BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

LÊ PHAN QUỐC TUẤN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành

:

Tài Chính Ngân Hàng

Mã ngành

:

60340201

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

LÊ PHAN QUỐC TUẤN

Tác giả thực hiện

Lê Phan Quốc Tuấn


LỜI CẢM ƠN
Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến TS.Phạm Hữu Hồng Thái đã giúp
đỡ nhiệt tình, tạo cơ hội để tác giả hoàn thành luận văn này.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy cô trong Hội đồng bảo vệ đề
cương chi tiết đã góp ý chân tình, hữu ích, giúp tôi định hướng và thực hiện Luận văn
hiệu quả.
Cuối cùng, tác giả xin gửi lời cảm ơn đến Quý thầy cô Khoa Sau đại học, các
thầy cô trực tiếp giảng dạy tại trường Đại học Tài Chính – Marketing, cũng như các
bạn học viên lớp TCNH khóa 3, đã giúp đỡ tôi trong suốt thời gian học cao học.
Tác giả thực hiện

Lê Phan Quốc Tuấn


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................. iv
DANH MỤC ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ ................................................................................ v
DANH MỤC BẢNG ................................................................................................ vi
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................... 1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ................................................................ 1
1.2. TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI .......................................................... 2
1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI .................................................. 3
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU.............................................. 3
1.4.1.



2.1.4.

Mô hình Carhart ................................................................................ 13

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ TSSL CỦA CỔ PHIẾU ...................... 15
2.2.1.

Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới.......................................... 15

i


2.2.2.

Một số mô hình nghiên cứu trong nước............................................ 17

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................................................ 19
3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ..................................................................... 19
3.1.1.

Bước 1: Thu thập dữ liệu .................................................................. 19

3.1.2.

Bước 2: Xây dựng danh mục ............................................................ 19

3.1.3.

Bước 3: Thống kê số liệu .................................................................. 19

4.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIỂM ĐỊNH ............................................ 28
4.1.1.

Thống kê mô tả ................................................................................. 28

4.1.2.

Phân tích hồi quy tuyến tính ............................................................. 33

4.1.3.

Kiểm định tính dừng ......................................................................... 38

4.1.4.

Kiểm định phương sai thay đổi......................................................... 39

4.1.5.

Kiểm định tự tương quan .................................................................. 40

4.1.6.

Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................. 42

4.2. THẢO LUẬN ............................................................................................. 44
ii


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ....................................... 49

iii


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ASE

Sở giao dịch chứng khoán Amman

Amman stock Exchange

BE

Giá trị sổ sách

Book Equity

BE/ME

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

BĐL

Biến độc lập
Breusch – Godfrey

BG
CCQ

Chứng chỉ quỹ


HoSE

Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

HoChiMinh Stock Exchange

HSTQ

Hệ số tương quan

KLGD

Khối lượng giao dịch

ME

Giá trị vốn thị trường

NHNN

Ngân hàng nhà nước

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TP

Trái phiếu


Quy trình thực hiện nghiên cứu

v


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1

Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – BE/ME

Bảng 4.2

Tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục theo quy mô – xu hướng

Bảng 4.3

Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – BE/ME

Bảng 4.4

Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục theo quy mô – xu hướng

Bảng 4.5

Tỷ suất sinh lợi trung bình của các yếu tố

Bảng 4.6

Ma trận hệ số tương quan của các yếu tố


Kết quả kiểm định White theo mô hình CAPM

Bảng 4.15

Kết quả kiểm định White theo mô hình Fama-French

Bảng 4.16

Kết quả kiểm định White theo mô hình Carhart

Bảng 4.17

Kết quả kiểm định BG theo mô hình CAPM

Bảng 4.18

Kết quả kiểm định BG theo mô hình Fama-French

Bảng 4.19

Kết quả kiểm định BG theo mô hình Carhart

Bảng 4.20

VIF của các biến độc lập trong mô hình Fama-French

Bảng 4.21

VIF của các biến độc lập trong mô hình Carhart


định và bền vững. Từ đó, thị trường sẽ tạo nhiều cơ hội thu hút nguồn vốn từ các nhà
đầu tư với mục tiêu về tỷ suất sinh lợi kỳ vọng khác nhau, tương ứng khả năng chấp
nhận mức độ rủi ro khác nhau.
Vào thời kỳ hoàng kim năm 2007, chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam đã
có lúc đạt trên 1.000 điểm. Nhưng do sự tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn
cầu và khủng hoảng nợ công châu Âu, thị trường chứng khoán đã trượt dốc không
phanh và trở nên kém hấp dẫn với các nhà đầu tư. Vào thời điểm hiện tại, các yếu tố
kinh tế vĩ mô đã được nhà nước kiểm soát, các chính sách hỗ trợ đúng đắn để tạo điều
kiện vực dậy thị trường chứng khoán và dòng vốn đang quay trở lại.
Chính vì lẽ đó, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh”, để có thể đánh giá sự phù hợp của mô hình CAPM, mô hình ba
nhân tố Fama-French và mô hình bốn nhân tố Carhart, cũng như sự ảnh hưởng của
các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

1


1.2.

TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Việc kiểm định và so sánh ba mô hình CAPM, Fama-French và Carhart đã

được vận dụng thực tế tại các thị trường chứng khoán trên thế giới qua các bài nghiên
cứu như: Eugene F.Fama và Kenneth R.French (2012) với đề tài về quy mô, giá trị
và xu hướng trong lợi nhuận cổ phiếu quốc tế; Jean-François L’Her, Tarek Masmoudi
và Jean-Marc Suret (2004) với nghiên cứu về mô hình bốn nhân tố tại thị trường
chứng khoán Canada; Jimmy Liew và Maria Vassalou (2000) với đề tài về các yếu tố
rủi ro giá trị, quy mô và xu hướng có thể dự báo kinh tế phát triển; Mona Al-Mwalla
(2012) với nghiên cứu về các yếu tố rủi ro giá trị, quy mô và xu hướng có thể giải

1.4.

ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.4.1. Đối tượng
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh

lợi của các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.4.2. Phạm vi
Đề tài thực hiện giới hạn việc kiểm định các mô hình tại Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
Tác giả chọn cỡ mẫu là 93 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ tháng 12/2007 đến 12/2014.
1.5.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng trên dữ liệu thứ cấp. Tác giả

phân tích hồi quy dựa trên mô hình nghiên cứu để kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất
sinh lợi tại thị trường chứng khoán Việt Nam với các yếu tố đầu vào tương ứng.
1.6.

Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
1.6.1. Ý nghĩa khoa học
Trên thế giới, các mô hình CAPM, Fama-French, Carhart đã được kiểm định

thực nghiệm tại nhiều thị trường chứng khoán ở các nước trong từng khoảng thời gian
khác nhau. Tại Việt Nam, các mô hình đã được kiểm chứng trên thị trường chứng
khoán trong nhiều thời kỳ. Vì vậy, mỗi mô hình cũng đã giải thích được từng giai
đoạn của thị trường.
Về mặt lý luận và phương pháp, đề tài như một so sánh sự phù hợp của các


: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 5

: Kết luận và gợi ý chính sách

4


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN
VỀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1. Lý thuyết danh mục
Năm 1952, nhà kinh tế học Harry Markowitz công bố bài báo với tiêu đề “Lựa

chọn danh mục đầu tư” trên tạp chí Tài chính quyển 7 số 1. Ông là người đặt nền
móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại. Sau này, nhiều mô hình định giá tài sản dựa trên
lý thuyết của ông được nghiên cứu, kiểm định và phát triển.
Lý thuyết đề cập đến các nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa rủi ro thị trường tại
một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng việc xây dựng một danh mục đầu tư được đa
dạng hóa.
Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz được tác giả đưa ra dựa trên một số giả
định sau:
 Thứ nhất, mỗi sự lựa chọn đầu tư được xem là một phân phối xác suất của tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng.
 Thứ nhì, mỗi nhà đầu tư luôn muốn tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng và đường
cong hữu dụng.

giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư và giả thuyết của thị trường vốn.
Những giả thuyết về tâm lý của các nhà đầu tư
 Các nhà đầu tư sẽ phân tích về lợi suất ước tính và rủi ro của chứng khoán.
 Các nhà đầu tư sẽ kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong danh mục đầu
tư để giảm thiểu rủi ro.
 Các quyết định đầu tư được bắt đầu và kết thúc trong một khoảng thời gian
nhất định.
 Các nhà đầu tư có cùng các kỳ vọng về mức lợi suất, độ rủi ro hay các quan
hệ tương hỗ để tạo lập một danh mục đầu tư hữu dụng Morkowitz.
Những giả thuyết về thị trường vốn
 Thị trường vốn là thị trường canh tranh hoàn hảo. Hoạt động của nhà đầu tư
không làm ảnh hưởng đến thị trường. Giá cả trên thị trường chỉ chịu tác động bởi mối
quan hệ cung cầu.
 Trong cùng một loại chứng khoán, mối quan hệ cung cầu không bị tác động
bởi các loại phí giao dịch hay bất kỳ một sự cản trở nào.

6


 Nhà đầu tư có thể đầu tư vào loại chứng khoán phi rủi ro trên thị trường. Hơn
thế nữa, họ có thể vay với lãi suất bằng lãi suất phi rủi ro.
2.1.2.2.

Nội dung của mô hình

Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – Đường đặc thù
chứng khoán (The security characteristic line)
 Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận
của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường.
 Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở

Suy thoái

-10%

-10%

IV

Suy thoái

-10%

-20%

Giả sử xác suất để xảy ra tình trạng của nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái
là bằng nhau. Từ đó, xác định được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường và cổ phiếu
Remico theo 2 trang thái của nền kinh tế.
Nền kinh tế

Lợi nhuận thị trường

Lợi nhuận Remico

Tăng trưởng

20%

(30 * 0,5) + (20 * 0,5) = 25%

Suy thoái


-20%

Đồ thị 2.1: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và thị trường
Hệ số beta – β
 Hệ số β là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với
mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường.
 Hệ số beta của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư là chỉ số rủi ro hệ
thống của tài sản đó và được xác định bằng phương pháp thống kê. Hệ số beta được
tính toán dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của chứng khoán đó và lợi suất
của danh mục thị trường.
Theo giả định ở mục trên để xác định đường đặc thù chứng khoán, hệ số β
bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh
tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ biến động lợi nhuận thị
trường, ứng với hai tình trạng kinh tế trên:
𝐻ệ 𝑠ố 𝛽 =

25 − (−15)
≈ 1,33
20 − (−10)

Với hệ số β = 1,33 cho biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động
gấp 1,33 lần lợi nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiếu

8


Remico tăng nhanh hơn lợi nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận
cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi nhuận thị trường.
Thị trường được xem như là một danh mục có β = 1, khi đó:

Đường thị trường
chứng khoán (SML)

Lợi nhuận kỳ vọng

RM

Khoản gia tăng
bù đắp rủi ro

Rf
Lợi nhuận không
rủi ro
0

1

Hệ số beta

Đồ thị 2.2: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số β
2.1.3. Mô hình Fama – French
Ý tưởng của mô hình CAPM chỉ dựa trên một yếu tố duy nhất là rủi ro. Trong
mô hình này, hiệp phương sai của lợi nhuận danh mục đầu tư với lợi nhuận danh mục
thị trường, giữ một vai trò quan trọng trong việc giải thích những biến đổi trên lợi
nhuận danh mục thặng dư. Tuy nhiên, một nghiên cứu thực nghiệm của Fama và
French (1992) cho thấy rằng hiệp phương sai của lợi nhuận danh mục đầu tư và lợi
nhuận danh mục thị trường không giải thích những thay đổi trên lợi nhuận danh mục
thặng dư. Họ nhận thấy rằng hiệp phương sai có ít hoặc không có ảnh hưởng gì trong
việc giải thích các sự thay đổi của lợi nhuận vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu của Fama – French (1993) trình bày một quan điểm khác về mô


: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

 E(RM) : Tỷ suất sinh lợi của thị trường
 αi

: Hệ số chặn của mô hình hồi quy

 βi

: Hệ số hồi quy cho yếu tố thị trường

 si

: Hệ số hồi quy cho yếu tố SMB

 hi

: Hệ số hồi quy cho yếu tố HML

 ei

: Sai số ngẫun hiên

 SMB : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị
trường nhỏ và tỷ suất sinh lợi của sanh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn
 HML : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu công ty có giá trị số sách
trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị số sách trên thị trường thấp.

11

 Một HML dương cho thấy rằng những chứng khoán có BE/ME cao luôn có tỷ
suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có BE/ME thấp. Ngược lại, HML âm là

12


những chứng khoán có BE/ME thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn chứng khoán có
BE/ME cao.
2.1.4. Mô hình Carhart
Mô hình Fama – French ra đời như đã giải thích được những thiếu sót của mô
hình CAPM. Một số nghiên cứu được thực hiện để kiểm định sự phù hợp của mô hình
Fama - French tại các thị trường chứng khoán trên thế giới trong một khoảng thời
gian nhất định. Tuy nhiên, mô hình vẫn còn một số hạn chế nhất định. Mô hình 3
nhân tố của Fama – French không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi
phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi kỳ trước (theo xu hướng/ đà tăng trưởng).
Năm 1993, Jegadeesh và Titman đã tiến hành nghiên cứu và phát hiện một yếu
tố mới cũng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Đó là yếu tố xu hướng bất thường
trong một năm.
Dựa vào mô hình 3 nhân tố Fama – French và yếu tố mới từ nghiên cứu của
Jegadeesh và Titman, Mark M. Carhart đã xây dựng mô hình 4 nhân tố: thị trường,
quy mô, BE/ME và xu hướng, được công bố với tiêu đề “On Persistence in Mutual
Fund Performance” trên tạp chí Tài chính quyển 52 số 1 vào năm 1997.
2.1.4.1.

Nội dung của mô hình

Trong nghiên cứu của Carhart (1997), dữ liệu được thống kê từ 1.892 quỹ đầu
tư được đa dạng hóa trong khoảng thời gian từ tháng 1/1962 đến tháng 12/1993. Quỹ
đầu tư được sử dụng bao gồm các quỹ còn hoạt động và các quỹ ngưng hoạt động.
Từ bộ dữ liệu đã chọn, Carhart xây dựng nên mô hình 4 nhân tố:

: Hệ số hồi quy cho yếu tố PR1YR

 ei

: Sai số ngẫun hiên

 SMB : Chêch lệc tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị
trường nhỏ và tỷ suất sinh lợi của sanh mục có giá trị vốnh hóa thị trường lớn
 HML : Chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu công ty có giá trị số sách
trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị số sách trên thị trường thấp.
 PR1YR: Chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán tăng giá năm
trước và tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng khoán giảm giá năm trước.
2.1.4.2.

Các yếu tố của mô hình

Dựa vào mô hình hồi quy của Carhart, tỷ suất sinh lợi vượt trội chứng khoán
[E(Ri) – Rf] được xác định bằng tỷ suất sinh lợi của phần bù thị trường βi*[E(RM) –
Rf] cộng với phần bù quy mô si*[E(SMB)], phần bù giá trị hi*[E(HML)], và phần bù
xu hướng pi*[E(PR1YR)].
Trong mô hình Carhart, các yếu tố thị trường, quy mô và giá trị được sử dụng
tương tự như trong mô hình Fama – French.
Phần bù xu hướng là lợi nhuận tăng thêm khi đầu tư những chứng khoán cao
giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng, hay lợi nhuận do yếu tố
xu hướng mang lại.
Carhart sắp xếp các chứng khoán theo tỷ số giữa chứng khoán cao giá và mất
giá năm trước theo 3 nhóm: winner – W, neutral – N, loser – L tương ứng với tỷ lệ
30% - 40% - 30%.
Phần bù xu hướng là chênh lệch được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân
tháng năm sau của 30% chứng khoán có tỷ suất sinh lợi năm trước cao nhất trừ cho

Tỷ suất sinh lợi yếu tố HML dương và cao trong giai đoạn thị trường giảm. Đối với
chính sách tiền tệ, phần bù rủi ro của yếu tố SMB và HML có ảnh hưởng đáng kể khi
chính sách mở rộng.
Jimmy Liew và Maria Vassalou (2000) đã tiến hành kiểm tra các yếu tố rủi ro
như quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và xu hướng, để xem các yếu tố có
thể dự báo tăng trưởng kinh tế không. Tác giả sử dụng dữ liệu chứng khoán từ 10 thị
trường phát triển (Australia, Canada, France, Germany, Italy, Japan, the Netherlands,
15