử với thông tin khác nhau.
Nguyên nhân là do những hạn chế của thị trường làm cho tốc độ truyền tin chậm,
khả năng tiếp nhận và xử lý thông tin kém. Ngược lại, thông tin bất cân xứng là
nguyên nhân dẫn đến thị trường kém hiệu quả.
Như vậy nguyên nhân dẫn tới thông tin bất cân xứng vừa là khách quan vừa
là chủ quan. Tính khách quan là do cấp độ hiệu quả của thị trường gây ra những hạn
chế về truyền tải và cập nhật thông tin vào trong giá cả. Tính chủ quan là do sự
thiếu nỗ lực cũng như chưa quan tâm đầu tư tìm kiếm khai thác thông tin của các
đối tượng là cá nhân, tổ chức, doanh nghiệp tham gia thị trường.
1.2.2. Hệ quả của thông tin bất cân xứng
Hoạt động giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán cũng giống như
các giao dịch ngân hàng (cung cấp tín dụng), bảo hiểm hay các hoạt động mua bán

10


một sản phẩm nào đó, do thông tin của các bên giao dịch khác nhau nên luôn tồn
tại hai hệ quả của giao dịch này là lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại.
a) Lựa chọn bất lợi (Adverse selection)
Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), lựa chọn bất lợi là kết quả của thông tin
bị che đậy, nó xảy ra trước khi thực hiện giao dịch hay nói cách khác trước khi ký
hợp đồng.
Điều mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng mong muốn là lợi nhuận, đối với thị
trường chứng khoán lợi nhuận được thể hiện thông qua việc mua cổ phiếu giá thấp

không hiệu quả thì trách nhiệm của họ không cao và sự thiệt hại trên phần vốn góp
là thấp. Chính vì thế, hiện nay tiêu chí đầu tiên để những cổ đông muốn là thành
viên của Hội đồng quản trị thì họ phải có một tỷ lệ vốn góp nhất định nào đó.
1.2.3. Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với nhà đầu tư
Tác động của thông tin bất cân xứng đối với nhà đầu tư như sau:
- Lợi ích của một bên cao hơn lợi ích kỳ vọng của thị trường: Lợi ích kỳ
vọng của thị trường là lợi ích bình quân của toàn thị trường, nó thường được đánh
giá thông qua các chỉ số như EPS hay chỉ số P/E. Tuy nhiên, đối với mỗi công ty,
căn cứ vào tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận… mà các chỉ số này cao hay
thấp. Thông thường lợi ích kỳ vọng khi đầu tư vào thị trường phải cao hơn lợi ích
khi gửi tiền vào ngân hàng, vì đầu tư vào thị trường chứng khoán có rủi ro cao
hơn. Vì thế trong trường hợp nhà đầu tư mua cổ phiếu của một công ty có giá thấp
hơn giá được kỳ vọng, khi đó khả năng đạt được lợi tức từ việc đầu tư cổ phiếu này
sẽ cao hơn so với lợi tức kỳ vọng.
- Chi phí kỳ vọng của bên bất lợi thông tin cao hơn chi phí kỳ vọng của thị
trường: Ngược lại so với tác động trên, nếu như nhà đầu tư mua cổ phiếu của một
công ty có giá cao hơn giá trị kỳ vọng, khi đó khả năng đạt được lợi tức từ việc đầu
tư cổ phiếu này sẽ thấp hơn so với lợi tức kỳ vọng.
- Một bên đối tác có thể rời bỏ thị trường: Vì là nhà đầu tư ít thông tin nên
sẽ chịu chi phí kỳ vọng cao hơn chi phí kỳ vọng thị trường, do đó không nhiều thì
ít, các đối tượng này sẽ là đối tượng rời bỏ thị trường trước tiên.
12


1.2.4. Một số giải pháp lý thuyết hạn chế thông tin bất cân xứng
Trong nhiều lĩnh vực xuất hiện thông tin bất cân xứng thì các giải
pháp thường được áp dụng chung để hạn chế mức độ thông tin bất cân xứng là
cơ chế phát tín hiệu, cơ chế sàng lọc và cơ chế giám sát:
a) Phát tín hiệu
Đối với thị trường tài chính, để giao dịch được hiệu quả thì người đi vay có

bao gồm giám sát trực tiếp và giám sát gián tiếp:
- Giám sát trực tiếp: nhà đầu tư sẽ bỏ ra nguồn lực để đạt được kiểm soát
thông tin, cơ chế giám sát này tốn nhiều chi phí và sức lực, khả năng giám sát của
nhà đầu tư muốn giám sát công ty niêm yết sẽ bị hạn chế.
- Giám sát gián tiếp: thông qua các qui định của các nhà tổ chức thị trường
(UBCK, Sở GDCK), mặc nhiên các công ty niêm yết phải có trách nhiệm thông
báo trực tiếp hoặc gián tiếp đến nhà đầu tư và nhà đầu tư cũng thông qua các
quyền lợi đã được qui định mà có thể tiếp cận giám sát gián tiếp công ty niêm yết.
Ngoài ra còn có giám sát thị trường: căn cứ đánh giá của thị trường để biết nhiều
thông tin hơn về các công ty niêm yết sau khi thực hiện giao dịch.
Cơ chế giám sát được thực hiện rất chặt chẽ trên thị trường chứng khoán. Vì nhà
đầu tư không thể bỏ ra một số tiền mà không biết số tiền đó được sử dụng như thế nào.
Hình 1.1: Tổng quan về thông tin bất cân xứng

(Nguồn: Nguyễn Trọng Hoài, 2006)

14


1.2.5. Một số mô hình lý thuyết đo lường thông tin bất cân xứng
a) Glosten và Harris (1988)
Theo hai ông khoảng biến thiên của giá giao dịch (Bid-ask pread) bao
gồm ba thành phần đó là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi, thành phần chi
phí xử lý đặt lệnh và thành phần chi phí lưu trữ (Chung và cộng sự, 2006, tr.78). Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi được thiết lập dựa trên sự biến đổi
giá giao dịch tại các thời điểm.
Pt – Pt-1 c0 (Qt - Qt-1) + c1 (QtVt - Qt-1Vt-1) + z0 Qt + z1Qt Vt + ajt
Trong đó:
Pt và Pt-1: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
Qt: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Qt bằng +1 nếu là
người mua và bằng -1 nếu là người bán.