Header Page 1 of 132.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
---------------oOo--------------

NGUYỄN THANH NHÀN

NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG
CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 62.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – 2017

Footer Page 1 of 132.


Header Page 2 of 132.

CÔNG TRÌNH ĐƢỢC HOÀN THÀNH TẠI
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS. TS. TÔ KIM NGỌC

Proceedings: Developing Financial Markets in International Intergration
Context, 28th, Oct. 2016, Dantri Publishing House, ISBN 978-604-88-3506-4
2. Nguyen Thanh Nhan, Vu Hai Yen, Vu Ngoc Huong (2016), “Impacts of
Monetary Policy on Asset Market: the case of Vietnam”, Review of Business
and Economics Studies, Vol 4, Number 3, 2016. ISSN 2308-944X
3. Nguyễn Thanh Nhàn (2015), “Khả năng áp dụng Nguyên tắc Taylor trong điều
hành Chính sách tiền tệ tại Việt Nam”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 12/2015
4. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt (2015), “Xu hướng lựa chọn
lãi suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ và khuyến nghị cho Việt
Nam”, Kỷ yếu Hội thảo quốc tế: “Kinh tế, quản lý và quản trị kinh doanh
trong bối cảnh toàn cầu hóa”, NXB Đại học KTQD, 12/2015
5. Nguyễn Thanh Nhàn, Vũ Hải Yến, Vũ Ngọc Hương (2014), “Lựa chọn lãi
suất mục tiêu trong điều hành Chính sách tiền tệ - cơ sở lý thuyết và kinh
nghiệm các nước”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo, tháng 11/2015
6. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt (2014), “Điều hành CSTT ở Việt
Nam và một số khuyến nghị chính sách”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 7/2014
7. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Thị Minh Nguyệt, Nguyễn Hồng Hải (2014),
“Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến tăng trưởng tín dụng của hệ thống
ngân hàng giai đoạn 2001-2012”, Tạp chí Ngân hàng, tháng 3/2014
8. Nguyễn Thanh Nhàn, Nguyễn Tường Vân (2011), “Kênh tín dụng ngân hàng
trong cơ chế truyền dẫn tác dộng của chính sách tiền tệ : bài học từ cuộc
khủng hoảng tài chính 2007 – 2010”, Tạp chí Khoa học – Đào tạo Ngân
hàng, tháng 10/2011
9. Nguyễn Thanh Nhàn, Phan Thị Hoàng Yến (2011), “Ảnh hưởng của biến
động lãi suất đến hoạt động của hệ thống ngân hàng nửa đầu năm 2011”, Tạp
chí Khoa học – Đào tạo Ngân hàng, tháng 9/2011
10. Nguyễn Thanh Nhàn, 2010, “Chính sách mục tiêu tiền tệ và chính sách mục
tiêu lạm phát”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng số 99, tháng 8/2010
B. Đề tài nghiên cứu khoa học
1. Nguyễn Thanh Nhàn (2014), “Áp dụng nguyên tắc Taylor trong việc xác

ảnh hưởng đến cầu tiền tệ thông qua hệ thống các kênh truyền tải bao gồm kênh
lãi suất, kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013). Xu
hướng hiện nay của các quốc gia trên thế giới là lựa chọn điều hành theo lãi suất
bởi tính hiệu quả và sự phù hợp của chỉ tiêu này cả trên lý thuyết và thực tế, vì
vậy cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất đã thu hút sự quan tâm của nhiều
nhà nghiên cứu với những kết luận về tầm quan trọng của của kênh này trong
điều hành CSTT, đặc biệt tại các nước có thị trường phát triển. Kênh lãi suất
trong cơ chế truyền tải CSTT của NHTW là cơ chế truyền tải ảnh hưởng của
CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và
giữa các loại giá cả trên thị trường. CSTT thông qua những ảnh hưởng trực tiếp
hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tư, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh
hưởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt được ở mức mục tiêu đề ra.
Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu lực tác động của CSTT nói chung và kênh lãi suất
nói riêng bị ảnh hưởng rất lớn bởi các nhân tố nằm ngoài khả năng chi phối của
NHTW như những ảnh hưởng từ thị trường quốc tế; chất lượng bảng cân đối tài
sản của hệ thống ngân hàng; môi trường vận hành thị trường tài chính; tình trạng
ngân sách và sự lấn át của chính sách tài khóa,.. Những ảnh hưởng này có thể
làm cho những tác động ban đầu của CSTT tới các mục tiêu vĩ mô bị chệch
hướng, hoặc có độ trễ, hoặc thậm chí tạo ra những thay đổi không mong muốn,
và do đó làm giảm hiệu lực tác động của chính sách.
Tại Việt Nam thời gian qua, trước những diễn biến không thuận lợi của kinh
tế thế giới và trong nước, NHNN đã có nhiều nỗ lực trong điều hành chính sách
tiền tệ linh hoạt, kết hợp giữa điều tiết cung tiền và lãi suất và kết quả là đã đạt
được những thành tựu đáng ghi nhận như: ổn định tiền tệ, kiềm chế lạm phát;
hoạt động của hệ thống các tổ chức tín dụng dần đi vào ổn định theo đúng lộ
trình tái cơ cấu; thị trường tiền tệ dần được thiết lập theo chuẩn mực quốc tế với
vai trò chủ đạo của thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Tuy nhiên nếu tách riêng
tác động của CSTT để xem xét hiệu quả cuối cùng của nó đối với nền kinh tế thì
có thể nhận thấy hiệu lực tác động của còn rất nhiều hạn chế. Lãi suất liên ngân
hàng (LSLNH) đã có phản ứng với những động thái thắt chặt hay nới lỏng tiền

Các nghiên cứu về giai đoạn ảnh hướng trực tiếp từ việc sử dụng các công
cụ CSTT đến lãi suất thị trường tiền tệ và sau đó là lãi suất bán lẻ của hệ thống
ngân hàng
Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn
truyền từ lãi suất điều hành của NHTW đến LSCV và đưa ra kết luận sự truyền
dẫn lãi suất là rất khác nhau giữa các nước. Nghiên cứu của Paisley (1994) và
Mojon (2000) khẳng định lại kết luận của Cottarelli và Kourelis khi Paisley
không tìm thấy sự truyền dẫn hoàn toàn trong lãi suất thế chấp ở tổ chức xây
dựng Anh trong khi Mojon chỉ ra sự truyền dẫn hoàn toàn trong LSCV và huy
động ở 5 nước khu vực đồng tiền chung Châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha
và Hà Lan). Nghiên cứu của Christoffer Kok Sorensen và Thomas Werner
(2006) vào giai đoạn tiếp theo lại cho thấy kết quả mức độ không đồng nhất
tương đối lớn trong quá trình truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất
bán lẻ của ngân hàng giữa các quốc gia Châu Âu, thể hiện cụ thể ở sự khác biệt
về hệ số truyền dẫn trong dài hạn và hệ số về tốc độ hiệu chỉnh giữa các quốc
gia. Điều này cho thấy sự thiếu thống nhất và đồng bộ trong hệ thống lãi suất
bán lẻ của Châu Âu.
Nghiên cứu của Marco A. Espinosa và Vega Alessandro Rebucci (2003), của
Jusús Crespo - Cuaresma và alázs Égert (2004) ước lượng mô hình hiệu chỉnh
sai số ECM dựa trên mô hình ADL cũng cho thấy độ co giãn của lãi suất thị
trường trong dài hạn đối với sự thay đổi của các chính sách là khác nhau giữa
các quốc gia.
Nghiên cứu của Mojon (2000), Sander và Kleimeier (2004), Bondt (2002),
Chong và cộng sự (2006), Pih Nee Tai (2012) đều cho thấy có sự bất cân xứng
trong mức độ dẫn truyền, hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi cao hơn một
chút so với hiệu ứng truyền dẫn đến LSCV. Alberto Humala (2003) lại cho kết
quả ngược lại khi kết luận rằng trong điều kiện tài chính bình thường với sự ổn
định trong ngắn hạn thì lãi suất sẽ cao hơn đối với những khoản vay có độ rủi ro
cao, khi có sự biến động lớn thì sự truyền dẫn diễn ra mạnh mẽ ở hầu hết các
loại lãi suất. Ming-Hua Liu và cộng sự (2005), Johann Burgstaller (2005), Paula

(ii) Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kênh truyền dẫn
lãi suất trong điều hành CSTT
Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bước đầu tiên của cơ
chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hưởng từ lãi suất điều hành của NHTW
đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bước thứ hai, bao gồm các tác động
của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của nghiên cứu này. Vì vậy,
luận án tập trung tổng hợp các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác
động của bước đầu tiên trong cơ chế tác động của kênh lãi suất.
Cechetti (1999), Cottarelli và Kourelis (1994), Ehrmann et al (2001) và
Kamin, Turner, & Van't Dack (1998) chỉ ra rằng cấu trúc tài chính của nền kinh
tế cũng như chất lượng điều hành và thể chế là chìa khóa cơ bản cho sự hiệu quả
của kênh truyền dẫn lãi suất. Trong khi đó nghiên cứu của Kamin, Turner, &
Van't Dack (1998) lại kết luận yếu tố quan trọng nhất là khả năng cạnh tranh, độ
sâu, và sự đa dạng của TTTC.
Nghiên cứu của Leuvensteijn, Sørensen, Bikker, and Rixtel (2008), Kamin,
Turner, & Van't Dack (1998), Mojon (2001), De Graeve et al. (2004), Kok
Sørensen và Werner (2006) và Gropp et al. (2007) cho thấy sự cạnh tranh mạnh
trên TTTC dẫn đến quá trình truyền dẫn lãi suất nhanh hơn. Klein (1971) và
Monti (1972) nghiên cứu về hành vi thiết lập lãi suất của các ngân hàng, mô
hình Monti-Klein chứng tỏ rằng lãi suất của các sản phẩm ngân hàng có mức cầu
co giãn nhỏ hơn sẽ có giá ít cạnh tranh hơn. Nghiên cứu của Maudos và
Fernández de Guevara (2004), Courvoisier và Gropp (2002) cho thấy sự gia tăng
sức mạnh thị trường của các ngân hàng (tức là giảm áp lực cạnh tranh) dẫn đến
lợi nhuận ròng từ lãi suất cao hơn. Nghiên cứu của Hannan và Berger (1991) chỉ
ra rằng LSHĐ là khá cứng nhắc trong thị trường tập trung. Nghiên cứu xuyên
quốc gia, cả Cottarelli và Kourelis (1994), Borio và Fritz (1995) đều tìm thấy
ảnh hưởng quan trọng của cạnh tranh đến cơ chế truyền dẫn CSTT. Mojon
(2001) nhận thấy sự cạnh tranh cao hơn có xu hướng gây áp lực lên các ngân

Footer Page 6 of 132.

Eray Yucel (2016) cho thấy sự truyền dẫn lãi suất có mối quan hệ tiêu cực tình
trạng đô la hóa, và mối quan hệ tích cực với sự linh hoạt tỷ giá và sự phát triển
hệ thống tài chính, chất lượng điều hành pháp lý, mức độ tập trung lĩnh vực ngân
hàng, và các biến số liên quan đến hoạt động của hệ thống ngân hàng như tỷ lệ
thanh khoản, tỷ lệ nợ xấu là yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả kênh dẫn
truyền lãi suất.
Sự lấn át tài khóa, thâm hụt ngân sách và tính độc lập của NHTW có ảnh
hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất và hiệu lực điều hành CSTT nói
chung được tìm thấy trong các nghiên cứu của Sargent và Wal- lace (1981),
Michele Fratianni & Franco Spinelli, 1998, (Laurens, 2005), Andrew Filardo
(2012). Các nghiên cứu này đều chỉ ra ảnh hưởng tiêu cực của sự lán át tài khóa,
thâm hụt ngân sách và sự kém độc lập của NHTW đến hiệu lực truyền dẫn lãi
suất trong điều hành CSTT.
2.2. Tình hình nghiên cứu trong nƣớc
Các nghiên cứu định lượng gần đây về kênh lãi suất cơ bản đều sử dụng mô
hình EMC để lượng hóa mức độ và tốc độ ảnh hưởng của lãi suất điều hành của
NHNN đến các mức lãi suất của hệ thống TCTD. Các nghiên cứu tiêu biểu có
thể kể đến bao gồm nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh
(2013), Trần Hưng Thịnh và Nguyễn Công Tuấn (2012). Các kết quả thực
nghiệm đều cho thấy sự truyền dẫn là không hoàn toàn. Hầu hết các nghiên cứu
thực nghiệm đều đưa đến kết luận không có tác động đáng kể của lãi suất đối với
lạm phát. Nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) cho thấy chính sách
tiền tệ có thể ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả. Điều này phù hợp với kết quả
thực nghiệm trong báo cáo của Nguyễn và Nguyễn (2010). Sử dụng mô hình
VAR, nghiên cứu của Trần Thị Xuân Hương và các cộng sự (2014) thấy trước

Footer Page 7 of 132.


5

Để tiếp tục đóng góp vào cơ sở luận về kênh lãi suất trong điều hành CSTT,
đồng thời lấp khoảng trống nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực tác
động của kênh lãi suất, luận án hướng tới các câu hỏi nghiên cứu sau:
1. Kênh lãi suất trong điều hành CSTT ở Việt Nam giai đoạn 2006-2015 có
thực sự hiệu lực không?
2. Những nhân tố nào ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi suất
trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2006-2015?
3. Cần có các giải pháp nào để nâng cao hiệu lực tác động của kênh lãi suất
trong điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn tới?
4. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU
4.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Luận án tập trung nghiên cứu cơ sở luận về hiệu lực và các nhân tố ảnh
hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT, từ
đó vận dụng phân tích, đánh giá thực trạng hiệu lực và các nhân tố ảnh hưởng
đến hiệu lực kênh lãi suất tại Việt Nam. Nghiên cứu chủ yếu tập trung vào nhân
tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành của NHNNVN đến
LSCV của hệ thống ngân hàng.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động của kênh lãi

Footer Page 8 of 132.


6

Header Page 9 of 132.

suất trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam giai đoạn Q1/2006-Q4/2015.
5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Ngoài phương pháp triết học biện chứng và duy vật lịch sử thường được sử

Thứ nhất, tất cả các NHTM không có khả năng phòng vệ trước sự thay đổi vốn
dự trữ của mình khi NHTW thay đổi những động thái của CSTT và không có tài sản
nào khác có thể thay thế tiền trong chức năng là phương tiện thanh toán. Điều này có
nghĩa những thay đổi trong điều hành CSTT có ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản
của hệ thống NHTM và các NHTM không có khả năng thay đổi khối lượng cũng
như các thành phần của các khoản mục bên tài sản nợ thông qua việc phát hành các
chứng khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho tiền cơ sở.
Thứ hai, giá cả là cứng nhắc trong ngắn hạn. Tức giá cả danh nghĩa không
thể điều chỉnh ngay lập tức. Điều này đảm bảo những thay đổi trong lượng tiền
cơ sở có tác động tới các biến số vĩ mô thực của nền kinh tế.
1.2.1.1. Cơ chế tác động trực tiếp
Khi NHTW điều chỉnh các công cụ của CSTT sẽ nhanh chóng làm thay đổi
lượng tiền cơ sở, trong điều kiện cầu vốn khả dụng không đổi, LSLNH sẽ thay

Footer Page 9 of 132.


7

Header Page 10 of 132.

đổi để phản ứng với những điều chỉnh của NHTW. Những thay đổi này của các
mức LSLNH qua đêm sẽ dẫn đến sự thay đổi cùng chiều của mặt bằng lãi suất
thị trường (lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay) theo các lý thuyết về cấu trúc kỳ
hạn của lãi suất. Điều này sẽ làm thay đổi các quyết định đầu tư cũng như các
quyết định lựa chọn giữa tiết kiệm và tiêu dùng của các chủ thể kinh tế, từ đó,
tác động vào tổng cầu của nền kinh tế.
Cơ chế điều chỉnh trực tiếp thông qua giá vốn
Lãi suất tiền
vay


Giá bất động sản và
chứng khoán

Tỷ giá

Bảng cân đối tài sản
của các chủ thể kinh
tế
Giá so sánh
hàng xuất
khẩu

Xuất khẩu
ròng

Tình trạng tài chính

Thu nhập của
người đầu tư

Mức độ thông tin
không cân xứng

NỀN KINH TẾ

Nguồn: Steven K., Philip T. and Jozef V. (1998)
i/ Cơ chế ảnh hưởng gián tiếp qua giá tài sản
Sự biến động của lãi suất thị trường tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến giá thị trường
của cả tài sản tài chính và tài sản thực, từ đó mà ảnh hưởng đến tình trạng tài

động của CSTT các nhà nghiên cứu trước đây thường sử dụng mô hình kinh tế
lượng với các chuỗi số liệu thu thập trong thời gian dài và đo lường phản ứng
của các biến số thực (lãi suất thị trường, tín dụng, lạm phát, tỷ giá, xuất nhập
khẩu, tăng trưởng kinh tế) đối với các cú sốc về CSTT. Nếu phản ứng của các
biến số vĩ mô đối với các cú sốc của CSTT là đúng (mặc dù có độ trễ) với kỳ
vọng về lý thuyết thì có thể khẳng định CSTT đó có hiệu lực. Ngược lại, nếu
phản ứng ngược với kỳ vọng lý thuyết, thậm chí không phản ứng thì kết luận
tính hiệu lực của CSTT là yếu.
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA KÊNH LÃI SUẤT
Phạm vi của nghiên cứu sẽ tập trung chủ yếu vào những bước đầu tiên của cơ
chế lan truyền chính sách tiền tệ, tức là, ảnh hưởng từ lãi suất điều hành của
NHTW đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng; bước thứ hai, bao gồm
các tác động của lãi suất ngân hàng trên tổng cầu, nằm ngoài phạm vi của nghiên
cứu này. Vì vậy, các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của CSTT qua cơ chế tác
động lãi suất được chia thành bốn nhóm nhân tố:
1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hƣởng từ thị trƣờng quốc tế
i/Cơ chế tỷ giá và chu chuyển của các dòng vốn
Thứ nhất, sự can thiệp chính thức của NHTW (NHTW) trên thị trường ngoại
hối dù là can thiệp trung hòa (sterilized intervention) hay can thiệp không trung
hòa (non-sterilized intervention) đều có ảnh hưởng đến tính độc lập trong điều
hành CSTT, và do đó ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất.
Thứ hai, cơ chế tỷ giá thả nổi cho phép các mức lãi suất điều hành của
NHTW trở thành các công cụ chính của CSTT phát các tín hiệu chính sách rõ
ràng cho các thành viên tham gia thị trường, và tăng cường sự độc lập chính
sách tiền tệ.
Thứ ba, khi lượng vốn chảy vào quá nhiều, tính chủ động của NHTW trong
điều hành CSTT sẽ bị hạn chế, từ đó giảm hiệu lực tác động của chính sách này
tới các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế.
i/Tình trạng đô la hóa nền kinh tế

Khi thanh khoản của hệ thống ngân hàng dồi dào, sự thay đổi trong lãi suất
điều hành của NHTW không có tác động làm thay đổi cung hoặc cầu vốn ngân
hàng do sự thay đổi LSCV của hệ thống ngân hàng. Theo một nghĩa nào đó, trong
trường hợp này thanh khoản đóng vai trò như một tấm đệm chống lại sự biến động
của thị trường và các cú sốc tiền tệ (De Graeve, De Jonghe and Vennet, 2007;
Kashyap and Stein, 2000). Ngược lại với tình trạng dư thừa thanh khoản, căng
thẳng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để
tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy
mặt bằng lãi suất thị trường, cả LSHĐ và cho vay lên cao và do đó có thể dẫn đến
cuộc chạy đua lãi suất gắt gao khiến lãi suất ngân hàng tăng mạnh, lãi suất thực
lớn hơn lãi suất niêm yết của ngân hàng. Thực tế này không chỉ tạo lên những bất
ổn thị trường mà còn thổi phồng ảnh hưởng của kênh lãi suất.
Ngoài ra cơ cấu thời hạn các hợp đồng tiền gửi và tín dụng cũng đóng vai trò
quan trọng ảnh hưởng đến hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT. Nếu các
hợp đồng có thời hạn càng ngắn chiếm tỷ trọng càng lớn thì việc quay vòng các
hợp đồng nợ có mức lãi suất mới càng nhanh, và do đó sự thay đổi của lãi suất
chính sách của NHTW được truyền tải một cách nhanh chóng đến mức lãi suất
tiền gửi bình quân cũng như LSCV bình quân.
1.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành hệ thống tài chính
i/Mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng
Mức độ cạnh tranh kém của hệ thống Ngân hàng làm giảm phản ứng của các
ngân hàng đối với sự điều chỉnh lãi suất của NHTW, và do đó có thể làm giảm
hiệu lực cơ chế truyền dẫn lãi suất.
ii/ Mức độ phân cách giữa các bộ phận của thị trường tài chính
Khi các bộ phận của TTTC không đảm bảo tính thống nhất, có sự phân cách,
các mức lãi suất được quyết định bởi cung cầu của từng thị phần kỳ hạn và do
đó, sự biến đổi lãi suất ngắn hạn do những thay đổi trong điều hành CSTT của
NHTW sẽ được chuyển tải ảnh hưởng tới các mức lãi suất trung và dài hạn một
cách rất hạn chế. Thay vì làm dịch chuyển cả đường cong lãi suất, sự thay đổi


v/Chất lượng điều hành hệ thống pháp lý
Thứ nhất, chất lượng điều hành hệ thống pháp lý yếu kém ảnh hưởng đến
hiệu lực cơ chế lan truyền lãi suất vì chúng gây ra các vấn đề thông tin bất cân
xứng và tăng chi phí của việc thực hiện hợp đồng, do đó làm tăng chi phí của
các trung gian tài chính.
Thứ hai, môi trường thể chế và pháp lý kém ảnh hưởng đến sự phát triển của
TTTC, đặc biệt là thị trường vốn, và do đó một cú sốc tăng lãi suất sẽ có tác
động tiêu cực hơn về sản lượng do nhà đầu tư bị hạn chế trong việc tìm kiếm các
nguồn thay thế cho các khoản đầu tư tài chính. Thị trường vốn kém phát triển ở
các quốc gia có chất lượng pháp lý kém hơn khiến các nhà đầu tư có ít sự lựa
chọn thay thế cho các khoản vay ngân hàng (khi LSCV của ngân hàng tăng),
điều này lại ảnh hưởng làm giảm hiệu lực tác động của lãi suất đến tăng trưởng.
1.3.4. Nhóm các nhân tố khác
i/ Tình trạng ngân sách nhà nước
Thứ nhất, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ tài trợ cho thâm
hụt NSNN sẽ ảnh hưởng các phân khúc khác nhau của đường cong lãi suất
chuẩn cũng như hình dạng của nó.
Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực đối với lãi suất trên
thị trường vốn.
ii/Tính độc lập của ngân hàng trung ương và và sự lấn át của chính sách tài khóa
Loại bỏ sự lấn át của chính sách tài khóa sẽ làm tăng hiệu lực kênh dẫn
truyền lãi suất vì nó cho phép CSTT hoạt động không vì mục tiêu của CSTK và
củng cố tính độc lập của NHTW (IMF, 2010). Trực tiếp cho vay NHTW cho
chính phủ làm suy yếu các bảng cân đối của các NHTW và hạn chế khả năng
của các NHTW trong việc đưa ra các chỉ báo rõ ràng về những thay đổi trong
chính sách tiền tệ (như việc tăng lãi suất và thực hiện nghiệp vụ thị trường mở)

Footer Page 13 of 132.



CSTT theo hướng thắt chặt: (i) tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc và mở rộng diện tiền
gửi phải dự trữ bắt buộc ở tất cả các kỳ hạn; (ii) Phát hành bắt buộc 20.300 tỷ
đồng tín phiếu NHNN và quy định các tín phiếu NHNN không được sử dụng để
vay tái cấp vốn tại NHNN; (iii) Lãi suất cơ bản, hệ thống lãi suất điều hành gồm
cặp lãi suất tái cấp vốn cũng được điều chỉnh tăng; (iv) Khống chế hạn mức tín
dụng và yêu cầu kiểm soát chặt những lĩnh vực cho vay có rủi ro cao, đặc biệt
cho vay đầu tư kinh doanh chứng khoán và bất động sản...
2.1.2.2. Giai đoạn kích cầu 2009
Chính phủ đã linh hoạt chuyển hướng điều hành từ ưu tiên mục tiêu kiềm chế
lạm phát sang ngăn chặn suy giảm kinh tế. CSTT lại được nới lỏng một cách
thận trọng. NHNN điều hành và thực thi CSTT nới lỏng giai đoạn này thông qua
một loạt các công cụ: (i) Triển khai thực hiện cơ chế hỗ trợ lãi suất mà thực chất
là mở rộng cung tiền; (ii) Hạ lãi suất cơ bản và cặp lãi suất chiết khấu, tái cấp
vốn; (ii) Giảm tỷ lệ dữ trữ bắt buộc đối với VNĐ xuống còn 5%/năm; (iv) Thực
hiện thanh toán trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN. Nghiệp vụ thị trường
mở chủ yếu là mua giấy tờ có giá.
2.1.2.3. Giai đoạn thực hiện CSTT thận trọng nhằm ổn định và duy trì mục
tiêu tăng trưởng 2010
Năm 2010, thị trường tín dụng Việt nam chịu sự chi phối của CSTT thắt chặt
ở giai đoạn đầu năm và nới lỏng ở cuối năm. CSTT tuân thủ định hướng hạn chế
tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng, kiểm soát rủi ro, cải thiện chất lượng tín dụng

Footer Page 14 of 132.


12

Header Page 15 of 132.

và cơ cấu dư nợ.

suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với LSLNH còn lỏng lẻo
Thứ hai, LSCV với các kỳ hạn khác nhau của hệ thống ngân hàng có xu
hướng diễn biến theo nhau một cách rõ rệt. Mức độ liên kết giữa lãi suất LNH
với các mức LSCV và LSHĐ ngày càng chặt chẽ hơn.
ii/Mức độ tác động của lãi suất thị trường đến đầu tư và tiêu dùng
Tác động của lãi suất thị trường tới mức tiêu dùng của các hộ gia đình
Quan hệ nghịch biến giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng tiêu dùng thể hiện rõ nét
hơn trong giai đoạn 2007 – 2015. Sự gia tăng của lãi suất làm tăng chi phí cơ
hội, đồng thời giảm thu nhập khả dụng sau khi trả lãi (do gánh nặng lãi vay tăng)
và kết quả là tiêu dùng giảm. Tuy nhiên biến động của tiêu dùng giai đoạn 20072015 chỉ được giải thích phần nhỏ do sự biến động của lãi suất
Tác động của lãi suất đến đầu tư
Ảnh hưởng của lãi suất đến tổng đầu tư không thể hiện rõ nét vai trò giá của
quyền sử dụng vốn vay trong giai đoạn 2007-2015. Lược đồ quan hệ chỉ rõ sự
thiếu nhạy cảm, thậm chí biến động cùng chiều của tăng trưởng đầu tư với sự
biến động của lãi suất thực.

Footer Page 15 of 132.


13

Header Page 16 of 132.

2.2.1.2. Cơ chế tác động gián tiếp
i/Tác động qua tỷ giá.
Tác động của lãi suất thị trường tới tỷ giá
Những biến động của tỷ giá không chịu nhiều ảnh hưởng của những biến
động về lãi suất thị trường, nhất là giai đoạn từ năm 2012 trở về trước
Tác động của tỷ giá tới hoạt động xuất nhập khẩu
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tại Việt Nam, việc liên tục giảm giá trị tiền đồng

∆yt = μ + ρ(yt-1 – α – β.xt-1) + γ.∆xt + ε (2)
Trong đó:
ρ đo lường tốc độ điều chỉnh của sai số hiệu chỉnh, ρ cho biết tốc độ điều
chỉnh về mức cân bằng của yt.
γ đo lường mức độ truyền dẫn trực tiếp trong ngắn hạn, γ cho biết mức độ
điều chỉnh của lãi suất y trước sự thay đổi của lãi suất x trong cùng thời kỳ đó.
Khi γ=1 thì quá trình truyền dẫn là hoàn toàn và khi γ
qua đêm điều chỉnh về mức cân bằng dài hạn.
Truyền dẫn từ lãi suất thị trƣờng LNH đến lãi suất huy động và lãi suất cho vay
IB1
Ngắn hạn
Dài hạn
Hệ số truyền dẫn Hệ số của sai số
MAL
Hệ số truyền
trực tiếp (γ)
hiệu chỉnh (ρ)
dẫn (β)
DR
0.293763
-0.282030
2.88
0.498546
LR
0.325342
-0.207357
3.25
0.572079
Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSHĐ
Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi ở mức thấp
(0.49) và trong ngắn hạn sự truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp hơn nữa (0.29).
Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy phải mất gần 3 tháng để LSHĐ điều chỉnh
về mức cân bằng dài hạn.
Truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSCV
Trong dài hạn, truyền dẫn từ lãi suất LNH đến LSCV ở mức thấp nhưng cao hơn
so với sự truyền dẫn từ lãi suất LNH đến lãi suất tiền gửi (0.57). Trong ngắn hạn sự
truyền dẫn trực tiếp này ở mức thấp (0.32). Độ trễ điều chỉnh trung bình cho thấy

vay trƣớc cú sốc lãi suất

Hàm phản ứng đẩy của GDP trƣớc
cú sốc lãi suất cho vay

Hàm phản ứng đẩy của lạm phát
trƣớc cú sốc lãi suất cho vay

Thứ nhất, LSCV trên thị trường phản ứng cùng chiều với cú sốc tăng trong
LSLNH và ngược chiều với tăng trưởng cung tiền.
Thứ hai, ngay trong quý đầu tiên, cú số lãi suất đã phát huy ảnh hưởng và
làm giảm tốc độ tăng trưởng GDP. Tuy nhiên các ảnh hưởng từ cú sốc lãi suất
tới GDP mờ nhạt và kết thúc vào giữa quý 5.
Thứ ba, đối với phản ứng của CPI, cú sốc lãi suất không tác động ngay lập
tức đến CPI mà có độ trễ 2 quý. Mức ảnh hưởng đạt giá trị lớn nhất vào quý 5 và
sau đó sẽ có tác động dai dẳng tới lạm phát.
Bảng phân rã phương sai cho thấy đóng góp của LSCV đối với sự biến động
của GDP và CPI là rất hạn chế.
Như vậy qua phân tích kết quả của mô hình có thể thấy sự tồn tại và hiệu lực
tác động hạn chế của kênh lãi suất trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam.

Footer Page 18 of 132.


16

Header Page 19 of 132.

2.2.3. Đánh giá chung về hiệu lực cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ qua
kênh lãi suất tại Việt Nam

suốt, thanh khoản của thị trường tốt hơn.
2.3.2. Nhóm nhân tố về đặc điểm kinh doanh của hệ thống ngân hàng
2.3.1.1. Chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng
Chất lượng tài sản thấp và suy giảm đã ảnh hưởng đến mức độ chấp nhận rủi
ro, khả năng và mức độ sẵn sàng cấp tín dụng, điều chỉnh lãi suất của hệ thống
ngân hàng, do đó ảnh hưởng đến sựa lan truyền CSTT qua kênh lãi suất. Cụ thể:
Thứ nhất, khi tỷ lệ nợ xấu cao, các NHTM thường có xu hướng thực hiện các
biện pháp nhằm cải thiện chất lượng tài sản như tập trung rà soát, đánh giá thực
trạng, nguyên nhân của các khoản nợ xấu để từ đó xây dựng phương án xử lý nợ
xấu thay vì tập trung vào mở rộng quy mô tài sản mà chủ yếu là tăng tín dụng
như các thời kỳ trước đây.
Thứ hai, mức độ nợ xấu cao đòi hỏi các NHTM phải tăng trích lập dự phòng
rủi ro tín dụng, qua đó làm giảm lợi nhuận và giảm nguồn cung cấp tín dụng mới
cũng như không muốn hạ LSCV của các NHTM.
2.3.1.2. Thanh khoản của hệ thống ngân hàng
Thực trạng căng thẳng thanh khoản gây ảnh hưởng lớn tới hiệu quả kênh lãi

Footer Page 19 of 132.


17

Header Page 20 of 132.

suất trong điều hành CSTT của NHNN. Thanh khoản kém trong hệ thống ngân
hàng khiến các ngân hàng phải đi vay để tài trợ cho các khoản tín dụng. Trong
bối cảnh chính sách tiền tệ thắt chặt đã đẩy mặt bằng lãi suất của Việt Nam, cả
LSHĐ và cho vay lên rất cao trong năm 2011.
2.3.3. Đặc điểm môi trƣờng vận hành thị trƣờng tài chính
2.3.3.1. Mức độ cạnh tranh của hệ thống tài chính

phận của thị trường: thị trường tín dụng nông thôn và thị trường tín dụng đô thị.
Trên TTTC sự phân đoạn thị trường càng thể hiện rõ nét, cả về công cụ và
thành viên tham gia. Hiện nay, sản phẩm trên thị trường trái phiếu chủ yếu được
chia thành 2 loại là TPCP và TPDN, phản ánh sự chi phối thị trường đến từ phân
khúc TPCP. Thị trường trái phiếu chưa thực sự là kênh huy động vốn dài hạn
cho nền kinh tế mà chủ yếu vẫn là các kỳ hạn ngắn
Thị trường trái phiếu Việt Nam đã xuất hiện các nhóm nhà đầu tư cơ bản,
nhưng mức độ tham gia của các nhà đầu tư này chưa thực sự chuyên nghiệp.
NHTM hiện đang là nhóm nhà đầu tư lớn nhất trên thị trường khi nắm giữ
khoảng trên 80% lượng TPCP.
Sự phân cách lớn trên thị trường tài chính tất yếu làm chậm quá trình điều
chỉnh lãi ngân hàng theo điều kiện thị trường đồng thời sự lan truyền lãi suất
đến giá chứng khoán, làm giảm hiệu lực tác động của kênh lãi suất.

Footer Page 20 of 132.


18

Header Page 21 of 132.

2.3.3.3. Sự phát triển của hệ thống tài chính
Đối với một quốc gia có thu nhập trung bình thấp thì hệ thống tài chính của
Việt Nam là lớn, với tổng tài sản của các tổ chức tài chính luôn ở mức trên
140% GDP trong những năm gần đây. Trong đó khu vực ngân hàng chi phối hệ
thống tài chính, với tổng tài sản tương đương trên 100% GDP (chưa bao gồm hai
ngân hàng chính sách) và 92% tài sản của các định chế tài chính, tỷ lệ này cao cả
các nước đang phát triển trong khu vực, các nước thu nhập thấp, thu nhập trung
bình và thu nhập cao. Mặc dù có quy mô lớn so với chuẩn quốc tế nhưng có sự
mất cân đối trầm trọng giữa các hình thức huy động vốn, hệ thống ngân hàng

Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn và quy mô nợ chính phủ làm giảm tính độc lập,
thậm chí làm chệch hướng trong điều hành lãi suất của NHNN.
Thứ ba, quy mô nợ chính phủ còn ảnh hưởng tới mức độ tăng trưởng tín
dụng của hệ thống ngân hàng và do đó ảnh hưởng đến hiệu quả kênh lãi suất.
2.3.4.3. Sự lấn át của chính sách tài khóa và thâm hụt ngân sách
Thứ nhất, sự kém độc lập của NHNN làm giảm lòng tin của thị trường vào
các tín hiệu chính sách
Thứ hai, tình trạng lấn át quá mức của CSTK kết hợp với thâm hụt ngân sách
triền miên, nợ công cao làm thu hẹp không gian chính sách của CSTT và ảnh hưởng
đến việc thực hiện mục tiêu cuối cùng trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam.

Footer Page 21 of 132.


19

Header Page 22 of 132.

2.4. ĐO LƢỜNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI HIỆU LỰC KÊNH LÃI SUẤT
2.4.1. Mô hình nghiên cứu
Luận án sử dụng mô hình được sử dụng trong nghiên cứu của bởi Mishra,
Montiel và Splimbergo (2012), Stephanie M. C., Alejandro C. M. và Florencia
F. (2011) để lượng hóa tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực của
kênh lãi suất tại Việt Nam giai đoạn 2006 đến 2015.
Mô hình trên giả định rằng tác động của lãi suất chính sách được điều hành
bởi NHTW
đối với LSCV của hệ thống ngân hàng
bị ảnh hưởng bởi
các nhân tố
bao gồm: ảnh hưởng từ thị trường quốc tế; chất lượng bảng

thâm hụt ngân sách cũng như tương tác của biến thâm hụt ngân sách không có ý
nghĩa thống kê. Điều này có thể được lý giải do hạn chế của việc lấy số liệu và
số liệu theo quý không phản ánh đúng bản chất của thâm hụt ngân sách.
Thứ hai, sự tương tác giữa mức độ đô la hóa nền kinh tế và lãi suất cho thấy
tình trạng đô la hóa cao có xu hướng làm giảm hiệu lực lan truyền lãi suất với
mức ý nghĩa thống kê 5%.
Thứ ba, mức độ linh hoạt của tỷ giá có tác động tích cực tới hiệu lực kênh lãi
suất tuy nhiên là rất nhỏ và với mức ý nghĩa thống kê thấp (10%).
Thứ tư, nợ xấu của hệ thống ngân hàng có tác động mạnh và tiêu cực tới hiệu
lực kênh lãi suất với mức ý nghĩa thống kê 1%. Điều này chứng tỏ đây là biến có

Footer Page 22 of 132.


20

Header Page 23 of 132.

tác động mạnh nhất tới hiệu lực cơ chế tác động lãi suất trong điều hành CSTT.
Thứ năm, sự phát triển tài chính với biến đại diện là tổng tiền gửi/GDP có mối
tương quan thuận với hiệu lực kênh lãi suất, tuy nhiên ý nghĩa thống kê chỉ ở mức
10% và tác động thấp hơn so với tình trạng nợ xấu của hệ thống ngân hàng.
Thứ sáu, sự lấn át tài khóa có tác động tiêu cực và tương đối mạnh đến hiệu
lực kênh lãi suất với mức ý nghĩa thống kê 1%.
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH
LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM
3.1. ĐỊNH HƢỚNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN NĂM 2020
Sau giai đoạn bất ổn kinh tế 2007-2010, ngay từ đầu năm 2011, Quốc hội
ban hành Nghị quyết số 10/2011/QH13, thông qua kế hoạch 5 năm 2011 –
2015 và Chiến lược phát triển kinh tế xã hội 2011-2020. Theo đó xác định

hoạt động an toàn, đúng pháp luật. Tiếp tục đẩy mạnh cơ cấu lại toàn diện đối
với các tổ chức tín dụng; tập trung xử lý dứt điểm các tổ chức tín dụng yếu kém.
Tiếp tục triển khai quyết liệt các biện pháp xử lý nợ xấu và nâng cao chất lượng
tín dụng. Phấn đấu duy trì bền vững tỷ lệ nợ xấu ở mức dưới 3% tổng dư nợ theo
chuẩn mực phân loại nợ Việt Nam.

Footer Page 23 of 132.


21

Header Page 24 of 132.
3.2. GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG KÊNH LÃI
SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM
3.2.1. Hoàn thiện khung điều hành chính sách tiền tệ theo lãi suất
3.2.2.1. Dần hạn chế các biện pháp hành chính trong điều hành lãi suất, tiến
tới tự do hóa lãi suất
Tự do hóa lãi suất là một trong những điều kiện tiên quyết đảm bảo hiệu quả
cơ chế điều hành về giá. Tuy nhiên tự do hóa lãi suất cũng ẩn chứa những rủi ro
nhất định nên để quá trình tự do hóa lãi suất đạt hiệu quả tốt nhất, NHNN cần
quan tâm xem xét các khía cạnh:
Thứ nhất, tự do hóa lãi suất cần đi liền với quá trình tái cấu trúc hệ thống
ngân hàng và tái cơ cấu hệ thống doanh nghiệp.
Thứ hai, NHNN cần tăng cường hoạt động thanh tra, giám sát đặc biệt khẩn
trương triển khai một cách đồng bộ và hiệu quả hoạt động thanh tra trên cơ sở rủi ro.
Thứ ba, NHNN cần quan tâm tới trình tự và đối tượng tự do hóa lãi suất.
Thứ tư, cần giảm dần tỷ trọng tín dụng hỗ trợ lãi suất.
Thứ năm, tự do hóa lãi suất được phối hợp chặt chẽ với điều hành tỷ giá,
quản lý thị trường ngoại tệ và quản lý thị trường vàng.
3.2.1.2. NHNN cần xác định mục tiêu lãi suất và hệ thống mục tiêu trung gian



22

Header Page 25 of 132.

quản lý.
Thứ hai, xây dựng hệ thống các trung gian môi giới (market makers).
Thứ ba, xây dựng quy tắc ứng xử và phát huy tính tự tuân thủ của các thành
viên thị trường
3.2.1.6. Nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHNN
3.2.2. Nâng cao chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống NHTM
3.2.2.1. Nâng cao chất lượng tài sản của hệ thống ngân hàng:
Thứ nhất, giải quyết vấn đề nợ xấu
Bên cạnh bán nợ cho VAMC, các NHTM cũng cần chủ động tập trung xử lý
nợ xấu, nâng cao chất lượng tài sản thông qua các biện pháp cụ thể sau: (i) Thực
hiện phân loại nợ theo đúng quy định tại Thông tư 02/2013/TT-NHNN; (ii)
Trích lập DPRR theo văn bản số 7789/NHNN-TTGSNH của cơ quan thanh tra
giám sát NHNN; (iii) Trên cơ sở các khoản nợ được phân loại theo Thông tư
02/2013/TT-NHNN, các Ngân hàng chủ động xử lý bằng các biện pháp phù hợp.
Thứ hai, nâng cao năng lực quản trị rủi ro, đặc biệt là rủi ro tín dụng của
các ngân hàng nhằm hạn chế tối đa nợ xấu phát sinh trong tương lai.
Các NHTM cần nâng cao năng lực quản trị rủi ro tín dụng của mình trên cơ
sở các nội dung như sau: (i) Xác định rõ khẩu vị rủi ro trong hoạt động tín dụng
của bản thân ngân hàng; (ii) Xây dựng hệ thống cảnh báo sớm nhằm phục vụ
cho việc nhận biết và đo lường rủi ro tín dụng; (iii) Đảm bảo quy trình cho vay
được tuân thủ nghiêm ngặt ở tất cả các bước; (iv) Nâng cao vị thế của bộ phận
kiểm toán nội bội trong các NHTM thông qua việc đẩy mạnh tuân thủ quy định
về hệ thống kiểm soát nội bộ của TCTD, chi nhánh NH nước ngoài.
Thứ ba, tăng cường năng lực thanh tra giám sát của NHNN