Mã số: …………….
MUA L ẠI CỔ PHIẾU – CÔNG CỤ
TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC
NHÀ ĐẦU TƯ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM


i
MUA LẠI CỔ PHIẾU
CÔNG CỤ TIỀM NĂNG ĐÁNH LỪA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
1. Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh kinh tế hiện tại của nước ta, ngày càng nhiều các doanh nghiệp liên
tục đưa ra các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường. Thoạt đầu có thể thấy, mục
tiêu của các nhà quản trị là nhằm tăng áp lực cầu và giảm cung để nâng giá chứng
khoán, từ đó giúp tăng tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư. Tuy nhiên, nhờ tính linh hoạt
của việc mua lại cổ phiếu, các nhà quản trị có thể thiết lập chính sách mua lại với bất
kì mục đích nào. Vậy, câu hỏi đặt ra là có bao nhiêu doanh nghiệp thực hiện mua lại
theo đúng công bố và liệu nhà đầu tư sẽ có lợi trong dài hạn hay không? Hay thực
chất mua lại cổ phần chỉ là một chiêu thức đánh lừa nhà đầu tư của các doanh nghiệp
đang phải chịu sức ép về giá cổ phiếu?
Đã có nhiều nghiên cứu trước đây cho các thị trường chứng khoán phát triển như
Anh, Mỹ,… đưa ra cách thức xác định mục tiêu quản trị bằng cách sử dụng biến quy
mô chính sách mua lại hay tỷ lệ hoàn thành sau đó, tuy nhiên, nhiều thực nghiệm
cũng cho thấy hai cách trên tương đối thiếu chính xác. Sau đó, các nhà kinh tế học đã
tìm ra một phương pháp giúp xác định mục tiêu quản trị mới là xem xét thành quả
quản lý và biến kế toán dồn tích - accruals đã được sử dụng như một phương pháp đo
lường chất lượng thu nhập. Trong bài nghiên cứu năm 2010 cho thị trường chứng
khoán Mỹ, Konan Chan, Ikenberry, Inmoo Lee và Yanzhi Wang đã vận dụng phương
pháp đo lường chất lượng thu nhập này, đồng thời phát triển mô hình 4 nhân tố

lợi nhuận kế toán và dòng tiền cơ sở (thực tế) của công ty, Accruals lớn và dương thể
hiện thu nhập trên báo cáo cao hơn dòng tiền thực tế, được xác định dựa theo các
nghiên cứu của Sloan (1996) và Chan et all (2006).
ACCRUALS = (∆CA- ∆CASH) – (∆CL- ∆STD- ∆TP) – DEP

(1.1)

Trong đó:
∆CA: thay đổi trong tài sản ngắn hạn.
∆CASH: thay đổi trong tiền mặt và các khoảng tương đương tiền.
∆CL: thay đổi trong nợ ngắn hạn.
∆STD: thay đổi trong tổng nợ (bao gồm nợ ngắn hạn).
Accruals được xác định vào cuối năm tài chính trước thông báo mua lại và được chia
cho tổng tài sản (TA).


iii
Hạn chế của cách tiếp cận này là phần accruals không thể điều chỉnh hay nói đúng
hơn là phần này bị ràng buộc trực tiếp bởi sự tăng trưởng của công ty chứ ít hoặc
không phụ thuộc vào mánh khóe quản lý. Để kiểm soát khả năng này chúng tôi tiến
hành phân tích accruals dựa theo mô hình Jone (1991):
ACCRUALS𝑖
TA𝑖

= 𝑎0

1
TA𝑖

+ 𝑎1

từ ngày -2 đến ngày 2 với ngày thông báo mua lại là ngày 0 của chứng khoán trừ đi
TSSL thị trường trung bình tương ứng. Kí hiệu: 5- day AR.
Sau đó TSSL bất thường xác định được so sánh với TSSL một năm trước thông báo
mua lại (REP -1), nếu 5- day AR > REP-1: điều này một phần ám chỉ rằng các nhà
quản trị đang phải chịu áp lực tăng giá cổ phiếu.
Chạy hồi quy để kiểm định lại các nhân tố tác động đến 5-day AR, bao gồm: biến giả
đại diện cho nhóm DA, vốn hóa thị trường, tiền và các khoản tương đương tiền, đòn
bẩy tài chính, tỷ số B/M và quy mô của chương trình mua lại.Các biến được xác định
như sau:


iv
Biến phụ thuộc: 5-day AR là TSSL trung bình 5 ngày xung quanh thông báo mua lại
của từng chứng khoán.
Biến độc lập:
High DA dummy là biến đại diện cho nhóm DA của chứng khoán, High DA dummy
bằng 1 nếu công ty thuộc nhóm 30% DA cao nhất, và bằng 0 cho các trường hợp còn
lại.
Log(size) là logarit tự nhiên của vốn hóa thị trường của công ty vào cuối năm tài chính
trước thông báo mua lại.
Log(1+B/M) là logarit tự nhiên của 1 cộng tỷ số B/M vào cuối năm tài chính trước
thông báo mua lại.
CASH đo bằng tiền và các khoảng tương đương tiền trừ đi các khoản đầu tư tài chính
ngắn hạn và chia cho tổng tài sản.
LEV là đòn bẩy tài chính, đo bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản vào cuối năm tài
chính trước thông báo mua lại.
High B/M dummy là biến đại diện cho nhóm chứng khoán sắp xếp theo tỷ số B/M.
High B/M dummy bằng 1 nếu chứng khoán thuộc nhóm 30% B/M cao nhất, và bằng
0 cho các trường hợp còn lại.
Shares announced tính bằng số lượng cổ phiếu thông báo mua lại chia cho tổng số cổ

Một trong những mục tiêu ban đầu của bài nghiên cứu này là tập trung vào mối quan
hệ giữa thành quả chứng khoán và chất lượng thu nhập (được đại diện bởi DA) của
các công ty. Tuy nhiên bất kì mối quan hệ nào cũng có thể là biểu hiện do tác động
của DA. Để kiểm soát ảnh hưởng của DA trong quá khứ lên TSSL, chúng tôi thay
đổi mô hình 4 nhân tố bằng việc thêm nhân tố chất lượng thu nhập vào mô hình
Carhart như sau:
Rp (t) – Rf (t) = a + b[Rm(t)- Rf(t)] + sSMB (t) + hHML (t) + wWML (t) +
gGMB(t) + ε(t) (2.3)
Với:
GMB bằng TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập tốt
trừ cho TSSL trung bình của danh mục chứng khoán có chất lượng thu nhập kém.
Các biến còn lại giống với mô hình (2.1) và (2.2)
TSSL bất thường của những công ty mua lại được ước lượng và kiểm định dựa vào ý
nghĩa thống kê của hệ số chặn trong mô hình (2.3).
Phân tích hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL bất thường 2 năm sau thông báo
mua lại: biến đại diện cho nhóm DA, quy mô vốn hóa, tỷ số B/M, quy mô chương
trình mua lại, số cổ phiếu mua lại thực tế.
Biến phụ thuộc: TSSL bất thường 2 năm sau thông báo mua lại được tính bằng chênh
lệch giữa TSSL trung bình 2 năm thực tế của cổ phiếu (Ri) trừ cho TSSL kỳ vọng
theo mô hình 5 nhân tố (ERi):


vi

ARi = Ri - ERi
ER i = ̂
𝑏 (𝑅𝑚,𝑖 − 𝑅𝑓,𝑖 ) + 𝑠̂𝑆𝑀𝐿𝑖 + ℎ̂ 𝐻𝑀𝐿𝑖 + 𝑤
̂𝑊𝑀𝐿𝑖 + 𝑔̂𝐺𝑀𝐵𝑖
Với các hệ số trong phương trình là các hệ số được ước lượng từ mô hình 5 nhân tố.
Biến độc lập: Actual buyback bằng số cổ phiếu mua lại thực tế chia cho vốn hoá thị

hành cổ phiếu từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2013 thu được kết quả TSSL bất thường
của chứng khoán hoàn toàn không phản ánh được nhân tố DA, tức là thị trường hoàn
toàn không phân biệt được thông báo mua lại này được đưa ra bởi công ty có chất
lượng thu nhập tốt hay kém.
4.4. Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua lại:
Chúng tôi đã xây dựng được 48 danh mục chứng khoán theo tháng từ tháng 01/2009
đến tháng 01/2013.
Tiếp đến, chúng tôi tiến hành ước lượng các hệ số trong mô hình 5 nhân tố cho từng
nhóm chứng khoán. Cho thấy R2 cao cho phép ta kì vọng về mức độ thích hợp của
mô hình trong việc giải thích TSSL bất thường của chứng khoán trong dài hạn.
4.5. Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2 năm sau thông
báo mua lại:
Chúng tôi tiến hành chạy hồi quy TSSL bất thường 2 năm với các biến giả đại diện
cho nhóm DA cùng với các biến khác như vốn hóa thị trường, tỷ số B/M, tiền và các
khoản tương đương tiền, đòn bẩy tài chính, quy mô chương trình mua lại và số lượng
mua lại thực tế…
Kết quả ước lượng cho thấy, trong dài hạn các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
Việt Nam vẫn tiếp tục không quan tâm đến chất lượng thu nhập thật sự trong dài hạn
của công ty thông báo mua lại cổ phiếu.
5. Đóng góp của đề tài
Bài viết cung cấp phương pháp đo lường biến kế toán dồn tích accruals cho các công
ty và cách sử dụng accruals như một biến đại diện cho chất lượng thu nhập. Cũng như
giới thiệu cách sử dụng mô hình 5 nhân tố được mở rộng dựa theo mô hình 3 nhân tố
Fama và French để dự báo TSSL chứng khoán sau thông báo mua lại trong dài hạn.
Đồng thời bài viết cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về mục tiêu quản trị của
các nhà quản lý khi đưa ra thông báo mua lại cổ phiếu tại thị trường Việt Nam giai
đoạn 2007-2013.
6. Hướng phát triển của đề tài
Có thể mở rộng một số hướng nghiên cứu trong tương lai như mở rộng mẫu nghiên
cứu rộng hơn với nhiều kỳ quan sát hơn, phân loại các nhóm cổ phiếu theo accruals

3.4.1. Thu thập dữ liệu:.......................................................................................... 15
3.4.2. Xử lý dữ liệu: ............................................................................................... 16
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ............................................................................. 19
4.1. Xây dựng biến đại diện cho chất lượng thu nhập. ....................................... 19
4.2. Hiệu quả hoạt động và ảnh hưởng của thông báo mua lại. ......................... 22
4.3. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường do
thông báo mua lại................................................................................................. 25
4.4. Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của chứng khoán sau thông báo mua
lại. ......................................................................................................................... 27


x
4.5. Kết quả hồi quy kiểm định các nhân tố tác động đến TSSL bất thường 2
năm sau thông báo mua lại. ................................................................................. 29
5. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 31
5.1. Kết quả nghiên cứu chính. ............................................................................ 31
5.2. Hạn chế và hướng phát triển của đề tài. ...................................................... 32
5.2.1. Hạn chế........................................................................................................ 32
5.2.2. Hướng phát triển của đề tài. ........................................................................ 33
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. A
PHỤ LỤC A ........................................................................................................... C
PHỤ LỤC B ........................................................................................................... H
PHỤ LỤC C .......................................................................................................... M


xi
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Accruals
AMEX


Đòn bẩy

NASDAQ
NDA
NYSE
SDC
TSSL

Sàn giao dịch chứng khoán
Hoa Kỳ
Accruals không thể điều
chính

Distionary accruals
Ho Chi Minh Stock Exchange
Industry Classification Benchmark
International Monetary Fund
Levreage
National Association of Securities
Dealers Automated Quotation System
Nondistionary accruals

Sàn giao dịch chứng khoán
New York

New York Stock Exchange

Công ty dữ liệu chứng
khoán

TÓM TẮT

Với nghi ngờ về mục đích thực sự của nhà quản trị khi đưa ra thông báo mua lại cổ
phiếu trên thị trường mở, chúng tôi tiến hành xây dựng biến đại diện cho chất lượng
thu nhập và kiểm định các nhân tố quyết định đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong
dài hạn sau thông báo mua lại cổ phiếu nhằm làm sáng tỏ nghi ngờ trên. Chúng tôi
đặc biệt tập trung vào các công ty mà tại đó các nhà quản trị có nhiều khả năng đang
phải chịu áp lực tăng giá chứng khoán và có thể họ phải đưa ra thông báo mua lại chỉ
nhằm tạo nên tín hiệu sai cho thị trường. Với các bằng chứng tìm được, chúng tôi
thấy rằng, giống như tất cả các quan sát khác, các công ty nghi vấn cũng hưởng lợi
từ phản ứng tức thì của thị trường. Tuy nhiên, trong dài hạn những công ty này lại có
thành quả không tốt bằng những công ty còn lại. Với mẫu quan sát bao gồm 311 đợt
thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP.
Hồ Chí Minh (HOSE), kết hợp cùng những lý thuyết đã được chứng minh và sử dụng
rộng rãi từ các tác giả như Sloan(1996), Konan Chan(2010),…, chúng tôi đã tìm được
những bằng chứng khá chắc chắn một phần nào đó chứng minh rằng các nhà quản trị
không dễ dàng gì khi sử dụng chính sách mua lại cổ phần như một công cụ để đánh
lừa các nhà đầu tư.


1
1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.
1.1. Lý do chọn đề tài.
Ngày nay, giống như nhiều quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường
khác trên thế giới, vai trò của thị trường chứng khoán đối với nền kinh tế Việt Nam
là vô cùng quan trọng. Thị trường chứng khoán vừa là một kênh chuyển tải vốn cho
nền kinh tế vừa là một cán cân để đo sức khỏe của nền kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường còn khá non trẻ với khá nhiều
các nhà đầu tư mang tâm lý đám đông, mua bán theo phong trào. Chính vì vậy, khi
mỗi sự kiện xảy ra hay mỗi một thông tin được công bố đều có thể tác động rất lớn

hạn.
Một câu hỏi được đặt ra rằng, thị trường chứng khoán Mỹ là một thị trường lớn mạnh
và khá lâu đời, nơi mà hầu hết các nhà đầu tư đều có lý trí nên khả năng các nhà quản
trị đánh lừa được thị trường trong dài hạn bằng báo cáo tài chính là bằng không.
Nhưng đối với những thị trường mới nổi như Việt Nam thì việc làm này của các nhà
quản trị có đem lại kết quả như họ mong đợi hay không?
Để xem xét và đánh giá nhận định trên, chúng tôi tiến hành vận dụng phương pháp
ước lượng accruals bất thường và đo lường các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi
bất thường sau thông báo mua lại bằng mô hình 5 nhân tố được mở rộng từ mô hình
3 nhân tố Fama French và mô hình 4 nhân tố Carhart vào thị trường chứng khoán
Việt nam thời kỳ 2007 – 2013.
1.2. Nội dung nghiên cứu.
Bài nghiên cứu bao gồm các phần sau:
Phần 1: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Câu hỏi nghiên cứu.
Phần 2: Phương pháp nghiên cứu.
Phần 3: Nội dung và các kết quả nghiên cứu.
Phần 4: Kết luận.

2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.
2.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây.
Jone (1991) đã phát triển một mô hình để phân tích các thành phần có thể điều chỉnh
và không thể điều chỉnh của accruals. Sau đó, sử dụng mô hình này Subramanyam


3
(1996) và Xie (2001) cho thấy rằng accruals có thể điều chỉnh có giá trị còn accruals
không thể điều chỉnh thì ngược lại.
Trong bài nghiên cứu: “Do stock prices fully reflect information in accruals and cash
flow about future earnings?” năm 1996, Sloan đã sử dụng dữ liệu hằng năm có sẵn
của tất cả các công ty niên yết trên 2 sàn NYSE và AMEX tại Compustat và TSSL

Earnings (t+1) = α0 + α1 Earnings (t) + ʋ (t+1)
Và giải thích rõ cho giả thiết H1 bằng:
Earnings (t+1) = ƴ0 + ƴ1 Accruals (t) + ƴ2 Cash flow (t) + ʋ (t+1)
Với ƴ1< ƴ2
Giả thiết H2: Giá chứng khoán có phản ánh sự khác nhau giữa thu nhập do accruals
và thu nhập do dòng tiền không. Sử dụng mô hình phát triển bởi Mishkin (1993):
(rt+1 – r t+1|ф) = (Earningt+1 – ƴ0 – ƴ1 Accrualst – ƴ2 Cash flowt) + εt+1
Kết quả: Giá chứng khoán không phản ánh hết vai trò của accruals và dòng tiền trong
thu nhập hiện tại. Tuy nhiên giá chứng khoán lại khiến các nhà đầu tư nhầm lẫn về
vai trò của 2 nhân tố này dẫn đến sai lầm về kì vọng lợi nhuận cao trong tương lai.
Trong bài nghiên cứu của mình Sloan đã dẫn chứng một tỷ suất sinh lợi bất thường
với accruals. Ông thấy rằng, các chứng khoán có accruals lớn và dương trong năm
báo cáo (thể hiện thu nhập tăng) lại có tỷ suất sinh lợi thấp trong những năm ngay
trước đó. Các chứng khoán này cũng có TSSL điều chỉnh theo quy mô trung bình
trong những năm sau đó là -5.5%.
Collins và Hribar (2000) cũng khẳng định điều này với accruals theo quý. Một giải
thích cho các kết quả trên đó là accruals lớn và dương thể hiện cho mục đích quản lý
thu nhập của nhà quản trị. Thế nhưng các nhà đầu tư lại không hề nhận ra điều này
mà vẫn tiếp tục tin tưởng rằng lợi nhuận sẽ tiếp tục cao trong tương lai. Nhiều thực
nghiệm của các nhà nhiên cứu cũng cho thấy rằng việc định giá sai chứng khoán là


5
do bị phóng đại bởi một phần của accruals (accruals có thể điều chỉnh) phản ánh hành
vi quản lý theo chủ nghĩa cơ hội của nhà quản trị.
Guojin Gong, Henock Louis và Amy X. Sun với bài nghiên cứu “Earnings
management and firm performance following open-market share repurchases” năm
2008 đã áp dụng lý thuyết Teoh at all (1998) xây dựng biến đại diện cho quản lí thu
nhập bằng tổng accruals bất thường:
4