BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG HUỆ ĐOAN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ LỆ NẮM GIỮ TÀI SẢN THANH KHOẢN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC :
TS . TRẦN THỊ HẢI LÝ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ LÊ NẮM
GIỮ TÀI SẢN THANH KHOẢN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của

chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn
gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học
của TS. Trần Thị Hải Lý.

Tác giả luận văn

Tổng quan nghiên cứu lý thuyết..................................................................7

2.1.1.
Lý thuyết đánh đổi ...............................................................................8
a. Động cơ giao dịch .....................................................................................10
b. Động cơ phòng ngừa .................................................................................12
c. Động cơ đầu cơ..........................................................................................13
2.1.2.
Quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng .......................................14
2.1.3.
Sự khác nhau trong quan điểm của các lý thuyết về tỷ lệ TSTK mục
tiêu
15
2.2.
Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm..........................................................16
2.2.1.
Biến phụ thuộc - TSTK .....................................................................17
2.2.2.
Quy mô doanh nghiệp .......................................................................18
2.2.3.
Cơ hội tăng trưởng ............................................................................20
2.2.4.
Cổ tức ................................................................................................22
2.2.5.
Vốn luân chuyển ròng .......................................................................24
2.2.6.
Chi tiêu vốn .......................................................................................25
2.2.7.
Độ biến động dòng tiền .....................................................................26
2.2.8.

4.3.

Phân tích tứ phân vị .................................................................................. 49

4.4.

Kết quả hồi quy theo các phương pháp .................................................... 52

4.4.1.
Hồi quy FEM và REM: .................................................................... 52
4.4.2.
Kiểm định Hausman ......................................................................... 53
4.4.3.
Ước lượng OLS và GLS ................................................................... 54
4.4.4.
TSTK chỉ gồm "tiền mặt và các khoản tương đương tiền" .............. 55
4.4.5.
Loại bỏ các quan sát có tỷ lệ TSTK vượt trội .................................. 57
4.5.
Mức độ tác động của các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK .................... 59
5.Kết luận .................................................................................................................. 63
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 65


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TSTK: Tài sản thanh khoản

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý thuyết
đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. .................................................................... 16

Phụ lục 2.3 Mô hình tác động ngẫu (REM) bằng phương pháp OLS ....................... 86
Phụ lục 2.6 Mô hình hồi quy khi TSTK chỉ gồm "tiền mặt và các khoản tương đương
tiền" ........................................................................................................................... 89
Phụ lục 3 Kết quả hồi quy mẫu 104 công ty trong giai đoạn 2007-2012.................. 90


1

TÓM TẮT
Luận văn kiểm chứng việc tồn tại mục tiêu về tài sản thanh khoản cũng như
các nhân tố bên trong doanh nghiệp tác động đến tài sản thanh khoản của 137
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
2007-2012. Tác giả chưa tìm thấy bằng chứng chắc chắn về việc tồn tại tỷ lệ
TSTK mục tiêu nhưng có thể kết luận tài sản thanh khoản có xu hướng trở về
giá trị trung bình và bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như quy mô doanh nghiệp,
dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, cổ tức tiền mặt, độ biến động dòng tiền. Tuy
nhiên, tài sản thanh khoản lại không chịu tác động của yếu tố chi đầu tư trong
hiện tại cũng như các cơ hội đầu tư trong tương lai. Kết quả hồi quy hàm ý
doanh nghiệp dự trữ thanh khoản để đáp ứng các nhu cầu giao dịch thường
xuyên, để phòng ngừa các biến động bất ngờ trong dòng tiền theo như dự
đoán của lý thuyết đánh đổi nhưng không phải vì mục đích đáp ứng các nhu
cầu đầu tư đột xuất trong tương lai; ngoài ra, TSTK cũng thay đổi thụ động
theo dòng tiền và đòn bẩy của doanh nghiệp như lý thuyết trật tự phân hạng
dự đoán.


2

1. Giới thiệu
1.1.

nghiệp chủ động trước các tình huống. Và vì vậy, theo trường phái này, tồn tại
một tỷ lệ TSTK tối ưu, là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của TSTK. Trái
với quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) cho rằng không có tỷ lệ nợ tối ưu
kéo theo không có tỷ lệ TSTK tối ưu vì tiền mặt đơn thuần là nợ âm. Từ lập
luận trên, Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp không có chủ đích
dự trữ thanh khoản, số dư TSTK thay đổi thụ động theo các mục tiêu khác của
doanh nghiệp.
Với nền tảng lý thuyết trên, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm chủ yếu ở
Mỹ và một số quốc gia phát triển khác tiến hành kiểm định việc có hay không
có một tỷ lệ TSTK tối ưu, và xác định các nhân tố bên trong doanh nghiệp
quyết định đến chỉ tiêu này. Kết quả từ một số nghiên cứu điển hình như sau:
- Kim (1998), Opler (1999) và Iskandar-Datta và Jia (2012) cho rằng
các biến chính tác động đến TSTK gồm quy mô, cơ hội tăng trưởng,
dòng tiền, độ biến động dòng tiền, cổ tức, chi tiêu vốn, vốn luân
chuyển ròng, đòn bẩy.
- Phần lớn các nghiên cứu đều cho kết quả ủng hộ quan điểm tồn tại tỷ
lệ TSTK mục tiêu như Kim (1998), Opler (1999), Iskandar-Datta và
Jia (2012),…Nhưng cũng có không ít nghiên cứu dung hòa cả 2 lý
thuyết : Bruinshoofd và Kool (2004) cho rằng trong ngắn hạn, tỷ lệ
TSTK thay đổi thụ động theo các mục tiêu khác, hay như Opler
(1999) cho rằng lý thuyết của Myers và Majluf (1984) giải thích sự
thay đổi TSTK tốt hơn trong nhóm nghiên cứu gồm các công ty có tỷ
lệ TSTK cao.


4

Các nghiên cứu trên chủ yếu là ở Mỹ, châu Âu cũng như một số các quốc gia
công nghiệp khác và cho thấy có sự tương đồng giữa các nước trong các nhân
tố tác động đến TSTK. Hoặc gần đây nhất là nghiên cứu của Al-Najjar (2012)


Phạm vi nghiên cứu

Luận văn tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vào
TSTK của doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng chéo gồm
137 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm
2007 đến năm 2012, tổng cộng có 822 quan sát.
1.4.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn hồi quy các nhân tố được hàm ý từ lý thuyết đánh đổi và lý thuyết
trật tự phân hạng, cộng với việc kiểm định tính chất trở về giá trị trung bình
của tỷ lệ TSTK theo thời gian để đưa ra kết luận về việc có tồn tại tỷ lệ TSTK
mục tiêu như lý thuyết đánh đổi đã phát biểu hay không.
Luận văn dùng mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên
(REM) và kiểm định Hausman test để chọn ra mô hình phù hợp trong việc
kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK. Luận văn cũng xem xét thêm
phương pháp ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (GLS) để khắc phục
hiện tượng phương sai thay đổi.
Để phòng ngừa trường hợp phương pháp xử lý dữ liệu có thể ảnh hưởng đến
kết quả kiểm định, luận văn kiểm định lại mô hình trong 2 trường hợp:
- Đã loại bỏ khoản mục "Đầu tư tài chính ngắn hạn" ra khỏi công thức
tính TSTK.
- Đã loại bỏ các công ty có tỷ lệ TSTK vượt trội ra khỏi mẫu nghiên
cứu.


6

việc đó. TSTK giúp nhà quản trị gia tăng đặc quyền của mình và tránh được
sự kiểm soát của thị trường tài chính đối với công ty.
Về câu hỏi thứ hai, có một số tranh luận nổi bật, trái chiều về vấn đề trên. Có
trường phái cho rằng không nên dự trữ thanh khoản vì TSTK làm trầm trọng
thêm vấn đề đại diện (agency problem) trong doanh nghiệp (Jensen, 1996).
Đối lập lại với Jensen, Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp nên
tích trữ thặng dư tài chính (financial slack) càng nhiều càng tốt trong khả năng
có thể để tránh chi phí tài trợ ngoài cao do bất cân xứng thông tin. Trung hòa 2
lý thuyết trên, trường phải đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên cân đối giữa
chi phí và lợi ích của TSTK để nắm giữ một lượng TSTK tối ưu (Keynes,
1936)
Luận văn này tập trung vào 2 lý thuyết chính giải thích hành vi dự trữ thanh
khoản của một doanh nghiệp, đó là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân


8

hạng vì tầm quan trọng của 2 lý thuyết trên trong việc giúp dự đoán các nhân
tố bên trong doanh nghiệp quyết định tỷ lệ TSTK tối ưu.
Dittmar (2003) phát biểu "Trong nghiên cứu quan trọng gần đây, Opler (1999)
đã mở rộng kiến thức về các nhân tố tác động đến thanh khoản doanh nghiệp
một cách đáng kể. Opler (1999) đã dùng 2 lý thuyết, vốn dĩ dùng xuất phát từ
lý thuyết về cấu trúc vốn, để giải thích về TSTK : lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng"
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn hàm ý các doanh nghiệp nên hướng đến
một tỷ lệ nợ tối ưu, dựa trên sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt
quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn bắt nguồn từ nghiên cứu
của Kraus and Litzenberger (1973)1.
Trong khi đó, "lý thuyết đánh đổi trong thanh khoản nói rằng công ty đánh đổi

nào. Tuy nhiên, trong thực tế, có chi phí và thời gian để thực hiện việc chuyển
đổi và huy động đó.
Baumol cho rằng chi phí đó gồm chi phí lãi vay và chi phí phi lãi suất - gọi là
chi phí môi giới (Broker’s fees). Baumol (1952) định nghĩa chi phí môi giới là
"toàn bộ chi phí phi lãi suất của việc vay mượn và rút tiền ra khỏi đầu tư, bao
gồm chi phí cơ hội do phải bán tài sản ở giá thấp, chi phí quản trị, chi phí tinh
thần và chi phí trả cho người trung gian". Mô hình tiền mặt tối ưu Baumol
(1952) xây dựng lấy ý tưởng từ mô hình quản trị hàng tồn kho của Whitin
(1952) và có dạng đơn giản sau:


11

√
Trong đó : - C là tiền mặt tối ưu
- b : là chi phí môi giới
- T : khối lượng giao dịch cần chuyển ra tiền
- i : lãi suất vay
Đến năm 1966, Miller và Orr (1966) đã phát triển mô hình của Baumol (1952)
cho khu vực doanh nghiệp. Cái mới của Miller và Orr (1966) là cho phép dòng
tiền doanh nghiệp biến động trong biên độ giữa cận trên và cận dưới của dòng
tiền, và xây dựng mô hình tính khoảng cách giữa cận trên và cận dưới dòng
tiền. Nghiên cứu của Miller và Orr (1966) vẫn còn để mở cận dưới của mô
hình thay đổi tùy từng doanh nghiệp và cho rằng cận dưới, hay còn gọi là dự
trữ tối thiểu (buffet stock), phải lớn hơn 0.
Cả Miller và Orr (1966) và Baumol (1952) đều gộp chung các nhân tố tác
động đến tỷ lệ tiền mặt vào một thuật ngữ "Chi phí môi giới".
Đến năm 1998-1999, Kim (1998) và Opler (1999) trong 2 nghiên cứu độc lập
đã đưa ra những dự đoán giống nhau về các biến tác động đến tỷ lệ TSTK của
doanh nghiệp. Nghiên cứu của Kim (1998) và Opler (1999) là sự tổng hợp các

nguồn nội bộ của doanh nghiệp.
Bằng lập luận tiền mặt và nợ có tương quan nghịch hoàn toàn, hay nói cách
khác, tiền mặt là nợ âm, Opler (1999) đã vận dụng lý thuyết trật tự phân hạng
trong cấu trúc vốn vào TSTK. Theo đó, không có tỷ lệ TSTK tối ưu, vì không
có tỷ lệ nợ tối ưu. Opler (1999) nói khi công ty thâm hụt nguồn nội bộ, công ty
giảm tích trữ thanh khoản và tăng vay nợ. Khi doanh nghiệp dư thừa nguồn
nội bộ, doanh nghiệp tích lũy tiền mặt và trả dần nợ vay đến hạn. Vì vậy, "thay
đổi trong nguồn nội bộ là nhân tố thúc đẩy sự thay đổi trong việc dự trữ
TSTK" (Opler, 1999).


15

Từ lập luận đó, lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý về các nhân tố tác động đến
tỷ lệ TSTK như sau:
- Chi tiêu vốn, cổ tức: Opler (1999) cho rằng "Công ty chi trả nhiều cổ
tức sẽ có ít tiền mặt và công ty đầu tư nhiều hơn sẽ có ít nguồn nội bộ
hơn, vì vậy, tích lũy tiền mặt ít hơn".
-

Dòng tiền : Khi doanh nghiệp tạo ra dòng tiền cao, doanh nghiệp sẽ dự
trữ nhiều hơn

- Đòn bẩy: với quan điểm tiền mặt là nợ âm, đòn bẩy đương nhiên được
xem như một nhân tố quan hệ ngược chiều với TSTK.
- Quy mô: Opler (1999) lập luận Công ty lớn được xem là thành công
hơn, và vì vậy sẽ có nhiều tiền hơn, giả định đầu tư không đổi.
2.1.3. Sự khác nhau trong quan điểm của các lý thuyết về tỷ lệ TSTK mục
tiêu
Theo lý thuyết đánh đổi, TSTK là một khoản mục chủ động, nên nó sẽ thay

Giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách
Dòng tiền
Cổ tức
Vốn luân chuyển
ròng

Viết tắt

Lý
Lý thuyết
thuyết
trật tự
đánh đổi phân hạng
(–)
(+)

Size
SIZE
Market-toMV_MB
2
(+)
book ratio
3
Cash flow
CF
(+)
4
Dividend
DIV

Việc xác định lý thuyết nào giải thích tốt hơn động cơ dự trữ thanh khoản của
doanh nghiệp sẽ giúp xác định TSTK có phải là một tỷ lệ mục tiêu hay không.
2.2. Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm
Các nhân tố tác động đến tỷ lệ TSTK theo dự đoán của lý thuyết đánh đổi và


17

lý thuyết trật tự phân hạng đã được kiểm chứng qua các nghiên cứu thực
nghiệm chủ yếu ở Mỹ và các quốc gia phát triển và đang phát triển khác. Kết
quả phần lớn ủng hộ quan điểm của lý thuyết đánh đổi. Luận văn sẽ lần lượt
đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của từng nhân tố giải thích đến
biến phụ thuộc là tỷ lệ TSTK.
2.2.1. Biến phụ thuộc - TSTK
Không có một định nghĩa chính thức nào về TSTK. TSTK ban đầu chỉ gồm
tiền mặt và các khoản tương đương tiền (Keynes, 1936; Baumol, 1952). Đến
năm 1996, Miller và Orr gọi TSTK là "liquid asset" (bao gồm tín phiếu kho
bạc, chứng chỉ tiền gửi, giấy tờ có giá và các công cụ thị trường khác). Myers
và Majluf (1984) gọi TSTK bằng thuật ngữ "financial slack" (thặng dư tài
chính), Kim (1998) gọi là TSTK là "Liquidity" trong khi Opler (1999) gọi là
"cash holdings" (lượng tiền mặt nắm giữ). Deustch Bank (2006) lại gọi TSTK
là "strategic cash" (tiền mặt chiến lược).
Tuy tên gọi khác nhau nhưng các các nghiên cứu thực nghiệm đều định nghĩa
cách tính TSTK giống nhau : bao gồm tiền mặt, tiền gửi Ngân hàng và chứng
khoán thị trường. Và tỷ lệ TSTK được tính bằng cách lấy TSTK chia cho tổng
tài sản sau khi đã trừ đi TSTK (còn gọi là tài sản ròng) theo phần lớn các
nghiên cứu như Opler (1999), Kim (1998), Bruinshoofd và Kool (2002) hoặc
có thể chia cho tổng tài sản để tránh vấn đề phần tử biên (extreme outlier) như
Iskandar-Datta và Jia (2012).
Vậy, luận văn thống nhất cách tính tỷ lệ TSTK của phần lớn các nghiên cứu

công ty lớn sẽ có chi phí giao dịch thấp hơn do có lợi thế về các chi phí giao
dịch cố định. Vì vậy, công ty quy mô lớn ít có động cơ tích trữ TSTK hơn các
công ty quy mô nhỏ (Baumol, 1952 ; Miller và Orr, 1966).
Meltzer (1963) trong mô hình thực nghiệm đơn giản gồm 14 ngành công
nghiệp trong 9 năm cũng đã cho thấy trong một số ngành nhất định, đường cầu
tiền của doanh nghiệp có phụ thuộc vào quy mô công ty. Tuy nhiên, lợi ích
quy mô không thể hiện rõ và tác động cũng không đủ lớn.
Frazer (1964) đã kiểm định mối tương quan giữa chỉ tiêu thanh khoản của
doanh nghiệp (bằng TSTK chia cho nợ ngắn hạn) với tổng tài sản của doanh
nghiệp sản xuất ở Mỹ bằng dữ liệu quý từ năm 1956 đến năm 1961. Kết quả
cho thấy "khi quy mô tăng, tỷ lệ nợ vay ngân hàng/tổng tài sản giảm, làm giảm
động cơ dự trữ thanh khoản vì mục đích phòng ngừa, doanh nghiệp sẽ chuyển
từ dự trữ tiền mặt sang dự trữ chứng khoán" (Frazer, 1964). Tỷ lệ TSTK/tổng
tài sản không đổi theo quy mô, chỉ có sự dịch chuyển thành phần TSTK từ tiền


19

mặt sang chứng khoán.
Nghiên cứu gần đây hơn của Mulligan (1997) đã mở rộng mẫu nghiên cứu lên
đến 15263 công ty Mỹ từ năm 1950 đến năm 1993. Kết quả cho thấy độ co
giãn của cầu tiền so với quy mô công ty là 0.8, một con số khá lớn so với các
kết quả nghiên cứu trước đó. Điều đó chứng tỏ quy mô có tác động ngược
chiều sâu sắc đến tỷ lệ TSTK của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu tiếp theo ở Mỹ của Kim (1998) hay Opler (1999) trong giai
đoạn từ thập niên 50 đến thập niên 90 đều cho kết quả có lợi thế kinh tế về quy
mô trong việc tích trữ TSTK của doanh nghiệp.
Ở Hà Lan, Bruinshoofd và Kool (2002, 2004) cũng cho thấy có tương quan âm
giữa quy mô Công ty và tỷ lệ TSTK trong giai đoạn 1986-1997. Trong đó,
Bruinshoofd và Kool nhấn mạnh các công ty dịch vụ có sự nhạy cảm với quy