A.ĐẶT VẤN ĐỀ
Nền kinh tế hiện đại tồn tại nhiều loại thị trường, mỗi thị trường
đều có hàng hóa và đối tượng giao dịch khác nhau Thị trường tiền tệ
là nơi mua bán, trao đổi các công cụ tài chính ngắn hạn như tín phiếu
kho bạc, thương phiếu, các chứng chỉ tiền gửi có thể chuyển nhượng
được… Thị trường ngoại hối là nơi diễn ra các giao dịch, mua bán,
chuyển nhượng, vay và cho vay bằng ngoại tệ. Trên thị trường chứng
khoán, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ đầu tư và các
chứng khoán phái sinh. Các chứng khoán thường được chào bán theo
hai phương thức, đó là chào bán riêng lẻ và chào bán ra công chúng.
Tuy chào bán chứng khoán riêng lẻ chưa được đề cập chính thức
trong hệ thống pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán
của Việt Nam, nhưng pháp luật về chào bán chứng khoán riêng lẻ
đang ngày càng được nhà nước quan tâm và là một phương thức
quan trọng trong thị trường chứng khoán.
B.GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ
I. NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ PHÁP LUẬT CHÀO BÁN
CHỨNG KHOÁN RIÊNG LẺ
1. Chứng khoán và chào bán chứng khoán riêng lẻ.
a. Chứng khoán.
* Định nghĩa
Theo nghĩa nguyên thủy nhất, chứng khoán là những chứng thư,
chứng từ thay thế tiền bạc chi tiêu trong các hành trình nhiều ngày
trên biển. Định nghĩa này chỉ phù hợp với giai đoạn đầu khi TTCK
mới hình thành, số lượng hàng hóa còn hạn chế. Ngày nay, TTCK đã
phát triển về quy mô và chất lượng, khái niệm về chứng khoán có
những thay đổi nhất định. Một cách khái quát nhất, chứng khoán
được hiểu là những chứng thư dưới dạng vật chất hoặc dữ liệu điện tử
(bút toán ghi sổ) xác nhận quyền, lợi ích hợp pháp của chủ sở hữu
chứng khoán đối với chủ thể phát hành và có thể mua bán, trao đổi.
Ở Việt Nam, theo khoản 1 Điều 6 Luật chứng khoán 2010 quy

phần vốn và tài sản của chủ thể phát hành nên chứng khoán luôn có
giá trị nhất định.
b. Chào bán chứng khoán riêng lẻ.
* Khái niệm
Chào bán chứng khoán là việc đưa thêm chủng loại chứng khoán
mới vào thị trường, bao gồm tất cả các hoạt động như xin phép, mời
chào, phát hành, phân phối chứng khoán với mục đích cuối cùng là
đưa chứng khoán ra thị trường, tạo tính thanh khoản cho chứng
khoán. Hoạt động này chỉ diễn ra trên thị trường sơ cấp - nơi chứng
khoán lần đầu tiên được phát hành.
Chào bán chứng khoán riêng lẻ là việc chào bán chứng khoán
trong phạm vi một số nhà đầu tư nhất định, thông thường là những
nhà đầu tư có tổ chức với những điều kiện hạn chế, không tiến hành
chào bán rộng rãi ra công chúng.
*Đặc điểm
+Chào bán chứng khoán riêng lẻ chỉ hướng tới một số lượng nhà
đầu tư hạn chế, thông thường là những nhà đầu tư có tổ chức hay
2


những nhà đầu tư cá nhân có tiềm lực kinh tế hoặc những người có
mối quan hệ thân thiết với chủ thể phát hành.
+Tùy theo từng hệ thống pháp luật mà chào bán chứng khoán
riêng lẻ được quy định ở các văn bản khác nhau. Ví dụ như ở hệ thống
pháp luật Civil law, hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ do Luật
chứng khoán và kinh doanh chứng khoán điều chỉnh.Ở Việt Nam,
hoạt động này nằm rải rác ở các luật như luật doanh nghiệp, luật các
tổ chức tín dụng.
+ Hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ thường gắn với việc
thành lập công ty cổ phần và quá trình chuyển đổi hình thức sở hữu



Theo Điều 84 Luật doanh nghiệp 2005 “ Các cổ đông sáng lập
phải cùng nhau đăng ký mua ít nhất 20% tổng số cổ phần phổ thông
được quyền chào bán và thanh toán đủ số cổ phần đã đăng ký mua
trong thời hạn 90 ngày, kể từ ngày công ty được cấp giấy chứng nhận
đăng ký kinh doanh”.
Khoản 1 Điều 87 Luật doanh nghiệp 2005 đã bổ sung thẩm
quyền của Hội đồng quản trị trong việc quyết định thời điểm, phương
thức chào bán cổ phần trong số cổ phần được quyền chào bán. Đây là
những yếu tố quan trọng quyết định thành công của đợt chào bán cần
được sự chấp thuận của Hội đồng quản trị.
Bên cạnh đó, quy định về giá chào bán cổ phần cũng có sự thay
đổi phù hợp, Hội đồng quản trị có thể quyết định giá chào bán cổ phần
theo giá thị trường hoặc theo giá trị được ghi trong sổ sách của cổ
phần tại thời điểm gần nhất.
Trường hợp chào bán cổ phần cho các cổ đông theo tỷ lệ cổ phần
hiện có của họ tại công ty. Cổ đông là những chủ sở hữu của công ty cổ
phần, có quyền mua cổ phần của công ty với giá thấp hơn. Khi chào
bán thêm cổ phần có thể thay đổi cơ cấu vốn điều lệ và quyền quản lý
công ty.
*Hoạt động chào bán cổ phiếu khi công ty cổ phần tăng vốn.
Khoản 2 Điều 87 Luật doanh nghiệp 2005 quy định: “ Trường
hợp công ty phát hành thêm cổ phần phổ thông và chào bán số cổ
phần đó cho tất cả các cổ đông phổ thông theo tỷ lệ cổ phần hiện có
của họ tại công ty thì phải gửi thông báo bằng văn bản đến các cổ đông
theo phương thức đảm bảo đến được địa chỉ của họ.
Khoản 6 Điều 87 Luật doanh nghiệp 2005 đã phân biệt thủ tục
chào bán cho mỗi phương thức chào bán: “Điều kiện, phương thức,
thủ tục chào bán cổ phần ra công chúng thực hiện theo quy định của

như sau: Việc xác định giá trị doanh nghiệp được thực hiện theo hai
phương pháp, phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết
khấu. Trong đó giá trị thực tế của doanh nghiệp theo phương pháp tài
sản là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp có tính đến khả
năng sinh lời của doanh nghiệp mà người mua, người bán cổ phần
đều chấp nhận được.
Giá trị thực tế của doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền
chiết khấu chủ yếu dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong
tương lai dựa trên những báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 05
năm liền trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
*Giá bán cổ phần lần đầu
Theo Nghị định 187/2004/NĐ-CP và Thông tư 126/2004/TT-BTC,
giá bán cổ phần ưu đãi cho người lao động trong doanh nghiệp giảm
40% so với giá đấu thành công bình quân thực tế, các nhà đầu tư
chiến lược giảm 20% so với giá đấu thành công bình quân thực tế, đối
với nhà đầu tư khác thì thực hiện theo giá đấu thành công của từng
nhà đầu tư.
*Phương thức tổ chức bán đấu giá cổ phần lần đầu.
Điều 30 Nghị định 187/2004/NĐ-CP chỉ quy định một hình thức
chào bán cổ phần lần đầu thông qua bán đấu giá: đấu giá trực tiếp tại
doanh nghiệp nếu khối lượng cổ phần bán ra từ 01 tỷ đồng trở xuống
hoặc đấu giá tại tổ chức tài chính trung gian nếu số lượng cổ phần bán
ra trên 01 tỷ đồng, nếu khối lượng cổ phần bán ra trên 10 tỷ đồng sẽ tổ
chức đấu giá tại Trung tâm giao dịch chứng khoán.
*Phí cổ phần hóa.
5


Chi phí CPH được trừ vào vốn nhà nước tại doanh nghiệp,
không vượt quá 10% tổng chi phí CPH (theo Thông tư 126/2004/TTBTC). Quy định này không đảm bảo các chi phí cho các hoạt động liên

*Hình thức chuyển đổi doanh nghiệp.
+ Giữ nguyên giá trị doanh nghiệp và chủ đầu tư, nếu doanh
nghiệp có số lượng chủ đầu tư tối thiểu phù hợp theo quy định về công
ty cổ phần (tối thiểu là 3) hoặc các chủ đầu tư không chuyển nhượng
phần vốn góp cho cổ đông mới hoặc không huy động thêm vốn điều lệ.

6


+ Chuyển nhượng một phần giá trị doanh nghiệp cho các cổ
đông mới nếu doanh nghiệp cần bổ sung thêm cổ đông hoặc không huy
động thêm vốn điều lệ.
+ Giữ nguyên giá trị doanh nghiệp hoặc chuyển nhượng một
phần vốn và phát hành thêm cổ phiếu để thu hút vốn đầu tư nếu
doanh nghiệp có nhu cầu tăng vốn điều lệ hoặc vừa có nhu cầu tăng
thêm vốn vừa có nhu cầu tăng thêm cổ đông.
*Giá trị doanh nghiệp để chuyển đổi.
Là toàn bộ các giá trị ghi trên sổ sách của doanh nghiệp đã được
kiểm toán trong vòng 06 tháng trước thời điểm nộp hồ sơ đề nghị
chuyển đổi.
*Đối tượng mua cổ phần.
Nhà nước khuyến khích các tổ chức, cá nhân Việt Nam, các
doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài tại Việt Nam, tổ chức, cá nhân
nước ngoài, người việt Nam định cư ở nước ngoài. Những đối tượng
này có thể mua cổ phần với số lượng không hạn chế, sau khi chuyển
đổi nhà đầu tư nước ngoài có thể sở hữu 100% vốn điều lệ của công ty.
Họ không bị khống chế số lượng mua tối đa như khi mua cổ phần của
các DNNN CPH.
* Những bảo đảm của Nhà nước đối với cổ đông và công ty cổ
phần có vốn đầu tư nước ngoài.

ngoài, tổ chức, cá nhân nước ngoài được mua trái phiếu doanh nghiệp
với số lượng không hạn chế.
*Điều kiện chào bán trái phiếu.
Những điều kiện tối thiểu để chào bán trái phiếu đó là: Doanh
nghiệp có thời gian hoạt động tối thiểu là 01 năm kể từ ngày doanh
nghiệp chính thức đi vào hoạt động, có báo cáo tài chính của năm liền
kề phải được kiểm toán, năm cuối cùng kinh doanh phải có lãi,
phương án phát hành trái phiếu được tổ chức, cá nhân có thẩm quyền
thông qua.
Tuy nhiên, điều kiện chào bán trái phiếu của công ty cổ phần có
một số điểm cần lưu ý. Khoản 2 Điều 88 Luật doanh nghiệp 2005 quy
định công ty cổ phần không được quyền phát hành trái phiếu trong
hai trường hợp sau:
1.
Không thanh toán đủ gốc và lãi trái phiếu đã phát hành
hoặc không thanh toán đủ các khoản nợ đến hạn trong ba năm liên
tiếp;
2.
Tỷ suất lợi nhuận sau thuế bình quân của ba năm liên tiếp
trước đó không cao hơn mức lãi suất dự kiến trả cho trái phiếu định
phát hành.
*Phương thức chào bán trái phiếu riêng lẻ.
Nghị định 52/2006/NĐ-CP quy định ba phương thức chào bán
trái phiếu riêng lẻ, đó là bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và đấu
thầu trái phiếu. đây là những phương thức phát hành qua trung gian.
Giá trị mỗi đơn vị vốn huy động được cao hay thấp do doanh nghiệp
quyết định từ việc đưa ra mức lãi suất và chi phí trung gian. Tổ chức
nhận bảo lãnh, đại lý hay tổ chức nhận ủy quyền tổ chức đấu thầu trái
phiếu phải là những công ty chứng khoán hay những định chế tài
chính khác theo quy định của pháp luật.

khả năng chi trả, giới hạn góp vốn, mua cổ phần… và có tình hình tài
chính lành mạnh theo đánh giá của thanh tra ngân hàng.
*Trình tự, thủ tục chào bán trái phiếu riêng lẻ.
Tổ chức tín dụng lập hồ sơ đề nghị phát hành gửi Ngân hàng
trung ương hoặc chi nhánh Ngân hàng Nhà nước tỉnh, thành phố nơi
đóng trụ sở chính. Hồ sơ bao gồm những giấy tờ cần thiết liên quan
đến đợt phát hành, phương án phát hành, phương án sử dụng vốn và
được cơ quan có thẩm quyền thông qua. Ngân hàng Nhà nước xem
xét, sau 15 ngày kể từ ngày nhận được hồ sơ, Thống đốc Ngân hàng
Nhà nước hoặc Giám đốc chi nhánh Ngân hàng Nhà nước các tỉnh,
thành phố sẽ ra quyết định về việc phát hành trái phiếu của tổ chức tín
dụng.
c. Chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty nhà nước.
Hiện nay, hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty nhà
nước chưa có quy định rõ ràng. Trước đây, các công ty nhà nước chào
bán trái phiếu riêng lẻ theo quy định tại Nghị định 120/1994/NĐ-CP,
theo đó, điều kiện chào bán trái phiếu của DNNN là doanh nghiệp có
9


tổng giá trị tài sản cố định và tài sản lưu động tối thiểu là 20 tỷ đồng,
tổng giá trị tài sản phát hành trái phiếu không được vượt quá 50%
tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp, được Bộ tài chính hoặc tổ chức
trung gian tài chính bảo lãnh.
Ngày 19/5/2006, chính phủ đã ban hành Nghị định 52/2006/NĐCP thay thế Nghị định 120/1994/NĐ-CP. Tuy nhiên, Nghị định
52/2006/NĐ-CP chỉ điều chỉnh hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ
của công ty nhà nước trong thời gian chuyển đổi, không điều chỉnh
hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty nhà nước nói
chung.
3. Quản lý nhà nước về hoạt động chào bán trái phiếu riêng lẻ


trong hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ. Với vai trò bảo lãnh
phát hành, đại lý phát hành… tổ chức trung gian phải bảo đảm thực
hiện đúng cam kết với chủ thể phát hành và tuân thủ quy định của
pháp luật về chào bán chứng khoán riêng lẻ. Những tổ chức này phải
là những tổ chức được pháp luật cho phép hoạt động đại lý, bảo
lãnh… Thông thường là những công ty chứng khoán, ngân hàng
thương mại hoặc định chế tài chính khác.
Pháp luật về hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ của
doanh nghiệp Việt Nam hiện nay về cơ bản đã tạo những cơ sở pháp lý
quan trọng cho hoạt động này diễn ra thuận lợi, phù hợp với thông lệ
chung. Tuy nhiên, những văn bản này còn những tồn tại, hạn chế nhất
định, cần được sửa đổi để bảo đảm hoạt động chào bán chứng khoán
riêng lẻ thực sự là một kênh huy động vốn linh hoạt, chủ động cho
doanh nghiệp.
III. MỘT SỐ PHƯƠNG HƯỚNG HOÀN THIỆN PHÁP LUẠT
VỀ CHÀO BÁN CHỨNG KHOÁN RIÊNG LẺ
* Nâng cao hiệu quả quản lý nhà nước đối với hoạt động chào
bán chứng khoán riêng lẻ.
Phần lớn các chứng khoán được chào bán riêng lẻ là những
chứng khoán chưa niêm yết và giao dịch ngoài thị trường tập trung.
Mức độ rủi ro của các chứng khoán này khá cao. Vì vậy, tăng cường
hiệu quả quản lý nhà nước đối với hoạt động chào bán chứng khoán
riêng lẻ và đưa các giao dịch chứng khoán chưa niêm yết vào khuôn
khổ pháp lý là việc làm cần thiết. Trong các văn bản pháp luật điều
chỉnh hoạt động chào bán chứng khoán riêng lẻ của doanh nghiệp, đã
có nhiều văn bản đề cập đến vấn đề này. Nghị định 52/2006/NĐ-CP đề
cập đến nội dung và thực hiện công bố thông tin nhưng cần cụ thể hơn
nội dung những thông tin phải công bố công khai, chất lượng thông
tin, trách nhiệm của tổ chức phát hành về tính chính xác, trung thực

Xây dựng thị trường giao dịch cho các chứng khoán chào bán
riêng lẻ.
Cổ phiếu và trái phiếu là hai loại chứng khoán quan trọng với
những đặc thù khác nhau, người nắm giữ hai chứng khoán này cũng
có những quyền và lợi ích không giống nhau. Trong tương lai, chúng
ta có thể xây dựng thị trường giao dịch cho các loại chứng khoán này
như thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu chuyên biệt, nâng cao
tính chuyên môn hóa cho thị trường.
C. KẾT THÚC VẤN ĐỀ:
Hiện nay chứng khoán và thị trường chứng khoán không còn
quá xa lạ đối với công chúng đầu tư. Đây là thị trường khá thu hút đối
với các nhà kinh tế. Tuy nhiên do tính chất phức tạp và còn mới mẻ
nên pháp luật điều chỉnh về vấn đề này vẫn còn nhiều thiếu sót. Xây
dựng và củng cố pháp luật chứng khoán là vẫn đề đang được nhà
nước và nhiều nhà đầu tư quan tâm. Các tranh chấp trong thị trường
này cũng khá tinh vi, có thể dẫn đến nhiều hậu quả nghiêm trọng ảnh
hưởng không chỉ đến lợi ích của các nhà đầu tư mà còn có thể ảnh
hưởng đến cả nền kinh tế quốc gia. Do đó, cần có cơ chế phù hợp để
điều chỉnh các hoạt động này cũng như có chế tài phù hợp để giải
quyết các tranh chấp trong hoạt động chào bán chứng khoán, đảm bảo
hoạt động này diễn ra an toàn, hiệu quả.
12


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.
13


1. Luật Chứng khoán 2006 ( sửa đổi, bổ sung năm 2010).
2. Luật Doanh nghiệp 2005.