TÓM TẮT
Chính sách cổ tức được sử dụng trong ngành sản xuất kinh doanh tại Việt Nam
hết sức đa dạng và linh hoạt. Tùy thời kỳ, doanh nghiệp sẽ có chính sách và hình
thức chi trả cổ tức hợp lý: Công ty hoạt động tốt kiếm được nhiều lợi nhuận, từ
đó các cổ đông cũng được hưởng lợi khi nhận được nhiều cổ tức hơn và doanh
nghiệp huy động vốn dễ hơn. Thế nhưng, việc chi trả cổ tức cũng làm giảm đi
lượng vốn trong doanh nghiệp làm cho việc mở rộng, đầu tư vào các dự án trở
nên khó khăn. Nếu cần vốn, doanh nghiệp sẽ đi vay vốn từ bên ngoài tạo áp lực
đến hoạt động sản xuất. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp là đề tài tranh cãi trong thời gian dài. Chính vì vậy, bài
nghiên cứu đặt vấn đề “Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá trị
doanh nghiệp ngành sản xuất kinh doanh” nhằm chỉ ra mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, từ đó công ty có thể xác
định chính sách cổ tức phù hợp với chiến lược của công ty. Chính sách đó phải
vừa phù hợp, tạo điều kiện thúc đẩy công ty phát triển, đồng thời cũng đem lại
lợi nhuận đều đặn cho các cổ đông.
Chương 1: Cơ sở lý luận
1.1. Khái niệm
1.1.1. Công ty cổ phần và hiệu quả hoạt động
1.1.1.1. Công ty cổ phần
Công ty cổ phần là loại hình công ty thuộc sở hữu của nhiều người. Giá trị danh
nghĩa của công ty được chia làm nhiều phần bằng nhau, mỗi phần được gọi là
một cổ phần. Tờ giấy biểu thị giá trị của cổ phần được gọi là cổ phiếu và người
sở hữu cổ phiếu được gọi là cổ đông. Cổ đông có thế sở hữu nhiều cổ phiếu.
1.1.1.2. Hiệu quả hoạt động công ty


Hiệu quả hoạt động kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh trình độ lợi
dụng các nguồn lực để đạt được mục tiêu đã xác định. Một số các chỉ tiêu đánh
giá hiệu quả hoạt động:
1.1.2. Cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio – DPR): Cổ tức/ Lợi nhuận ròng
(cùng thời kỳ)
Tỷ suất cổ tức (Dividend yield): tức mỗi cổ phần/ Giá trị thị trường hiện tại
mỗi cổ phần.
1.1.3.3. Các phương thức chi trả cổ tức
Cổ tức trả bằng tiền mặt
Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Cổ tức trả bằng tài sản khác
1.1.3.4. Vai trò của chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp tới lợi ích cổ đông: Cổ tức cung cấp cho
cổ đông một nguồn lợi nhuận hữu hình và thu nhập duy nhất khi cổ đông đầu tư
vào công ty. Quan điểm đầu tư về công ty của nhà đầu tư chịu tác động một
phần bởi chính sách, mức độ chi trả cổ tức đều đặn của công ty.
Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới sự tăng trưởng trong tương lai của công ty:
Quyết định về mức chi trả cổ tức hay là mức lợi nhuận giữ lại có tác động trực
tiếp tới chính sách tài trợ và chính sách đầu tư của công ty, qua đó ảnh hưởng
tới tăng trưởng trong tương lai.
1.1.4. Các chính sách cổ tức trong thực tiễn


1.1.4.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Ưu điểm: giúp công ty chủ động trong sử dụng lợi nhuận tái đầu tư để nắm bắt
cơ hội tăng trưởng; giảm bớt nhu cầu về vốn bên ngoài, giảm rủi ro thanh toán,
chi phí nợ..; giúp cổ đông tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân hay hạn
chế quyền phân chia kiểm soát.
Nhược điểm: theo chính sách này thì tỷ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vào các cơ
hội đầu tư hay thu nhập. Tuy nhiên nên nếu áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại
thụ động cứng nhắc, thì mức cổ tức năm nào cũng có thể được tính bằng công
thức:
Cổ tức = Lợi nhuận ròng - Lợi nhuận giữ lại tái đầu tư

Nhược điểm: Nếu áp dụng chính sách này một cách cứng nhắc sẽ dẫn đến cổ tức
thất thường qua các năm, ảnh hưởng xấu tới tâm lý nhà đầu tư. Doanh nghiệp
cung không chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Lợi nhuận giữ
lại sẽ biến động theo thu nhập của công ty.
Chính sách chi trả cổ tức nhỏ hàng quý công thêm cổ tức thưởng vào cuối
năm
Ưu điểm: Thích hợp với những doanh nghiệp cơ lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền
mặt biến động giữa các năm. Ban điều hành có thể đồng thời vừa linh hoạt giữ
lại mức lợi nhuận tái đầu tư cần thiết vừa thỏa mãn nhu cầu có cổ tức “bảo đảm”
của nhà đầu tư.
Nhược điểm: Doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc xác định các mức cổ
tức nhỏ hợp lý. Đồng thời việc chi trả nhiều lần trong năm, làm tăng chi phí
công tác tổ chức quản lý.


1.2. Các trường phái chính sách cổ tức
Trường phái trung dung: cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá
trị doanh nghiệp.
Trường phái cánh hữu: cho rằng một gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm
tăng giá trị doanh nghiệp.
Trường phái cánh tả: cho rằng một sự gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
1.3. Các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức.
1.3.1. Các nghiên cứu tại Việt nam
Nghiên cứu 1: Công trình dự thi Giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên
“Nhà Kinh tế trẻ năm 2011” của trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh với chủ đề “Phân tích chính sách cổ tức và tác động của nó đến giá thị
trường của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
(giai đoạn 2000-2009) đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng rất lớn tới
giá trị của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

ở bài luận văn)
Tương tự, bằng việc quan sát 50 công ty Nigeri trong giai đoạn 2006-2010,
Uwuigbe (2012) chỉ ra kết quả về mối tương quan tích cực và có ý nghĩa thống
kê giữa ROE (tỷ lệ thu nhập trên vồn chủ sở hữu) và DPS (cổ tức mỗi cổ phần).
Hơn nữa nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tích cực giữa DPS và tài sản công ty yếu tố được phân tích như 1 biến kiểm soát.
Với phương pháp hồi quy dựa trên số liệu các công ty được giao dịch tại Sàn
giao dịch cứng khoán Nairobi Kenya thời kỳ 2002- 2010, Murekefu & Ouma
(2012) chỉ ra tác động tích cực của chi trả cổ tức tới giá trị công ty


Gul et al. (2012) phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sự giàu có của
những người nắm giữ cổ phiếu tại 75 công ty ở Pakistan giai đoạn 2005-2010.
Kết quả cho thấy giá trị thị trường công ty tăng khi chi trả cổ tức tăng.
Cũng trong giai đoạn này nhưng nghiên cứu các công ty nhóm ngành công
nghiệp xây dựng, Zakaria et al chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa DPS và biến
động cổ phiếu.
Similarly, Khan (2012): nhóm công ty ngành dược phẩm – hóa chất: 25 công ty
thuộc KMKB 100 index, không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê nào giữa
giá cổ phiếu và chi trả cổ tức.
Khi tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức với hiệu quả hoạt động của các công
ty kinh doanh nhà hàng khách sạn, giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán
Colombo, Sri Lanka Ajanthan (2013) đã phát hiện mối quan hệ tích cực và có ý
nghĩa thống kê (R= 0,725) giữa DPS và giá trị công ty.
Rehman và Husanin (2013) trong phần cuối nghiên cứu thực nghiệm tác động
của chi trả cổ tức đến hiệu quả hoạt động các công ty chứng khoán được giao
dịch tại Sở giao dịch Karachi ở Pakistan đã lập luận rằng chi trả cổ tức là 1 yếu
tố quan trọng để xác định giá trị công ty.
Mesut Dogan (2014) “Tác động của chi trả cổ tức tới hiệu quả hoạt động công
ty: Trường hợp tại Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul (BIST)” đã chỉ ra rằng
giá trị thị trường của công ty có mối quan hệ tiêu cực với chính sách cổ tức và

trường, quan sát số liệu chúng ta có thể thấy rằng. Những doanh nghiệp chi trả
cổ tức ( tiền mặt ) thường xuyên và cao thường là những doanh nghiệp được
thành lập từ rất lâu ( NET : 1968, PAC :1976, RAL : 1958, SDN : 1987 ) và Sản
xuất - Kinh doanh về các mặt hàng như dệt may, dày gia, dược phẩm – hóa chất (
những mặt hàng truyền thống của Việt Nam), những công ty này đã tạo được chỗ
đứng vững chắc trên thị trường nên việc chi trả cổ tức qua các năm cũng rất
thường xuyên và tỉ lệ chi trả khá cao ( NET : > 50% ; PAC : >15%, RAL :
>20%,...).


2.2.2. Thực trạng chính sách cổ tức của Ngành Sản xuất - Kinh doanh
(2009- 2013)
Nhìn chung trong ngành sản xuất kinh doanh, chi trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn
được ưu tiên hàng đầu. Nếu doanh nghiệp không tiến hành chi trả cổ tức bằng
tiền mặt thì phương án thứ hai họ lựa chọn đó chính là không chi trả cổ tức. Mặc
dù việc không chi trả này có thể gây ra sự không hài lòng cho các cổ đông của
công ty, nhưng lựa chọn phương án này giúp công ty vượt qua được những cuộc
khủng hoảng hiện tại của công ty.
Trong những năm tiếp theo, nền kinh tế có sự cải thiện đáng kể, thị trường tài
chính dần hồi phục, thị trường chứng khoán hoạt động tốt. Vào thời điểm hiện
tại, các doanh nghiệp đang muốn cổ phần hóa doanh nghiệp, nên số lượng doanh
nghiệp phát hành thêm cổ phiếu sẽ ngày càng tăng. Vì vậy nhóm nhận định trong
những năm tiếp theo, xu hướng trả cổ tức sẽ nghiêng về chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu.Việc chi trả bằng cổ phiếu cũng đem lại những lợi ích nhất định cho các
nhà đầu tư cũng như doanh nghiệp.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Xây dựng mô hình chính sách cổ tức tác động đến hiệu quả kinh doanh
ngành sản xuất kinh kinh doanh


Chỉ số Topin’s Q

= giá trị thị trường của công ty /
[giá trị sổ sách của nợ + giá trị sổ
sách của vốn chủ sở hữu]
Biến độc lập
Lnta
Logarit cơ số e của = Ln(tổng tài sản)
tổng tài sản
Biến độc lập
Lev
Tỷ lệ đòn bẩy
= nợ/VCSH +1
Biến độc lập
Age
Tuổi của công ty
= năm hiện tại – năm thành lập
Biến độc lập
Dpr
Tỷ lệ chi trả cổ tức
= giá trị cổ tức/ lợi nhuận sau thuế
Biến độc lập
G
Tốc độ tăng trưởng = [Doanh thu năm nay- doanh thu
doanh thu
năm trước]/ Doanh thu năm trước
Biến giả
D
Biến giả


DPR

-0.0564474**

D

(0.033)
0.0799373**

(0.940)
-0.0341915 (0.006)

(0.006)
-0.1000738***

0.0488383* (0.002)

(0.070)
0.1783911*

(0.016)

(0.010)

Lnta

-0.0561664

0.0198383


(0.007)
0.000149 (0.812)

Wald

(0.766)
chi2 4.12*

(0.708)
9.17*

5.38*

(RE)

(0,000)

(0,000)

(0,000)

0.252
-31.18

0.2766
37.41*

0,2130
22,24*

chịu tác động dưới những yếu tố khác nhau. Do đó ở từng điều kiện kinh doanh
cụ thể, các công ty có chiến lược cụ thể với những chính sách cổ tức phù hợp.
Thứ hai, chính sách cổ tức cần dung hòa được lợi ích giữa cổ đông và ban quản
lý; giữa cổ đông và chủ nợ. Đồng thời tỷ lệ chi trả cổ tức đảm bảo được tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại để tái đầu tư duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty.
Thứ ba, công ty có thể kết hợp nhiều hình thức chi trả khác nhau. Ngoài các
phương thức thông thường là cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu, cổ tức tài sản; còn
những biện pháp có tính chất tương tự như chi trả cổ tức như: cổ phiếu thương,
mua lại cổ phần. Đa dạng hóa các phương thức cổ tức giúp ban quản lý lẫn các
nhà đầu tư có các quyết định linh hoạt và dễ dàng hơn qua đó tạo ra một thị
trường sôi động, hiệu quả.
Thứ tư, công ty nên có chính sách cổ tức an toàn nhất quán, ổn định, ngay cả khi
lợi nhuận sụt giảm hay đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Những cổ đông
quan tâm đến dòng thu nhập tương lai ổn định sẽ rất quan tâm đến sự thay đổi
của chính sách cổ tức. Một chính sách cổ tức quá thấp hay suy giảm đột ngột sẽ


khiến các nhà đầu tư nghi ngờ công ty đang gặp khó khăn, mất niềm tin vào
doanh nghiệp.
4.1.2. Xây dựng quy trình ra quyết định chính sách của các doanh nghiệp
Bước 1: Dòng tiền từ hoạt đông kinh doanh của công ty trước hết ưu tiên trả các
khoản nợ đến hạn và lãi vay (nếu có) căn cứu theo hợp đồng. Phần dòng tiền còn
lại là dòng tiền dành cho chủ sở hữu dó chủ sở hữu quyết định phương thức sử
dụng phương thức sử dụng.
Bước 2: Dòng tiền còn lại này được chia làm hai phần, trong đó một phần được
sử dụng để tái đầu tư vào các hoạt động kinh doanh. Do đó doanh nghiệp cần xác
định được các dự án đầu tư hiệu quả làm cơ sở phân bổ nguồn tiền hợp lý.
Bước 3: Xác định số dư tiền mặt hợp lý để sử dụng cho vốn lưu động và phục vụ
cho mục đích quản trị.
Bước cuối: Dòng tiền được chi trả cho cổ đông. Doanh nghiệp cần xác định sở

4.2.4. Thời kỳ suy thoái
Chính sách cổ tức nên áp dụng trong trường hợp này là chi trả ở mức cao, tiêu
biểu cho sự hoàn trả vốn đầu tư. Điều này được giải thích bởi dòng tiền khá nhàn
rỗi do sự giảm sút quy mô đầu tư và dòng tiền từ khấu hao do đầu tư không hiệu
quả được dùng phân phối cho cổ đông.
4.2.5. Tổng kết
Để đưa ra được chính sách cổ tức tối ưu, doanh nghiệp cần đánh giá được quy
mô cơ cấu và giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống. Chính sách cổ tức chịu ảnh
hưởng của nhiều nhân tố khác nhau, tuy nhiên, cơ sở quyết định chủ yếu đến
việc chi trả cổ tức là dựa trên nhu cầu đầu tư tăng trưởng và khả năng tiếp cận
vốn của công ty.
4.3 Giải pháp để hỗ trợ để xây dựng chính sách cổ tức hiệu quả
4.3.1. Đối với doanh nghiệp
• Nâng cao năng lực quản trị tài chính doanh nghiệp.
• Doanh nghiệp cần có hệ thống nhân sự chuyên môn vững, đặc biệt kiến thức
về tài chính và thị trương chứng khoán.
• Doanh nghiệp nâng cao hiệu quả pháp luật về quản trị công ty: coi việc tuân
thủ các quy định về quản trị công ty là yêu cầu bắt buộc trước khi thực hiện


•

•

niêm yết; ban quản lý trong viêc thực hiện các nhiệm vụ về quản trị công ty
cần xác định rõ nội dung, cơ chế phối hợp và thẩm quyền; chủ trương rad soát
hệ thống quản trị công ty nhằm phát hiện những thiếu sót nhanh chóng khắc
phục.
Vai trò người quản trị công ty trong được hoạt động công bố thông tin trên thị
trường chứng khoán cần được củng cố và bảo vệ. Họ là người trực tiếp nắm

4.3.2. Đối với Nhà nước
•
•

Phát triển thị trường chứng khoán.
Nâng cao hiệu quả hoạt động của báo giới, làm rõ vai trò của báo giới trong
hoạt động công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.