BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------

THÁI THỊ THU NGUYỆT

DỰ BÁO KHÓ KHĂN TÀI CHÍNH BẰNG CÁC CHỈ SỐ
TÀI CHÍNH SỬ DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUY XU HƯỚNG
& MÔ HÌNH HỒI QUY LOGISTIC – NGHIÊN CỨU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
TS. PHẠM PHÚ QUỐC

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015


TÓM TẮT

Luận văn được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu là xác định mối quan hệ
giữa các tỷ số tài chính và khó khăn tài chính đồng thời xây dựng mô hình hồi quy xu
hướng và mô hình hồi quy logistic để khám phá khả năng dự báo và chiều hướng tác
động của các tỷ số tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

và mô hình 7 biến tìm được trong nghiên cứu này (52.50% đến 68.47%).
Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đã đưa ra những kiến nghị giúp cho nhà quản
trị công ty, nhà đầu tư và nhà cung cấp tín dụng phòng ngừa và kiểm soát được rủi ro
khó khăn tài chính cũng như những vấn đề hạn chế của luận văn và đề xuất hướng
nghiên cứu tiếp theo.

iv


MỤC LỤC
Trang
Lời cam đoan .............................................................................................................. i
Lời cảm ơn ................................................................................................................. ii
Tóm tắt...................................................................................................................... iii
Danh mục hình ........................................................................................................ vii
Danh mục bảng ...................................................................................................... viii
Danh mục từ viết tắt ................................................................................................ ix
CHƯƠNG 1 – TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................................... 1
1.1 - Lý do nghiên cứu................................................................................................ 1
1.2 - Vấn đề nghiên cứu.............................................................................................. 2
1.3 - Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................... 2
1.4 - Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.5 - Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ..................................................................... 3
1.6 - Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4
1.7 - Kết cấu luận văn ................................................................................................. 4
CHƯƠNG 2 – CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...................................................................... 6
2.1 - Khái niệm về công ty khó khăn tài chính ........................................................... 6
2.2 - Các nghiên cứu trước ở nước ngoài ................................................................. 10
2.3 - Nghiên cứu trước ở Việt Nam .......................................................................... 18
2.4 - So sánh với các nghiên cứu trước .................................................................... 20


Trang
Hình 3.1.

Mô hình nghiên cứu đề xuất .................................................................... 31

Hình 4.1. Tỷ số tài chính của nhóm công ty không khó khăn (nhóm 0)
và nhóm công ty bị cảnh báo (nhóm 1W) trong năm 2009 – 2014 ......... 52
Hình 4.2. Tỷ số tài chính của nhóm công ty không khó khăn (nhóm 0)
và nhóm công ty bị kiểm soát (nhóm 1C) trong năm 2009 – 2014 ......... 52
Hình 4.3. R2 hiệu chỉnh và độ chính xác của mô hình logistic của nhóm công ty
không khó khăn (nhóm 0) và nhóm công ty bị cảnh báo (nhóm 1W)
trong năm 2009 – 2014 ............................................................................ 72
Hình 4.4. R2 hiệu chỉnh và độ chính xác của mô hình logistic của nhóm công ty
không khó khăn (nhóm 0) và nhóm công ty bị kiểm soát (nhóm 1C)
trong năm 2009 – 2014 ............................................................................ 73

vii


DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 2.1.

Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước ................................................... 22

Bảng 3.1.

Mô tả các biến nghiên cứu .................................................................... 36



DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AGE

:

Tuổi công ty

CACL

:

Tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn

CAGR

:

Tăng trưởng tài sản ngắn hạn

CASHCL

:

Tiền mặt trên nợ ngắn hạn

CASHTA

:


Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

CLTE

:

Nợ ngắn hạn trên tổng vốn chủ sở hữu

CUA

:

Tài sản lưu động

DEBTTOTAL

:

Tổng nợ trên tổng tài sản

EBITDI

:

Tổng lợi nhuận trước thuế và lãi vay với khấu hao trên lãi
vay

EBITI


:

Thu nhập trên cổ phần

ix


FAGR

:

Tăng trưởng tài sản cố định

FCFTA

:

Dòng tiền tự do trên tổng tài sản

GNP

:

Tổng sản phẩm quốc gia

GPSA

:

Lợi nhuận gộp trên doanh thu thuần


INV

:

Đầu tư

LDFA

:

Nợ dài hạn trên tài sản cố định

LDTA

:

Nợ dài hạn trên tổng tài sản

LEV

:

Tỷ số đòn bẩy

MB

:

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

No-credit-interval - khoản phi tín dụng

NIGR

:

Tăng trưởng lợi nhuận thuần

OCFTE

:

Dòng tiền hoạt động trên doanh thu

OCFTL

:

Dòng tiền hoạt động trên tổng nợ

OPRO

:

Lợi nhuận hoạt động
x


OTC


:

Tỷ số lợi nhuận giữ lại

RETA

:

Lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản

RETE

:

Tỷ số tăng trưởng bền vững

ROA

:

Lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

ROCA

:

Lợi nhuận sau thuế trên tài sản ngắn hạn

ROE


:

Vòng quay tài sản ngắn hạn

SAFA

:

Vòng quay tài sản cố định

SAGR

:

Tăng trưởng doanh thu

SAGR

:

Tăng trưởng doanh thu

SALEPERCA

:

Doanh thu trên tiền mặt

SALEPERRE


SVM

:

Support Vector Machine – Mô hình máy vector hỗ trợ

TAGR

:

Tăng trưởng tổng tài sản

TETL

:

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ

TLTA

:

Tổng nợ trên tổng tài sản

TLTE

:

Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu


nghiên cứu, đến việc đặt ra mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu. Tiếp theo là phương pháp
nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu cũng như kết cấu của luận văn.
1.1.

Lý do nghiên cứu
Dự báo khó khăn tài chính là một công cụ rất quan trọng đối với quản trị rủi ro

công ty. Nghiên cứu các công ty khó khăn tài chính là cơ sở quan trọng nhằm chỉ ra
các dấu hiệu cảnh báo sớm có thể giúp nhà quản trị ngăn chặn và phòng ngừa rủi ro
phá sản của công ty cũng như nhà đầu tư, các nhà cung cấp tín dụng có cơ sở chọn lựa
các công ty để đầu tư hoặc cho vay. Ở các nước phát triển, chủ đề dự báo khó khăn tài
chính đã trở thành một lĩnh vực nghiên cứu trong tài chính công ty hơn bốn mươi năm
qua và có rất nhiều nghiên cứu được công bố từ những nghiên cứu tiên phong của
Beaver (1966), Altman (1968), Ohlson (1980).
Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về
dự báo khó khăn tài chính thông qua các tỷ số tài chính và các phương pháp phân loại
khác nhau để dự báo khó khăn tài chính như phương pháp pháp đơn biến (Beaver,
1966), phương pháp hàm phân biệt đa biến (Altman, 1968), phương pháp logistic
(Ohlson, 1980) và phương pháp máy học được sử dụng trong những năm gần đây như
phương pháp Support Vector Machine (SVM) (Bae, 2012; Li và Sun, 2011; Lin, Liang
và Cheng, 2011; Wu, Fang và Goo, 2010). Beaver (1966) và Altman (1968) là những
nhà nghiên cứu đầu tiên xác định các đặc điểm của công ty khó khăn tài chính so với
các công ty không khó khăn tài chính.
Tại Việt Nam, theo báo cáo tình hình kinh tế - xã hội năm 2014 của Tổng cục
thống kê, cả nước có 67.823 doanh nghiệp gặp khó khăn buộc phải giải thể, hoặc đăng
ký tạm ngừng hoạt động có thời hạn, hoặc ngừng hoạt động chờ đóng mã số doanh
nghiệp hoặc không đăng ký, tăng 11,67% so với năm 2013, bao gồm 9.501 doanh
nghiệp đã hoàn thành thủ tục giải thể, 58.322 doanh nghiệp khó khăn phải ngừng hoạt
động, tăng 14,5% so với năm trước. Trong đó, 11.723 doanh nghiệp đăng ký tạm
1




Khám phá khả năng dự báo và chiều hướng tác động của các tỷ số tài

chính đến khó khăn tài chính của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh bằng mô hình hồi quy xu hướng và mô hình hồi quy logistic.

2


1.4.

Câu hỏi nghiên cứu


Các tỷ số kế toán tài chính nào có khả năng dự báo khó khăn tài chính

của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ?


Chiều hướng tác động của các tỷ số tài chính này đến khó khăn tài chính

bằng mô hình hồi quy xu hướng và mô hình hồi quy logistic như thế nào ?
Xuất phát vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, đề
tài tập trung vào phạm vi và đối tượng nghiên cứu như sau :
1.5.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE


Phương pháp nghiên cứu
Có hai vấn đề tác động sâu sắc đến hiệu quả dự báo của mô hình là phương

pháp chọn lựa để tìm được các biến thích hợp và xây dựng được mô hình dự báo phù
hợp với các biến đó (Lin, Lang và Chen, 2011).
Trước hết, đề tài chọn lựa phương pháp hồi quy xu hướng (Granger &
Newbold, 1986; Granger, 1989) và kiểm định T (Gudmund và Helmut, 1987) để lựa
chọn các tỷ số tài chính có khả năng dự báo khó khăn tài chính.
Thứ hai, xây dựng mô hình dự báo bằng phương pháp hồi quy logistic. Từ đó
có thể xác định chiều hướng tác động của các tỷ số tài chính đến khó khăn tài chính
của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
1.7.

Kết cấu luận văn
Nghiên cứu được kết cấu gồm 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày khái

quát về lý do nghiên cứu và xác định vấn đề nghiên cứu, đến việc đặt ra mục tiêu và
câu hỏi nghiên cứu, kế tiếp là phương pháp nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên
cứu cũng như kết cấu của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Chương này sẽ trình bày cơ sở lý luận có liên quan
đến nội dung nghiên cứu và các nghiên cứu trước về khả năng dự báo của các tỷ số kế
toán tài chính.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 sẽ trình bày phương pháp
nghiên cứu, mô hình và giả thuyết nghiên cứu cũng như dữ liệu nghiên cứu.

4




cứu sử dụng trong các nghiên cứu trước. Định nghĩa hẹp như phá sản, đóng cửa và
định nghĩa rộng như thất bại, khó khăn.
Trong các nghiên cứu trước, các tác giả sử dụng khái niệm phá sản theo luật
định bởi vì nó cung cấp điều kiện khách quan cho phép các nhà nghiên cứu dễ dàng
phân loại mẫu nghiên cứu (Charitou, Neophytou & Charalambous, 2004). Đó là các
tác giả Altman (1968); Beaver, McNichols & Rhie (2005); Charitou, Neophytou &
Charalambous (2004); Chi & Tang (2006); Gentry, Newbold & Whitford (1985);
Hamer (1983); He & Kamath (2006); McKee (2000); Norton & Smith (1979); Platt

6


& Platt (1990; 1991); Pongsatat, Ramage and Lawrence (2004); Shumway (2001);
Sung, Chang & Lee (1999); Wilcox (1973).
Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu phân biệt công ty khó khăn tài chính theo
điều kiện tài chính với hàm ý công ty có lợi nhuận tích lũy âm, chi trả cổ tức giảm, vi
phạm hợp đồng vay nợ, dòng tiền hoạt động âm như Bae (2012); Beaver (1966, 1968a,
1968b); Coats & Fant (1993); Fitzpatrick (1931); Gilbert, Menon & Schwartz (1990);
Hill, Perry & Andes (1996); Kahya & Theodossiou (1999); Ketz & Largay (1987); Li
& Sun (2011); Merwin (1942); Pindado & Rodrigues (2005); Purnanandam, (2008).
Các tác giả sử dụng kết hợp cả hai định nghĩa khó khăn tài chính theo luật
định và theo điều kiện tài chính như Blum (1974); Hing & Lau (1987); Jones &
Hensher (2004); Leksrisakul (2004); Reisz & Perlich (2007); Ugurlu & Aksoy (2006).
Ở Việt Nam, Luật Phá sản năm 2004 chỉ quy định chung chung “doanh
nghiệp, hợp tác xã không có khả năng thanh toán được các khoản nợ đến hạn khi chủ
nợ có yêu cầu coi là lâm vào tình trạng phá sản”, thì theo điều 4, Luật Phá sản 20142
đã có những thay đổi theo hướng rõ ràng và cụ thể hơn, doanh nghiệp được cho là mất
khả năng thanh toán “khi không thực hiện nghĩa vụ thanh toán khoản nợ trong thời hạn
ba tháng kể từ ngày đến hạn thanh toán”, trong khi đó phá sản là “tình trạng của doanh

Cổ phiếu bị hủy niêm yết bắt buộc là trường hợp công ty niêm yết không còn
đáp ứng được các quy định như vốn điều lệ giảm xuống dưới 80 tỷ đồng7, ngừng hoặc
bị ngừng hoạt động sản xuất kinh doanh chính từ một năm trở lên; sản xuất kinh doanh
bị lỗ 3 năm liên tiếp và tổng số lỗ lũy kế vượt quá số vốn điều lệ thực góp trong báo
cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trước thời điểm xem xét; bị thu hồi giấy chứng
nhận đăng ký kinh doanh hoặc giấy phép hoạt động trong lĩnh vực chuyên ngành; Cổ
phiếu không có giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán trong vòng 12 tháng; chấm

3

Điều 105 – 107, Chương 9 Luật Phá sản 2014

Theo điều số 14, Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007 quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật
Chứng khoán và điều 60, mục 1, chương V của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP ngày 20/07/2012.
4

5

Quyết định 04/QD-SGDHCM ngày 17/04/2009

6

Quyết định 04/QD-SGDHCM ngày 17/04/2009.

Quyết định 168/QD-SGDHCM ngày 07/12/2007 về việc ban hành quy chế niêm yết chứng khoán tại Sở Giao
dịch Chứng khoán TPHCM
7

8



Điều 60, mục 1, chương V của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP do Thủ tướng ký ban hành ngày 20/07/2012.

65% số phiếu biểu quyết của tất cả các cổ đông dự họp theo Quyết định 168/QD-SGDHCM và 50% số phiếu
biểu quyết của các cổ đông không phải là cổ đông lớn theo Nghị định số 58/2012/NĐ-CP.
9

9


2.2.

Các nghiên cứu trước ở nước ngoài
Trải qua gần 50 năm qua, dự báo khó khăn tài chính đã phát triển thành một

nhánh nghiên cứu chính trong tài chính công ty. Có rất nhiều nghiên cứu sử dụng các
chỉ số kế toán tài chính để dự báo khó khăn tài chính như Beaver (1966), Altman
(1968), Altman, Hatzell & Peck (1995), Ohlson (1980), Li & Sun (2011); Lin, Liang
& Cheng (2011), Bae (2012), Horta & Camanho (2013) và Lin & ctg. (2014). Các nhà
nghiên cứu ở các nước khác nhau đã không ngừng tìm kiếm các tỷ số tài chính có khả
năng dự báo tốt nhất khó khăn tài chính bằng các mô hình khác nhau (Bảng 2.1).
Mô hình dự báo khó khăn tài chính đơn biến nhấn mạnh đến tín hiệu tác động
riêng biệt của từng tỷ số tài chính đến khó khăn tài chính. Công ty được phân thành hai
loại, khó khăn tài chính và không khó khăn tài chính, thông qua điểm phân biệt tối ưu.
Đây là điểm mà tại đó tỷ lệ mắc sai lầm là nhỏ nhất. Nếu công ty nào có giá trị chỉ số
dưới điểm phân biệt, được phân vào công ty khó khăn tài chính và ngược lại, nếu công
ty có giá trị chỉ số trên điểm phân biệt thì được phân vào công ty không khó khăn tài
chính.
Beaver (1966) là nhà nghiên cứu tiên phong trong việc sử dụng các tỷ số tài
chính bằng phương pháp phân tích đơn biến để dự báo khó khăn tài chính công ty.

Phương pháp này giúp nhà nghiên cứu có thể tìm ra bộ tỷ số tài chính tối ưu nhằm
phân biệt tốt nhất các quan sát.
Altman (1968) là người đầu tiên sử dụng phương pháp nghiên cứu đa biến
trong dự báo công ty phá sản, với mẫu nghiên cứu gồm 33 công ty phá sản và 33 công
ty không bị phá sản có cùng ngành và cùng quy mô tổng tài sản tại Mỹ trong giai đoạn
1946-1965. Công ty phá sản trong mẫu nghiên cứu của Altman (1968) là các công ty
bị phá sản theo chương X của luật phá sản Mỹ năm 1938. Tổng cộng có 22 tỷ số tài
chính đã được lựa chọn trên cơ sở các nghiên cứu trước. Kết quả Altman tìm ra mô
hình chỉ số Z với 5 tỷ số tài chính là : X1: vốn lưu động ròng trên tổng tài sản
(WCTA), X2 : lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (RETA), X3: thu nhập trước thuế và
lãi vay trên tổng tài sản (EBITTA), X4: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên tổng
nợ (METL), X5: doanh thu trên tổng tài sản (SATA). Mô hình chỉ số Z của Altman
(1968): Z = 0,012X1 + 0,014X2 + 0,033X3+0,006X4 + 0,999X5. Nếu Z nhỏ hơn 1,81
thì công ty lâm vào phá sản. Nếu Z nằm trong khoảng [1,8; 2,99] là công ty có dấu
11


hiệu phá sản. Nếu Z lớn hơn 2,99 công ty không bị phá sản. Để kiểm tra độ tin cậy của
mô hình, Altman (1968) tạo ra 5 bộ dữ liệu con, mỗi bộ gồm 16 công ty. Kết quả kiểm
định 2 mẫu con cho thấy tỷ lệ mắc sai lầm loại I (công ty phá sản dự báo thành công ty
không phá sản) là 4% so với tỷ lệ mắc sai lầm của mẫu là 6%. Tiếp theo, ông tiến hành
kiểm tra tỷ lệ mắc sai lầm loại II (công ty không phá sản dự báo thành công ty phá sản)
thì có 14 công ty dự báo sai trong mẫu 66 công ty, tỉ lệ sai lầm loại II là 21%, mô hình
dự báo chính xác 79% một năm trước khi phá sản. Khi kiểm tra năng lực dự báo dài
hạn của mô hình chỉ số Z thì độ chính xác của mô hình dự báo trước 1 đến 5 năm lần
lượt là 95%, 72%, 48%, 29% và 36%. Ông kết luận mô hình chỉ số Z chỉ có khả năng
dự báo từ 1 đến 2 năm trước khi phá sản.
Để ứng dụng mô hình cho công ty chưa niêm yết, Altman (1993) hiệu chỉnh tử
số của biến X4 thành giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (TETL). Kết quả
là mô hình có sự thay đổi trọng số của các biến. Mô hình tỷ số Z của Altman (1993) :

phá sản.
Buggakupta (2004) và Kiatkhajornvoung (2008) sử dụng mô hình MDA
nghiên cứu các công ty Thái Lan. Kết quả mô hình Buggakupta (2004) gồm 4 biến :
doanh thu trên tổng tài sản (SATA), tổng vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (TETL), nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTA) và nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA). Mô hình
Kiatkhajornvoung (2008) gồm 3 biến : thu nhập hoạt động trên tổng tài sản (EBITTA),
vốn cổ phần trên tổng tài sản và thu nhập sau thuế hai năm. Nghiên cứu cho thấy tỷ số
đòn bẩy và lỗ thường xuyên là dấu hiệu cảnh báo khó khăn tài chính.
Mặc dù mô hình MDA được sử dụng chủ yếu trong các nghiên cứu trước
(Altman, 1968; Blum, 1974; Deakin, 1972; Edmister, 1972), độ tin cậy của kết quả bị
chỉ trích vì các giả định như tỷ số tài chính phải phân phối chuẩn và ma trận đồng
phương sai của các tỷ số tài chính phải đồng nhất ở cả hai nhóm (Balcaen & Ooghe,
2006; Coats & Fant 1993; Dimitras & ctg., 1999; Goudie, 1987; Hamer, 1983; Ohlson,
1980; Taffler, 1982). Sau những năm 1980, mô hình MDA bắt đầu ít phổ biến và được
thay thế bằng mô hình logistic ít đòi hỏi các giả định (Balcaen và Ooghe, 2006).
Ohlson (1980) xây dựng mô hình logistic trong mẫu nghiên cứu 105 công ty
phá sản và 2058 công ty không phá sản niêm yết trên thị trường chứng khoán New
York, thị trường chứng khoán Mỹ và thị trường OTC ở Mỹ từ năm 1970-1976. Công
13


ty phá sản theo qui định trong chương X, XI của Luật phá sản Mỹ hoặc công ty đang
tiến hành thủ tục phá sản. Mô hình gồm 9 biến: log(tổng tài sản trên GNP), tổng nợ
trên tổng tài sản (TLTA), vốn lưu động trên tổng tài sản (WCTA), nợ ngắn hạn trên tài
sản ngắn hạn (CLCA), biến giả bằng 1 nếu tổng nợ lớn hơn tổng tài sản, lợi nhuận sau
thuế trên tổng tài sản (ROA), dòng tiền hoạt động trên tổng nợ (OCFTL), biến giả
bằng 1 nếu lợi nhuận ròng âm 2 năm liên tục và thay đổi lợi nhuận thuần (NIGR). Kết
quả dự báo chính xác 96% một năm trước khi phá sản.
Lu & Wang (2010) nghiên cứu 34 công ty sản xuất bị kiểm soát đặc biệt (ST)
từ năm 2007 đến 2009 và 74 công ty sản xuất không bị khó khăn tài chính, tổng cộng