NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
**********

TRẦN VĂN TRÍ

XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH MỤC
ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH

:TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ

:62.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – NĂM 2015


DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ
Công trình được hoàn thành tại: ......................................................

CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN

.........................................................................................................

ưu bằng mô hình Markowitz”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, (số

Có thể tìm luận án tại thư viện………………………

103), tr 55-62.
4. Trần Văn Trí (2014), “Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư chứng
khoán-lý thuyết và thực nghiệm”, Tạp chí Nghiên cứu Tài ChínhMarketing, tr 39-44.


24

1

Sáu là: Chỉ ra mức độ tương thích giữa mô hình và dữ liệu thị trường
ở một số mã chứng khoán không cao, cần có sự điều chỉnh mô hình hoặc
cần có giải pháp thúc đẩy thị trường phát triển để nâng cao hiệu quả sử
dụng mô hình.
Bảy là: Ước lượng các hệ số Sharpe, Treynor, Jensen, tỷ số thẩm
định của một số danh mục đầu tư và danh mục thị trường, trên cơ sở đó
phân tích đánh giá mức độ hiệu quả của các danh mục này.
Tám là: Đề xuất giải pháp khắc phục nhằm nâng cao độ tin cậy
đối với các kết luận về mức độ hiệu quả danh mục đầu tư.

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Để thị trường chứng khoán nước ta có thể phát triển một cách ổn
định và bền vững, cần có những giải pháp mang tính kỹ thuật giúp
các nhà đầu tư phân tích đầu tư chứng khoán.
Tác dụng tích cực của đầu tư theo danh mục đã được khẳng định
trong các nghiên cứu và thực tiễn. Ở Việt Nam, các nghiên cứu ứng

danh mục trung bình-phương sai vẫn là hòn đá tản của lý thuyết danh
mục đầu tư hiện đại.


2
2.1.2. Các mô hình định giá chứng khoán
Có khá nhiều các nghiên cứu về các yếu tố đầu vào cho lý thuyết

23
Trong điều kiện không thể thu thập và phân tích thông tin hay quy
mô vốn đầu tư nhỏ, nhà đầu tư nên đầu tư thông qua các quỹ đầu tư

danh mục trung bình-phương sai. Mô hình chỉ số đơn số, các mô hình

chứng khoán hay thông qua các công ty quản lý quỹ đầu tư.

đa chỉ số được nghiên cứu phát triển, tiêu biểu công trình nghiên cứu

3.4.5. Giảm bớt sự can thiệp hành chính hướng tới xây dựng thị

Roll, R. và S. Ross [84]; Dhrymes, Friend và Gultekin [57], Brown,

trường tài chính đồng bộ

Weinstein [54], Cho, Elton, Gruber [56], Ross [86], Ingersoll [67].

- Thị trường chứng khoán có mối quan hệ khắng khít với các thị

Mô hình định giá tài sản vốn được phát triển vào đầu những năm 60


Những nghiên cứu về kỹ thuật đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư
có xem xét đến cả thu nhập và rủi ro có thể kể đến như: hệ số Sharpe,
hệ số Treynor, hệ số Jensen; Friend, Blume và Crockett’s
Các lý thuyết và mô hình trên đây rất hữu ích cho việc xây dựng
và quản lý danh mục đầu tư của luận án.
2.2. Các công trình nghiên cứu và thực nghiệm trong nước
Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận lý
thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây dựng và quản lý danh
mục đầu tư chứng khoán. Tuy nhiên chưa có đề tài nào thực hiện đầy
đủ việc ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong việc xây
dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Mặc khác, khi sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
trong lựa chọn cổ phiếu còn có những bất cập nhất định. Đây sẽ là
những nội dung được đưa vào nghiên cứu và xử lý trong luận án.

KẾT LUẬN
Luận án giải quyết được những nội dung cơ bản:
Một là: hệ thống hóa lý thuyết cơ bản liên quan đến việc xây dựng
và quản lý danh mục tối ưu trong đầu tư chứng khoán.
Hai là: Thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư chứng
khoán tối ưu đối với 220 mã chứng khoán trên thị trường.
Ba là: Từ thực nghiệm nêu giải pháp nhằm hoàn thiện việc ứng
dụng lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại trong xây dựng và quản lý
danh mục đầu tư chứng khoán ở Việt Nam.
Bốn là: Chỉ định mô hình định giá tài sản vốn dưới dạng phương trình
kinh tế lượng để ước lượng rủi ro hệ thống của cổ phiếu.
Năm là: Ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn trong việc định giá
và lựa chọn cổ phiếu đầu tư trên các cơ sở dữ liệu khác nhau.



điều kiện cần để thị trường hiệu quả và giá chứng khoán phán ánh
được thông tin thị trường. Nếu các nhà đầu tư khi ra quyết định mua
bán chứng khoán trên cơ sở sử dụng thông tin hiệu quả thì đây chính
là điều kiện đủ để thông tin thị trường được chuyển vào giá chứng
khoán. Để làm giảm hiệu ứng tâm lý số đông của các nhà đầu tư
trong mua bán chứng khoán cần:

- Lý thuyết và thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư
chứng khoán dựa trên khung lý thuyết của mô hình định giá tài sản
vốn và lý thuyết danh mục đầu tư Harry Markowitz.
- Chỉ số VNINDEX, HNXINDEX, lãi suất trái phiếu Chính phủ,
các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh và Hà Nội được giao dịch thường xuyên từ năm
2008 đến năm 2013.
5. Phương pháp nghiên cứu
- Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với nguồn số liệu
thứ cấp.
- Thực nghiệm sử dụng phần mềm Eviews để hồi quy tìm giá trị

Công bố thông tin trên thị trường chuẩn xác, kịp thời và minh

rủi ro hệ thống (beta) của các cổ phiếu theo mô hình định giá tài sản

bạch đúng với những quy định về công bố thông tin đối với chứng

vốn, xác định giá trị anpha của cổ phiếu, trên cơ sở đó định giá và lựa

khoán và thị trường chứng khoán.

chọn cổ phiếu đầu tư.

- Nêu yếu tố quyết định làm tăng lợi ích đầu tư theo danh mục.
- Chỉ ra thời gian quan sát và tần suất quan dữ liệu để việc ứng
dụng mô hình định giá tài sản đạt hiệu quả cao nhất.
- Đưa ra giải pháp khắc phục nhằm nâng cao độ tin cậy trong các
nhận định về mức độ hiệu quả của các danh mục đầu tư khi ứng dụng
các phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư: Sharpe,
Treynor, Jensen.
- Phân tích chỉ ra các yếu tố cần xây dựng, điều chỉnh để nâng cao

Trong điều kiện cho phép, cần tiến hành thực nghiệm nhiều hơn
với nhiều nguồn dữ liệu. trên cơ sở đó rút ra kết luận chuẩn xác hơn
về cách thức lựa chọn thời gian, tần suất quan sát phù hợp, đảm bảo
các ước lượng chính xác hơn.
3.4.2. Điều chỉnh danh mục thị trường
Danh mục thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn là danh
mục hiệu quả. Trong khi đó các chỉ số HNXINDEX, VNINDEX
không đáp ứng được yêu cầu này. Vì vậy để áp dụng có hiệu quả mô

khả năng ứng dụng trong xây dựng danh mục, giải pháp thực hiện.

hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong

7. Nội dung và kết cấu của luận án

điều kiện hiện nay:

Phần mở đầu, kết luận, và 3 chương:
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xây dựng và quản lý danh mục
đầu tư chứng khoán
Chương 2: Thực nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư

với mục tiêu bán khống chứng khoán. Các ràng buộc trong các

CHƯƠNG 1
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG VÀ QUẢN LÝ DANH
MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

bài toán được điều chỉnh: đối với các cổ phiếu được chọn với
mục tiêu bán khống sẽ có ràng buộc về tỷ trọng đầu tư không

1.1. DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

dương. Các cổ phiếu còn lại trong danh mục có ràng buộc tỷ

1.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư chứng khoán

trọng đầu tư là không âm.

1.1.2. Thu nhập và rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán
1.1.2.1. Thu nhập của danh mục đầu tư chứng khoán

3.3.2.3. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư gắn với ý nghĩa thống kê
Giả định giá của chứng khoán và các chỉ số thị trường trong quá
khứ sẽ lập lại trong tương lai nên có thể sử dụng dữ liệu quá khứ của
các chứng khoán và chỉ số VNINDEX, HNXINDEX, áp dụng

(

) =

. ( )

( i # j)
1.1.3. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán
1.1.3.1. Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng hay rủi ro đặc thù của tài sản
riêng lẻ, có thể loại bỏ nhờ đa dạng hóa. Rủi ro hệ thống là phần còn
lại của rủi ro tổng thể sau khi đã loại trừ rủi ro phi hệ thống, là rủi ro
không thể loại bỏ thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.
1.1.3.2. Đa dạng hóa danh mục đầu tư chứng khoán và hệ số beta
Khi danh mục được đa dạng hóa hoàn hảo-danh mục thị trường,
mức đóng góp rủi ro mỗi chứng khoán vào danh mục:
=
/
Beta của một chứng khoán đo độ nhạy lợi tức thuộc chứng
khoán đó đối với thu nhập của danh mục thị trường.


6

19

1.1.4. Khái quát một số mô hình định giá chứng khoán

Trong điều kiện phải trả phí giao dịch, đường SML không phải là

1.1.4.1. Mô hình định giá tài sản vốn

một đường đơn nhất mà là một tập các đường SML, bao gồm phần

( )= +
( )−

1.3. LỰA CHỌN CHỨNG KHOÁN ĐẦU TƯ VỚI MÔ HÌNH
ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
Mô hình được xây dựng dựa trên cơ sở mức bù đắp rủi ro đầu tư

3.3.2. Các giải pháp quản lý danh mục đầu tư
3.3.2.1. Sử dụng phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục phù
hợp với từng loại rủi ro
phương pháp Treynor nên sử dụng cho những danh mục đa dạng
hóa tốt chẳng hạn như các danh mục đầu tư theo chỉ số; phương pháp
Sharpe nên sử dụng để đánh giá các danh mục đa dạng hóa không tốt,
vẫn còn hàm chứa rủi ro phi hệ thống.
Phương pháp Treynor và phương pháp Jensen thống nhất nhau
trong đánh giá khả năng thực thi danh mục, danh mục đầu tư một khi
đã hiệu quả đối với thước đo Jensen thì cũng sẽ hiệu quả khi được
đánh giá bằng phương pháp Treynor.

hay tối đa hóa mức hữu dụng của danh mục đầu tư với kết quả: trong

3.3.2.2. Điều chỉnh danh mục đầu tư trong điều kiện cho phép

điều kiện thị trường vốn cân bằng, thu nhập kỳ vọng của một chứng

bán khống chứng khoán.

khoán bất kỳ cao hơn lãi suất phi rủi ro một khoản phí bù đắp rủi ro

Chứng khoán lựa chọn để thực hiện bán khống trong danh

bằng tích rủi ro hệ thống của chứng khoán (beta chứng khoán) với



nằm phía dưới đường SML, được khuyến nghị nên đưa ra khỏi danh

Lần lượt cho A nhận các giá trị 1;2;3;4;5 và giải bài toán trên được tỉ
trọng đầu tư của các chứng khoán rủi ro trong danh mục tối ưu. Căn cứ
vào tỉ trọng này, tính được các giá trị: lợi nhuận kỳ vọng, độ lệch chuẩn,

mục đầu tư.
1.4. XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN
1.4.1. Xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả của các chứng khoán rủi ro
Bài toán 1: Hàm mục tiêu:

và mức thỏa dụng đầu tư, kết quả tính toán cho bởi bảng 3.1.

(

)=

( )→

3.3.1.2. Danh mục đầu tư tối ưu trong điều kiện thị trường cho
phép bán khống chứng khoán
Trong các bài toán đã xây dựng, ta bỏ đi các ràng buộc không âm

Các ràng buộc
∑

=

đối và các ràng buộc vượt ngưỡng 100% đối với tỷ trọng đầu tư của

)= ,

=

+ ,

3.3.1.3. Xem xét chi phí giao dịch khi ứng dụng mô hình định giá

≤wi ≤ 1

tài sản vốn
(

)≥

, ớ

(

)=

( )

( ≠ )


8
Các ràng buộc khác theo mục tiêu đầu tư và theo quy định pháp luật.
1.4.2. Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu
Kết hợp một chứng khoán phi rủi ro với danh mục hiệu quả C tạo

Hàm mục tiêu:
( )−

- Đẩy nhanh việc thực hiện đề án phát triển thị trường chứng
→

khoán phái sinh.
- Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Các ràng buộc

3.3. NHÓM GIẢI PHÁP KỸ THUẬT
3.3.1. Các giải pháp xây dựng danh mục đầu tư
=

Nhóm giải pháp này hổ trợ việc xây dựng danh mục đầu tư
trong một số trường hợp khi điều kiện đầu tư trên thị trường thay

≤

≤

1.4.3. Xác định danh mục đầu tư chứng khoán tối ưu cho nhà
đầu tư
Hàm hữu dụng, đường bàng quang của nhà đầu tư
U = E(Rp) – 0,5A
Đồ thị biểu diễn là đường cong hữu dụng (đường bàng quang) của
nhà đầu tư.

đổi: không có chứng khoán phi rủi ro, thị trường cho phép bán


đầu tư đạt được giá trị hữu dụng lớn nhất. Khi đó tỷ trọng đầu tư vào

ý nghĩa thống kê nhất định.
- Giao dịch bán khống chứng khoán sẽ tác động như thế nào đối
với việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tư?

danh mục C:
∗

=

( )−

tế: các nhà đầu tư đều phải trả các khoản chi phí giao dịch, phải vay

Với tỷ trọng ∗ tìm được dễ dàng tính được tỉ trọng đầu tư vào mỗi
chứng khoán và chứng khoán phi rủi ro.
1.5. QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

với lãi suất lớn hơn lãi suất phi rủi ro để đầu tư.

1.5.1. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư

- Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trong các điều kiện thực

- Các bước và phương pháp xây dựng danh mục đầu tư trong điều
kiện không sử dụng đòn bẩy tài chính.
Ngoài ra, một số vấn đề luận án đã đề cập giải quyết trong chương
2, tiếp tục xử lý trong phần giải pháp ở chương 3 nhưng có thể do


ẩ

đị

=

Thành phần thu nhập tổng thể của danh mục:
Phân tích thành phần thu nhập của danh mục để xem xét mức thu
nhập vượt trội mà danh mục tạo ra có tương xứng với rủi ro tăng
thêm cho danh mục hay không.
1.5.2. Điều chỉnh danh mục đầu tư
Trong trường hợp danh mục đầu tư không còn hiệu quả, nhà đầu

3.2. NHÓM CÁC GIẢI PHÁP TĂNG CUNG HÀNG HÓA TRÊN

tư tiến hành điều chỉnh danh mục: bán các chứng khoán không còn

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

phù hợp hiện có trong danh mục và tiến hành mua các chứng khoán
tốt hơn để thay thế.


10

15
quả, điều chỉnh danh mục đầu tư C, điều chỉnh các danh mục đầu tư

CHƯƠNG 2

trên thị trường bước đầu đáp ứng nhu cầu xây dựng và đầu tư theo

được xây dựng và cung cấp khá đầy đủ; mô hình định giá tài sản vốn

danh mục.

khá phù hợp khi ứng dụng lựa chọn cổ phiếu đầu tư.

Các quỹ đầu tư hầu hết đều sử dụng kỹ thuật phân tích cơ bản để

Qua thực nghiệm cho thấy:

lựa chọn cổ phiếu đầu tư. Trong đó, sử dụng kết hợp hai phương

- Hoàn toàn có thể xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên thị

pháp phân tích từ trên xuống (Top down) và phương pháp phân tích

trường chứng khoán Việt Nam theo quy trình được hệ thống trong lý

từ dưới lên (bottom up) trong quá trình xây dựng và quản lý danh

thuyết ở chương một.

mục đầu tư.

- Có thể ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn để lựa chọn cổ

2.2. LỰA CHỌN CỔ PHIỂU ĐẦU TƯ


2.5.2. Một số khó khăn và hạn chế trong xây dựng, quản lý danh
mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2008 đến năm 2013. Trong tuần, chọn dữ liệu ngày thứ tư để tránh

Một số vấn đề tiếp tục đề xuất giải pháp xử lý ở chương ba:

hiệu ứng giá vào dịp cuối tuần và đầu tuần.

- Cần có giải pháp làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn.


14
trường, thu nhập bình quân của danh mục thị trường: 0,142%/tuần;
độ lệch chuẩn thu nhập danh mục thị trường: 4,45%; lãi suất trái
phiếu Chính phủ bình quân trong giai đoạn này: 0,2045%/tuần.
2.4.1.1. Đánh giá hiệu quả của danh mục C
Các phương pháp Jensen, Treynor, Sharpe, đều đánh giá danh
mục C là danh mục được xây dựng tốt, danh mục đầu tư hiệu quả, kết

11
- Dữ liệu hai năm, tần suất dữ liệu ngày, thời gian quan sát từ năm
2011 đến năm 2013.
Kết quả kiểm định các chuỗi dữ liệu là các chuỗi dừng. Tiến hành
ước lượng [E(ri) - rf] theo [E(RM) - rf] để tìm giá trị beta của các
chứng khoán.
So sánh kết quả R bình phương điều chỉnh từ phép hồi quy khi sử dụng

quả thể hiện trên bảng 2.9.


dữ liệu này, nhà đầu tư có thể cân nhắc để lựa chọn cổ phiếu xây

Việc đánh giá lại mức độ hiệu quả và hiệu chỉnh danh mục đầu tư
được thực hiện trên cơ sở dữ liệu từ 1.1.2010 đến ngày 31.12.2014;
lãi suất phi rủi ro bình quân là 0,18%/tuần, chọn chỉ số VNINDEX
làm đại diện cho danh mục thị trường.
Dựa vào kết quả tính toán ở bảng 2.13, cho đến cuối năm 2014, các
danh mục đầu tư tối ưu xây dựng cho các nhà đầu tư với các mức chấp
nhận rủi ro cụ thể vẫn còn hiệu quả.
2.4.2.2. Điều chỉnh danh mục đầu tư
Mức độ hiệu quả của các danh mục có thể được nâng lên thông
qua việc điều chỉnh danh mục. Quá trình điều chỉnh danh mục đầu tư
được thực hiện tuần tự theo các bước: định giá lại chứng khoán và
điều chỉnh danh mục cổ phiếu; điều chỉnh tập danh mục đầu tư hiệu

dựng danh mục đầu tư cho mình.
2.2.4. Hệ số anpha của các cổ phiếu, lựa chọn cổ phiếu
Thu nhập kỳ vọng của chứng khoán theo mô hình định giá tài sản
vốn được tính toán và thể hiện trên cột 6 trong phụ lục 3.
Thu nhập vượt trội (anpha) của cổ phiếu là chênh lệch giữa thu
nhập thực tế và thu nhập theo yêu cầu mô hình định giá tài sản vốn.
=

− ( )

Tính tỷ suất sinh lợi thực tế của chứng khoán, qua đó tính anpha
của các cổ phiếu trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố
Hồ Chí Minh và Hà Nội thể hiện trên cột 8 trong phụ lục 3.
Từ kết quả tính toán hệ số anpha cho các chứng khoán trên hai sở
Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ta chọn

( )

= 0,002045 + 0,17793

Với đường phân bổ vốn tối ưu được xác lập, nhà đầu tư chọn danh
mục đầu tư cho mình trên cơ sở mức rủi ro có thể chấp nhận. Với các
mức ngại rủi ro tương ứng với các giá trị A lần lượt là 1,2,3,4,5 ta có các
danh mục đầu tư tối ưu thể hiện trên bảng 2.6.
Mức ngại rủi ro của nhà đầu tư được xác định thông qua bảng hỏi,
nội dung bảng hỏi được đề cập trong phụ lục 5.

HCC, SD6, SAP, S55. Giải mô hình toán trên để tìm tỷ trọng đầu tư

2.3.3.2. Danh mục đầu tư tối ưu khi có sự khác biệt giữa lãi suất

cho từng chứng khoán, ta có các danh mục đầu tư hiệu quả của các

đi vay và lãi suất cho vay phi rủi ro
Phương trình đường phân bổ vốn tối ưu với lãi suất đi vay lớn hơn
lãi suất phi rủi ro:

chứng khoán rủi ro thể hiện trên bảng 2.4.
2.3.2. Lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả
Áp dụng bài toán 3 lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả-danh mục
đầu tư C để kết hợp với chứng khoán phi rủi ro tạo ra danh mục đầu
tư tối ưu.

(

)=


(

)= 0.003846 + 0.140149

Danh mục đầu tư hiệu quả D đạt được thể hiện trên bảng 2.7

khoán phi rủi ro chúng ta sẽ tạo ra được danh mục đầu tư tối ưu.

2.4. QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ

Thay đổi tỷ trọng đầu tư giữa chứng khoán phi rủi ro và danh mục

2.4.1. Đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư tại thời điểm xây dựng
Chỉ số VNINDEX được dùng làm đại diện cho danh mục thị