B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM VÕ TH THÚY KIU
TÁC NG CA CHÍNH SÁCH C TC
N GIÁ TR TH TRNG DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE LUN VN THC S KINH T
TP. H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

VÕ TH THÚY KIU
TÁC NG CA CHÍNH SÁCH C TC
N GIÁ TR TH TRNG DOANH
NGHIP NIÊM YT TRÊN SÀN HOSE
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mƣ s : 60340201
LUN VN THC S KINH T

MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG
TÓM TT
TÓM TT  TÀI 1
1. LỦ do chn đ tƠi 1
2. Mc tiêu nghiên cu 2
3. Phng pháp nghiên cu 2
4. Phm vi vƠ đi tng nghiên cu 2
5. óng góp ca lun vn: 2
6. Kt cu lun vn 3
CHNG 1: C S Lụ THUYT 4
1.1 LỦ lun v c tc vƠ chính sách c tc 4
1.1.1C tc 4
1.1.2 Chính sách c tc 4
1.1.3 Các ch tiêu đo lng chính sách c tc 5
1.1.3.1 C tc mt c phn thng (Dividend per Share ậ DPS, DIV) 5
1.1.3.2T l chi tr c tc (Dividend payout ratio): 6
1.1.3.3 T sut c tc (Dividend Yield) 6
1.2 Các lỦ thuyt v c tc trên th gii vƠ tác đng ca c tc đn giá tr th trng
7
1.2.1 Lý thuyt chính sách c tc không nh hng đn giá tr chng khoán (
Irrelevant Theory) - Trng phái trung dung 8
1.2.2 LỦ thuyt chính sách c tc có tác đng đn giá tr doanh nghip 10
1.2.2.1. LỦ thuyt chính sách c tc tin mt cao (The bird-in-the-hand) ậ
Gordon 10
1.2.2.3 LỦ thuyt Hiu ng thu (Tax Effect theory) 11
1.2.2.3 LỦ thuyt hiu ng khách hƠng (Clientele Effect Theory) 13
1.2.2.4 LỦ thuyt hiu ng tín tín hiu (Signaling Effect theory) 15
1.2.2.5 LỦ thuyt chi phí đi din (Agency Costs Theory) 17
DANH MC T VIT TT
TNCN: Thu nhp cá nhân
MM: Miller, M.H& Modigliani
DPS, DIV: C tc chi tr cho mt c phn
NYSE: S Giao dch chng khoán New York
KSE: S Giao dch chng khoán Hàn Quc
EPS: Thu nhp trên mi c phn
SIZE: Quy mô công ty
P_VOL: Bin đng giá chng khoán
D_YIELD: T sut c tc
PAYOUT: T l chi tr c tc
E_VOL : Bin đng thu nhp doanh nghip
DEBT: T l n doanh nghip
GROWTH: T l tng trng doanh nghip

DANH MC BNG Bng 2.1 : S quan sát d liu thng kê theo nm 30
Bng 2.2 : Thng kê mô t các bin mô hình đánh giá tác đng c tc đn giá tr
doanh nghip 30
Bng 2.3: Thng kê mô t các bin ca mô hình đánh giá tác đng c tc đn s bin
đng ca giá chng khoán 31
Bng 3.1 Kt qu hi quy chính sách c tc tác đng đn giá tr doanh nghip- Hi
quy theo Fixed Effect 32

có thc s tác đng đn giá tr doanh nghip hay không. Mô hình nghiên cu s dng
d liu bng (panel data) đc hi quy theo hai cách hiu ng c đnh (fixed effected)
và hiu ng ngu nhiên ( random effected). Bng kim đnh Hausman ( Hausman,
1978) cho kt qu phng pháp hi quy hiu ng c đnh (fixed effected) phù hp
hn. Bên cnh đó bài nghiên cu còn kim đnh xem tác đng ca chính sách c tc
đn bin đng giá chng khoán trên sàn chng khoán HOSE. Kt qu thu đc là
chính sách c tc có tác đng nghch chiu vi giá tr doanh nghip và tác đng nghch
vi bin đng giá c phiu giao dch trên mu các công ty nghiên cu theo thi gian
nghiên cu.
1

TÓM TT  TÀI
1. Lý do chn đ tài
Chính sách c tc là mt trong ba quyt đnh quan trng ca tài chính doanh
nghip: quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và quyt đnh c tc. C 3 quyt đnh này
đu hng đn mc tiêu nht quán: ti đa hoá giá tr doanh nghip.
Các quyt đnh này có mi tng quan nhau: thí d quyt đnh đu t n đnh
mc li nhun và tim nng c tc trong tng lai, quyt đnh tài tr nhm thc hin
cu trúc vn nh hng đn chi phí s dng vn, và đn lt mình chi phí s dng vn
li n đnh đn quyt đnh đu t qua s c hi đu t có th chp nhn đc, và chính
sách c tc nh hng đn s lng c phn thng trong cu trúc vn ca doanh
nghip thông qua li nhun gi li và m rng ra nh hng đn chi phí s dng vn.
Khi lp ra các quyt đnh này mc tiêu vn là ti đa hoá tài sn ca c đông
Bên cnh đó, c tc cng là mi quan tâm hàng đu ca c đông nhng ngi

- Nghiên cu mc đ tác đng ca chính sách c tc đn giá chng khoán
-  xut chính sách c tc phù hp vi tình hình tài chính và mc tiêu phát
trin ca doanh nghip
3. Phng pháp nghiên cu
Hi quy s liu dng bng Data Panel, theo phng pháp bình phng bé nht
(OLS) đ xác đnh mi tng quan h gia chính sách c tc và giá tr doanh nghip
4. Phm vi và đi tng nghiên cu
i tng:  tài này nghiên cu v chính sách chi tr c tc ca các doanh
nghip đang niêm yt trên th trng chng khoán HOSE, trên c s đó đánh giá s
tác đng ca chính sách chi tr c tc đn giá tr Doanh nghip, nhm giúp các Doanh
nghip xác đnh đc giá tr ca chính mình, xem xét và điu chnh nhm gia tng giá
tr ca mình.
Phm vi nghiên cu: Các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán HOSE
Thi gian nghiên cu: s liu chi tr c tc ly t báo cáo tài chính các công ty
niêm yt trên HOSE giai đon 2003-2012, c tc thc chi tr đn tháng 06/2013.
5. óng góp ca lun vn:
- Tng kt các lỦ thuyt v chính sách c tc trên th gii
3

- nh lng đc mi quan h gia c tc và giá chng khoán các doanh
nghip niêm yt trên HOSE giai đon 2003-2012
- ánh giá tác đng ca chính sách c tc đi vi giá tr doanh nghip và đa ra
nhng đ xut v chính sách c tc
6. Kt cu lun vn
Lun vn đc chia thành 4 chng
Chng 1: C s lỦ thuyt
Chng 2: Mô hình nghiên cu và d liu nghiên cu
Chng 3: Kt qu nghiên cu thc nghim
Chng 4: Kt lun


cung cp cho h mt phân phi hin ti. Nó n đnh mc li nhun sau thu ca công
ty s đc đem ra phân phi nh th nào, bao nhiêu phn trm đc gi li đ tái đu
t và bao nhiêu dùng đ chi tr c tc cho các c đông. Vì th, chính sách c tc s có
nh hng đn s lng vn c phn trong cu trúc vn ca doanh nghip (thông qua
li nhun gi li) và chi phí s dng vn ca doanh nghip
5

Mc dù đc xp u tiên thp hn so vi chính sách tài tr và chính sách đu
t, nhng các nhà qun lỦ tài chính thng t ra thn trng và có nhng xem xét đc
bit khi la chn chính sách c tc cho công ty h, vì nhng lỦ do ch yu sau :
- Th nht, chính sách phân chia c tc nh hng trc tip đn li ích ca các
c đông. Bi l, thông thng đi b phn c đông đu t vào công ty đu mong đi
đc tr c tc cao. Vì th vic tng gim hay ct c tc ca mi công ty s nh hng
trc tip đn giá c phiu ca công ty trên th trng.
- Th hai, chính sách chia c tc nh hng quan trng đn s phát trin ca
công ty. Vì chính sách c tc s quyt đnh t l tái đu t đ phát trin công ty và đây
s là ngun vn quan trng hn phát hành c phn mi.
- Vì nhng lỦ do trên nhng ngi lƣnh đo và qun lỦ công ty luôn cân nhc,
xem xét chính sách phân chia c tc sao cho hp lỦ và phù hp vI tình hình và xu th
phát trin ca công ty. i vi Vit Nam, vic xem xét chính sách phân chia c tc
ca các công ty c phn  các nc đƣ có quá trình phát trin lâu dài là điu cn thit
đ rút ra kinh nghim cho s phát trin ca công ty c phn  nc ta.
1.1.3 Các ch tiêu đo lng chính sách c tc
1.1.3.1 C tc mt c phn thng (Dividend per Share – DPS, DIV)
- C tc mt c phn là ch tiêu phn ánh mc thu nhp thc t mà mi c phn
đc hng t kt qu hot đng kinh doanh. C tc mt c phn đc tính da vào
phn trm mnh giá c phn thng. C tc mt c phn thng cng có th đc tính
toán nh sau:
- 
ù

chi tr c tc thp và gi li li nhun nhiu hn đ tái đu t.
1.1.3.3 T sut c tc (Dividend Yield)
T sut c tc là t l phn trm gia c tc và th giá c phiu, hay t l c tc
mà nhà đu t nhn đc so vi s tin mà h phi tr đ mua c phiu đó.


á T sut c tc là t sut sinh li ca nhà đu t ch tính riêng cho thu nhp t
c tc khi nhà đu t mua c phn ti mt mc giá th trng nào đó, ngha là t sut
c tc phn ánh nhà đu t s nhn đc bao nhiêu đng c tc t mt đng đu t
7

vào c phiu ti mc giá th trng. T sut c tc càng cao th hin rng nhà đu t
có t sut sinh li t c tc cao, còn t sut c tc thp thì điu đó cha hn đƣ xu
bi vì nhà đu t có th trông ch vào t sut sinh li t lƣi vn ca giá c phiu trên
th trng.
Mt t sut c tc  mc cao (hay thp) cha chc đƣ phn ánh đc công ty có
chi tr c tc cao (hay thp) không, vì t sut c tc còn ph thuc vào giá c phn
trên th trng. Do vy, mà ch tiêu này ch dùng đ so sánh chính sách c tc ca
nhng công ty khác nhau nhng có nhng đc đim ging nhau v quy mô, ngành
ngh kinh doanh và có mc giá c phiu là tng đng nhau.
1.2 Các lý thuyt v c tc trên th gii và tác đng ca c tc đn giá tr th
trng
Mi quan h gia chính sách c tc và giá tr công ty đc th hin qua lỦ
thuyt bt cân xng (Irrelevant Theory) ca Miller and Modigliani nm 1961.Ông cho
rng không có mi quan h gia chính sách c tc và giá tr th trng. Trong khi
nhiu nhà nghiên cu ng h lỦ thuyt này thì vn có nhiu ngi nghi ng điu đó.
Các nhà nghiên cu ng h lỦ thuyt này cho rng các công ty nên theo chính sách c

gi đnh này, các nhà đu t không quan tâm đn vic h s nhn đc thu nhp c tc
hay lƣi vn.
- Không có chi phí phát hành: khi doanh nghip phát hành c phn chng khoán
mi, doanh nghip s th đc đc vn c phn cn thit vi cùng chi phí.
- Không có chi phí giao dch: các nhà đu t vào chng khoán ca các doanh
nghip chi tr ít hoc không chi tr c tc có th bán li bt c s c phn nào mà h
mun.
- Chính sách đu t c đnh và không thay đi.
- Th trng vn hoàn ho đi vi các nhà đu t. Thông tin có đy đ và tt c
đu đc min phí. Không có chi phí giao dch, hoa hng. Chng khoán đc phân
chia là vô hn. Không có mt nhà đu t nào có đ kh nng gây nh hng đn giá
th trng ca chng khoán.
LỦ thuyt bt cân xng ch ra rng trong điu kin th trng hoàn ho, mt
công ty có c tc tin mt cao s ct gim thu nhp vn mi c phn làm cho giá c
phn tng mt t l thp. Tuy nhiên nu chia c tc thp thì phn li nhun gi li cao
s làm cho giá c phn tng cao hn. Vì th, t sut sinh li ca hai nhà đu t nhn
đc là nh nhau t c tc và s tng giá c phn. Do đó lỦ thuyt bt cân xng khng
đnh rng nu có trng hp chính sách c tc có tác đng đn giá tr th trng là do
thông tin bt cân xng gây ra. Kt qu này do vic truyn ti c tc đn thu nhp
tng lai. LỦ thuyt này cng khuyn cáo rng các nhà qun lỦ nên tp trung hn cho
chính sách đu t và đ cho các chính sách c tc theo các chính sách đu t, mà đc
bit đn chính sách c tc còn li (Residual Dividend Policy)- cho rng doanh nghip
nên gi li phn ln thu nhp đ đu t vào các c hi đu t, ch chi tr c tc t
phn còn li sau khi cân đi ngun tài tr các d án đu t. u đim ca chính sách
này là làm gim các vn đ v c phiu mi và chi phí phát hành
Cng có nhiu ngi ng h lỦ thuyt này ca MM qua các nghiên cu sau:
Black và Scholes ( 1974) đƣ c gng tìm hiu tác đng ca chính sách c tc
lên giá c phiu bng cách to 25 danh mc đu t t các công ty niêm yt trên sàn
10


li đòi hi trên vn c phn cn tng khi t l c tc tin mt gim do các nhà đu t ít
11

chc chn v kt qu tng vn ca h hn so vi thu nhp và li nhun tng giá c
phiu t có đc nhng c tc bng tin mt. Các nhà nghiên cu cho rng các nhà
đu t đánh giá đng đô la, mà h nhn đc t c tc bng tin mt nhiu hn đng
đô la mà h nhn đc t li nhun đu t. Nguyên nhân là do đng đô la nhn đc
t c tc bng tin mt hôm nay là ít ri ro hn so vi đng đô la trong tng lai nhn
đc t lƣi vn. Các nhà đu t đnh giá c phiu bng cách chit khu các dòng tin
tng lai  mt t sut chit khu. T l này có mt mi tng quan cùng chiu vi
nhng ri ro, do đó t l này s ln hn trong trng hp tính lƣi vn tng lai. Kt
qu là, giá c phiu ca công ty có c tc bng tin thp và thu nhp ch yu dành cho
tng vn trong tng lai s thp hn so vi giá c phiu trong đó có c tc tin mt
cao. Do đó, giá c phiu s gim khi li nhun gi li tng lên cho lƣi vn tng lai.
Tuy nhiên vn đ đt ra là do c tc thp làm nh hng đn ri ro công ty
tng? Hay là do ri ro công ty cao làm cho chính sách c tc thp?
Rozeff (1982) trong nghiên cu v cách các công ty có ri ro cao chi tr c tc
thp đƣ cho rng các nhà qun lỦ nhn thc đc rng li nhun ca các công ty này là
không chc chn.Vì vy, các nhà qun lỦ thích c tc tin mt thp, vì h không mun
b sc ép đ gim t l c tc tin mt trong nhng nm ti, nu li nhun gim, do c
đông đánh giá s thay đi c tc hn là c tc chi tr bao nhiêu. iu này ngha là
công ty có ri ro cao s ct gim t l c tc tin mt, và vic c tc tin mt gim là
kt qu ca vic ri ro công ty đang tng cao ch không phi là ngc li.
Tóm li, lỦ thuyt “ The bird in hand” cho rng phn lƣi vn có nhiu ri ro
hn c tc tin mt và các nhà đu t thích các công ty chia c tc tin mt hn là các
công ty gi li li nhun đ tái đu t chuyn đi chúng thành tng giá chng khoán.
Do đó, nhà đu t s tr giá cao hn cho các công ty chi tr c tc tin mt cao. Nói
cách khác, lỦ thuyt này cho thy các công ty mun ti đa hoá giá c phiu ca h thì
nên thc hin chi tr c tc cao (Baker và Powell,1999)
1.2.2.3 Lý thuyt Hiu ng thu (Tax Effect theory)

h và chuyn chúng đ tng vn hn là mua li c phn ca mình. Litzenberger và
Ramaswamy (1979) bng mô hình ca Brennan đƣ cung cp bng chng thc nghim
v s nh hng ca thu lên c tc. ụ ngha ca bng chng này là các công ty có th
làm giá c phiu tng bng cách gim c tc.
13

Chúng ta có th xác đnh tác đng tích cc hay tiêu cc ca c tc tin mt s
giàu có ca c đông vì s khác bit gia thu c tc bng tin mt và lƣi vn nh sau
(Levy và Sarnat, 1994):
- Nu giá c phiu sau khi chia c tc gim bng đúng giá tr c tc tin mt thì
các nhà đu t không b nh hng bi hình thc phân phi c tc. Không có hiu ng
thu lên tài sn c đông
- Nu giá c phiu sau khi chia c tc gim ít hn c tc tin mt thì thu sut
trên c tc s cao hn thu sut trên lƣi vn, các nhà đu t đt đc li nhun ln hn
khi nhn li ích t tng lƣi vn.
- Nu giá c phiu sau khi chia c tc gim nhiu hn c tc tin mt tc là
thu sut trên c tc thp hn thu sut trên lƣi vn, các nhà đu t s thích công ty chi
tr c tc tin mt nhiu hn là gi li li nhun đ tng lƣi vn
1.2.2.3 Lý thuyt hiu ng khách hàng (Clientele Effect Theory)
Black and Scholes (1974) ch ra rng mi nhà đu t có cách tính riêng liên
quan đn vic nhn c tc cao hay li nhun gi li tu vào điu kin riêng. Kt qu
là, mt s nhà đu t thích các công ty tr c tc bng tin mt cao, trong khi nhng
ngi khác thích các công ty có c tc tin mt thp hoc không có bt k c tc bng
tin mt và gi li tt c li nhun đ đu t. Nói cách khác, nhà đu t s ch đu t
vào các công ty có chính sách c tc phù hp vi mong mun và yêu cu, hoàn cnh
ca h. iu này đc gi là các hiu ng Khách hàng
LỦ thuyt hiu ng khách hàng liên quan đn hai khái nim quan trng:
1. Công ty có xu hng la chn khách hàng (nhà đu t) thông qua mt chính
sách c tc tin mt phù hp vi nguyn vng ca h. Do đó, nhà đu t s không
trng pht các công ty, hoc làm nhng vic gây ra gim giá c phiu ca công ty vì

hoc hu ht các nhà đu t s t b c phn ca công ty và s có xu hng đu t vào
c phiu khác công ty có c tc tin mt chính sách phù hp vi mong mun ca h.
Kt qu lc bán ln s làm gim giá c phn. Nu th trng đ ln s st gim này
ch là tm thi nhng nu th trng không đ ln thiu nhng nhà đu t ng h
chính sách mi thì s st gim tm thi này có th kéo dài gây suy gim giá tr công
ty và s giàu có ca c đông.
Trong nghiên cu ca mình, Pettit (1977) đƣ cung cp bng chng cho s tn
ti ca hiu ng khách hàng bng cách kim tra danh mc đu t ca 914 nhà đu t
cá nhân. Kt qu là có mt mi quan h cùng chiu có Ủ ngha gia đ tui và t sut
15

c tc, mi quan h ngc chiu có Ủ ngha gia thu nhp và t sut c tc. Pettit
(1977) cho rng các nhà đu t ln tui và thu nhâp thp có xu hng da nhiu hn
vào thu nhp ca mình đ tài tr cho tiêu dùng và tránh các chi phí giao dch liên quan
đn vic bán c phiu, do đó h s đu t vào các c phiu có chi tr c tc cao hn.
1.2.2.4 Lý thuyt hiu ng tín tín hiu (Signaling Effect theory)
S thay đi chính sách c tc ca công ty có th đc các nhà đu t suy din
nh là mt thông đip mà ban qun tr mun gi đn cho các nhà đu t v s phn
vinh ca công ty trong tng lai. Ví d, nu bây gi, công ty tuyên b s tng t l tr
c tc hay phát hành c phiu thng (Scrip shares), các nhà đu t s xem đây nh là
mt thông đip mà ban qun tr công ty t tin là hot đng kinh doanh ca công ty
trong tng lai s to đ kh nng tin mt đ công ty có th tip tc duy trì vic tr c
tc  mc va mi ban b. Trong tng lai gn cng nh xa, thông đip này gián tip
cho thy công ty s phát trin phn vinh trong tng lai, và vi suy din nh th, giá
c phiu ca công ty s tng.
Khi MM gii thiu chính sách bt cân xng ( Irelevant Theory) mt trong các
gi đnh là tt c nhà đu t đu có kh nng tip cn và phân tích thông tin có sn nh
nhau. Do đó, quan đim ca các nhà đu t v trin vng phát trin công ty là nh
nhau và k vng v công ty là ging nhau. Tuy nhiên thc t có s bt cân xng thông
tin, nên s k vng và đánh giá v li nhun và ri ro công ty ca mi nhà đu t là

hi đu t sn có đang tìm cách phân phi li nhun ca h thông qua c tc
Thông qua mt s hiu bit đúng đn v lỦ thuyt hiu ng tín hiu, rõ ràng là
các k vng tích cc hay tiêu cc ca các nhà đu t vào hot đng trong tng lai ca
công ty dn đn s gia tng hay suy gim trong giá c phiu ca công ty ch không
phi là do s tng hoc gim t l c tc tin mt. S thay đi trong t l này ch là
mt du hiu qua đó nhà đu t có th d đoán thành qu trong tng lai ca công ty.
Nghiên cu ca (Miller và Modigliani, 1961) khng đnh phn ng ca nhà đu t đi
vi vic thay đi chính sách c tc tin mt không nht thit có ngha là các nhà đu t
thích c tc bng tin mt hn là lƣi vn nh là bng chng v tm quan trng ca
thông tin bên trong chính sách c tc tin mt.
Câu hi đt ra: Có phi s thay đi c tc tin mt là phng tin hiu qu nht
có sn cho công ty truyn ti thông đip cho nhà đu t, vi mc tiêu nh hng đn
giá th trng? Vi nhng công ty nh cha có đ các phng tin truyn ti thông tin
đn nhà đu t thì câu tr li có th là có,  đó c tc tin mt có th là phng tin
hiu qu nht đ truyn ti thông tin. i vi nhng công ty ln, khi mà có đy đ các
17

phng tin truyn ti thông tin làm khong cách thông tin gia nhà đu t và qun tr
gim đi thì chính sách c tc có th không phi là cách ít tn kém nht hay hiu qu
nht đ truyn ti thông đip. Ví d, báo cáo phân tích đc xut bn bi các công ty
có th có tác dng thay đi tng t trong t l c tc tin mt
1.2.2.5 Lý thuyt chi phí đi din (Agency Costs Theory)
Mt trong các gi đnh ca lỦ thuyt MM là không có chi phí đi din trong đó
cho rng các nhà qun lỦ đi din đy đ cho các c đông mà không có bt k sai sót
nào. Tuy nhiên thc t quyt đnh ca các nhà qun lỦ không phi luôn vì li ích c
đông, nhiu ngi trong s h tp trung vào vic đt đc mc đích cá nhân trc.
Khi c đông nhn thc điu này, h s phát trin các bin pháp kim soát ban qun tr
(Jensen and Meckling, 1976, Fama and Jensen, 1983)
Chi phí ph bin nht là chi phí giám sát qun lỦ. Nhim v ca nhà qun tr
thng nhiu và mang tính chuyên môn mà các c đông bình thng đôi khi không th