Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam
Trong bài viết này cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các quyết định cơ cấu vốn của
các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt
so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu chiếm đa số và cơ chế thị
trường đã hoạt động nhiều năm? Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các
nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?
1. Đặt vấn đề
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết
tài chính doanh
nghiệp
. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani
và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự
khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ
biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của công ty
là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ cấu vốn của công ty (the static trade – off
theory) và lý thuyết về ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của
doanh nghiệp (the pecking order theroy).
[1] Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm
về chủ đề này ở Mỹ trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được
nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các nước đang trong quá trình
chuyển đổi kinh tế như Việt Nam. Mục tiêu của bài viết này là xem xét các nhân tố
tác động đến cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên
thị trường chứng
khoán
Việt Nam – cụ thể là các công ty đang niêm yết trên sản giao dịch chứng
khoán TP.HCM. Trong bài viết này chúng tôi cố gắng trả lời các câu hỏi sau: Các
quyết định cơ cấu vốn của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam có gì khác biệt so với các công ty ở các nền kinh tế nơi mà quyền tư hữu
chiếm đa số và cơ chế thị trường đã hoạt động nhiều năm?; Các nhân tố ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở Việt Nam không?

dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu (hay là kết hợp
cả hai). Quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của công ty liên quan đến mức tối ưu của
đòn bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi
ích từ việc đi vay mượn. Bằng cách vay mượn, công ty có thể hưởng lợi ích do tiết
kiệm thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp, do
vậy sẽ có tác động dương đến giá trị công ty. Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị
thị trường của nợ vay không có tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm được từ tấm
chắn thuế của lãi vay.
Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của
việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự tính (the expected cost of
financial distress) trong trường hợp công ty bị
phá sản, và giá trị liên quan đến
nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị
trường của nợ vay. Mặc khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường cho
rằng giá trị thị trường mới cuối cùng mới là giá trị thực của công ty. Cần lưu ý
rằng, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu âm
trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi vì giá trị sổ sách âm phản ánh các
khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thị trường dương phản ánh kỳ vọng về dòng
tiền trong tương lai của công ty.
Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách của
đòn bẩy
tài chính
là biến phụ thuộc. Các biến giải thích khác là các nhân tố tác động đến cơ
cấu vốn của các công ty được trình bày sau đây.
2.1 Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay ngắn hạn/tổng
tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.
2.2 Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng
lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết trật tự phân

lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi
phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng
tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay
hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang
(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên
cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát
triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận
(+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công
ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
2.6 Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ
sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này
tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Các công ty có triển vọng tăng
trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có
thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo
Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công
ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi
nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông.
Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao
với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do
vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
2.7 Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness)
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh
thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công ty có các sản phẩm
độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá sản, thị trường
thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty có
thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch (-) với đòn
bẩy tài chính. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn
hàng bán/tổng doanh thu thuần.
2.8 Tính thanh khoản (Liquidity)

TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài sản; Tax: thuế; Size:
quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique: đặc điểm riêng của tài sản;
Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước.
Bảng 1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
Biến giải thích Dấu tác động
theo lý thuyết
Kết quả nghiên
cứu thực
nghiệm
Lợi nhuận (ROA) +/- -
Tài sản cố định hữu hình (Tang) + +
Thuế (Tax) + +
Quy mô công ty (Size) + +
Các cơ hội tăng trưởng (Growth) - -
Đặc điểm riêng của tài sản công ty
(Unique)
- -
Tính thanh khoản (Liquidity) +/- +/-
Tỷ lệ vốn nhà nước (State) ? ?
3. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
Bảng 2: Tóm tắt mô tả thống kê các biến
TD STD LTD GROW
TH
LIQ ROA STA
TE
SIZE TAN
G
TAX UNIQ
UE