BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------

TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------

TRƯƠNG THỊ PHƯƠNG LY

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................ 2
1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................. 4
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................5
1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................5
1.5. Ý nghĩa của bài nghiên cứu ..................................................................................6
1.6. Kết cấu đề tài nghiên cứu .....................................................................................7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 9
2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ..................................................... 9
2.1.1. Đòn bẩy tài chính .............................................................................................. 9
2.1.2. Lý thuyết đại diện............................................................................................ 11
2.1.3. Một số yếu tố khác ảnh hưởng lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp ........ 13
2.2. Các nghiên cứu trước đây .................................................................................. 14
2.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư .............................. 14
2.2.2. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng trưởng16
2.2.3. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây ................................................... 24
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................31
3.1. Mô tả dữ liệu ......................................................................................................31
3.2. Xây dựng giả thuyết ...........................................................................................32
3.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư .............................. 32


3.2.2. Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng
trưởng ........................................................................................................................ 32
3.3. Xây dựng mô hình định lượng .......................................................................... 32
3.3.1. Đối với giả thuyết 1 ......................................................................................... .32
3.3.2. Đối với giả thuyết 2 ........................................................................................ .35

Bảng 3.4: Mối quan hệ kỳ vọng giữa các biến độc lập và biến đầu tư trong phương
trình (5)
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến được sử dụng trong mô hình
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định VIF của phương trình đầu tư (1)
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1)
Bảng 4.5: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (2)
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2)
Bảng 4.7: Kiểm định VIF của phương trình đầu tư (3) & (4)
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3)
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4)
Bảng 4.10: Ma trận tương quan giữa biến công cụ, biến đòn bẩy và biến đầu tư
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy biến công cụ trong phương trình đầu tư (5)


DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến
Phụ lục 2: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (1)
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (2)
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (3)
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (4)
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy phương trình đầu tư (5)


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện với mục đích phân tích mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và quyết định đầu tư với sự hiện diện của một số biến kiểm soát nhất
định như biến đòn bẩy tài chính, biến Tobin’s Q, biến dòng tiền, biến doanh thu

là một trong những vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Quyết định đầu
tư và quyết định tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các nhà quản lý luôn
cân nhắc để điều hành và gia tăng giá trị doanh nghiệp. Bản chất mối quan hệ này là
một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy tài chính và đầu tư có tác động qua lại
lẫn nhau. Chẳng hạn như việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm thay đổi chi
phí sử dụng vốn, đến lượt nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư của
doanh nghiệp. Do đó các nhà quản lý cần phải hoạch định quyết định tài trợ sao cho
phù hợp với nhu cầu đầu tư. Có thể nhận thấy, trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài
trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi phí thấp hơn tài trợ
bằng vốn cổ phần.
Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính luôn được nhận thức là một công cụ tài chính
có các thuộc tính cả tính tích cực và cả tính tiêu cực. Một công ty có nợ nhiều hơn
đáng kể so với vốn chủ sở hữu được coi là có đòn bẩy tài chính cao. Đòn bẩy tài
chính giúp cho cả chủ đầu tư và các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mới hay duy
trì hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cao đi kèm với rủi ro lớn
hơn. Nếu một nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính để thực hiện đầu tư, khoản mất
mát của họ sẽ lớn hơn nhiều so với khi đầu tư mà không sử dụng đòn bẩy tài chính.
Do đó, đòn bẩy tài chính có khả năng mang lại lợi ích nhiều hơn hoặc gây ra sự mất
mát lớn hơn khi không sử dụng đòn bẩy. Trong thế giới kinh doanh, các doanh
nghiệp có thể sử dụng đòn bẩy và cố gắng tạo ra sự giàu có cho cổ đông, nhưng nếu
nó không làm được như vậy, chi phí lãi vay và rủi ro thanh toán có thể phá hủy lợi
ích của cổ đông.
Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) trong bài nghiên cứu “The
cost of capital, corporation finance and the theory of invesment” thì cấu trúc vốn
không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh


3

nghiệp đã được định sẵn Định đề I của Modigliani và Miller (1958) cho phép các


và quyết định đầu tư - Bằng chứng thực nghiệm ở các công ty phi tài chính Việt
Nam” để làm bài nghiên cứu cho luận văn của mình. Qua bài nghiên cứu này, tác
giả hy vọng tìm được các bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
1.2 . Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm xác định xem liệu đòn bẩy tài chính
có thực sự tác động lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không. Đồng thời,
bài nghiên cứu cũ g xem xét mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyết định
đầu tư ở những công ty có mức tăng trưởng khác nhau.
Câu hỏi nghiên cứu của đề tài được xác định như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu thực nghiệm trong điều kiện tại các công ty phi tài chính
Việt Nam rằng có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và
quyết định đầu tư hay không?
Thứ hai, mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư ở
những công ty có mức tăng trưởng cao có khác biệt so với những công ty có
mức tăng trưởng thấp hay không?
Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra một số câu hỏi phụ sau để làm rõ thêm cho
mục tiêu nghiên cứu:
Mối quan hệ dự kiến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty
dựa trên các nghiên cứu trước đây là gì?
Những yếu tố nào sẽ là thành phần của mô hình hồi quy phương trình đầu tư?
Làm thế nào chúng ta có thể làm phân biệt giữa các công ty tăng trưởng cao và
tăng trưởng thấp?
Cách tốt nhất để ước lượng các biến của mô hình hồi quy là gì?
Các phương pháp hồi quy thích hợp nhất cho việc ước tính tác động đòn bẩy tài
chính lên đầu tư là gì?


5

Model). Sau đó, để xác định phương pháp hồi quy nào cho ra kết quả ước lượng phù
hợp nhất đối với mô hình, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Lagrange
Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và phương pháp kiểm định Hausman
(Hausman, 1978). Phương pháp kiểm định Lagrange Multiplier (LM test, Breusch
và Pagan, 1980) dùng để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Pooling


6

regression và mô hình Random Effect. Phương pháp kiểm định Hausman
(Hausman, 1978) dùn để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa mô hình Random
Effect và mô hình Fixed Effect. Từ hai kết quả kiểm định, chúng ta sẽ lựa chọn
được mô hình hồi quy thích hợp nhất.
Để giải quyết câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: tác giả tiến hành hồi quy phương
trình đầu tư cho toàn mẫu để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định
đầu tư của doanh nghiệp. Sau đó, để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai tác giả
tiến hành chia mẫu thành hai nhóm gồm: nhóm các công ty có mức tăng trưởng thấp
và nhóm công ty có mức tăng trưởng cao dựa vào chỉ số Tobin’s Q (Tobin’s Q≥1
đại diện cho nhóm công ty có mức tăng trưởng cao và ngược lại Tobin’s Q
thập dữ liệu. Sau đó, tác giả sẽ xây dựng phương trình đầu tư và mô tả các biến
được sử dụng trong phân tích. Đồng thời, tác giả sẽ giới thiệu các mô hình hồi quy
để ước lượng phương trình đầu tư và đề xuất các phương pháp kiểm định để xác
định phương pháp hồi quy nào là tốt nhất đối với kết quả ước lượng phương trình
đầu tư.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về tác
động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư. Đồng thời, tác giả sẽ tiến hành


8

thảo luận về kết quả nghiên cứu, đưa ra kết luận nghiên cứu và so sánh với các kết
quả nghiên cứu trước đây.
Chương 5: Kết luận
Trong chương 5, tác giả sẽ tổng hợp lại các vấn đề nghiên cứu và kết quả
nghiên cứu. Đồng thời, tác giả cũn nhìn nhận những hạn chế của đề tài nghiên cứu
và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai.


9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
CỦA DOANH NGHIỆP
Mục đích của chương này là để cung cấp các lý thuyết cơ bản liên quan đến
mối quan hệ giữa đầu tư, đòn bẩy tài chính và các vấn đề chi phí đại diện. Thêm vào
đó, tác giả đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa
đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư để làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu.
2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư

cấu trúc vốn. Bốn lý thuyết chính của tài chính doanh nghiệp đã được phát triển,
theo Myers (2002). Đầu tiên, các lý thuyết của Modigliani Miller (1958), cho rằng
trong thị trường hoàn hảo các quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến quyết định tài
trợ. Thứ hai, lý thuyết thương mại cho rằng các công ty, trong việc đưa ra các quyết
định liên quan đến vấn đề nợ, luôn cân nhắc lợi ích về thuế đối với các nhược điểm
của chi phí khánh kiệt tài chính. Lý thuyết thứ ba nhìn vào những vấn đề đại diện,
có nghĩa là các nhà quản lý có biện pháp khuyến khích khác nhau trong việc xác
định tỷ lệ đòn bẩy. Cuối cùng đó là lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết này cho
rằng các doanh nghiệp tuân thủ một hệ thống phân cấp các nguồn tài chính theo thứ
tự gồm vốn nội bộ (nguồn vốn bên trong), nợ vay và vốn cổ phần (nguồn vốn bên
ngoài).
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với vấn đề thông tin bất đối xứng, như
các nhà quản lý biết rõ hơn về các triển vọng tăng trưởng, rủi ro và giá trị của công
ty so với các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến sự lựa
chọn giữa việc sử dụng nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, giữa việc phát
hành nợ hay vốn cổ phần mới. Vì vậy, luôn tồn tại một trật tự phân hạng trong việc
sử dụng nguồn vốn tài trợ cho các dự án mới.
Thông tin bất đối xứng ủng hộ việc sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần
mới. Sử dụng nợ như là một tín hiệu cho thấy sự tự tin của ban giám đốc công ty
rằng đầu tư của công ty sẽ mang lại lợi nhuận và giá cổ phiếu hiện tại đang bị định
giá thấp (đối với cổ phiếu đang bị định giá cao, sử dụng vốn cổ phần sẽ được ưu
tiên hơn). Việc sử dụng vốn cổ phần cho thấy môt sự thiếu tự tin của ban giám đốc


11

và họ cảm thấy rằng giá cổ phiếu đang bị định giá cao. Vì vậy, sử dụng vốn cổ phần
sẽ dẫn đến kết quả là giá cổ phiếu bị sụt giảm.
2.1.2. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện mô tả hai loại chi phí liên quan đến đầu tư: đầu tư quá mức và

đầu tư.
Đầu tư dưới mức (Under Investment)
Myers (1977) lập luận rằng nhô nợ (debt over-hang) thúc đẩy các nhà quản
lý đầu tư dưới mức. Trong bài báo của mình, ông mô tả hai lý do quan trọng đối với
các vấn đề đầu tư dưới mức. Trước hết, những lợi ích từ việc đầu tư vào những dự
án có giá trị hiện tại ròng dương của một công ty có vay nợ cao tích luỹ một phần
cho chủ nợ thay vì dành hoàn toàn cho các cổ đông. Tuy nhiên, một vấn đề quan
trọng hơn, đó là một tỷ lệ đòn bẩy cao đồng nghĩa với một sự linh hoạt tài chính
thấp hơn, có thể gây ra vấn đề rủi ro thanh khoản trong tương lai. Điều này có thể
làm phát sinh một mối quan hệ tiêu cực giữa đầu tư và đòn bẩy, bởi vì các nhà quản
lý sẽ có những hành động phòng ngừa liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, khi họ
nhận ra cơ hội tăng trưởng có giá trị.
Lý thuyết nhô nợ (debt over-hang) hay lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng
các công ty có sử dụng nợ thường có xu hướng giảm đầu tư do chi phí vốn bên
ngoài cao hơn vốn nội bộ và có khả năng vỡ nợ khá lớn Myers (1977). Khi công ty
cơ hội tăng trưởng cao và nhà quản lý muốn sử dụng nợ để tài trợ cho các cơ hội
tăng trưởng, chủ nợ có thể thấy các doanh nghiệp chuyển sang sử dụng nợ như một
tín hiệu, cho thấy rằng các công ty này sẽ có dòng tiền trong tương lai thấp và khả
năng sinh lời thấp trong tương lai Stulz (1990). Do đó, các chủ nợ sẽ gia tăng phí
bảo hiểm rủi ro cho khoản nợ, dẫn đến các nhà quản lý e ngại và bỏ qua những cơ
hội đầu tư giá trị, cơ hội có thể đó g gó một giá trị tích cực vào giá trị thị trường
của công ty. Hiện tượng này được gọi là đầu tư dưới mức. Nhà quản lý có động cơ
để đầu tư dưới mức, vì họ phải trả chi phí sử dụng vốn và các trái chủ hoặc các nhà
cho vay sẽ nhận được tất cả những lợi ích từ việc đầu tư. Điều này tạo ra một vấn đề
đại diện giữa trái chủ/nhà cho vay và cổ đông (cũng có

ể là nhà quản lý).


13


14

quan trọng quyết định đầu tư. Lý do thứ hai được đề xuất bởi Jensen (1986), ông
ấy cho rằng các nhà quản lý thường sử dụng dòng tiền tự do vào đầu tư để gia tăng
quy mô công ty thay vì dùng ể chi trả cổ tức cho cổ đông.
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của các công ty cũ g có tầm quan trọng, bởi
vì nó mang lại cho các nhà quản lý một ý tưởng về hiệu quả của các khoản đầu tư,
trong đó ẽ có ảnh hưởng trên các quyết định đầu tư trong tương lai.
Thanh khoản: Các tác giả trước đây cũ g giải thích thực tế rằng thanh khoản
nên được bao gồm trong phân tích hồi quy. Các doanh nghiệp cần phải có khả
năng trả các nghĩa vụ nợ hiện tại của họ và khi điều này không phải là trường hợp,
họ có tài sản hiện không đủ đảm bảo các khoản nợ và do đó mất tín nhiệm. Điều
này có ý nghĩa quan trọng đối với khả năng tài chính cho các khoản đầu tư của họ
trong tương lai. Đây là lý d tại sao tác giả kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa
khả năng thanh khoản và cơ hội đầu tư.
Doanh thu: doanh thu bán hàng sẽ có ảnh hưởng tích cực đối với các phương
trình đầu tư. Doanh thu bán hàng trên tổng tài sản là một ước lượng tốt cho quy
mô của công ty, nó thể hiện khả năng tạo ra nguồn thu từ các hoạt động đầu tư
hiệu quả.
2.2. Các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư
Theo định đề I của Modigliani và Miller (1958) với bài nghiên cứu “The cost
of capital, corporation finance and the theory of investment”, trong một thị trường
hoàn hảo thì quyết định đầu tư hoàn toàn độc lập với quyết định tài trợ. Chính sách
đầu tư của một công ty sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như nhu cầu đầu tư trong
tương lai, năng lực công nghệ sản xuất, lãi suất thị trường… đây là những nhân tố
cơ bản ảnh hưởng đến lợi nhuận, dòng tiền và giá trị công ty. Tuy nhiên, các
nghiên cứu thực nghiệm đã làm thay đổi cách nhìn về vấn đề này, rằng quyết định
tài trợ có ảnh hưởng đáng kể và phức tạp đến quyết định đầu tư, vì trong thế giới

Đòn bẩy sẽ được hạn chế ở mức tối ưu khi các nhà quản trị dự đoán về một cơ hội
tăng trưởng đáng giá trong tương lai, vì vậy mà tác động của nó lên tăng trưởng
được hạn chế.


16

Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) với bài nghiên cứu “Agency cost
of free cashflow, corporate finance, and takes-overs” và Stulz (1990) với bài
nghiên cứu “Managerial discretion and optimal financing policies” lại đề xuất một
tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện
giữa cổ đông và nhà quản lý. Theo đó, các giám đốc tài chính đã vì lợi ích bản thân
mà thường có xu hướng mở rộng quy mô công ty, thậm chí là thực hiện những án
kém hiệu quả làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông. Điều đó đã làm nảy sinh
vấn đề “đầu tư quá mức” (over-investment). Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ
vay sẽ làm hạn chế vấn đề đầu tư quá mức. Việc nhà quản lý thực hiện một chính
sách như vậy bị hạn chế bởi sự sẵn có của dòng tiền tự do và rào cản này bị thắt
chặt hơn nữa thông qua áp lực trả nợ vay. Khi công ty thực hiện phát hành các hợp
đồng nợ vay, buộc họ phải chịu trách nhiệm thanh toán các khoản gốc và lãi vay khi
đến hạn, khả năng kiệt quệ tài chính sẽ càng lớn khi công ty có quá nhiều nợ vay.
Nhờ đó, các nhà quản lý sẽ cân nhắc và hạn chế đầu tư vào các dự án yếu kém; khi
công ty có ít cơ hội tăng trưởng thì nợ vay càng cao, công ty càng ít đầu tư, từ đó
giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và
giảm thiểu đầu tư. Điều đó đã cho thấy, đòn bẩy là một trong những công cụ làm
hạn chế việc đầu tư quá mức, làm gia tăng giá trị công ty.
2.2.2. Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và cơ hội tăng
trưởng
Ngoài vấn đề chi phí đại diện làm phát sinh vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư
dưới mức, các nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996); Varouj A. Aivazian, Ying
Ge, Jiaping Qiu (2005); Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008),

phối bởi đặc điểm riêng biệt không quan sát được của các công ty. Để khắc phục
nhược điểm này, Aivazian và các cộng sự (2005) đã mở rộng các phân tích trước đó
bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất
giữa các công ty tư nhân. Nhóm tác giả đã thực hiện hồi quy phương trình đầu tư
với dữ liệu bảng gồm 6321 quan sát từ 863 công ty phi tài chính tại Canada trong


18

giai đoạn từ năm 1982 – 1999. Các tác giả đã hồi quy phương trình đầu tư như sau
theo ba cách Pooling regression, hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect) và hiệu ứng
cố định (Fixed Effect):
Ii,t/Ki,t- 1=
+

i

β(CFi,t/Ki,t-1) + δQi,t-1 + ηLeveragei,t-1+ φ(SALEi,t-1/Ki,t-1)

i,t

Các biến độc lập trong mô hình bao gồm đòn bẩy tài chính, dòng tiền nội bộ,
chỉ số tăng trưởng Tobin’s Q, doanh thu thuần. Trong đó: Đòn bẩy được đo lường
bằng hai phương pháp: Phương pháp thứ nhất, đòn bẩy tài chính được tính bằn
tổng giá trị sổ sách của nợ chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; phương pháp thứ
hai, đòn bẩy bằ g giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản. Cả hai phương pháp đều được sử dụng trong các lý thuyết về đòn bẩy tài
chính. Phương pháp đo lường đầu tiên không phân biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn trong khi phương pháp đo lường thứ hai lại nhấn mạnh đến vai trò ảnh hưởng
của nợ dài hạn đối với yếu tố quyết định đầu tư.