i

BÔ GIÁO DỤC VA ĐÀO TẠO
TRƯƠNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

NGUYỄN ĐỖ THÙY LY

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành : Kế toán Mã
số ngành: 60340301

TP. Hồ Chí Minh tháng 03 năm 2017


ii

BÔ GIÁO DỤC VA ĐÀO TẠO
TRƯƠNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

NGUYỄN ĐỖ THÙY LY

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN TP. HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành : Kế toán Mã
số ngành: 60340301

Ủ
vi
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được sửa chữa
có). (nếu
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV


TRƯỜNG ĐH CÔNG NGHỆ TP. HCM
PHÒNG QLKH – ĐTSĐH

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập – Tự do – Hạnh phúc
TP. HCM, ngày 20 tháng 03 năm 2017

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ

tên

học

viên:

NGUYỄN

ĐỖ

THÙY

LY...............................Giới

Nhiệm vụ và nội
Tìm hiểu các lý thuyết tổng quan về chính sách cổ tức, cũng như các tranh luận trên thế

giới về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp.
-

Đánh giá chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Tp. Hồ Chí Minh và phân tích tác động của chính sách cổ tức lên giá trị của các doanh nghiệp
niêm yết.
-

Đóng góp các ý kiến để xây dựng một chính sách cổ tức phù hợp cho các doanh nghiệp

niêm yết trong thời gian tới.

IIIvụ:

Ngày giao nhiệm

IV31/03/2017
VHÀ

Ngày hoàn thành nhiệm vụ:

Cán bộ hướng dẫn: Phó Giáo Sư, Tiến Sĩ NGUYỄN MINH

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)

Công Nghệ TP. Hồ Chí Minh, Lãnh đạo viện đào tạo sau đại học, Ban Chủ nhiệm
Khoa Tài Chính - Kế Toán đã tạo điều kiện cho tôi trong quá trình học tập.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên
tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài nghiên cứu của
mình.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2017
TÁC GIẢ

NGUYỄN ĐỖ THÙY LY


vii

TÓM TẮT
Thông qua việc tác động trực tiếp tới hoạt động của doanh nghiệp và tâm lý nhà
đầu tư, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới thay đổi giá cổ phiếu của các công ty cổ phần.
Việc phân bổ phần thu nhập thu được cho cổ đông hay dành cho hoạt động đầu tư có ý
nghĩa rất lớn đối với các nhà quản trị doanh nghiệp cũng như các cổ đông của công ty
trong mỗi giai đoạn nhất định, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp.
Ở Việt Nam hiện nay, việc chi trả cổ tức của các công ty còn mang nặng tính tự
phát, chưa có tính chiến lược dài hạn.Chính trong tình hình đó, chúng ta rất cần thiết
phải có những nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách
cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng của nó đối với mỗi công ty. Mặt
khác, đứng dưới góc độ quản lý thì các vấn đề phát sinh trong việc chi trả cổ tức của
các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải hiểu rõ bản chất của những vấn
đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn bản pháp lý phù hợp.
Kế thừa kết quả từ các nghiên cứu trước đây và đặc điểm các doanh nghiệp
niêm yết, tác giả xác định các nhân tố của chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh
nghiệp và xác định các thang đo phù hợp cho mô hình gồm 06 nhân tố tác động đến giá
trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết Tp.HCM. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong

that affects the value of enterprises of listed companies in HCMC. Research results
show that in 6 factors affecting corporate value, state ownership (SHNN) had the
strongest impact on TOBINSQ level with Beta = 0.800; Earning Per Share (EPS) was
the second strong factor with Beta = 0.186; Degree of Financial Leverage (DFL) was
the third strong factor with a beta of 0.066; The Dividend Payment Measurement
(DPM) had the fourth strong factor with Beta = 0.033; Dividend Per Share (DPS) was
the fifth strong factor with a beta of 0.010. The final factor of size of the business
(SIZE) affects the TOBINSQ level with Beta = 0.007.
Based on the results of the study, the author has proposed some solutions that
have directly impacted to factors in order to seek solutions to increase business value
of companies listed on HOSE, HCMC.


9

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .........................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................vi
TÓM TẮT ..................................................................................................................vii
ABSTRACT ............................................................................................................. viii
DANH MỤC TƯ VIẾT TẮT.....................................................................................xii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ............................................................................ xiii
CHƯƠNG

1:

GIỚI

THIỆU


1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................2

1.5.

Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3

1.6.
Ý nghĩa khoa
..........................................................3

học

và

thực

tiễn

của

1.7.
Kết
cấu
của
..............................................................................................3

đề



sách

cổ

tức

Xác định giá trị doanh nghiệp .....................................................................7

2.1.4.1.
Khái
niệm
về
..................................................................7

giá

trị

doanh

nghiệp

2.1.4.2. Mục đích của việc xác định giá trị doanh nghiệp ...........................................8
2.1.4.3. Một số mô hình ứng dụng trong việc đánh giá giá trị của doanh nghiệp .......9


10

2.2.

Đòn bẩy tài chính.......................................................................................22

2.3.3.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu .....................................................................24

2.3.4.

Quy mô doanh nghiệp ...............................................................................24

2.3.5.

Tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước ........................................................................25

2.3.6.

Cách thức chi trả cổ tức .............................................................................26

2.4.

Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước .............................................27

2.4.1.

Tình hình nghiên cứu trên thế giới ............................................................27

2.4.2.

Tình hình nghiên cứu trong nước ..............................................................32


Mô hình nghiên cứu...................................................................................46

3.3.3.

Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3...........................................................................................47
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................48


12

4.1.

Thống kê mô tả chung về giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán TP. Hồ Chí Minh ..................................................................................49

4.2.

Phân tích hồi qui, kiểm định mô hình và giả thuyết nghiên cứu ....................50

4.2.1.

Phân tích tương quan giữa các biến...........................................................50

4.2.2.

Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình ....................................................52

4.2.3.

Tỉ lệ chi trả cổ tức (DPS)...........................................................................68

5.2.2.

Đòn bẩy tài chính (DFL) ...........................................................................68

5.2.3.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) ...........................................................69

5.2.4.

Quy mô (SIZE) ..........................................................................................69

5.2.5.

Tỷ lệ sở hữu vốn Nhà nước (SHNN).........................................................70

5.2.6.

Cách thức chi trả (DPM) ...........................................................................70

5.3.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo..........................................................71

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5...........................................................................................73
TAI LIỆU THAM KHẢO..........................................................................................74
PHỤ LỤC



DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng các nhân tố sử dụng nghiên cứu trong đề tài....................................... 36
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến và kỳ vọng dấu ................................................................ 46
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập trên BCTC tại các công ty niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.................................................. 49
Bảng 4.2: Kết quả thống kê mô tả chỉ số TOBINSQ trên BCTC tại các công ty niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.................................................. 50
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập ...................... 51
Bảng 4.4: Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính bội Model
Summaryb ..................................................................................................................... 53
Bảng 4.5: Bảng phân tích ANOVA .............................................................................. 54
Bảng 4.6: Bảng kết quả hồi quy .................................................................................... 55
Bảng 4.7: Bảng kết quả kiểm định về tự tương quan phần dư...................................... 59
Bảng 4.8: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .............................................................. 60
Bảng 4.9: Bảng so sánh kết quả mô hình và kỳ vọng ................................................... 62


14

DANH MỤC CÁC HÌNH VE
Hình 2.1: Lịch sử thuế suất ở Mỹ từ năm 1961 đến năm 2011.................................... 15
Hình 2.2: Tỷ lệ số lượng các doanh nghiệp chi trả cổ tức so với tổng số các doanh
nghiệp S&P 500 tính theo số lượng và mức vốn hoá của thị trường từ năm 1980 - 2010
....................................................................................................................................... 15
Hình 2.3: Chi phí huy động vốn tính theo phần trăm số vốn huy động bằng cách phát
hành trái phiếu và phát hành cổ phần thường trên thị trường chứng khoán Mỹ.......... 17
Hình 2.4: Chính sách cổ tức tối ưu - Dung hoà các lập luận của trường phái cánh tả và
trường phải cánh hữu ................................................................................................... 21
Hình 2.5: Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 37

việc chi trả cổ tức, chính sách cổ tức tại các công ty này được xác định như thế nào,
ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Chính trong tình hình đó, chúng ta rất
cần thiết phải có những nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng
chính sách cổ tức tối ưu, cũng như việc đánh giá tầm quan trọng của nó đối với mỗi
công ty. Mặt khác, đứng dưới góc độ quản lý thì các vấn đề phát sinh trong việc chi trả
cổ tức của các công ty cũng đòi hỏi các cơ quan chức năng phải hiểu rõ bản chất của
những vấn đề đó để quản lý tốt và ban hành những văn bản pháp lý phù hợp.
Vì vậy, với mong muốn phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức cũng như


2

tầm quan trọng của nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông và tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp, luận văn được thực hiện với đề tài: “Phân tích tác động của chính
sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ
Chí Minh”.
1.2.
•
quát:

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài:
Mục tiêu tổng
Phân tích tác động chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
•

Mục tiêu cụ

thể:


3

1.5.

Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là phương pháp định lượng. Dựa vào mục

tiêu nghiên cứu sẽ hình thành cơ sở lý thuyết liên quan và từ cơ sở lý thuyết sẽ xác
định các yếu nào của chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp và từ đó
mô hình nghiên cứu được hình thành. Thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu bằng cách
sử dụng công cụ kinh tế lượng hồi quy để ước lượng, kiểm định mô hình SPSS 20
nhằm xử lý và phân tích hồi quy, với dữ liệu nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong năm 2015. Nguồn tài liệu được thu
thập từ báo cáo tài chính, thông báo chi trả cổ tức của các công ty qua cafef.vn,
vietstock.vn.
Từ đó, xác định được các yếu tố yếu nào của chính sách cổ tức tác động đến giá
trị doanh nghiệp và định lượng mức độ tác động của các yếu tố đó.
Ngoài ra trong đề tài nghiên cứu tác giả còn sử dụng phương pháp thống kê mô
tả để mô tả, so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước có liên quan. Thông
qua kết quả tiến hành so sánh kết quả với kỳ vọng dấu của mô hình, từ đó rút ra kết
luận nghiên cứu và kiến nghị những giải pháp nhằm nâng cao giá trị của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP. Hồ Chí Minh.
1.6.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài:
Đánh giá tác động của chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp và đưa ra

những đề xuất về chính sách cổ tức phù hợp với tình hình tài chính và những mục tiêu
phát triển của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí

•

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu mô hình kiểm định sự tác động của chính sách cổ tức đến giá trị

doanh nghiệp đồng thời phân tích tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp của các
doanh nghiệp niêm yết có chi trả cổ tức.
•

Chương 5: Kết luận và kiến nghị
Đề tài xác định được các nhân tố của chính sách cổ tức và mức độ ảnh hưởng

đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, đồng thời đề xuất các giải pháp nâng
cao giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí Minh thông
qua chính sách cổ tức.


5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN VỀ VẤN
ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trong chương này tác giả sẽ trình bày một số cơ sở lý thuyết liên quan đến đề
tài nghiên cứu như các khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức, các trường phái trên
thế giới về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, các nhân tố của chính sách cổ tức
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, trình bày tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài
nước từ đó làm căn cứ đưa ra mô hình nghiên cứu.
2.1.

Khái niệm về cổ tức và chính sách cổ tức:


duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công ty.
Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao
động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, nên nó
sẽ dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường.
Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty. Thông
qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định chính sách tài trợ. Vì
lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần cho khu vực tư nhân.
Do vậy, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc
vốn của một công ty, và mở rộng ra ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của công ty.
Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì các công ty phải bù trừ lại nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi
nhuận giữ lại ít bằng việc huy động vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn
nhiều chi phí hơn.
Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách đầu tư của công ty. Với
nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, sẽ làm cho chi phí sử
dụng vốn của công ty ở mức tương đối thấp, đồng thời lợi nhuận giữ lại luôn có sẵn tại
công ty từ đó công ty có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi
cao. Như vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai
do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai.


7

2.1.4. Xác định giá trị doanh nghiệp:
2.1.4.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp:
Theo Nguyễn Phương Nam (2006), “Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đặc
biệt. Đối với người đầu tư mua doanh nghiệp thì giá trị sử dụng của hàng hóa này là nó
có khả năng cung ứng một lượng hàng hóa cho xã hội và thông qua đó người đầu tư thu
được khoảng lợi”.
Doanh nghiệp là tế bào của nền kinh tế quốc dân. Tuy nhiên mỗi doanh nghiệp
có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về điều kiện và vị thế kinh doanh. Do vậy,

•

Tính toán thuế đối với việc cho, tặng tài sản, thừa kế, ly hôn,...;

•

Xác định tính hợp lý của giá chào mua, chào bán của phía đối tác phục vụ cho

mục đích thương lượng trong các hợp đồng mua bán doanh nghiệp (hoặc hợp đồng
mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp);
•

Phân tích doanh nghiệp và ra quyết định đầu tư;

•

Sáp nhập các doanh nghiệp với nhau;

•

Và các mục đích liên quan đến tranh chấp pháp lý khác.
Theo Khuất Tùng Phong (2010), xác định giá trị doanh nghiệp là nhằm để tìm ra

“Giá trị thị trường công bằng” và là mức giá mà tại đó người mua sẵn lòng trả tiền mua
và người bán sẵn lòng nhận tiền bán trong điều kiện không có bất cứ sự ép buộc nào
phải thực hiện giao dịch đối với cả hai bên. Bên cạnh đó, “giá trị thị trường công bằng”
còn bao gồm cả những giả định khác như:
•

Người mua đủ khôn ngoan, đủ lý trí và không bị thúc đẩy bởi một động cơ nào


Mô hình theo giá trị doanh nghiệp:
Để đánh giá giá trị doanh nghiệp, Sung C. Bae và Taek Ho Kwon (2007, 2008)

đã đưa trực tiếp mô hình hồi quy giá trị doanh nghiệp FV theo các biến liên quan: tổng
tài sản, chi phí R&D, độ lệch chuẩn của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày, mối quan
hệ của các cổ đông lớn, đòn bẩy tài chính, biến đa dạng hóa,...
FVi= a0+ a1LASSTi+ a2RNDPSi+ a3SRSTDi+ a4OWN + a5LEVi+ a6CDXi+ ε
Trong đó:
FV = Giá trị vốn hóa thị trường + Tổng nợ;
LASSTi: Tổng tài sản;
RNDPSi: Chi phí R&D;
SRSTDi: Độ lệch chuẩn của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày;
OWN: Mối quan hệ của các cổ đông lớn;
LEVi: Đòn bẩy tài chính;
CDXi: biến đa dạng hóa.
Như vậy với nghiên cứu này, tác giả đã đưa ra một định nghĩa về giá trị doanh
nghiệp (Firm Value) chính là bằng giá trị vốn hóa thị trường cộng với tổng nợ.


Mô hình đánh giá giá trị doanh nghiệp theo bội số (multiplier):
Để đánh giá giá trị doanh nghiệp, Berger và Ofeck (1995) đã tính toán giá trị

doanh nghiệp kỳ vọng bằng cách giả định mỗi ngành kinh doanh là một doanh nghiệp


10

riêng lẽ, từ đó so sánh tổng giá trị kỳ vọng này với giá trị thu được từ thực nghiệm.
Chênh lệch đó gọi là giá trị vượt trội EXVAL:

giá trị sổ sách (book value, viết tắt là BV) và (2) là những giá trị được tạo ra thêm trong
tương lai phụ thuộc vào tiềm năng tăng trưởng của công ty.
E0 = BV0 + PV(RI;Ke)