BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
______________________________________

CAO BĂNG CHÂU

NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM SỰ TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN KẾ
TOÁN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh -2015


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
__________________________________

CAO BĂNG CHÂU
NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM SỰ TÁC ĐỘNG CỦA THÔNG TIN KẾ
TOÁN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
Chuyên ngành : Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO


Tóm tắt ........................................................................................................................1
Chương 1. Giới thiệu ................................................................................................2
1.1

Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu ........................................................2

1.2

Lý do nghiên cứu ...........................................................................................6

1.3

Vấn đề nghiên cứu .........................................................................................7

1.4

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................8

1.5

Đóng góp của bài nghiên cứu ......................................................................10

1.6

Kết cấu của bài nghiên cứu..........................................................................10

Chương 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây....................................................12
2.1 Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and
Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang Zhang
(2000) .....................................................................................................................12


Kết quả mô hình hồi quy với toàn bộ mẫu nghiên cứu: ..............................54

Chương 4. Kết luận và hướng mở rộng cho đề tài .................................................59
4.1.

Kết luận........................................................................................................59

4.2.

Hướng nghiên cứu mở rộng cho đề tài: .......................................................61

PHỤ LỤC ........................................................................................................................................ 63


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.4.1: Thống kê mô tả các biến cho toàn bộ bảng dữ liệu nghiên cứu .................. 38
Bảng 3.4.2: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2010 ........... 40
Bảng 3.4.3: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2011 ............ 41
Bảng 3.4.4: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2012 ............ 42
Bảng 3.4.5: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2013 ............ 43
Bảng 3.4.6: Thống kê mô tả các biến gốc và các biến đã điều chỉnh năm 2014 ............ 44
Bảng 3.6.1: Kết quả kiểm định hiệu ứng công ty F-test cho phương trình(6) ................ 48
Bảng 3.6.2 :Kết quả kiểm định hiệu ứng thời gian F-test cho phương trình(6) ............ 49
Bảng 3.6.3 :Hausman test cho phương trình (6) ............................................................... 51
Bảng 3.6.4 :Hausman test cho phương trình (7) ............................................................... 52
Bảng 3.7.1: Kết quả ước lượng phương trình (6) theo phương pháp hồi quy gộp, tác
động cố định, tác động ngẫu nhiên .................................................................................... 57
Bảng 3.7.2: Kết quả ước lượng phương trình (7) với biến giả M,H cho nhóm công ty có
khả năng sinh lời cao ..........................................................................................................58


2
Chương 1.
1.1

Giới thiệu

Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu
Mô hình tỷ suất sinh lợi trong bài nghiên cứu này được xây dựng dựa trên

mô hình định giá quyền chọn thực của Zhang(2000), trong đó cung cấp một mô
hình kế toán cụ thể dựa trênquan điểmlý thuyết được thiết lập lâu dài trong các tài
liệu tài chính mà giá trị công ty bao gồm các giá trị của tài sản hiện tại cộng với
các cơ hội tăng trưởng (Miller và Modigliani, 1961). Cụ thể, Zhang (2000) cho thấy
rằng giá trị vốn chủ sở hữu tương đương với giá trị vốn hóa thu nhập từ tài sản hiện
có cộng với giá trị của các quyền chọn thực tế phát sinh từ sự linh hoạt để điều
chỉnh hoạt động (thông qua từ bỏ hoặc thực hiện cơ hội tăng trưởng). Bởi vì giá trị
vốn chủ sở hữu xoay quanh hai thuộc tính cơ bản trong hoạt động của một công ty
là quy mô (vốn đầu tư) và lợi nhuận (lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) do đó việc định
giá sẽ tập trung vào dự báo quy mô và khả năng sinh lờitừ các hoạt động trong
tương lai. Điều này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi chứng khoán được đo lường bằng
phần trăm thay đổi trong giá trị, sẽ liên quan đến những thay đổi trong kỳ vọng về
quy mô vàkhả năng sinh lợi của công ty trong thời gian sắp tới.
Bài nghiên cứu này xác định bốn yếu tố liên quan đến dòng tiền sau đây để
giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu: tỷ suất thu nhập, đầu tư vốn, và những
thay đổi trong khả năng sinh lợi và các cơ hội tăng trưởng. Tỷ suất thu nhập thể
hiện việc tạo ra giá trị cùng kỳ cho công ty và do đó cấu thành nên một phần tỷ suất
sinh lợi kỳ hiện tại. Những thay đổi trong khả năng sinh lời đại diện cho những thay
đổi trong hiệu quả hoạt động (lượng giá trị được tạo ra trên một đồng vốn đầu tư),
và do đó ảnh hưởng đến cácdòng tiền kỳ vọng trong tương lai. Tất nhiên, các dòng

thực sự vượt trội đối với các công ty còn lại. Các đặc điểm của mô hình khi thay đổi
phương pháp tính toán cũng như phương pháp ước lượng cũng cho ra kết quả tương
tự.
Mô hình trong bài nghiên cứu của tôi giải thích 12.29% sự biến đổi của tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu trong trường hợp sử dụng mẫu nghiên cứu gộp tất cả dữ
liệu,.So sánh với kết quả bài nghiên cứu gốc của Chen (2007),thì trong bài nghiên


4
cứu của ông, với những yếu tố liên quan đến dòng tiền hiện tại và tương lai(tỷ suất
thu nhập,đầu tư vốn, và những thay đổi trong lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng) đóng
một vai trò lớn hơn việc tính toán cho thay đổi giá cổ phiếu quan sát được - giải
thích 15,24% sự thay đổi lợi nhuận trong mẫu gộp - hơn là sự thay đổi trong lãi suất
chiết khấu, chỉ giải thích 1,68% của sự biến đổi lợi nhuận. Trong tập hợp các yếu tố
có liên quan đến dòng tiền, thông tin liên quan đến khả năng sinh lợi (tỷ suất thu
nhập và sự thay đổi trong khả năng sinh lợi) chiếm 11,58% sự biến động trong mẫu
gộp và vì thế quan trọng hơn so với những yếu tố liên quan tới quy mô (vốn đầu tư
và sự thay đổi các cơ hội tăng trưởng), chiếm 5,81% của sự biến động tỷ suất sinh
lợi.
Mối quan hệ giữa lợi nhuận vốn chủ sở hữu và thông tin kế toán là một trong
những chủ đề nghiên cứu rộng rãi nhất trong kế toán. Một đặc điểm nổi bật của
nghiên cứu tỷ suất sinh lợi hiện tại là tập trung chủ yếu vào các biến thu nhập.
Phương pháp tiếp cận dựa trên thu nhập này có thể được chứng minh bởi các mô
hình định giá hiện tại như mô hình vốn hoá thu nhập đơn giản hoặc mô hình tuyến
tính Ohlson (1995). Tuy nhiên, các mô hình định giá này được phân tích trong một
bối cảnh kinh tế đặc biệt. Hơn nữa, mô hình tỷ suất sinh lợi chỉ xem xét thông tin về
thu nhập không xem xét vai trò của các dữ liệu bảng (Patel, 1989). Trong khi thu
nhập là một phương pháp đo lường quan trọng về hiệu suất hoạt động của một công
ty trong các kì báo cáo thì bảng cân đối cung cấp thông tin về số lượng vốn được sử
dụng để tạo ra thu nhập.Thật vậy, trong Statement of Financial Accounting Concept

Thứ ba, so với các nghiên cứu trước đó, có một sự chặt chẽ hơn giữa các dự
đoán lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu này: các thuộc tính của mô
hình lợi nhuận trong bài viết này được khẳng định bởi kết quả thực nghiệm, các yếu
tố xác định trong lý thuyết đều được tìm thấy là rất quan trọng, và các tính chất của
mô hình trong bài viết là vững chắc qua nhiều năm. Mô hình dự báo của bài viết về
độ lớn hệ số cũng cho phép tôi giải thích kết quả thực nghiệm với một chuẩn mực
rõ ràng.


6
1.2

Lý do nghiên cứu
Việt Nam bước vào thời kỳ hội nhập với một thị trường tài chính nói chung

và một thị trường chứng khoán (TTCK) nói riêng còn non trẻ và đầy biến động.
TTCK đóng một vai trò cực kỳ quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam vì nó là
một kênh huy động vốn cho nền kinh tế.Quyết định số 252/QĐ-TTg - Chính phủ
phê duyệt chiến lược phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011 2020 ngày 01/03/2012 thị trường chứng khoán, phấn đấu đưa tổng giá trị vốn hóa
thị trường cổ phiếu đạt 70% GDP vào năm 2020.Với tốc độ phát triển như trên,
TTCK Việt Nam đã là một kênh hấp dẫn các nhà đầu tư trong và ngoài nước. M ặc
dù là một kênh đầu tư khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tư nhưng với bản chất của
một thị trường mới nổi, còn non trẻ, TTCK Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi
ro cho các nhà đầu tư. Điều này được thể hiện rất rõ thông qua tình hình biến động
của chỉ số VN-Index. Cụ thể là chỉ số VN-Index sau gần một năm thành lập TTCK
Việt Nam là 571 điểm, nhưng sau đó lại nhanh chóng rớt xuống mức thấp kỷ lục là
130,9 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/10/2003. Đến cuối tháng 3/2007, chỉ số
VN-Index đạt mức cao kỷ lục 1.170,67 điểm vào phiên giao dịch ngày 12/03/2007
và sau đó rơi tự do đến 370,45 điểm vào ngày 11/6/2008 rồi tiếp tục rơi tự do đến
235,5 điểm vào phiên giao dịch ngày 24/02/2009. Năm 2011, chính sách tiền tệ thắt

Một trong những mục đích chủ yếu của kế toán là để giúp các nhà đầu tư dự

báo dòng tiền trong tương lai của công ty. Nếu dữ liệu kế toán có nhiều thông tin về
những giá trị cơ bản và những thay đổi trong giá trị,chúngsẽ có tương quan với
những thay đổi trong giá cổ phiếu. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho đến nay đã thất
bại trong việc tìm ra một liên kết mạnh mẽ giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và các
chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động của công ty; Ví dụ, các biến kế toán đo
lường về thu nhập chỉ giải thích được một phần nhỏ chuyển động của giá cổ phiếu,
với R2 thường ít hơn 10% đối với một mẫu nghiên cứu dữ liệu chéo tương đối hoàn
chỉnh.Mục đích của bài nghiên cứu này là để chúng ta hiểu thêm về mối liên hệ
giữa thông tin kế toán và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Đầu tiên, bài viết phát triển một
mô hình lý thuyết mô tả mối quan hệ giữatỷ suất sinh lợi và dữ liệu kế toán đo
lường các hoạt động cơ bản của một công ty, sau đó đánh giá thực nghiệm các


8
thuộc tính của mô hình và tính hiệu quả của nó trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu đã quan sát.
1.4

Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy dự báo mối quan hệ của

các nhân tố với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.Mô hình hồi quy tuyến tính là mô hình
được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng
và sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Đối tượng của nghiên cứu này là tất cả các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010-2014.
Nghiên cứu sẽ thu thập dữ liệu dưới dạng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính
công bố hàng năm của các Công ty niêm yết và thông tin về giá giao dịch chứng


Kết luận & Viết báo cáo

Hình 1.4.1 Quy trình nghiên cứu
Bước 4: Ước lượng tham số. Có nhiều phương pháp để ước lượng tham số
của mô hìnhtrong nghiên cứu này, người viết sẽ sử dụng phương pháp được sử
dụng phổ biến nhất đó là phương pháp bình phương bé nhất thông thường (OLSOrdinary Least Squares). Các kết quả ước lượng sẽ được trình bày trong chương 3.
Bước 5: Kiểm định giả thuyết. Kiểm định giả thuyết nhắm tới 2 vấn đề chính
sau:


10
- Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy;
- Kiểm định về sự phù hợp của mô hình.
Bước 6: Kết luận và viết báo cáo.
1.5

Đóng góp của bài nghiên cứu
Thông qua phân tích, bài nghiên cứu này cung cấp lý thuyết và bằng chứng

thực nghiệm cho thấy làm thế nào các yếu tố kế toán cơ bản thể hiện tình hình hoạt
động của công ty có thể giải thích cho những biến đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu. Theo mô hình của bài nghiên cứu này, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có liên quan
đến tỷ suất lợi nhuận, đầu tư vốn, và những thay đổi trong khả năng sinh lợi và các
cơ hội tăng trưởng , cũng như những thay đổi trong lãi suất chiết khấu. Trong khi
các nghiên cứu hiện tại ở Việt Nam còn chưa quan tâm nhiều đến sự tác động của
các biến kế toán đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu, và các yếu tố này càng được công
nhận rộng rãi trong các nghiên cứu trên thế giới thì nghiên cứu này cũng nhằm bổ
sung những thiếu sót này và cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng
các biến kế toán đến tỷ suất sinh lợi các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

Đề tài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu là
một đề tài khá phổ biến đối với các nhà nghiên cứu cả trong và ngoài nước.Tuy
nhiên, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi có xem xét đến yếu tố thông tin kế toán là
không nhiều và chỉ mới xuất hiện những năm gần đây. Qua tìm hiểu các nghiên cứu
trước đó, người viết nhận thấy có một số nghiên cứu chính về đề tài ảnh hưởng của
các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi cần được giới thiệu là (i) Nghiên cứu “Accounting
Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation: Theory and
Empirical Implications” của Guochang Zhang (2000); (ii) Nghiên cứu “How do
accounting variables explain stock pricemovements? Theory and evidence” của
Peter Chen và Guochang Zhang (2007) cùng một số nghiên cứu khác.
2.1 Nghiên cứu “Accounting Information, Capital Investment Decisions,
and Equity Valuation: Theory and Empirical Implications” của Guochang
Zhang (2000)
Trong bài nghiên cứu của Zang (2000),ông cung cấp cái nhìn sâu vào các
mối quan hệ giữa các biến số kế toán và giá trị vốn chủ sở hữu. Mô hình của ông
xác định rõ hơn một thiết lập trong đó một công ty có thể chọn để mở rộng hoạt
động của mình khi nó mang lại lợi nhuận đầy đủ và ngừng khi thua lỗ. Xác định
giá trị yêu cầu tạo niềm tin đầu tiên về hoạt động đầu tư dựa trên hiệu quả của hoạt
động hiện tại và sau đó xác định giá trị dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động đó.
Cách tiếp cận này là trái ngược với môt số nghiên cứu khác, khi cho rằng đầu tư
theo thời gian của công ty được giả định theo một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính
được xác định trước và thông tin kế toán không có vai trò rõ ràng trong việc xác
định quá trình này. Trong mô hình của ông, đầu tư theo thời gian không thể được
đặc trưng bởi một quá trình ngẫu nhiên tuyến tính duy nhất bởi vì các chiến lược
đầu tư được lựa chọn phụ thuộc vào các thông tin quan sát. Với quyết định đầu tư
nội sinh, giá trị vốn chủ sở hữu trở thành một hàm phi tuyến tính của các biến kế
toán và ông đã phát triển mô hình định giá vốn cổ phần dựa trên các dữ liệu kế toán
đo lường một số chỉ tiêu hoạt động quan trọng của công ty. Đầu tiên, mô hình định





14
-

Tỷ suất thu nhập : thu nhập thể hiện giá trị được tạo ra trong cùng kỳ và
được chuẩn hóa bởi giá trị vốn cổ phần đầu kỳ cấu thành một phần tỷ suất
sinh lợi

-

Thay đổi trong khả năng sinh lợi : bởi vì yếu tố sinh lợi đóng vai trò trung
tâm trong việc tạo lập giá trị cho nên sự thay đổi trong khả năng sinh lợi
là yếu tố quan trong trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Trong hàm lợi nhuận thì biến thay đổi trong khả năng sinh lợi yêu cầu
được điều chỉnh bởi hệ số giá sổ sách trên giá thị trường đầu kỳ.

-

Đầu tư vốn : đầu tư vốn được định nghĩa là tỷ lệ thay đổi trong vốn cổ
phần được đầu tư, nó tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu vì nó làm
thay đổi nguồn vốn mà dựa vào đó công ty tạo ra giá trị, được điều chỉnh
cho 1-(Bt/Vt)

-

Sự thay đổi trong các cơ hội tăng trưởng bởi vì giá trị của vốn cổ phần thì
phụ thuộc vào các cơ hội tăng trưởng ( ở mức độ mà tại đó quy mô hoạt
động có thể tăng lên) nên tỷ suất sinh lợi sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi
trong các cơ hội tăng trưởng, được điều chỉnh cho số giá sổ sách trên giá

tương lai. Cơ sở lý thuyết kế toán về vốn cổ phần quan trọng cung cấp nền tảng cho
mô hình đó là : sự thay đổi của vốn cổ phần không xuất phát từ các giao dịch giữa
các cổ đông mà được phản ánh trong báo cáo tài chính như chia cổ tức, mua lại cổ
phần) và cổ tức làm giảm giá trị sổ sách hiện tại nhưng không làm thay đổi giá trị
thu nhập hiện tại. Mô hình này đã giải quyết được rất nhiều vấn đề nổi bật trong lý
thuyết tài chính bấy giờ, bên cạnh đó nó còn cung cấp một cơ sở lý thuyết hữu ích
trong việc giải thích mối quan hệ giữa giá thị trường của vốn cổ phần với dữ liệu kế
toán và các thông tin khác. Bài nghiên cứu của Ohlson (1995) được phát triển dựa
vào mô hình định giá vốn cổ phần phụ thuộc vào dòng cổ tức được tạo ra trong
tương lai:
∞
P = ∑ R τ E (d
)
t
f t t+τ
τ =1
and
y =y
+x −d
t
t −1
t
t

Trong đó Pt là giá trị vốn cổ phần, dt là cổ tức, xt là thu nhập và yt là giá trị sổ
sách. Rf là lãi suất phi rủi ro và Et đại diện cho yếu tố kỳ vọng.


16
Mô hình của tác giả được phát triển dựa trên 3 giả định quan trọng.Giả định

cạnh đó, khi tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu của mình cho phép sự biến
động của β không tác động đến quy mô công ty thì kết quả nghiên cứu cho thấy
rằng hệ số β thị trường có tác động rất thấp đến tỷ suất sinh lợi bình quân ngay cả
khi mô hình nghiên cứu chỉ bao gồm một biến này.Nghiên cứu của FamaFrenchxuất phát từ kết quả nghiên cứu của Sharpe (1964), Lintner (1965) và Black
(1972) về lý thuyết mô hình định giá dựa vào tỷ suất sinh lợi và rủi ro. Nội dung
trọng tâm trong các nghiên cứu này là cho rằng danh mục thị trường của các tài sản
là danh mục tối ưu mối quan hệ giữa trung bình - phương sai. Sự hiệu quả của danh
mục thị trường hàm ý rằng :
(a)

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán là một hàm tuyến tính
với giá trị β thị trường của nó (β thị trường chính là hệ số góc
trong mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi chứng khoán với tỷ suất
sinh lợi thị trường),

(b)

Chỉ một mình hệ số β thị trường là đủ để giải thích cho tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của các công ty.

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm phản biện lại mô hình của Sharpe- Lintner- Black
(SLB).Một trong những bài nghiên cứu nổi bật là của Banz (1981) khi cho rằng quy
mô công ty (size) cũng là một yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi.Với một
chỉ số β thị trường cho trước, các công ty có quy mô nhỏ (giá thị trường ME nhỏ,
giá thị trường được xác định bằng giá cổ phiếu nhân với số cổ phần đang lưu hành)
thường có tỷ suất sinh lợi bình quân cao.Nghiên cứu của Bhandari (1988) cũng cho
rằng biến đòn bẩy tài chính cũng có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi nhưng trong
mô hình của SLB thì các tác giả cho rằng biến này đã được giải thích thông qua hệ
số β thị trường. Các nghiên cứu của Stattman (1980) và 3 tác giả Rosenberg, Reid
and Lanstein (1985) cũng cho thấy rằng giá trị tỷ suất sinh lợi bình quân của chứng