BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

LÊ THỊ HẠNH

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP VÀ RỦI RO TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi dƣới sự hƣớng dẫn của
GS.TS Trần Ngọc Thơ. Số liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực. Kết
quả của nghiên cứu chƣa từng đƣợc công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào.

Tác giả

Lê Thị Hạnh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN


2.3.

Lý thuyết Quản trị rủi ro......................................................................... 8

2.3.1. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác
động làm giảm thuế. ........................................................................................... 8
2.3.2. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác
động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính. ...................................................... 10
2.3.3. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua việc tạo điều kiện
cho các dự án đầu tƣ tự chọn. ......................................................................... 15
2.4.

Lý thuyết về đa dạng hóa chiết khấu .................................................... 15

2.5.

Lý thuyết định giá quyền chọn.............................................................. 16


2.5.1.

Cơ hội tăng trƣởng và mối quan hệ giữa q và rủi ro....................... 17

2.5.2.

Vốn cổ phần nhƣ một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro18

3.MÔ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................... 24
3.1.

Mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp ................................ 29

4.2.

Các nhân tố quyết định đến mối quan hệ giữa q và rủi ro ................. 52

5.KẾT LUẬN ............................................................................................................ 59
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá
trị doanh nghiệp trƣớc thuế. ........................................................................................ 9
Hình 2.2 Giá trị doanh nghiệp sau thuế theo hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế với
sự hiện diện của chi phí phá sản................................................................................ 10
Hình 2.3 Lƣợng rủi ro không đƣợc phòng ngừa tối ƣu đối với một doanh nghiệp. . 12
Hình 2.4 Tổng rủi ro không đƣợc phòng ngừa và hàm tổn thất biên của rủi ro không
đƣợc phòng ngừa ....................................................................................................... 13
Hình 2.5 Tác động lên điểm rủi ro không phòng ngừa tối ƣu khi có một sự tăng lên
trong rủi ro của doanh nghiệp trƣớc khi phòng ngừa................................................ 14
Hình 2.6 Tác động của giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy lên biến động vốn cổ phần20


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Tóm tắt Thống kê mô tả của q và rủi ro ................................................... 28
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy của q theo rủi ro không sử dụng biến kiểm soát cho toàn
bộ mẫu ....................................................................................................................... 30
Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ............................................................ 32
Bảng 4.3: Hồi quy q theo rủi ro với các tập biến kiểm soát cho toàn bộ mẫu .......... 33

thống và tổng rủi ro. Mối quan hệ này đƣợc giữ vững ở tất cả các kiểm định sử dụng
với nhiều tập biến kiểm soát khác nhau cho toàn bộ mẫu cũng nhƣ đối với mẫu sau
khi loại bỏ các công ty dịch vụ công ích hay loại bỏ 5% các công ty có tổng rủi ro
cao nhất và thấp nhất. Trong đó, biến tỷ lệ sở nhà nƣớc đƣợc xem là biến đặc trƣng
của thị trƣờng Việt Nam có tác động lớn đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị
doanh nghiệp. Khi chia mẫu thành 2 nhóm theo nhiều tiêu chí phân loại khác nhau,
kết quả vẫn đƣợc giữa vững trong hầu hết các trƣờng hợp nhƣng không vững đối
với giai đoạn 2010-2013. Điểm đáng chú ý là mối tƣơng quan âm có ý nghĩa cao
giữa rủi ro hệ thống và giá trị doanh nghiệp có thể đƣợc giải thích thông qua hành vi
bầy đàn của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.


1

1. GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài:
Trong những thập kỷ gần đây, kinh tế thế giới ngày càng phát triển, cùng với sự gia
tăng các hoạt động kinh tế quốc tế cung cấp cho doanh nghiệp nhiều cơ hội tăng
trƣởng và phát triển, thì doanh nghiệp cũng đối mặt với rất nhiều rủi ro đi kèm nhƣ
bất cân xứng thông tin, rủi ro tỷ giá, rủi ro lãi suất, rủi ro chính trị … mà không
đƣợc đền bù bởi những lợi ích từ việc đa dạng hóa quốc tế. Những biến động trong
giá cả hàng hóa và các biến số tài chính ngày càng thay đổi theo chiều hƣớng khó
có thể dự báo đƣợc. Những rủi ro này tác động nhƣ thế nào đối với giá trị cũng nhƣ
cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp và việc quản trị những rủi ro này có làm tăng
giá trị doanh nghiệp hay không là những vấn đề đƣợc các nhà nghiên cứu, các
doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ đặc biệt coi trọng trong những thập kỷ qua.
Trong thực tế, các doanh nghiệp thực hiện Quản trị rủi ro bằng cách này hay cách
khác dựa trên một niềm tin rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp là điều cần thiết và
hữu ích. Tuy nhiên, tầm quan trọng của việc quản trị rủi ro chƣa đƣợc nhận thức
một cách sâu sắc, đặc biệt là các doanh nghiệp Việt Nam, chỉ khi nào họ cảm nhận

Thực tế đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu về mối quan hệ
giữa quản trị rủi ro và giá trị doanh nghiệp cho ra nhiều kết quả khác nhau. Một số
nghiên cứu đƣa ra kết quả ở mức yếu hoặc kết luận không rõ ràng, một số bằng
chứng – khá hạn chế - cho rằng quản trị rủi ro tạo ra giá trị của cổ đông.
Nhƣ vậy, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp của công
ty có vai trò nhƣ thế nào trong việc nhận thức và quản trị rủi ro của doanh nghiệp
trong bối cảnh hiện nay. Tại thị trƣờng Việt Nam mối quan hệ này có tồn tại hay
không? Những nhân tố nào tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh
nghiệp? Đây là những vấn đề đặt ra cho đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa giá
trị doanh nghiệp và rủi ro tại Việt Nam” mà tác giả đã chọn làm đề tài luận văn
của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp – đại diện bởi Tobin’s
q, đƣợc tính bằng giá trị thị trƣờng/giá trị sổ sách của tổng tài sản của các doanh


3

nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Qua đó xác định những nhân tố chủ
yếu tác động đến mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp.
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn nghiên cứu cho mẫu dữ liệu bao gồm 154 công ty phi tài chính đƣợc niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh, chỉ số thị trƣờng là VNindex
trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2013. Lý do của việc chọn mẫu này là do Sở
giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh có thời gian hoạt động dài hơn, có quy mô
lớn hơn (về quy mô giao dịch, quy mô niêm yết, giá trị vốn hóa..) so với Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội nên sẽ là chỉ số đại diện tốt hơn cho thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam.
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mới đi vào hoạt động trong khoảng thời gian 14
năm (từ tháng 7/2000), nhƣng số lƣợng các công ty niêm yết chỉ bắt đầu gia tăng

rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
Rủi ro hệ thống (systematic risk): là các yếu tố tác động lên tất cả các công ty trên
thị trƣờng liên quan đến các yếu tố nhƣ lãi suất, lạm phát, tỷ giá, cung tiền, khủng
hoảng kinh tế…và tất cả các công ty đều bị chi phối bởi rủi ro hệ thống, nhà đầu tƣ
không thể đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Do đó, rủi ro này còn đƣợc gọi
là rủi ro không thể đa dạng hoá. Rủi ro hệ thống bao gồm: rủi ro thị trƣờng, rủi ro
lãi suất, rủi ro sức mua và rủi ro chính trị....
 Rủi ro thị trƣờng: là sự biến động giá chứng khoán do tâm lý của các nhà đầu
tƣ, phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của các nhà đầu tƣ về thị trƣờng. Sự


5

nhìn nhận khác nhau này sẽ tác động vào giá chứng khoán và làm mức sinh lời
của chứng khoán thay đổi. Rủi ro thị trƣờng xuất hiện khi có những phản ứng
của các nhà đầu tƣ trƣớc các sự kiện có thể là hữu hình hoặc vô hình nhƣ các
sự kiện kinh tế, chính trị, xã hội.
 Rủi ro lãi suất là sự biến động giá chứng khoán do sự thay đổi của lãi suất gây
ra. Lãi suất thay đổi làm cho chi phí và doanh thu của doanh nghiệp thay đổi.
Sự thay đổi này phụ thuộc vào cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của doanh
nghiệp. Nếu doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, lãi suất tăng lên làm tăng chi phí
lãi vay và làm cho lợi nhuận của doanh nghiệp sụt giảm, giá cổ phiếu giảm và
ngƣợc lại.
 Rủi ro sức mua là sự thay đổi giá trị thực của chứng khoán do sự thay đổi sức
mua của đồng tiền. Nếu lạm phát vƣợt qua tỷ lệ lạm phát dự tính, giá trị thực
của đồng tiền sẽ bị giảm và làm cho giá trị thực của khoản đầu tƣ bị giảm giá
trị.
 Rủi ro chính trị là sự bất ổn giá chứng khoán do sự thay đổi về môi trƣờng
chính trị xã hội, chẳng hạn: chiến tranh, bãi công, biểu tình, sự thay đổi về thể
chế, chính sách… Sự thay đổi này sẽ tác động tới thu nhập và rủi ro của luồng

một chính sách đầu tƣ cố định thì việc quản trị rủi ro không có tác động đến giá trị
doanh nghiệp bởi vì nhà đầu tƣ có thể xây dựng phƣơng thức quản trị rủi ro “tự tạo”
của riêng mình bằng cách nắm giữ một danh mục đã đƣợc đa dạng hóa (Nguyễn Thị
Ngọc Trang, 2007, trang 598). Tuy nhiên, có rất nhiều tranh luận và bằng chứng
thực nghiệm cho rằng quản trị rủi ro sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Phần tiếp theo sẽ thảo luận chi tiết hơn các lý thuyết, quan điểm và các nghiên cứu
thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp.
2.1. Quan điểm liên quan đến dòng tiền kỳ vọng
Shin và Stulz (2000) cho rằng, nếu dòng tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro
vốn cổ phần, q nên tƣơng quan âm với rủi ro hệ thống bởi vì dòng tiền đƣợc chiết
khấu theo một tỷ lệ cao hơn cho các doanh nghiệp có rủi ro hệ thống lớn hơn và kỳ
vọng rủi ro phi hệ thống không có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
chứng cứ của Shin và Stulz (2000) không phù hợp với quan điểm cho rằng dòng
tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro mà thay vào đó dòng tiền kỳ vọng phải tăng
cùng với rủi ro hệ thống nếu thị trƣờng vốn chiết khấu dòng tiền bằng cách sử dụng


7

mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Hơn nữa, bằng chứng còn cho thấy rằng
dòng tiền kỳ vọng tăng cùng với rủi ro hệ thống đến một mức độ nào đó sẽ đòi hỏi
tỷ lệ chiết khấu lớn hơn để bù đắp tác động của sự gia tăng rủi ro hệ thống để giữ
cho hiện giá của dòng tiền là hằng số khi rủi ro hệ thống tăng lên.
Lý thuyết tài chính hiện đại cung cấp một số lý do tại sao dòng tiền kỳ vọng có thể
liên quan đến rủi ro của dòng tiền. Giá trị doanh nghiệp thƣờng đƣợc phân tách
thành giá trị tài sản hiện hữu (value of assets in place) và giá trị của các cơ hội tăng
trƣởng (value of growth opportunities). Có một số lý thuyết nhấn mạnh đến các đặc
tính quyền chọn của cơ hội tăng trƣởng. Nếu các cơ hội tăng trƣởng là các quyền
chọn thực (real options) trên dòng tiền sinh ra từ các tài sản hiện hữu, các doanh
nghiệp có biến động lớn hơn sẽ có nhiều cơ hội tăng trƣởng có giá trị hơn trong điều

các doanh nghiệp có biến động vốn cổ phần thấp hơn sẽ có một tấm chắn thuế của
nợ nhỏ hơn và q thấp hơn.Tức là, biến động vốn cổ phần giảm đối với một mệnh giá
nợ cố định, xác suất kiệt quệ tài chính giảm nếu công ty không thƣờng xuyên rơi
vào tình trạng kiệt quệ về tài chính (Stulz, 2000). Kết quả là, đối với một khoản nợ
cố định, ngƣời ta kỳ vọng rằng việc giảm biến động vốn cổ phần có liên quan với sự
gia tăng giá trị của tấm chắn thuế từ nợ. Vì vậy, với kết quả đƣợc giả định là duy trì,
chắc hẳn rằng nợ giảm đủ nhanh khi biến động vốn cổ phần tăng để bù đắp tác động
tích cực của việc giảm biến động vốn cổ phần trên hiện giá của tấm chắn thuế.
2.3. Lý thuyết Quản trị rủi ro
Theo MM, trong một thị trƣờng hoàn hảo không có thuế, không có chi phí giao dịch
và với một chính sách đầu tƣ cố định thì việc quả trị rủi ro không có tác động đến
giá trị doanh nghiệp. Nếu trong một thị trƣờng bất hoàn hảo và doanh nghiệp thay
đổi chính sách đầu tƣ của mình thì việc quản trị rủi ro sẽ tác động đến giá trị doanh
nghiệp thông qua thuế, chi phí giao dịch và quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.3.1. Quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tác động
làm giảm thuế.
Nếu tỷ lệ thuế biên có hiệu lực của doanh nghiệp là một hàm lồi tăng theo giá trị
trƣớc thuế của doanh nghiệp thì giá trị sau thuế của doanh nghiệp là một hàm lõm
theo giá trị trƣớc thuế của nó. Nhƣ vậy, nếu một doanh nghiệp thực hiện quản trị rủi
ro sẽ làm giảm biến động giá trị trƣớc thuế của doanh nghiệp dẫn đến giảm nghĩa vụ


9

thuế kỳ vọng của doanh nghiệp và do đó sẽ làm tăng giá trị sau thuế kỳ vọng của
doanh nghiệp nếu chi phí của việc phòng ngừa rủi ro không quá lớn nhƣ hình 2.1
(Smith and Stulz (1985).

Hình 2.1 Nghĩa vụ thuế doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp sau thuế theo
hàm giá trị doanh nghiệp trƣớc thuế.

dòng tiền. Trong khi Minton và Schrand (1999) cung cấp bằng chứng về mối quan
hệ âm đồng thời giữa biến động của dòng tiền và đầu tƣ và mối quan hệ dƣơng đồng
thời giữa chi phí của nợ và biến động của dòng tiền, không có nghiên cứu nào tập
trung vào mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro dự kiến. Trên nền tảng lý
thuyết, lý thuyết quản trị rủi ro hàm ý rằng mối quan hệ cân bằng giữa rủi ro vốn cổ
phần và q của doanh nghiệp có thể dƣơng hoặc âm.
Để đơn giản hóa việc phân tích, xem xét một mô hình có các cú sốc tiêu cực lớn tới
dòng tiền và sau đó tới giá trị doanh nghiệp. Đặc biệt, những cú sốc nhƣ vậy làm
tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm tấm chắn thuế của nợ. Nếu các doanh
nghiệp có thể phòng ngừa rủi ro không tốn chi phí, họ sẽ phòng ngừa rủi ro và làm
tăng giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, với mức độ rủi ro thấp hơn, họ có thể tăng nợ
nhiều hơn để hƣởng lợi ích tấm chắn thuế lớn hơn từ nợ. Mô hình hóa tình huống
này nhƣ một trƣờng hợp mà một doanh nghiệp phải gánh chịu tổn thất do không
phòng ngừa rủi ro. Giả định rằng khoản tổn thất phải gánh chịu do không phòng
ngừa rủi ro là một hàm lồi tăng theo rủi ro không đƣợc phòng ngừa của doanh
nghiệp, mà tại đó rủi ro không đƣợc phòng ngừa là rủi ro của dòng tiền sau khi đã
phòng ngừa. Doanh nghiệp cũng chịu một chi phí của việc phòng ngừa rủi ro. Giả
định chi phí này tăng và lồi. Doanh nghiệp có thể sử dụng công cụ tài chính phái
sinh vanilla thuần nhất (plain vanilla financial derivatives) để phòng ngừa một số
rủi ro.
Các công cụ tài chính phái sinh vanilla thuần nhất thƣờng có chi phí giao dịch rất
thấp. Có một số rủi ro khó hơn và tốn kém hơn để phòng ngừa, do đó việc cắt giảm
thêm rủi ro trở nên tốn kém hơn. Tại một mức rủi ro không đƣợc phòng ngừa nhất
định, tổng số tổn thất mà doanh nghiệp phải gánh chịu là tổng tổn thất phải chịu đối


12

với những rủi ro không phòng ngừa cộng với chi phí của việc phòng ngừa rủi ro.
Doanh nghiệp đạt đƣợc lƣợng tổng rủi ro không đƣợc phòng ngừa tối ƣu tại điểm

Các doanh nghiệp có rủi ro không đƣợc phòng ngừa ít hơn thì có q thấp hơn, tuy
nhiên, tổng tổn thất của rủi ro không phòng ngừa cộng chi phí của việc phòng ngừa
rủi ro sẽ cao hơn. Do đó, doanh nghiệp hoàn toàn có thể có nhiều rủi ro không đƣợc
phòng ngừa hơn thì có giá trị cao hơn khi việc quản trị rủi ro có giá trị hơn các
doanh nghiệp khác. Nếu hàm tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phòng ngừa giống
nhau giữa các doanh nghiệp nhƣng hàm chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro
khác nhau giữa các doanh nghiệp, điều ngƣợc lại là đúng.


14

Xem xét tác động của sự gia tăng ngoại sinh trong rủi ro trƣớc khi phòng ngừa. Khi
rủi ro không phòng ngừa của doanh nghiệp tăng lên, chi phí biên đối với việc phòng
ngừa rủi ro không đổi, do đó đƣờng cong chi phí biên của việc phòng ngừa rủi ro
dịch chuyển sang phải. Khi rủi ro không phòng ngừa của doanh nghiệp tăng lên, tổn
thất biên của rủi ro không phòng ngừa đƣợc giữ không đổi tại mỗi mức rủi ro không
phòng ngừa, do đó đƣờng cong tổn thất biên của rủi ro không đƣợc phòng ngừa
đứng yên tƣơng tự nhƣ rủi ro trƣớc khi việc phòng ngừa rủi ro tăng lên nhƣ đƣợc
thể hiện trong hình 2.5.

Hình 2.5 Tác động lên điểm rủi ro không phòng ngừa tối ƣu khi có một sự tăng
lên trong rủi ro của doanh nghiệp trƣớc khi phòng ngừa
(Nguồn: Working Paper 7808, Shin và Stulz (2000))

Theo sau sự gia tăng rủi ro trƣớc khi phòng ngừa, doanh nghiệp phải gánh chịu một
tổn thất lớn hơn của rủi ro không đƣợc phòng ngừa và chi trả nhiều hơn để phòng
ngừa rủi ro. Kết quả là, q giảm và điểm cân bằng tối ƣu tăng. Do đó, có một mối
tƣơng quan âm giữa thay đổi trong rủi ro không đƣợc phòng ngừa và thay đổi trong
q.


đa dạng hóa lên giá trị doanh nghiệp bằng cách ƣớc lƣợng giá trị của các ngành


16

trong doanh nghiệp đa dạng hóa cũng nhƣ giá trị của chúng trong các doanh nghiệp
chuyên ngành. Kết quả cho thấy rằng các ngành trong doanh nghiệp đa dạng hóa có
lợi nhuận hoạt động thấp hơn các doanh nghiệp chuyên ngành. Nghiên cứu ƣớc
lƣợng giá trị sụt giảm trung bình khoảng 13% đến 15% trong giai đoạn 1986 –
1991. Nghiên cứu còn tìm thấy vấn đề đầu tƣ quá mức (overinvestment) và trợ cấp
chéo (cross-subsidization) góp phần vào sự sụt giảm giá trị. Sự sụt giảm này khá lớn
so với khoản tiết kiệm thuế đạt đƣợc từ việc tăng khả năng vay nợ do đa dạng hóa.
Trong trƣờng hợp, các điều kiện khác không đổi, một doanh nghiệp đa dạng hóa nói
chung sẽ có mức biến động thấp hơn so với một doanh nghiệp chuyên ngành. Do
đó, sự tồn tại của việc đa dạng hóa chiết khấu hàm ý rằng các doanh nghiệp biến
động cao hơn có giá trị cao hơn. Bằng chứng của Shin và Stulz (2000) là nhất quán
với sự tồn tại của việc đa dạng hóa chiết khấu đối với các doanh nghiệp lớn, trong
đó sự gia tăng biến động cho các doanh nghiệp này có một tác động dƣơng lên q
của họ.
2.5. Lý thuyết định giá quyền chọn
Cuối cùng, lý thuyết định giá quyền chọn dự báo một mối tƣơng quan âm giữa thay
đổi trong giá trị vốn cổ phần và biến động vốn cổ phần đối với một doanh nghiệp sử
dụng đòn bẩy khi tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhìn chung biến động không
đổi. Mối tƣơng quan âm này đã đƣợc nghiên cứu phổ biến trong các bài nghiên cứu
phân tích trạng thái (behavior) biến động theo chuỗi thời gian. Christie (1982)
nghiên cứu việc có hay không mối tƣơng quan âm giữa giá trị vốn cổ phần và biến
động vốn cổ phần phụ thuộc vào đòn bẩy. Cheung và Ng (1992), Duffee (1995),
Bekaert và Wu (2000) nghiên cứu mô hình chuỗi thời gian và chỉ ra rằng sự tƣơng
quan âm giữa giá trị vốn cổ phần và biến độngvốn cổ phần không thể chỉ đƣợc giải
thích bằng đòn bẩy. Do đó, lý thuyết này đặt ra câu hỏi về mối tƣơng quan âm giữa

q và thay đổi trong rủi ro doanh nghiệp.
Berk và các cộng sự (1999) cho rằng việc thực hiện quyền chọn tăng trƣởng làm
thay đổi các đặc điểm riêng biệt của doanh nghiệp nhƣ quy mô doanh nghiệp và tỷ


18

lệ sổ sách trên giá trị thị trƣờng (B/M) tƣơng ứng với những thay đổi trong rủi ro hệ
thống.
Andrés và các cộng sự (2008) phân tích mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và cơ hội
tăng trƣởng đứng trên quan đi quyền chọn thực đối với mẫu dữ liệu của 958 công ty
phi tài chính trong 15 nƣớc thành viên của EU cho giai đoạn 2001 – 2005. Kết quả
cho thấy rủi ro hệ thống vốn cổ phần của một doanh nghiệp tƣơng quan dƣơng và
tuyến tính phụ thuộc vào cả quyền chọn tăng trƣởng và đòn bẩy tài chính.
Gần đây, Jacquier và các cộng sự (2010) đã dự báo rủi ro hệ thống dựa vào lý
thuyết quyền chọn tăng trƣởng trên cơ sở xem xét cả hiệu ứng đòn bẩy tài chính và
hiệu ứng đòn bẩy kinh doanh. Kết quả thực nghiệm cho thấy, ngƣợc với niềm tin
thông thƣờng, hiệu ứng đòn bẩy kinh doanh có tác động lớn hơn hiệu ứng đòn bẩy
tài chính, ngay cả đối với các doanh nghiêp sử dụng đòn bẩy cao ngay từ đầu với
một số quyền chọn tăng trƣởng.

2.5.2. Vốn cổ phần nhƣ một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro
Vốn cổ phần có các đặc tính của một quyền chọn mua, trong đó giá trị tài sản cơ sở
là V – giá trị doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu, bằng cách sử lý thuyết định giá
quyền chọn, nhấn mạnh mối quan hệ giữa biến động vốn cổ phần và đòn bẩy doanh
nghiệp. Các nghiên cứu đã chỉ ra một mối quan hệ âm giữa giá trị vốn cổ phần và
biến động mà một phần là do đòn bẩy. Đặc biệt, Christie (1982) cung cấp bằng
chứng ủng hộ vai trò của đòn bẩy trong mối quan hệ giữa vốn cổ phần và biến động.
Một số nghiên cứu gần đây thấy rằng đòn bẩy chỉ có thể giải thích một phần của
mối quan hệ âm giữa lợi nhuận cổ phiếu và đòn bẩy. Ví dụ, Schwert (1989) đã tìm