BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
NGUYỄN THẾ HÙNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU
TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
NGUYỄN THẾ HÙNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CẤU
TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ. MINH CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
1.2.2.
Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................ 2
1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ........................................................... 2
1.3.1.
Đối tượng nghiên cứu .................................................................... 2
1.3.2.
Phạm vi nghiên cứu ....................................................................... 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 3
1.5. Ý nghĩa khoa học,thực tiễn của đề tài ..................................................... 3
1.6. Cấu trúc của đề tài.................................................................................. 4
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ............ 5
2.1. Đo lường giá trị doanh nghiệp ................................................................ 5
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ...................................... 6
2.2.1.
Nhu cầu cố vấn, mức độ phức tạp của doanh nghiệp và quy mô .... 6
2.2.2.
Nghiên cứu kiến thức đặc thù, chi phí R&D và cơ cấu HĐQT ....... 9
2.2.3.
Các yếu tố khác ............................................................................10
4.1. Thống kê mô tả các biến quan sát .........................................................28
4.2. Kết quả phân tích đơn biến ....................................................................29
4.3. Kết quả hồi quy đa biến: xác định cấu trúc HĐQT ................................32
4.3.1.
Yếu tố quyết định quy mô HĐQT .................................................33
4.3.2.
Yếu tố quyết định cơ cấu HĐQT...................................................36
4.4. Tác động của cấu trúc HĐQT lên hệ số Tobin’s Q ................................37
4.4.1.
Tác động của quy mô HĐQT lên Tobin’s Q ................................39
4.4.2.
Tác động của số thành viên bên ngoài lên Tobin’s Q ....................40
4.4.3.
Tác động của tỷ lệ thành viên bên trong lên Tobin’s Q .................40
4.5. Kiểm soát vấn đề nội sinh .....................................................................42
KẾT LUẬN VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH ............................................ 49
5.1. Kết luận ................................................................................................49
5.2. Các hàm ý chính sách............................................................................50
1
GIỚI THIỆU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Hiện nay, nhiều doanh nghiệp đang hoạt động theo hình thức cổ phần hóa,
theo mô hình công ty mẹ - công ty con nhưng vai trò quản lý, điều hành của
HĐQT chưa thực sự phát huy hiệu quả. Theo thông lệ quốc tế, HĐQT là cơ
quan có quyền lực cao nhất trong doanh nghiệp, hoạch định những chiến lược,
giám sát hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên trên thực
tế vai trò của HĐQT thường bị xem nhẹ; và không thực hiện được đầy đủ vai
trò của mình trong quản trị công ty. Các thành viên HĐQT đã phải tập trung
nhiều hơn vào công tác điều hành; và ít hoặc thậm chí không chú ý tới vai trò
định hướng chiến lược và giám sát, đảm bảo công ty phát triển phù hợp với
chiến lược. Thêm vào đó, các thành viên HĐQT thường chịu ảnh hưởng nhiều
bởi chính lợi ích của cổ đông lớn hơn là phục vụ cho lợi ích của công ty và
những người khác có liên quan. Trong điều kiện nói trên, yêu cầu phải có
thành viên độc lập hay thành viên không điều hành trong HĐQT là hết sức cần
thiết.
Hiện nay, Việt Nam chưa có tiêu chí và cơ chế đánh giá hiệu quả hoạt động
của HĐQT nói chung và từng thành viên HĐQT nói riêng. Việc cấp thiết hiện
nay là cần phải xác định vai trò và mô hình cấu trúc HĐQT phù hợp để giúp
các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn. Đã có nhiều quan điểm về quy mô
(số lượng thành viên) HĐQT và số lượng đại diện trong Ban điều hành của
HĐQT nhằm để nâng cao giá trị công ty (Tobin’s Q). Tuy nhiên các quan
điểm đều chưa giải quyết triệt để việc lựa chọn mô hình HĐQT phù hợp,
thống nhất để nâng cao giá trị của các doanh nghiệp tại các thị trường tài
chính. Với mục đích đánh giá, khẳng định vai trò của HĐQT đối với hoạt
động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả lựa chọn đề tài
“Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc HĐQT. Minh chứng
3
trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 đến 2013 (không bao gồm các công ty tài
chính, ngân hàng, bảo hiểm). Các công ty được lựa chọn là các công ty phải có
ít nhất 4 quan sát trong bộ dữ liệu và phải có đầy đủ báo cáo tài chính (đã
được kiểm toán), báo cáo thường niên, giá cổ phiếu giao dịch hàng ngày.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Từ các bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học đã thu thập được, tác giả
tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý số liệu thông qua phương pháp định tính
và định lượng. Các kỹ thuật tính toán được sử dụng trong mô hình bao gồm:
thống kê mô tả các biến dữ liệu; ước lượng các mô hình hồi quy theo 3
phương pháp OLS, FEM, REM, tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình
phù hợp; cuối cùng, tác giả sử dụng mô hình hồi quy 3 giai đoạn (3SLS) để
kiểm soát vấn đề nội sinh tồn tại trong các mô hình.
1.5. Ý nghĩa khoa học,thực tiễn của đề tài
Đề tài luận văn thạc sỹ “Mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu
trúc HĐQT. Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên HOSE”
vừa có tính khoa học và thực tiễn bởi luận văn của tác giả làm rõ các nội dung
sau:
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về quản trị, những khái niệm cơ bản về
HĐQT, từ thực tiễn tình hình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc HĐQT
để xây dựng mô hình hồi quy lý thuyết mối liên hệ giữa cấu trúc HĐQT
và giá trị doanh nghiệp.
- Xác định mô hình và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố hưởng
đến cấu trúc HĐQT và tìm mối liên hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sự
thay đổi trong cơ cấu HĐQT của các công ty niêm yết trên HOSE.
- Đề xuất một số chính sách phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động cho
các công ty niêm yết trên HOSE.
giá trị thị trường của vốn cổ phần ưu đãi cộng với giá trị thị trường của
tổng nợ. Tuy nhiên, do chưa thể đo lường được giá trị thị trường của tổng
nợ nên nghiên cứu sử dụng giá trị sổ sách của nợ.
- Giá trị thay thế của tài sản được tính như là giá trị sổ sách của tổng tài
sản.
Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp đều không có
vốn cổ phần ưu đãi. Do đó, công thức tính hệ số Tobin’s Q được đo lường lại
như sau:
Tobin’s Q = (E + D) / A
Trong đó:
- E là giá trị thị trường của cổ phần thường.
- D là giá trị sổ sách của nợ.
6
- A là giá trị sổ sách của tổng tài sản.
2.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
2.2.1. Nhu cầu cố vấn, mức độ phức tạp của doanh nghiệp và quy mô
HĐQT
Vai trò giám sát của HĐQT đã được nghiên cứu rộng rãi, và các nghiên cứu
về vấn đề này đều thống nhất rằng HĐQT có quy mô nhỏ thường hoạt động
hiệu quả hơn ở chức năng giám sát. Vấn đề gây tranh cãi ở đây là các nhóm
nhỏ hơn thì gắn kết hơn, làm việc có hiệu suất cao hơn và có thể giám sát hoạt
động của công ty hiệu quả hơn, trong khi các nhóm lớn hơn thường hoạt động
không tốt ở khâu giám sát do phát sinh các vấn đề như dựa dẫm, lười biếng và
tốn chi phí phối hợp cao hơn (Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993). Theo
Yermack (1996), Tobin’s Q có mối tương quan tỷ lệ nghịch với quy mô
HĐQT. Điều này cung cấp những hỗ trợ thực tiễn bảo vệ ý kiến cho rằng quy
mô HĐQT nhỏ thì tốt hơn. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp vẫn đang duy trì
Các công ty đa dạng hóa hoạt động trong nhiều phân khúc và có xu hướng
phức tạp hơn (Rose và Shephard, 1997). Hermalin và Weisbach (1988) cho
biết các CEO của các công ty đa dạng hóa có nhu cầu được tư vấn nhiều hơn
so với các công ty khác. Yermack (1996) nhận định rằng dường như HĐQT
của các công ty đa dạng hóa thường có quy mô lớn do nhu cầu cần có các kiến
thức chuyên môn bên ngoài cho nhiều ngành khác nhau.
2.2.1.2. Quy mô công ty
Một loạt các nghiên cứu có liên quan, bắt đầu từ Pfeffer (1972), nhận định
rằng HĐQT được lựa chọn để tối đa hóa việc cung cấp các nguồn lực quan
trọng cho công ty (Pfeffer và Salancik, 1978; Klein, 1998; Lynall, Golden và
Hillman, 2003). Klein (1998) cho biết nhu cầu tư vấn của Giám đốc điều hành
tăng theo mức độ mà các công ty phụ thuộc vào môi trường nguồn lực. Các
doanh nghiệp lớn có thể có nhiều mối quan hệ hợp đồng bên ngoài (Booth và
Deli, 1996), và do đó, đòi hỏi quy mô HĐQT phải lớn (Pfeffer, 1972). Có thể
các thành viên này được lựa chọn không phải để phụ trách việc giám sát, mà
8
nhằm mục đích cung cấp các ý kiến cố vấn trong quá trình thương lượng các
hợp đồng nhờ vào khả năng của họ.
2.2.1.3. Đòn bẩy tài chính
Các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính mạnh phụ thuộc vào các nguồn lực
bên ngoài với mức độ lớn và có thể có nhu cầu được cố vấn nhiều hơn
(Pfeffer, 1972; Klein, 1998). Dechow, Sloan và Sweeney,1996 cho rằng nhiều
nợ có thể dẫn đến nhiều khả năng gian lận hơn nên cần tăng nhu cầu giám sát
nội bộ. Booth và Deli (1999) phát hiện thấy rằng các chủ ngân hàng thương
mại có tên trong HĐQT của công ty, phục vụ với mục tiêu cung cấp ý kiến
chuyên môn về lĩnh vực nợ ngân hàng. Guner, Malmendier và Tate (2005) đã
phát hiện rằng cả các chủ ngân hàng thương mại và chủ ngân hàng đầu tư đều
mong muốn chung, đó là xây dựng HĐQT độc lập hơn. Tuy nhiên, vẫn có một
số yếu tố dẫn đến việc phải có các thành viên nội bộ trong HĐQT. Các thành
viên bên trong có những kiến thức đặc thù về lĩnh vực hoạt động của công ty
(Fama và Jense, 1983), và đó là những kiến thức rất hữu ích hỗ trợ công ty có
thể hoạt động trong các môi trường không chắc chắn (Williamson, 1975).
Thành viên nội bộ với những kiến thức nhất định được bổ nhiệm vào những vị
trí quan trọng hơn nhằm giúp công ty lựa chọn chiến lược phù hợp (Baysinger
và Hoskisson, 1990; Fama, 1980). Nghiên cứu sử dụng chi phí R&D để chứng
minh cho tầm quan trọng của kiến thức đặc thù. Điều này phù hợp với nghiên
cứu của Raheja, 2005; ông nhận định rằng các công ty với chi phí thẩm tra dự
án cao (chẳng hạn như các công ty chuyên về R&D) thường nhận được lợi ích
từ việc đóng góp của các thành viên bên trong nhiều hơn.
Trong nghiên cứu liên quan, Burkart, Gromb và Panunzi (1997) đã khẳng
định rằng việc cắt giảm giám sát và giao lại quyền quyết định cho đội ngũ
quản lý trong công ty là việc làm cần thiết, tối ưu; trong đó sáng kiến của nhà
quản lý thường dẫn đến giá trị cao hơn. Sáng kiến quản lý dường như đã trở
thành yếu tố quyết định quan trọng đối với giá trị doanh nghiệp tại các công ty
chuyên về R&D. Nếu tỷ lệ thành viên bên ngoài tương quan với chi phí giám
sát, nghiên cứu hy vọng các công ty chuyên về R&D nên được giám sát ít lại
10
và, do đó, chia sẻ sang tất cả các khâu khác, để có tỷ lệ thành viên bên trong
cao hơn trong HĐQT. Thậm chí dù không có những lập luận trên, công tác
giám sát ở các công ty chuyên về R&D cũng đòi hỏi kiến thức đặc thù nhiều
hơn. Vì vậy, đối với những công ty như vậy, việc có tỷ lệ thành viên bên ngoài
trong HĐQT cao hơn nhằm nâng cao hiệu quả giám sát là không cần thiết. Từ
đó, chúng ta có thể rút ra giả thuyết 2 như sau: Các công ty chuyên về R&D có
tỷ lệ thành viên bên trong trong HĐQT cao hơn.
Tài sản vô hình bao gồm giá trị của các tài sản công nghệ, bí mật kinh doanh,
bằng phát minh, sáng chế, tên thương hiệu, uy tín và văn hóa doanh nghiệp,
...). Khi giá trị của các tài sản vô hình này lớn sẽ làm cho giá trị của doanh
nghiệp gia tăng. Theo Hall (1993), những tài sản vô hình thường là nguồn duy
nhất thực sự có thể duy trì lợi thế cạnh tranh cho doanh nghiệp theo thời gian.
2.2.3.4. Quyền sở hữu của CEO
Quyền sở hữu của CEO là một cơ chế mà có thể sắp xếp các mối quan tâm
của các nhà quản lý với các lợi ích tốt nhất của các cổ đông. Jensen và
Meckling (1976) cho thấy rằng nếu quyền sở hữu của CEO trên vốn chủ sở
hữu giảm, yêu cầu của họ về thu nhập giảm, dẫn đến họ chiếm số lượng lớn
hơn các nguồn lực của công ty dưới các hình thức bổng lộc. Sappington
(1991) chỉ ra tầm quan trọng của việc động viên các nhà quản lý, nó sẽ gắn lợi
ích của họ với các cổ đông và tối đa hóa giá trị của công ty. Đó là, các nhà
quản lý cần phải được thúc đẩy để làm việc hiệu quả và có hiệu quả để tăng
thặng dư (Jensen và Meckling, 1976).
Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng các nhà quản lý với một số lượng cổ
phần đáng kể trong một công ty có thể có một tác động tiêu cực đến hoạt động
doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983a). Quan điểm
này được hỗ trợ bởi Denis và các cộng sự (1997). Stulz (1988) tìm thấy một
mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa doanh thu quản lý bán hàng của các công ty
hàng đầu với quyền sở hữu của CEO. Nó cho thấy sự thiếu hụt ưu đãi cho các
nhà quản lý để tối đa hóa giá trị cổ đông ở mức độ sở hữu này. Điều này cũng
ngụ ý rằng quyền sở hữu của CEO lớn hơn có thể dẫn đến sự tham quyền cố vị
12
của các nhà quản lý, cho phép họ sử dụng sai nguồn lực của công ty và như
một hệ quả, làm giảm hiệu suất của công ty (Harris và Raviv, 1988; Morck và
cộng sự, 1988; Stulz, 1988).
và cộng sự (2002) cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu CEO
và hiệu quả doanh nghiệp.
2.3. Nghiên cứu cấu trúc HĐQT và hoạt động của công ty
Trên thế giới, có hai trường phái nghiên cứu phân biệt rõ hai quan điểm.
Quan điểm thứ nhất cho rằng quy mô HĐQT nhỏ hơn sẽ làm tăng hiệu quả
hoạt động công ty do hạn chế được tính tư lợi, tính ăn theo của cấp quản lý
(Lipton và Lorsch, 1992; Yermarck, 1996). Quan điểm thứ hai cho rằng
HĐQT có quy mô lớn hơn sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động tốt hơn (Pfeffer,
1972; Klein, 1998; Coles và cộng sự, 2008). Sự hữu ích này là vì HĐQT có
quy mô lớn sẽ hỗ trợ, tư vấn cho Tổng Giám đốc tốt hơn khi có sự phức tạp
trong môi trường kinh doanh, trong văn hóa tổ chức ngày càng đa dạng (Klein,
1998). Hơn nữa, một HĐQT có quy mô lớn sẽ có hệ thống dữ liệu thông tin tốt
hơn, kết quả là HĐQT sẽ tự chủ trong các quyết định. Và do vậy quy mô
HĐQT lớn hơn sẽ dẫn đến hiệu quả hoạt động tốt hơn (Dalton và cộng sự,
1999).
Nghiên cứu của Weisbach (1988), Borokhovich, Parrino và Trapani (1996);
Brickley, Coles và Terry (1994); Byrd và Hickman (1992); Cotter, Shivdasani
và Zenner (1997) phát hiện thấy rằng những HĐQT độc lập hơn góp phần làm
tăng giá trị doanh nghiệp trong một số trường hợp nhất định. Baysinger và
Butler (1985), Hermalin và Weisbach (1991); Bhagat và Black (2001) thấy
rằng không có mối liên hệ nào giữa tỷ lệ thành viên bên ngoài trong HĐQT và
hệ số Tobin’s Q. Yermack (1996); Agrawal và Knoeber (1996) đã phát hiện ra
mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa tỷ lệ thành viên bên ngoài và hệ số Tobin’s
Q, đồng thời Rosenstein và Wyatt (1997) và Klein (1998) thấy rằng nội bộ
công ty sẽ góp phần làm tăng giá trị công ty.
Nghiên cứu đưa ra hai mô hình minh họa để dự báo mối liên hệ đáng kể
giữa hệ số Tobin’s Q và cấu trúc HĐQT. Mô hình đầu tiên của nghiên cứu dựa
trên chi phí giao dịch xuất phát từ cấu trúc HĐQT tối ưu và mô hình thứ hai
các chức năng khách quan mà các công ty sẽ phát huy tối đa trong trường hợp
không có trở ngại/ chi phí lớn.
Giả sử độ lệch so với quy mô HĐQT tối ưu không phải là ngẫu nhiên. Cụ
thể, nếu các doanh nghiệp đơn giản có quy mô HĐQT lớn hơn quy mô tối ưu
và các doanh nghiệp phức tạp có quy mô HĐQT nhỏ hơn quy mô tối ưu,
nghiên cứu quan sát chỉ có một phần mối quan hệ có dạng đường cong lồi có
một bên tối ưu (Phần B của hình 2.1). Điều này cho thấy rằng nếu có độ lệch
tồn tại lâu dài từ quy mô HĐQT tối ưu như mô tả ở đây, hệ số Tobin’s Q nên
có tương quan tỷ lệ nghịch với quy mô HĐQT ở các công ty đơn giản và
tương quan tỷ lệ thuận với quy mô HĐQT ở các công ty phức tạp.
Lý do tại sao các công ty đơn giản lại có xu hướng có quy mô HĐQT lớn
hơn quy mô tối ưu và và các công ty phức tạp có quy mô HĐQT nhỏ hơn quy
mô tối ưu? Chi phí giao dịch có thể là một trong các lý do, các chi phí giao
dịch đã gây trở ngại đến việc các công ty đơn giản (phức tạp) từ thu hẹp (mở
rộng) quy mô HĐQT như thế nào? Chúng ta nên xem xét các yếu tố dưới đây.
Trong khi nghiên cứu lập luận bằng cách sử dụng quy mô HĐQT, những lập
luận tương tự cũng sẽ được áp dụng để phân tích về cơ cấu HĐQT.
Các công ty chuyển đổi từ loại hình đơn giản đến phức tạp hoặc ngược lại.
Ví dụ, một công ty chuyên môn hóa có thể đa dạng hóa, khi đó công ty có thể
cần gia tăng quy mô HĐQT tối ưu. Tuy nhiên, nếu công ty đa dạng hóa mới
chậm tăng quy mô HĐQT hoặc không thay đổi (do chi phí giao dịch) để đạt
quy mô HĐQT tối ưu mới, khi đó, nghiên cứu sẽ quan sát thấy một mối tương
quan tỷ lệ thuận giữa quy mô HĐQT và hệ số Tobin’s Q. Tương tự, nếu một
công ty đa dạng hóa quyết định chuyên môn hóa, khi đó quy mô HĐQT tối ưu
sẽ giảm. Nếu phải mất thời gian cho công ty chuyên môn hóa mới giảm quy
mô HĐQT tối ưu mới, khi đó nghiên cứu sẽ quan sát thấy một mối tương quan
16
17
thời gian để xác định các thành viên HĐQT có đủ kỹ năng cần thiết; (3) Các
chi phí liên quan do thêm một thành viên HĐQT có thể là một trở ngại.
Từ những lập luận trên, với sự xuất hiện của chi phí giao dịch làm giảm khả
năng của công ty trong điều chỉnh cấu trúc HĐQT nhanh chóng, cần có một
mối quan hệ có thể phát hiện giữa cấu trúc HĐQT và hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Cụ thể, lập luận này sẽ dẫn đến các giả thuyết 3 và 4.
Giả thuyết 3: Hệ số Tobin’s Q tăng về quy mô HĐQT đối với các công ty
phức tạp.
Giả thuyết 4: Hệ số Tobin’s Q tăng về tỷ lệ thành viên bên trong trong
HĐQT đối với các công ty chuyên về R&D.
18
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp thu thập và xử lý số liệu
Đối tượng nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên HOSE.
Bộ mẫu bao gồm 1386 mẫu quan sát (bao gồm 243 doanh nghiệp) từ các
công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2013. Các dữ
liệu được lấy từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của doanh nghiệp.
Bảng 3.1: Tên biến, cách đo lường các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
Tên biến
Tobin’s Q
Định nghĩa
Cách đo lường, ký hiệu biến
viên bên ngoài của doanh thành viên không điều hành
nghiệp
doanh nghiệp
Copyright: Tài liệu đại học ©