Các nhân tố tác động đến cơ cấu
vốn của công ty niêm yết trên
TTCK Việt Nam
Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ
cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư
hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm? Các nhân tố
ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam
không?
1. Đặt vấn đề
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài
chính doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa
ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát
triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty.
Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn và giá trị của công ty là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ
cấu vốn của công ty (the static trade – off theory) và lý thuyết về ưu tiên
trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the
pecking order theroy).[1] Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề
này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được
nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình
chuyển đổi kinh tế như Việt Nam. Mục tiêu của bài viết này là xem xét các
nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam – cụ thể là các công ty đang niêm yết trên sản
giao dịch chứng khoán TP.HCM. Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả
lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty
ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị trường đã
hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước
trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?
Môi trường thể chế cho hoạt động của các công ty đang niêm yết trên

liên quan đến mức tối ưu của đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi
tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay
mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là
khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do vậy sẽ có tác động dương
đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay
không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm chắn thuế của lãi
vay.
Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ
yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính (the
expected cost of financial distress) trong trường hợp công ty bị phá sản, và
giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ
không phải giá trị thị trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc
sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là
giá trị thực của công ty. Cần lưu ý rằng, có khả năng một công ty có thể có
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là
dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi
đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai
của công ty.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách
của đòn bẩy tài chính là biến phụ thuộc. Các biến giải thích khác là các nhân
tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây.
2.1 Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay
ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.
2.2 Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Theo lý
thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng
nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra,
các công ty có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh
việc pha loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có

(agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin
hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị
trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm
chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song
(2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman
và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho
thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+).
Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô
công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài
hạn.
2.6 Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị
trường/giá trị sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên
trong nghiên cứu này tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản.
Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề
người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn
bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư
nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ
có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất
đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh
lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài
chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
2.7 Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness)
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng
bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công
ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu
công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và
các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng
của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Do hạn chế về số

LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài
hạn/tổng tài sản; TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài
sản; Tax: thuế; Size: quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique:
đặc điểm riêng của tài sản; Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước.
Bảng 1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
Biến giải thích Dấu tác
động theo lý
thuyết
Kết quả
nghiên cứu
thực nghiệm
Lợi nhuận (ROA) +/- -
Tài sản cố định hữu hình (Tang) + +
Thuế (Tax) + +
Quy mô công ty (Size) + +
Các cơ hội tăng trưởng
(Growth)
- -
Đặc điểm riêng của tài sản công
ty (Unique)
- -
Tính thanh khoản (Liquidity) +/- +/-
Tỷ lệ vốn nhà nước (State) ? ?
3. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến