LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng luận văn này “Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa
sở hữu nước ngoài và giá trị công ty tại các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán TPHCM ” là bài nghiên cứu của chính tôi và được sự hướng dẫn
của TS.Võ Xuân Vinh
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi
cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm, nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong
luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 07 năm 2015.

Trương Trung Hiếu

i


LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS. Võ Xuân Vinh,
người đã hỗ trợ tôi trong việc lựa chọn chủ đề nghiên cứu, hỗ trợ kỹ thuật và
hướng dẫn chính tôi thực hiện nghiên cứu này.
Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến các bạn lớp MFB4 những người bạn đã hỗ
trợ và động viên tôi rất nhiều để tôi có thể hoàn thành luận văn này.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, vợ con, bạn bè, những người
đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện đề tài
nghiên cứu của mình.

ii



CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU..............................................................................................1
1.1. Lý do nghiên cứu ..................................................................................................1
1.2. Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................2
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu .........................................................................2
1.4. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................3
1.5. Câu hỏi nghiên cứu ...............................................................................................3
1.6. Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................4
1.7. Kết cấu của đề tài. ................................................................................................4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ..................................................................................5
2.1. Tổng quan về đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) ...................................................5
2.1.1. Khái niệm ......................................................................................................5
2.1.2. Tầm quan trọng của đầu tư gián tiếp nước ngoài ..........................................5
2.1.3. Đặc trưng cơ bản của FII ...............................................................................6
2.1.4. Các tác động của đầu tư gián tiếp nước ngoài ...............................................6
2.1.5. Thực trạng đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam ...................................8
2.2. Các lý thuyết liên quan .........................................................................................9
2.2.1. Lý thuyết người đại diện (agency theory) .....................................................9
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) ....................................10
2.2.3. Lý thuyết quan hệ nhân quả (causality theory) ...........................................10
2.2.4. Lý thuyết mối quan hệ phi tuyến tính..........................................................12
2.3. Giả thuyết nghiên cứu.........................................................................................13
2.3.1. Sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị công ty (FO). ................................ 13
2.3.2. Sở hữu nhà nước tác động đến giá trị công ty (STATE) .............................14
2.3.3. Đòn bẫy tài chính (LEV) .............................................................................16
2.3.4. Qui mô công ty (SIZE) ................................................................................17
2.3.5. Tiền mặt (Cash) ...........................................................................................17
iv



Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước .......................................................... 23
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình ...................................................... 30
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................. 32
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến ................................................... 34
Bảng 4.3 Kết quả hồi qui theo OLS, RE, FE, FE robust ................................ 35
Bảng 4.4 Kết quả ước lượng với mô hình GMM – Arellano và Bond ........... 40

vi


DANH MỤC VIẾT TẮT
HOSE

: Sàn giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh.

OLS

: Phương pháp bình phương bé nhất
( Ordinary Least Squares)

RE

: Phương pháp tác động ngẫu nhiên
(Random Effect model)

FE

: Phương pháp tác động cố định
(Fixed Effect model)



Chương 1: Giới thiệu

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị công ty đang được nhiều nhà
nghiên cứu trong nước và nước ngoài quan tâm thực hiện với đối tượng nghiên cứu đa
dạng về không gian và thời gian. Các tác giả đã ứng dụng nhiều phương pháp nghiên
cứu khác nhau nhưng chưa tìm ra sự thống nhất về mối quan hệ tác động giữa sở hữu
nước ngoài và giá trị công ty. Vấn đề này vẫn đang được quan tâm tranh luận, nhất là
tại thị trường mới nổi như Việt Nam thì vấn đề này được quan tâm hàng đầu.
Ở Việt Nam, khi mở cửa nền kinh tế và Luật Đầu tư nước ngoài ra đời (1987),
sở hữu nước ngoài có những đóng góp tích cực đến kinh tế xã hội Viện Nam. Mặc dù,
kinh tế có những khó khăn mang tính toàn cầu nhưng Việt Nam vẫn tiếp tục mở rộng
giao thương quốc tế, vẫn tiếp tục quan tâm thu hút dòng vốn đầu tư trực tiếp và gián
tiếp từ nước ngoài. Cùng với sự ra đời của thị trường chứng khoán, chúng ta đã chứng
kiến sự sôi động của các doanh nghiệp để được niêm yết, tăng vốn điều lệ, phát hành
thêm cổ phần và sự góp mặt ngày càng đông của các nhà đầu tư nước ngoài, các tổ
chức tài chính, các quỹ đầu tư, các cá nhân nhỏ lẻ….Đặc biệt, với sự gia nhập tổ chức
Thương Mại Thế Giới (WTO) đã mở ra cơ hội phát triển cho các doanh nghiệp Việt
Nam nhưng đồng thời buộc họ phải tăng cường khả năng cạnh tranh dưới nhiều hình
thức.
Vấn đề đặt ra, mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị như thế nào là
điều cần được nghiên cứu chuyên sâu và chi tiết. Mặc dù có vài nghiên cứu đã được
thực hiện để giải quyết vấn đề với các kỹ thuật, phương pháp thực hiện khác nhau
nhưng các nghiên cứu trước về sở hữu nước ngoài và giá trị công ty thì đang có vài ý
kiến trái chiều. Có nghiên cứu cho rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ thuận với

1.2. Vấn đề nghiên cứu
Như đã nêu lý do chọn đề tài, tuy có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở
hữu nước ngoài và giá trị công ty, cũng có nhiều kết quả nghiên cứu khác nhau với
nhiều phương pháp khác nhau. Nghiên cứu này muốn tìm hiểu mối quan hệ của sở hữu
nước ngoài và ảnh hưởng của nó như thế nào đến giá trị công ty ở thị trường Viêt
Nam. Ở Việt Nam hiện nay, các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TPHCM có nhiều công ty cổ phần, cho nên ngoài vai trò như các cổ đông khác thì sở
hữu nước ngoài đóng vai trò tác động như thế nào đến giá trị công ty. Hơn nữa, theo lý
thuyết công ty của Jensen & Meckling (1976) thì quyền lợi của các nhà quản lý và
quyền lợi của cổ đông khác nhau. Vì lợi ích của mình, các nhà quản lý có sử dụng
quyền của mình để gây thiệt hại cho công ty. Vì vậy, vấn đề mà tác giả muốn nghiên
cứu là tìm hiểu và đánh giá tác động về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị
công ty trong giai đoạn từ năm 2007 – 2013.
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu chỉ tập trung xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nước ngoài và
giá trị công ty, đồng thời cũng chỉ ra được sự ảnh hưởng của các yếu tố khác như sở
Trương Trung Hiếu

Trang 2


Chương 1: Giới thiệu

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

hưu nhà nước, đòn bẫy tài chính, quy mô công ty, tiền mặt, ROE, Tỷ lệ chi trả cổ tức,
chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, rủi ro hệ thống tác động đến giá trị công ty.
Nghiên cứu này dùng phương pháp chọn mẫu là các công ty cổ phần niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ năm 2007 – 2013 qua các
website: www.hsx.vn. Các công ty này làm đại diện cho đối tượng khảo sát vì các


Chương 1: Giới thiệu

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

1.6. Ý nghĩa của đề tài
Đề tài nghiên cứu có ý nghĩa về mặt thực tiễn và khoa học. Về khoa học, nghiên
cứu này cung cấp thêm vài bằng chứng để kiểm tra có hay không mối quan hệ giữa sở
hữu nước ngoài và giá trị công ty, cung cấp thêm một cái nhìn tổng thể về ảnh hưởng
của sở hữu nước ngoài đến giá trị công ty. Về thực tiễn, kết quả nghiên cứu này rất
hữu ích cho các đối tượng như các nhà hoạch định chính sách, các công ty niêm yết,
các nhà đầu tư cũng như các cổ đông. Qua đó, đề tài có thể định hướng đánh giá đúng
thị trường và đưa ra các chính sách phù hợp tại các công ty được niêm yết tại thị
trường chứng khoán Việt Nam.
1.7. Kết cấu của đề tài.
Đề tài được kết cấu thành 5 chương và được trình bày theo thứ tự như sau:
Chương 1: Phần giới thiệu. Giới thiệu tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu,
đối tượng, phạm vi và câu hỏi nghiên cứu nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Trình bày các khái niệm, cơ sở lý thuyết và các
nghiên cứu trước có liên quan đến vấn đề của đề tài để làm cơ sở xây dựng mô hình
nghiên cứu
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày mô hình nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu và cách thu thập số liệu.
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu . Phân tích thống kê mô tả dữ liệu,
phân tích mối quan hệ giữa các biến và phân tích hồi quy mô hình.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt các kết quả của đề tài, nêu ra các hạn
chế của đề tài, đưa ra các kiến nghị và hướng nghiên cứu mới.

Trương Trung Hiếu


- Nhà đầu tư gián tiếp thực hiện đầu tư thông qua Quỹ đầu tư chứng khoán
hoặc định chế tài chính trung gian khác trên thị trường tài chính.
2.1.2. Tầm quan trọng của đầu tư gián tiếp nước ngoài
Đầu tư gián tiếp đã hình thành và phát triển mạnh ở Mỹ và Châu Âu, mở ra
cho các doanh nghiệp cách tiếp cận các nguồn vốn mới bân cạnh các nguồn vốn
truyền thống, góp phần thúc đẩy kinh tế phát triển.
Khác với đầu tư trực tiếp nước ngoài là chỉ đóng góp vào các ngành sản
xuất công nghiệp, tăng kim ngạch xuất khẩu, tạo việc làm. Nhưng nguồn vốn này
Trương Trung Hiếu

Trang 5


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

không giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam mà chỉ có nguồn vốn từ đầu tư gián
tiếp nước ngoài mới có thể giúp doanh nghiệp trong nước tiếp cận được nguồn
vốn, tăng trưởng và nâng cao năng lực cạnh tranh. Đầu tư gián tiếp nước ngoài rất
quan trọng đối với các doanh nghiệp đang thiếu vốn và cần nguồn vốn mới/ ngoài
ra, đầu tư gián tiếp nước ngoài còn giúp doanh nghiệp tiếp cận được kỹ thuật sản
xuất và cách đều hành quản lý tiên tiến để thúc đẩy phát triển kinh doanh.
2.1.3. Đặc trưng cơ bản của FII
- Thứ nhất, nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý doanh nghiệp phát hành
chứng khoán hoặc các hoạt động quản lý nói chung của cơ quan phát hành chứng
khoán.
- Thứ hai, nhà đầu tư không kèm theo cam kết chuyển giao tài sản vật chất,
công nghệ, đào tạo lao động và kinh nghiệm quản lý như trong trực tiếp đầu tư (FDI).
FII là đầu tư tài chính thuần túy trên thị trường tài chính.


Vốn FII chảy vào có thể đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng của một nước bằng cách
làm tăng khả năng thanh toán và hiệu suất của thị trường vốn nội địa. Thị trường
vốn với khả năng thanh khoản và hiệu suất cao cho phép nguồn lực được sử dụng
một cách có hiệu quả nhất dẫn đến đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng.

-

Khi nguồn vốn FII chảy vào sẽ có tác động làm tăng tính thanh khoản của thị
trường, bởi các giao dịch vốn trên thị trường trở nên sôi động hơn khi có sự tham
gia của các nhà đầu tư nước ngoài, qua đó sẽ tạo điều kiện phát triển phân phối
nguồn lực và từ đó có tác động tích cực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

-

Thị trường vốn phát triển có tác động làm giảm rủi ro thanh khoản. Thị trường
vốn với khả năng thanh khoản cao làm cho đầu tư dài hạn hấp dẫn hơn, bởi vì nó
cho phép người gửi tiết kiệm có thể nhanh chóng bán chứng khoán với chi phí
giao dịch thấp khi họ cần sử dụng khoán tiền tiết kiệm của mình. Khi đầu tư dài
hạn trở nên hấp dẫn hơn sẽ tạo điều kiện cải thiện tình hình phân phối vốn và tăng
năng lực sản xuất.

-

Thị trường phát triển đồng thời làm tăng hiệu quả quản lý doanh nghiệp. Thị
trường chứng khoán phát triển tạo điều kiện quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn vì
tính công khai, minh bạch thông tin của thị trường, buộc các nhà quản lý doanh
nghiệp phải thực hiện vai trò quản lý tốt hơn. Mặt khác, nếu thị trường chứng
khóan phát triển tạo điều kiện cho các nhà đầu tư bên ngoài có thể mua lại các
doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả, thay đổi bộ máy quản lý và khuyến khích

-

Bên cạnh đó, vốn đổ vào có thể gây ra áp lực lạm phát trong một số trường hợp
như: khi tỷ giá cố định đươc duy trì, dòng vốn đổ vào dẫn đến tình trạng mở rộng
điều kiện tiền tệ trong nền kinh tế, qua đó sẽ tác động đến mức giá, tỷ lệ lạm phát
có thể gia tăng. Điều đó sẽ gây bất lợi cho hoạt động kinh tế nói chung và hoạt
động của hệ thống trung gian tài chính nói riêng.

-

Rủi ro khủng hoảng tài chính tiền tệ có thể xảy ra khi các nhà đầu tư nước ngoài
rút vốn ào ạt, nhất là đối với các nguồn đầu tư gián tiếp. Các cuộc khủng hoảng tài
chính tiền tệ ở Mêxicô năm 1994 và Thái Lan năm 1997 là một minh chứng rất rõ
nét về rút vốn ồn ạt của các nhà đầu tư gián tiếp. Mặc dù các cuộc khủng hỏang tài
chính tiền tệ, có thể xuất phát từ những nguyên nhân khác nhau (khủng hoảng
lòng tin, khủng hoảng các chỉ số kinh tế cơ bản…), nhưng bối cảnh đó, nguồn vốn
đầu tư gián tiếp chiếm tỷ trọng cao trong các khoản vay nợ nước ngoài sẽ càng
làm trầm trọng thêm mức độ khủng hoảng. Chính vì vậy, để tránh những tác động
xấu của nhà đầu tư gián tiếp, việc kiểm soát chặt chẽ luồng vốn này là rất cần
thiết.

2.1.5. Thực trạng đầu tư gián tiếp nước ngoài tại Việt Nam
Làn sóng đầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam trong thời gian gần đây có
xu hướng tăng mạnh, nhất là từ thời điểm những tháng cuối năm 2006, khi Việt Nam
chính thức gia nhập WTO. Tính đến tháng 6 năm 2006, Việt Nam đã có 19 Quỹ đầu tư
nước ngoài đang hoạt động với tổng vốn 1,9 tỉ USD. Nhiều quỹ đầu tư mới đã xuất
hiện cùng với những cam kết tăng vốn của các quỹ hiện hữu. Kết thúc năm 2006, Việt
Nam thu hút được khoảng 500 triệu USD vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, bằng 1/3
tổng số vốn Việt Nam thu hút từ trước tới nay.
Tuy nhiên, có thể thấy Việt Nam đã có những thành công trong thu hút nguồn

doanh nghiệp và 30% trong ngân hàng đang được dự định nâng lên, nhưng chưa có
một lộ trình cụ thể nào. Ngoài tỷ lệ khống chế, trên thực tế vẫn còn những rào cản nhất
định làm giảm bớt sự nhiệt tình tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài.
2.2. Các lý thuyết liên quan
2.2.1. Lý thuyết người đại diện (agency theory)
Lý thuyết người đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling (1976). Với
công trình nghiên cứu này đã đưa lý thuyết người đại diện lên vị trí quan trọng trong
lĩnh vực tài chính và trở thành một phần quan trọng trong lý thuyết quản trị hiện đại.
Lý thuyết người đại diện đề cập đến mối quan hệ tương tự như một hợp đồng theo đó
người chủ sở hữu thuê nhà quản lý và ủy thác các quyết định hoạt động hàng ngày cùa
công ty cho nhà quản lý. Tuy nhiên, với quyền hạn của mình, nhà quản lý có thể hành
động vì lợi ích cá nhân của mình trong khi chủ sở hữu luôn luôn muốn tối đa hóa lợi
nhuận công ty. Nguyên nhân là do thông tin bất cân xứng được tạo ra từ việc tách biệt
quyền sở hữu và quyền điều hành. Nhà quản lý sẽ điều hành công ty có ưu thế hơn chủ
sở hữu về thông tin phát triển của công ty nên dễ dàng hành động tư lợi. Sự bất cân
xứng thông tin này sẽ gây ra mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý, làm nảy sinh

Trương Trung Hiếu

Trang 9


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

chi phí đại diện. Chính vì vậy cổ đông luôn muốn sử dụng các nguồn lực để kiểm soát
hành vi của nhà quản lý.
2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên từ Donaldon (1961) và được phát

Trang 10


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

Villalonga (2001) cho rằng cơ cấu sở hữu của những công ty là khá ổn định trong
khoảng thời gian phân tích. Tuy nhiên, sau nghiên cứu của Thomsen và Pedersen
(2000), kiểm tra quan hệ nhân quả được tiến hành giữa các biến đo lường hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp và tỷ lệ phần trăm sở hữu nước ngoài để xác định xem những
thay đổi trong hoạt động ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ phần sở hữu nước ngoài
Để kiểm soát vấn đề nội sinh trong lý thuyết quản trị doanh nghiệp và giá trị
công ty thì các nghiên cứu trước đây thường sử dụng các mô hình phương trình tương
thích bằng cách áp dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn
(2SLS) hoặc ba giai đoạn (3SLS). Nair – Reichert và Weinhold (2001) kiểm tra các
mối quan hệ nhân quả của dữ liệu bảng nhằm định nghĩa mối quan hệ nhân quả trong
nghiên cứu của họ. Kết quả nghiên cứu cho rằng giá trị của biến nguyên nhân nên đi
trước giá trị của biến kết quả. Quan hệ nhân quả có thể chạy từ sở hữu nước ngoài đến
giá trị công ty hoặc ngược lại. Trong cả hai trường hợp, quan hệ nhân quả có thể theo
hướng tác động tích cực hay tiêu cực. Theo các giả thuyết về giám sát thì sở hữu có tác
động tích cực đến giá trị công ty do các cổ đông lớn giám sát tốt các hiệu quả hoạt
động của nhà quản lý. Mặc khác, theo các giả thuyết liên quan, giá trị công ty có tác
động tích cực đến sở hữu do các cổ đông lớn giữ lại các cổ phần của mình khi giá trị
thị trường của công ty đang ở mức cao. Dựa vào giả thuyết chi phí cơ hội, giá trị công
ty tác động tiêu cực đến sở hữu tập trung khi các cổ đông lớn có ý định muốn bán cổ
phần của họ sẽ làm giảm tỷ lệ sở hữu của họ cho dù giá trị công ty đang cao.
Trong nghiên cứu, Thomsen và cộng sự (2006) phát hiện ra quan hệ nhân quả
chạy từ sở hữu cổ đông lớn đến giá trị công ty trong lục địa châu Âu nhưng không có ở
Anh hoặc Mỹ. Hơn nữa, quan hệ nhân quả này chạy theo hướng tiêu cực, tỷ lệ phần

và 25%) để ước lượng mối quan hệ này. Kết quả là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản
trị và giá trị công ty là đồng biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị nằm trong khoảng 0%-5%
và lớn hơn 25%, và nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị từ 5%-25%.
McConnell và Seraes (1990) dùng mô hình hồi quy tuyến tính bậc 2 của tỷ lệ sở
hữu quản trị cho thấy kết quả là mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả
hoạt động công ty là đồng biến khi tỷ lệ sở hữu quan trị nhỏ hơn 40% và nghịch biến
khi tỷ lệ này lớn hơn 40%.
Kole (1995) đã có thực nghiệm giải thích sự khác nhau về hai kết quả nghiên
cứu của Mork và cộng sự (1988) và McConnell và Seraes (1990). Cụ thể, Morck và
cộng sư thì kết luận rằng mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động
công ty chuyển từ đồng biến sang nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị đạt 5%, còn
McConnell và Seraes (1990) khẳng định rằng khi tỷ lệ sở hữu quản trị đạt 40% thì mối
quan hệ này mới thay đổi. Kole (1995) kết luận rằng, sự khác nhau về kết quả là do sự
khác nhau về quy mô công ty trong hai nghiên cứu. Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu
quản trị và hiệu quả hoạt động công ty chuyển từ đồng biến sang nghịch biến ở tỷ lệ sở
hữu quản trị cao hơn đối với công ty có quy mô nhỏ hơn và ngược lại.
Chen và cộng sự (2003) dùng kỹ thuật hồi quy tuyến tính với mô hình bậc hai
đối với tỷ lệ sở hữu quản trị, tác giả đã phát hiện mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ sở
hữu quản trị và hiệu quả hoạt động công ty khi tỷ lệ sở hữu quản trị từ 0-4% và đồng
biến khi tỷ lệ sở hữu quản trị lớn hơn 4%. Với phương pháp bình phương cực tiểu hai
Trương Trung Hiếu

Trang 12


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

giai đoạn (2SLS) và mô hình hồi quy tác động cố định công ty. Chen và cộng sư

Trương Trung Hiếu

Trang 13


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

ngoài có ảnh hưởng mạnh đến việc đánh giá giá trị công ty tại Đài Loan khi cổ phiếu
có sở hữu nước ngoài cao thì tốt hơn cổ phiếu có sở hữu nước ngoài thấp. Wei và cộng
sư (2005) đã thấy rằng sở hữu nước ngoài có mối quan hệ nghịch đến giá trị công ty.
Ferreira và Matos (2008) nghiên cứu vai trò của của các nhà đâu tư tổ chức tại 27 quốc
gia cho thấy rằng các công ty có sở hữu nước ngoài cao có giá trị công ty cao.
Kim (2011) lập luận rằng chủ sở hữu nước ngoài giúp các công ty giảm các vấn
đề người đại diện, làm tăng giá trị công ty, các nhà quản lý ở các công ty có sở hữu
nước ngoài được khuyến khích tập trung vào lợi ích dài hạn hơn lợi ích ngắn hạn. Điều
này có nghĩa sở hữu nước ngoài sẽ tham gia tích cực vào cơ chế quản lý công ty. Tuy
nhiên, để làm được điều này thì họ phải là người cổ đông lớn của công ty. Ngoài ra,
Ferris và Park (2005) cho thấy giá trị công ty tăng và sau đó giảm sau khi sở hữu nước
ngoài đạt khoảng 40%.
Nakano và Nguyễn (2012) tìm liên hệ tuyến tính thuận giữa sở hữu nước ngoài
và giá trị công ty trong ngành công nghiệp điện tử. Các tác giả cho rằng các nhà đầu tư
nước ngoài có thể mang lại giá trị gia tăng bằng cách dập tắt (hoặc hạn chế) các hành
vi tối ưu lợi ích cá nhân của các công ty Nhật Bản.
Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá
trị công ty nhưng vẫn chưa không thống nhất rằng có bao nhiêu phần trăm sở hữu quản
lý đó sẽ tăng hoặc giảm giá trị công ty?. Tại Việt Nam, mức độ sở hữu nước ngoài tại
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thấp, bị giới hạn ở mức dưới 49% và
không phải là sở hữu tập trung nên họ không thể trở thành cổ đông lớn để thực hiện

với cả hiệu quả hoạt động công ty (ROA, ROS, ROE) và giá trị công ty (giá trị thị
trường / giá trị sổ sách). Trong khi Tian và Estrin (2005) cho thấy sở hữu nhà nước tác
động thuận đến cả hoạt động công ty (ROA) và giá trị công ty (Tobin Q). Tuy nhiên ,
có nhiều nghiên cứu chứng minh sự khác biệt giữa tác động của sở hữu nhà nước về
hoạt động công ty với giá trị công ty. Ví dụ, Xu và Wang (1999) thấy rằng sở hữu nhà
nước có một mối quan hệ thuận với hoạt động công ty (ROE , ROA) nhưng không có
ý nghĩa với giá trị công ty (giá trị thị trường /giá trị sổ sách), nhưng Sun và Tong
(2003) thấy rằng sở hữu nhà nước có một mối quan hệ không có ý nghĩa với hiệu quả
hoạt động công ty (ROS, EBIT / Doanh thu), nhưng lại có mối quan hệ nghịch với giá
trị công ty (giá trị thị trường / giá trị sổ sách).
Sở hữu nhà nước có thể ảnh hưởng thuận đến giá trị công ty do lợi thế của
mình. Borisova cộng sự (2012) lập luận rằng sở hữu nhà nước có rất nhiều lợi thế so
với các loại quyền sở hữu chẳng hạn như các nguồn tài nguyên và quyền lực, chính
sách. Ví dụ, chính phủ có thể gây quỹ dễ dàng, có thể ban hành các quy định có lợi cho
doanh nghiệp và có lợi thế về thông tin. Vì vậy, các công ty có sở hữu nhà nước có thể
có hiệu suất tốt hơn so với các công ty khác. Ngoài ra, Kang (2012) thấy rằng các công
ty nhà nước được thị trường hóa ở Trung Quốc cải thiện hiệu suất hoạt động công ty.
Kết quả này cho thấy sở hữu nhà nước trong các công ty niêm yết có thể đóng một vai
trò tích cực trong thị trường mới nổi .
Wei và cộng sự (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sỡ hữu và giá trị
công ty với số liệu mẫu là 5284 công ty của các doanh nghiệp Trung Quốc tư nhân hóa
Trương Trung Hiếu

Trang 15


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh


thể hiện ở hiệu quả của lợi nhuận tạo ra. Họ tranh luận rằng việc sử dụng nhiều nợ sẽ
Trương Trung Hiếu

Trang 16


Chương 2: Cơ sở lý thuyết

GVHD: PGS.TS. Võ Xuân Vinh

làm giảm chi phí người đại diện và khuyến khích các nhà quản lý hoạt động nhiều hơn
vì lợi ích của các cổ đông.
Tuy nhiên, có vài nghiên cứu trong thị trường mới nổi thì lại cho kết quả tác
động nghịch giữa đòn bẫy tài chính và giá trị công ty. Tian và Zeitun (2007) phát hiện
rằng nợ có tác động nghịch với giá trị công ty. Họ giải thích rằng việc định giá thấp
khả năng thanh khoản hoặc tái cấu trúc lại doanh nghiệp có thể làm cho các công ty
gánh nhiều nợ hơn. Do đó, tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm giá trị công ty.
Dahlquist và Robertsson (2001) cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài nên đầu tư
vào các công ty có tỷ lệ nợ thấp.
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ tư:
H4: Đòn bẫy tài chính tác động nghịch đến giá trị công ty.
2.3.4. Qui mô công ty (SIZE)
Theo Hiimmelberg và cộng sự (1999), Jiraporn và Liu (2008) chỉ ra rằng quy
mô công ty thì có mối tương quan nghịch với giá trị công ty khi đo bằng Tobin’Q. Họ
cho rằng trong các công ty lớn, chi phí kiểm soát và chi phí người đại diện cao sẽ ảnh
hưởng đến giá trị công ty. Nhưng Tian và Zeitun (2007), Margaritis và Psillaki (2010)
thì cho rằng quy mô công ty có tác động thuận và có ý nghĩa thống kê đến giá trị công
ty. Nghiên cứu của họ cho rằng các công ty lớn thì thường có sự quản lý và công nghệ
tốt hơn so với các công ty nhỏ và có thể làm giảm nguy cơ phá sản do đa dạng hóa đầu
tư. Dalhquist và Robertsson (2001), Lin và Shiu (2003), Hiraki và cộng sự (2003) tìm

công ty trong nước. Họ cung cấp các bằng chứng thực nghiệm rằng các doanh nghiệp
trong nước có lợi hơn về mặt lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) sau khi trừ thuế, họ
chỉ ra rằng người nước ngoài đầu tư vào Mỹ để tận dụng lợi thế kỷ thuật công nghệ và
kinh tế tiềm năng. La Porta và cộng sự (1999) cho thấy mối quan hệ thuận giữa quản
trị và hoạt động doanh nghiệp. Trong khi đó, Grompers và cộng sự (2003) cho rằng
những doanh nghiệp được quản trị tốt thì có lợi nhuận ròng và tốc độ tăng trưởng
doanh thu cao nhưng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) thấp. Adjaoud và
cộng sự (2007) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa quản trị doanh
nghiệp và hoạt động công ty được đo bằng ROE
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ bảy:
H7: ROE tác động tích thuận đến giá trị công ty
2.3.7. Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV)
Là cổ tức trên mỗi cổ phiếu, một tỷ lệ phần trăm của giá cổ phiếu. Nhà đầu tư
nước ngoài thích các công ty chi trả cổ tức thấp do lợi thế về thuế tại nước ngoài để
tăng vốn và mức chia cổ tức. Dahlquist và Robertsson (2001) tìm thấy tác động nghịch
đến năng suất hoạt động của các công ty sở hữu nước ngoài tại Thụy Điển.
Dựa vào lập luận trên, luận văn đưa ra giả thuyết thứ tám:
H8: Tỷ lệ chi trả cổ tức tác động nghịch đến giá trị công ty.
2.3.8. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M)
Fama và French (1995) cho rằng chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như
là biến khả năng sinh lợi và tăng trưởng bởi vì tỷ lệ này thấp thì công ty có thu nhập
Trương Trung Hiếu

Trang 18