DANH SÁCH NHÓM TC08
GVHD: T.S VÕ THỊ QUÝ
SVTH: HỒNG THẠNH ĐẠT
VÕ HỒNG HẠNH
TRẦN TẤN LỘC
NGUYỄN HUY BẢO
LÊ THÀNH ĐÔ
1
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN 2
TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
I. Tổng quan đề tài 1
1. Lời mở đầu 1

một lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế thực nghiệm, trường phái khá mới so với các trường
phái tài chính học truyền thống. Một ví dụ điển hình cho việc các lý thuyết truyền thống
không thể giải thích được những bất thường của thị trường: theo lý thuyết trật tự phân hạng
khi có nhu cầu tài trợ vốn, nhà quản trị sẽ ưu tiên chọn phương án ít tác động đến nhà đầu tư
nhất theo trình tự: lợi nhuận giữ lại, kế đến là nợ vay và sau cùng là phát hành cổ phiếu và
nhà quản trị lựa chọn phát hành cổ phiếu nếu họ tin rằng giá trị cổ phiếu đang được định giá
cao. Về mặt lý thuyết là vậy nhưng thực tế có phần khác biệt. Chẳng hạn, những năm 2006-
2007, thị trường chứng khoản Việt Nam chứng kiến giai đoạn các doanh nghiệp ồ ạt phát
hành cổ phiếu để thu hút vốn (cứ 10 doanh nghiệp thì có 8 xin tăng vốn) mặc dù thời điểm
này lãi suất ngân hàng khá thấp và việc tiếp cận nguồn tín dụng là khá dễ dàng. Bên cạnh
đó, các doanh nghiệp cũng đầu tư vào nhiều dự án mới khi thị trường bùng nổ với kỳ vọng
rất cao về thu nhập tương lai mà không phân tích cẩn thận; kết quả năm 2008 khủng hoảng
tài chính xảy ra làm cho thương mại trì trệ, những dự án cùng kỳ vọng về lợi nhuận cũng
biến mất. Có thể nói, khi thị trường được sự hưng phấn dẫn dắt, không chỉ nhà đầu tư, kể cả
những nhà quản trị vốn được xem là giàu kinh nghiệm và hợp lý cũng có thể đưa ra những
quyết định sai làm.
Thuyết tài chính hành vi gắn kết tâm lý vào tài chính, nhằm giải thích những bất
thường trên thị trường tài chính vốn chịu sự tác động của: cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã
hội phổ biến. Con người có thể rằng không luôn hành động hợp lý. Ứng dụng của tài chính
hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi không hợp lý của nhà đầu tư,
4
mà đi xa hơn, nó có thể giúp giải thích các mô hình cấu trúc vốn trong tài chính doanh
nghiệp dưới góc nhìn tài chính hành vi.
Nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiên phong trong lĩnh vực quan trọng này,
hướng chú ý của họ tập trung vào việc phân tích tâm lý hành vi của các nhà quản trị và tác
động của nó lên quyết định đòn cân nợ. Điển hình nhưng nghiên cứu của Malcolm Baker,
Richard S. Ruback, Jeffrey Wurgler (2004) , các ông phát hiện rằng các nhà quản trị tự tin
thái quá sẽ có xu hướng vay nợ nhiều làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và thường
từ chối giảm nợ dù đấy là việc nên làm. Tiếp theo, Barros và Silveira (2008) thì chứng minh
được rằng yếu tố tự tin thái quả của các nhà quản trị có ảnh hưởng ý nghĩa đến cấu trúc vốn

II. CƠ SỞ LÝ THUYẾT:
Nguồn vốn cơ bản của một doanh nghiệp thông thường đến từ dòng tiền được tạo ra
từ hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, vẫn có một khoảng thiếu hụt giữa nguồn vốn
tài trợ bên trong với nguồn vốn thiếu yếu cần thiết cho hoạt động; do đó, doanh nghiệp phải
tài trợ khoảng thiếu hụt đấy bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, vay nợ hoặc phát hành
chứng khoán hỗn hợp. Việc tìm ra các nhân tố tác động đến quyết định tài chính là một
trong những đề tài được tranh luận gay gắt. Hai trường phái hàng đầu trong lĩnh vực này bao
gồm trường phái cổ điển dựa trên đánh đổi giữa lợi ích thuế của nợ vay hay bất cân xứng
thông tin; trường phái thứ hai thiên về tài chính hành vi dưa trên tác động tâm lý của con
người (cụ thể là các nhà quản trị) ảnh hưởng lên cấu trúc vốn doanh nghiệp.
1. Lý thuyết về cấu trúc vốn truyền thống:
Khái niệm “cấu trúc vốn” đề cập đến việc doanh nghiệp sử dụng phối hợp các
nguồn tài trợ khác nhau (nợ dài hạn, cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, nợ chuyển đổi,v.v…)
để tài trợ nguồn vốn hoạt động của mình [Huang and Song, 2005]. Những lý thuyết tiên
phong được phát triển trong lĩnh vực này tiêu biểu là lý thuyết chính thống của Modigliani
& Miller (lý thuyết MM), thuyết đánh đổi, và thuyết trật tự phân hạng.
1.1 Quan niệm truyền thống trước MM:
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
mượn, chi phí nợ thấp, kết hợp với lợi thế từ tấm chắn thuế thuế sẽ khiến WACC (Chi phí
vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ đòn bẩy tăng, các cổ đông
cũng đòi hỏi phần lợi nhuận cao hơn, ngoài ra chi phí vay nợ cũng tăng bởi vì khả năng
không trả được nợ là cao hơn (rủi ro phá sản tăng). Vì vậy, đòn bẩy cao đồng thời cũng làm
WACC tăng dần.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí
vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
6
1.2 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn:
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tạo ra một bước
phát triển vượt bậc khi cho ra đời lý thuyết quan trọng đầu tiên về cấu trúc vốn. Trong khi

Tài chính hành vi tổ chức có nền tảng từ thuyết tài chính hành vi, một phân ngành
kinh tế học mới, tập trung nghiên cứu về hành vi của các chủ thể kinh tế (các nhà quản lý,
nhà đầu tư,…) làm ảnh hưởng đến việc ra quyết định kinh tế như đầu tư, tài trợ,… giúp giải
thích những vận động bất thường của thị trường kh thị trường là không hiệu quả [Malcom
Baker & Jeffrey Wurgler 2012].
Trường phái tài chính hành vi tổ chức được chia thành hai hướng giả định. Giả định
thứ nhất cho rằng các nhà đầu tư hành động không hợp lý (có dấu hiệu bầy đàn) làm cho giá
cổ phiếu trở nên quá cao hoặc quá thấp so với thực giá. Các nhà quản trị quan sát thấy được
hiện tượng định giá sai này và tận dụng chúng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua
các nghiệp vụ như mua cổ phiếu quỹ (khi giá cổ phiếu bị đánh giá quá thấp), phát hành thêm
cổ phiếu (khi giá thị trường được định quá cao), chia cổ tức cao thay vì tái đầu tư nhằm kích
thích giá cổ phiếu tăng, v.v… Cách tiếp cận thứ hai giả định rằng các nhà quản trị là không
hợp lý (quá tự tin, lạc quan,…) dẫn đến việc ra quyết định sai như vay nợ cao, mạo hiểm
trong các quyết định đầu tư, v.v…đây cũng được xem là mảnh ghép còn thiếu giúp hoàn
thiện hơn nữa lý thuyết về cấu trúc vốn. Theo đó, giả thiết này tập trung vào ảnh hưởng của
tâm lý nhà quản trị lên các quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghệp [Fairchild 2005b,
Hackbarth 2002].
Việc đo lường biến số tâm lý khi nghiên cứu là một thực tế khó khăn, do đây là yếu
tố không thể nắm bắt, quan sát được bởi những con số thống kê, báo cáo tài chính; do đó
những nhà kinh tế học khi đo lường biến số này thường sử dụng các quan sát về hành vi tài
chính của nhà quản trị (chẳng hạn việc thực hiện quyền chọn mua cổ phiếu) hay các nguồn
bên ngoài như bài báo kinh doanh, chân dung lãnh đạo [Craig R. Everett & Fairchild, 2008].
Kết quả của nhiều nghiên cứu cho thấy các nhà quản trị tự tin/lạc quan thường có xu đánh
giá cao thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai vì họ nghĩ rằng mình có thể kiểm soát tốt
được tình hình tài chính doanh nghiệp cũng như khả năng dễ dàng giải quyết được khó khăn
(nếu phát sinh). Đôi khi biến nghiên cứu được phân chia thành tâm lý lạc quan và tâm lý
quá tự tin, theo đó lạc quan là tâm lý đánh giá quá cao một sự kiện kỳ vọng trong tương lai,
còn quá tự tin thì liên quan đến việc đánh giá quá thấp rủi ro tiềm tàng của các dự án tương
lai, tuy nhiên cũng có lúc hai khái niệm này thường được gộp chung với nhau trong một
biến.

cách logic, những người tự tin thái quá luôn nghĩ rằng họ giỏi, xuất sắc hơn những người
khác.
Trong mô hình đưa ra bởi Heaton (2002), thước đo cho sự lạc quan/tự tin được dựa
trên quyết định thực hiện các quyền chọn cổ phiếu của những nhà quản trị, các CEOs, CFOs
tự tin rất hiếm khi bán quyền chọn mua cổ phiếu của mình vì tin tưởng rằng giá cổ phiếu sẽ
còn cao hơn trong tương lai, ngoài ra, họ cũng lạc quan tin rằng các cổ phiếu được phát
hành bởi công ty bị thị trường đánh giá thấp. Chính vì lý do trên, họ thích sử dụng lợi nhuận
giữ lại và phát hành trái phiếu hơn là phát hành cổ phần thường. Malcolm Baker, Richard S.
9
Ruback, Jeffrey Wurgler (2004) thì cũng sử dụng lại cách thức cũ của Myers khi dựa vào
các bài báo phát hành trong đó đề cập đến đặc điểm cá nhân của những nhà quản trị, nghiên
cứu cho thấy nhà quản lý tự tin thái quá sẽ có xu hướng vay nợ nhiều làm cho chi phí phá
sản tăng cao và thường từ chối giảm nợ dù đấy là việc nên làm. Phân tích của Oliver (2010)
thì sử dụng chỉ số niềm tin tiêu dùng Michigan làm đại diện cho tâm lý tự tin của những nhà
quản lý; ông phát hiện một mối tương quan ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính và chỉ
số niềm tin tiêu dùng Michigan: khi chỉ số này cao thì các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ
cao hơn, hay nói cách khác khi những giám đốc tự tin, họ có xu hướng phát hành nợ.
Trong nghiên cứu gần đây của Barros và Silveira (2008) hai ông chứng minh được
rằng yếu tố tự tin thái quả của các nhà quản trị có ảnh hưởng ý nghĩa đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Để đo lường tâm lý tự tin thái quá, Barros và Silveira sử dụng một phương
thức phân loại đơn giản: những nhà quản trị là doanh nhân (là người chủ đồng thời quản lý
luôn việc kinh doanh của chính mình) và những nhà quản trị phi doanh nhân (những người
được thuê ngoài), theo đó những doanh nhân có xu hướng rõ ràng lạc quan và cả tin hơn so
với người bình thường và so với những người quản lý "không phải là người chủ doanh
nghiệp". Đây cũng chính hướng tiếp cận về biến tâm lý tự tin/ lạc quan của đề tài này.
IV. THỰC TRẠNG TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC Ở VIỆT NAM:
Thị trường chứng khoán Việt Nam được ra đời năm 2000, tuy nhiên thị trường chứng
khoán chỉ mới có những bước phát triển nhảy vọt kể từ năm 2006 với mức tăng trưởng cao
nhất khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (145%) khi được công bố gia nhập tổ chức WTO.
Đà tăng trưởng này tiếp tục kéo dài đến năm 2007 với tỷ lệ 46% - cao nhất thế giới (theo

Trong lĩnh vực bất động sản, hiện hầu hết các doanh nghiệp đều đang phải vật lộn với
nhiều khó khăn khi thị trường BĐS lao dốc. Trong số đó có không ít doanh nghiệp đang
đứng trước bờ vực phá sản. Một trong những nguyên nhân quan trọng làm nên tình trạng
này là do các công ty bất động sản bị “sập bẩy” từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức.
Hầu hết những nhà quản lý đã quá tự tin trong việc dự báo nhu cầu tiêu thụ, sau khoảng thời
gian thị trường bùng nổ (2006-2008, đặc biệt năm 2007 chứng kiến mức tăng gần 50% trong
giá nhà đất) nhiều công ty đã triển khai vay nợ ngân hàng để đầu tư nhiều dự án bất động
sản mà không lường trước được sự đóng băng của thị trường. Khủng hoảng tài chính 2008
kéo đến cùng với việc nền kinh tế tăng trưởng nóng khiến lạm phát, chi phí lãi vay tăng cao,
11
kết quả là nhiều dự án bị đình trệ do không huy động được vốn, doanh thu không có trong
khi phải trả những khoản lãi khổng lồ. Hệ quả là đến nay hàng loạt mã cổ phiếu bất động
sản đang thuộc diện kiểm soát cảnh báo do có kết quả kinh doanh âm liên tục qua nhiều năm
như HT1, IDJ, QCG, ITC, SHN,…
(Nguồn: tổng hợp BCTC của các doanh nghiệp BĐS trên HOSE và HNX)
Ngành ngân hàng cũng nạn nhân của tâm lý tự tin thái quá/ lạc quan của những nhà
quản trị. Các ngân hàng đã không có sự thận trọng cần thiết, quá tự tin vào sự tăng trưởng
trên thị trường bất động sản nên đã gia tăng nợ với các doanh nghiệp bất động sản làm cho
nợ xấu gia tăng khi kỳ vọng không như mong đợi, đến năm 2012 ước tính tổng vay nợ của
các doanh nghệp này ở mức 200.000 tỷ đồng . Ngoài ra các ngân hàng đã quá chạy theo lợi
nhuận và coi thường rủi ro nên thu hút vốn bằng mọi giá, lấy vốn ngắn hạn đem cho vay đầu
tư trung dài hạn làm mất thanh khoản ngân hàng. Chính việc huy động vốn không hợp lí, nợ
xấu gia tăng đã dẫn đến làn sóng hợp nhất sáp nhập các ngân hàng lại với nhau mà điển hình
là sự kiện Việt Nam Tín Nghĩa ngân hàng và ngân hàng Đệ Nhất hợp nhất với ngân hàng
SCB trong năm 2011. Trong năm 2012, dự kiến sẽ có thêm một thương vụ sáp nhập ngân
hàng nữa giữa ngân hàng Habubank và ngân hàng SHB.
12
Trong thời gian gần đây, xuất hiện tình trạng nhiều doanh nghiệp thủy sản lâm vào
cảnh khó khăn về tài chính, thậm chí dẫn đến vỡ nợ. Đây là hệ quả tất yếu khi nhìn lại quá
trình hình thành của các doanh nghiệp này. Từ những năm 2007 – 2010, các tỉnh thành đồng

Trước đây, nghiên cứu của Evans và Leighton (1989), trong một mẫu bảng với gần
4.000 người đàn ông ở Bắc Mỹ, đã chứng minh rằng các người chủ doanh nghiệp thường tin
tưởng mạnh mẽ hơn so với các thành phần mẫu khác. Trong nghiên cứu tương tự của mình
năm 1999, các tác giả ghi nhận được rằng xác suất tin tưởng vào khả năng sinh lời của nhà
quản trị thương nhân là cao hơn so với các cá nhân khác trong cùng nhóm mẫu.
Một nghiên cứu chuyên đề khác của Busenitz và Barney (1997) thì so sánh trực tiếp
đặc điểm tâm lý của các người chủ doanh nghiệp với những nhà quản lý làm thuê ở các
công ty lớn của Mỹ. Trong điều tra thực tế của mình, các tác giả sử dụng một mẫu của 124
người chủ - những cá nhân tự quản lý kinh doanh riêng của họ và 95 nhà quản lý chuyên
nghiệp làm thuê ở các công ty lớn. Hai nhận thức sai lệch, bao gồm sự tự tin thái quá, được
đo lường thông qua việc áp dụng bảng câu hỏi, kết quả cho thấy rằng các người chủ doanh
nghiệp trong mẫu tự tin hơn một cách đáng kể so với những nhà quản lý chuyên nghiệp, và
kết quả thống kê có ý nghĩa ở mức độ cao. Tương tự, Baron (2000a) chỉ ra bằng chứng cho
thấy các người chủ doanh nghiệp (hoặc cá nhân muốn trở thành người chủ) đặc biệt lạc quan
và tự tin, trong một mẫu bao gồm các người chủ thành lập doanh nghiệp và những người
quản lý không phải người chủ.
Trong một nghiên cứu thực nghiệm khác, Palich và Bagby (1995) phát hiện rằng
những người doanh nhân thường nhận thức tiềm năng lợi ích lớn hơn những người không
phải là chủ trong các tình huống không chắc chắn cao. Pinfold (2001) đã quan sát thấy rằng
các ông chủ thương nhân New Zealand trong mẫu thường đánh giá quá cao khả năng thành
công dự án của họ. Sử dụng một mẫu của gần 3.000 người chủ ở Hoa Kỳ, Cooper et al.
(1988) đưa ra bằng chứng tương tự. Zacharakis và Shepherd (2001) tập trung vào các quỹ
đầu tư mạo hiểm và thấy rằng các người quản lý doanh nhân thường có những quyết định
mạnh mẽ dựa trên phỏng đoán, 96% của 51 thành phần của mẫu các nhà đầu tư mạo thể
hiện sự lạc quan trong đánh giá về khả năng thành công của các doanh mình mua về.
Như vậy rõ ràng việc phân loại người quản lý là doanh nhân hoặc không phải doanh
nhân có thể xác định mức độ tự tin và lạc quan của họ. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam,
việc xác định người sáng lập đồng thời điều hành công ty có thể tiếp cận được dễ dàng
thông qua các bảng cáo bạch, thông tin lịch sử doanh nghiệp trên các website, thông qua chữ
ký của các báo cáo tài chính,v.v…

15
3. Mô hình đề xuất:
LEV
it
= α + β OVER
it
+ ε
t
trong đó:
α là hệ số chặn của mô hình kiểm định hồi quy.
ε
t
là sai số của mô hình hay là sai số của phép ước tính hồi quy
Các biến:
• Quá tự tin/lạc quan : biến giả - OVER
it
- OVER
it
= 1 nếu người quản lý của công ty thứ i trong năm thứ t đã được phân loại như
một chủ doanh nhân sang lập hay những người thừa kế ( đại diện cho tâm lý quá tự tin / lạc
quan) và OVER
it
= 0 nếu không phải là trường hợp trên
- Hoặc đề xuất khác, OVER
it
= 1 nếu CEO hoặc Chủ tịch của công ty i trong năm thứ t nắm
giữ trên 50% số cổ phần phổ thông của công ty và OVER
it
= 0 cho phần còn lại.
- Thông tin được dựa trên các cáo bạch, website công ty, thông tin giao dịch cổ đông nội bộ,

Trong các nghiên cứu mối quan hệ giữa tài chính hành vi tổ chức đến cấu trúc vốn,
hầu hết các phân tích đều tập trung vào tâm lý quá tự tin (lạc quan) để kiểm chứng mà bỏ
qua các yếu tố tâm lý khác như “thuyết triển vọng”, tâm lý ghét lỗ, …Trên thực tế dường
như những hành vi tâm lý này cũng có những tác động nhất định đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, do đó các nghiên cứu sau đề xuất nên nghiên cứu nhiều hơn trong lĩnh vực này.

Cuối cùng, như chúng ta đã biết, tài chính hành vi tổ chức được chia thành hai dạng,
dạng thứ nhất chúng ta đã bàn ở trên là nhà quản trị có những sai lầm trong nhận thức dẫn
đến các quyết định về cấu trúc vốn sai lầm; dạng thứ hai giả thiết rằng nhà đầu tư không hợp
lý dẫn đến việc giá cổ phiếu bị đánh giá sai và nhà quản trị hợp lý lúc này sẽ thực hiện các
quyết định cấu trúc vốn (phát hành cổ phiếu, mua cổ phiếu quỹ, ) để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Nếu kết hợp được hai dạng hành vi tâm lý này trong một mô hình, hứa hẹn sẽ đưa
cái nhìn hoàn thiện về ảnh hưởng của tài chính hành vi tổ chức lên cấu trúc vốn doanh
nghiệp.
17
VIII. KẾT LUẬN:
Mối liên hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư đã được đề cập nhiều trong tâm lý
học và lý thuyết tài chính hành vi (như tâm lý bầy đàn, hành vi không hợp lí của các nhà đầu
tư). Tuy nhiên chỉ đến gần đây mới có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ra đời đề cập đến hành
vi quá tự tin/ lạc quan của các nhà quản trị đến các quyết định tài trợ.
Kết quả từ nhiều nghiên cứu cho thấy rằng những nhà quản lý quá tự tin về tương lại
của công ty có xu hướng thường thích sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần, điều này có thể dẫn
đến gia tăng khả năng phá sản và làm chi phí vốn tăng cao hơn. Trong bài nghiên cứu này,
chúng tôi xem xét tác động của sự tự tin của các nhà quản lý trong việc lựa chọn cấu trúc
vốn cho các công ty niêm yết trên sàn HOSE.
Dựa trên các tiền nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đó, bài nghiên cứu này
đưa ra giả thiết rằng tâm lý lạc quan thái quá và quá tự tin sẽ rõ rệt hơn trong nhóm của
những người quản lý là doanh nhân (những người chủ tự doanh) so với nhóm các nhà quản
lý phi doanh nhân (được thuê mướn bên ngoài).
Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy để quan sát sự tác động giữa biến giả tâm lý quá

14.Heaton (2002). The effect on managerial overconfidence, asymmetric information,
and moral hazard on capital structure decision.
Trong nước:
1. TS. Nguyễn Văn Tuấn. Phương pháp nghiên cứu khoa học.
2. ThS. Ngô Thị Xuân Bình. Nghiên cứu lý thuyết hành vi trong việc ra quyết định đầu
tư tài chính.
3. GS.TS Trân Ngọc Thơ. Tài chính doanh nghiệp hiện đại.
Các website:
www.worldbank.org www.imf.org www.vneconomy.vn
www.cafef.vn www.sbv.gov.vn www.saga.vn
19