BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ ĐỨC AN

ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH
PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

LÊ ĐỨC AN

ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, KIỂM SOÁT CHÍNH
PHỦ VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:


TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................4

2.1. Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền ...................4
2.2. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước .......................8
2.3. Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm ..................................10
CHƯƠNG 3:

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................12

3.1. Dữ liệu ............................................................................................12
3.2. Mô hình nghiên cứu .......................................................................14
3.3. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................18
CHƯƠNG 4:

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..........................................................21

4.1. Thống kê mô tả ..............................................................................21
4.2. Hồi quy đầu tư và dòng tiền ...........................................................25
4.3. Tác động của kiểm soát Nhà nước .................................................28
4.4. Kiểm soát nhà nước và hiệu quả đầu tư .........................................33
4.5. Kiểm soát Nhà nước và các kênh tài trợ ........................................39
4.6. Các kênh tài trợ khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm ............42
CHƯƠNG 5:

VẤN ĐỀ NỘI SINH VÀ KIỂM ĐỊNH TÍNH BỀN VỮNG .....45

5.1. Tác động của việc thay đổi cơ cấu sở hữu .....................................49
CHƯƠNG 6:



Doanh nghiệp tư nhân


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Cấu trúc mẫu nghiên cứu
Bảng 3.2: Định nghĩa các biến
Bảng 4.1: Thống kê mô tả
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 4.3: Hồi quy đầu tư trên dòng tiền
Bảng 4.4: Kiểm soát của chính phủ và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền
Bảng 4.5: Kiểm soát của chính phủ và các cơ hội đầu tư
Bảng 4.6: Kiểm soát chính phủ, các cơ hội đầu tư và sự thay đổi trong đầu tư
Bảng 4.7: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ bên ngoài
Bảng 4.8: Kiểm soát của chính phủ và các kênh tài trợ
Bảng 5.1: Ước lượng GMM sai phân bậc 1 của đầu tư và dòng tiền
Bảng 5.2: Thay đổi trong cơ cấu sở hữu và mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền


TÓM TẮT

Luận văn tốt nghiệp này sử dụng dữ liệu bảng từ 563 công ty Việt Nam niêm yết trên
cả 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014 để nghiên cứu sự tác động của
dòng tiền lên đầu tư vào tài sản cố định, đồng thời xem xét các kênh tài trợ trực tiếp
được sử dụng bởi các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân. Dựa trên bài
nghiên cứu của nhóm tác giả Micheal Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin, Liping
Xu (2012), tác giả sử dụng các mô hình định lượng cùng phương pháp ước lượng
fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp hồi quy với các biến công cụ để
giải quyết vấn đề nội sinh giữa đầu tư và cơ cấu sở hữu. Tác giả chứng minh được

xem xét các tác động của kiểm soát chính phủ vào hình dạng của đường cong dòng
tiền - đầu tư. Đây là một phần mở rộng quan trọng vì các công ty niêm yết được kiểm
soát bởi chính phủ phổ biến ở nhiều nền kinh tế chuyển đổi và có ảnh hưởng sâu sắc
đến cách mà các doanh nghiệp đang hoạt động. Doanh nghiệp nhà nước có thể có
mục tiêu phức tạp hơn do phản ánh chức năng của chính phủ liên quan đến việc cân
nhắc các vấn đề kinh tế xã hội như duy trì tỷ lệ thất nghiệp thấp. Các cân nhắc trên
có thể khiến cho độ nhạy dòng vốn - đầu tư ở các công ty kiểm soát bởi chính phủ
cao hơn ngay cả khi các cơ hội đầu tư của họ ít hơn vì lợi ích biên của đầu tư theo
quan điểm của chính phủ nhiều hơn lợi ích biên mà các nhà đầu tư tư nhân nhận được.
Do đó, việc áp đặt các mục tiêu của chính phủ sẽ cho kết quả trong một đường cong


2

đầu tư hình chữ U mà dốc trên cả hai mặt đối với các công ty được kiểm soát bởi
chính phủ hơn là các công ty được kiểm soát bởi tư nhân.
Nhiều công ty Việt Nam được niêm yết có cổ đông kiểm soát hoạt động như là một
cơ quan đại diện cho nhà nước và có nhiều tranh luận liệu đây có phải là lý do cho
hiệu quả hoạt động yếu kém của các doanh nghiệp (Allen cùng đồng sự, 2005;.. Chen
cùng đồng sự, 2009). Mặt khác, các mục tiêu kinh tế xã hội của Chính phủ cũng có
thể gây ra những giới hạn ngân sách mềm cho các công ty do chính phủ kiểm soát
(Bai và các cộng sự, 2006a, 2006b;. Chow và Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự,
2011;. Hericourt và Poncet, 2009; Lin và Tân, 1999 ;. Poncet và các cộng sự, 2010).
Giới hạn ngân sách mềm khiến các doanh nghiệp này dễ tiếp cận với các nguồn tài
trợ bên ngoài hơn (Allen và các cộng sự, 2005;. Cull và Xu, 2003). Vì vậy, đầu tư sẽ
phụ thuộc ít hơn vào sự sẵn có của các quỹ nội bộ cho các công ty chính phủ kiểm
soát hơn là các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Điều này có khả năng các công ty
nhà nước kiểm soát sẽ có các đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U phẳng hơn
so với doanh nghiệp tư nhân.
Giới hạn ngân sách mềm có tương quan hay không đến các doanh nghiệp niêm yết

kết luận.


4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Các nghiên cứu về mối tương quan đầu tư – dòng tiền

Cách mà công ty phân bổ vốn giữa các dự án đầu tư là một câu hỏi cơ bản trong tài
chính doanh nghiệp. Một trong những chủ đề quan trọng nhất trong nghiên cứu này
là xem xét quan hệ giữa đầu tư và nguồn vốn nội bộ. Mối quan hệ đầu tư và dòng tiền
tập trung vào hai vấn đề chính: sự không hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí đại
diện. Thông tin không hoàn hảo trên thị trường vốn dẫn đến khoảng cách giữa chi phí
tài trợ bên ngoài và nội bộ. Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, một
quyết định đầu tư của công ty độc lập với tình trạng tài chính vì vốn từ bên ngoài thay
thế hoàn hảo cho các nguồn vốn nội bộ. Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn
hảo và có chi phí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong giá trị ròng
của một công ty hoặc nguồn vốn nội bộ, và việc nắm giữ các cơ hội đầu tư (Hubbard,
1998). Đầu tiên, trong nghiên cứu của Steven M. Fazzari, Hubbard R. Glenn và Bruce
C. Petersen (1988), Fazzari và cộng sự (1988) xem xét phương trình đầu tư dưới sự
ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin’s q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.Với
mô hình như vậy, Fazzari và cộng sự (1988) muốn kiểm định giả thiết đầu tư của
những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng
tiền, có giảm so với những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định hoặc giảm
dần. Kết quả kiểm định cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm, dòng
tiền, là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ, nhạy cảm với đầu tư hơn doanh
nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính). Họ lý giải rằng
trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ

Cleary và các cộng sự (2007) đã thách thức quan điểm thông thường cho rằng nguồn
vốn nội bộ và đầu tư có tương quan dương ở mọi tình huống. Trong mô hình của họ,
đầu tư là khả năng mở rộng và chi phí vốn bên ngoài được xác định là biến nội sinh.
Theo các giả định, họ cho thấy rằng đầu tư là hàm không đơn điệu của dòng tiền vì
ảnh hưởng khác nhau của doanh thu và chi phí lên đầu tư của doanh nghiệp. Nếu
nguồn quỹ nội bộ ít hơn so với cơ hội đầu tư tốt nhất, quy mô đầu tư càng cao đòi hỏi
một khoản vay càng lớn. Điều này dẫn đến một yêu cầu hoàn trả cao tương ứng với
rủi ro tăng lên của bên cho vay. Trong mô hình, cổ đông gánh chịu thêm một phần
rủi ro thanh khoản. Đây là hiệu ứng chi phí của đầu tư.


6

Các nhà nghiên cứu cũng thấy rằng, một khoản đầu tư lớn hơn tạo ra doanh thu dự
kiến cao hơn. Tác động doanh thu từ đầu tư này sẽ bù trừ với tác động của chi phí.
Khi nguồn vốn nội bộ giảm từ mức đầu tư đầu tiên tốt nhất, hiệu ứng doanh thu của
đầu tư ban đầu sẽ nhỏ hơn chi phí biên của tài trợ nợ nhưng sẽ tăng sau đó và cao hơn
chi phí biên. Khi nguồn vốn nội bộ giảm, hiệu ứng chi phí chiếm ưu thế ban đầu giảm
và đầu tư giảm. Tuy nhiên, tại một số điểm, hiệu ứng doanh thu chiếm ưu thế và đầu
tư tăng. Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi phí và đầu tư hình thành một đường
cong đầu tư hình chữ U. Các nghiên cứu trước đây thường tập trung vào hiệu ứng chi
phí của đầu tư và bỏ qua các hiệu ứng doanh thu. Kiểm định của Cleary và các cộng
sự (2007) tìm thấy sự hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng cách sử dụng dữ liệu từ các
công ty Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1999. Guariglia (2008) tìm thấy
một đường cong dòng vốn - đầu tư hình chữ U tương tự cho các doanh nghiệp Anh.
Tác giả Lê Khương Ninh (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền
nội bộ (vốn tự có của doanh nghiệp) sử dụng dữ liệu 810 doanh nghiệp ngoài quốc
doanh ở các tỉnh thành Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố Hồ Chí Minh từ 2006
đến 2009 trong bài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng và hạn chế tín dụng đến
đầu tư của doanh nghiệp”. Kết luận của tác giả là do thông tin bất cân xứng giữa các

tiền phát sinh trong năm cũng như tình trạng tồn quỹ của công ty, các yếu tố này là
những đại diện cho tình trạng sẵn sàng của nguồn lực tài chính nội bộ dùng để đầu
tư. Các yếu tố này được xem là những yếu tố tác động trực tiếp và tích cực đến đầu
tư của công ty. Trong khi đó, nghiên cứu của hai tác giả Nguyễn Thị Ngọc Trang và
Trang Thúy Quyên, chỉ sử dụng biến dòng tiền trong mô hình đầu tư, nhưng biến này
có tương quan âm với biến phụ thuộc (đầu tư) trong cả hồi quy toàn bộ mẫu, công ty
tăng trưởng cao, tăng trưởng thấp.


8

2.2.

Các nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu nhà nước

Cleary và các cộng sự (2007) lập luận rằng khi dòng tiền âm, các doanh nghiệp có
thể tăng cường đầu tư bởi vì hiệu ứng doanh thu cao hơn chi phí tài trợ, hiệu ứng này
sẽ cụ thể hơn nếu một công ty có các dự án NPV dương mà họ muốn đầu tư vào.
Trong một số trường hợp, các nhà quản lý có thể muốn đầu tư ngay cả khi họ có dòng
tiền âm và các cơ hội đầu tư khan hiếm. Ở đây, các cổ đông được hưởng những lợi
ích nếu mọi thứ diễn ra tốt đẹp, trong khi các chủ nợ phải gánh chịu các chi phí nếu
mọi thứ chuyển biến xấu (Jensen và Meckling, 1976). Bhagat và các cộng sự. (2005)
tìm thấy ván bạc này cho sự phục hồi có thể giải thích mối tương quan dòng tiền đầu tư âm đối với những doanh nghiệp có hoạt động thua lỗ. Các nhà nghiên cứu đưa
ra giả thuyết rằng hành vi chuyển dịch rủi ro dẫn đến các khoản đầu tư NPV âm có
nhiều khả năng được thực hiện hơn đối với các công ty chính phủ kiểm soát so với
doanh nghiệp tư nhân kiểm soát. Nếu đầu tư giúp một công ty chính phủ kiểm soát
thoát khỏi khó khăn tài chính, các nhà quản lý sẽ nhận được lời khen ngợi và có thể
được thăng chức. Nếu đầu tư không thành công, các nhà quản lý có thể tìm lý do cho
sự thất bại bằng cách cho rằng họ cần phải xem xét lại chức năng của chính phủ trên
nhiều yếu tố kinh tế - xã hội. Hơn nữa, khả năng các nhà quản lý phải chịu các khoản

ra kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà nước và tỷ lệ nợ. Hơn
nữa, cả hai nghiên cứu đều sử dụng biến giả (giá trị bằng 1 nếu sở hữu nhà nước, và
bằng 0 nếu doanh nghiệp không thuộc sở hữu nhà nước). Tuy nhiên, cách đo lường
thông dụng được sử dụng trong các nghiên cứu khác đó là, tỷ lệ phần trăm cổ phiếu
nắm giữ bởi nhà nước (Huang và cộng sự, 2011, Zou và Xiao, 2006, Gurunlu và
Gursoy, 2010, và Li và cộng sự, 2009). Hạn chế trên đã cho thấy một nhu cầu cần
thiết phải có những nghiên cứu chi tiết hơn về vấn đề này, đặc biệt là với các doanh
nghiệp VN.


10

2.3.

Các nghiên cứu về giới hạn ngân sách mềm

Như đã thảo luận rộng rãi trong các nghiên cứu trước, giới hạn ngân sách mềm có thể
phát sinh trong các công ty chính phủ kiểm soát theo đuổi các mục tiêu kinh tế - xã
hội (Bai và các cộng sự, 2006b; Lin và Tân, 1999). Một kết quả về giới hạn ngân sách
mềm là các công ty chính phủ kiểm soát có thể có được nguồn tài trợ bên ngoài dễ
dàng hơn so với doanh nghiệp tư nhân kiểm soát (Sheshinski và Lopez-Calva, 1999),
điều làm cho họ ít bị hạn chế tài chính hơn. Theo Hubbard (1998) và Cleary và các
cộng sự (2007), khi doanh nghiệp ít hạn chế tài chính thì đường cong hình chữ U sẽ
phẳng hơn bởi vì doanh nghiệp ít phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ hơn.
Trong thực tế, một số nghiên cứu của Trung Quốc sử dụng dữ liệu từ các công ty
chưa niêm yết trong giai đoạn trước đây đã kết luận rằng các giới hạn ngân sách mềm
đã làm cho các công ty nhà nước kiểm soát đầu tư bất kể dòng tiền của họ (Chow và
Fung, 1998; Guariglia và các cộng sự, 2011;. Hericourt và Poncet, 2009;. Poncet và
các cộng sự, 2010). Allen cùng các cộng sự (2005) chỉ ra rằng vấn đề nổi trội nhất
đối với hệ thống ngân hàng ở Trung Quốc là các khoản vay không hiệu quả mà nhóm

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Dữ liệu

Mẫu của tác giả được chọn ra từ các công ty sản xuất được niêm yết trên sàn HOSE
và HNX trong giai đoạn 2004 - 2014. Tác giả loại trừ các công ty trong ngành dịch
vụ và tài chính bởi vì các công ty này thường thâm dụng lao động và ít phụ thuộc vào
tài sản cố định hiện hữu như nhà xưởng hay máy móc để tạo ra doanh thu, do đó có
khác biệt trong hành vi đầu tư so với các công ty sản xuất. Dữ liệu tài chính được lấy
từ cơ sở dữ liệu Reuters, các dữ liệu về hệ số Beta, độ biến động được tác giả tính
toán từ dữ liệu giá cổ phiếu hàng ngày lấy từ các trang web www.cophieu68.vn,
www.vietstock.vn. Đối với mỗi công ty mỗi năm, tác giả xác định các loại cổ đông
kiểm soát cơ bản và tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của họ từ các báo cáo tài chính hàng
năm. Theo Micheal Firth, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin, Liping Xu (2012) một
cổ đông kiểm soát là đại diện nhà nước hoặc tư nhân kiểm soát 30% hoặc nhiều hơn
tổng số cổ phiếu. Hầu hết tất cả các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có một cổ đông
kiểm soát như khái niệm nêu trên và mẫu của tác giả không bao gồm các doanh nghiệp
mà không thể xác định được cổ đông kiểm soát. Nếu đại diện của các cổ đông kiểm
soát là một tổ chức chính phủ, chẳng hạn như một văn phòng quản lý tài sản nhà
nước, hoặc một doanh nghiệp nhà nước, tác giả phân loại các công ty niêm yết này là
công ty được chính phủ kiểm soát. Ngược lại, là các công ty kiểm soát bởi tư nhân.
Các doanh nghiệp tư nhân kiểm soát bao gồm một số lượng nhỏ được điều khiển bởi
các nhà đầu tư nước ngoài. Bảng 3.1 mô tả các mẫu nghiên cứu. Mẫu là một bảng
không cân bằng (unbalanced panel) của 563 doanh nghiệp trong vòng 11 năm. Trong
số đó, 248 doanh nghiệp đang được kiểm soát bởi chính phủ và có khoảng 2864 quan
sát theo năm. Khoảng 300 doanh nghiệp còn lại được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư
nhân và có 2184 quan sát theo năm. Tính trung bình, có 9,2 quan sát hàng năm cho
mỗi doanh nghiệp.


2009
261
269
530
2010
258
286
544
2011
251
300
551
2012
249
311
560
2013
250
313
563
2014
248
315
563
Mẫu trên bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX
những năm 2004 – 2014. Tác giả loại trừ những doanh nghiệp không xác định được
cổ đông kiểm soát. Doanh nghiệp nhà nước là những doanh nghiệp được kiểm soát
bởi đại diện là cổ đông nhà nước. Doanh nghiệp tư nhân là những doanh nghiệp
được kiểm soát bởi các nhà đầu tư tư nhân.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

ứng doanh thu chiếm ưu thế và đầu tư tăng. Do đó, sự tương tác giữa hiệu ứng chi
phí và đầu tư hình thành một đường cong đầu tư hình chữ U. Để kiểm soát phương
sai thay đổi do sự khác biệt trong quy mô công ty, tác giả chia đầu tư và dòng tiền
cho tài sản cố định ròng (K), và biểu thị chúng bằng I/K và CF/K.
Tác giả sử dụng biến giả NEG để chỉ công ty có CF/ K âm và POS để biểu thị công
ty với CF/K không âm. Tác giả sử dụng Tobin Q, (Q), như là cơ hội đầu tư chủ yếu.


15

Vì rất nhiều các cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà nước là không thể giao dịch trên thị
trường chứng khoán, tác giả tính toán Q là tổng giá trị thị trường của các cổ phiếu có
thể giao dịch và các giá trị sổ sách của các khoản nợ, tất cả chia cho giá trị sổ sách
của tổng tài sản tính từ đầu năm. Theo các nghiên cứu của Lang (1996) và Aivazian
(2005) thì khi hệ số Tobin Q cao, việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của
công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn, do đó công ty sẽ đầu tư nhiều hơn.
Tác giả nhận thấy rằng các công ty kiểm soát bởi chính phủ và các công ty tư nhân
kiểm soát hoàn toàn khác nhau về tốc độ tăng trưởng doanh thu, kích thước, đòn bẩy,
số năm niêm yết, và rủi ro. Những khác biệt trong đặc trưng doanh nghiệp dẫn đến
khác nhau trong độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, vì vậy tác giả bắt đầu đưa vào các
biến đặc trưng doanh nghiệp vào mô hình 1.Trong đó:
 SalesGrowth là tốc độ tăng trưởng doanh thu, bằng phần trăm thay đổi doanh
thu của doanh nghiệp từ năm t-2 đến năm t-1. Tăng trưởng doanh thu thực là
một thước đo thay thế cho các cơ hội tăng trưởng (Cleary cùng đồng sự, 2007).
 Size là quy mô của doanh nghiệp, bằng logarit tự nhiên giá trị sổ sách đầu kỳ
của tổng tài sản. Quan điểm thông thường cho rằng các công ty nhỏ bị ảnh
hưởng bởi vấn đề thông tin bất đối xứng nặng hơn và do đó, hạn chế về tài
chính nhiều hơn (Bernanke cùng đồng sự 1996, Fazzari cùng đồng sự 1988,
Petersen và Rajan, 1992). Quy mô doanh nghiệp có thể phản ánh chất lượng
của một công ty, và do đó quy mô doanh nghiệp có thể tương quan dương đến


GOV

Biến giả bằng 1 với những công ty mà chính phủ là cổ đông
kiểm soát và ngược lại là 0

State
I/K

Tỷ lệ sở hữu cổ phần bởi cổ đông nhà nước
Tỷ lệ đầu tư, I là đầu tư vào tài sản cố định trong năm t, bằng
giá trị sổ sách của tài sản, nhà máy, thiết bị ròng (PPE) cuối
năm t trừ giá trị sổ sách PPE ròng đầu năm t, và cộng khấu
hao trong năm t. K là giá trị sổ sách đầu kỳ của PPE ròng.

CF/K

Giá trị hiện tại của dòng tiền hoạt động chia cho PPE ròng
đầu kỳ

NEG

Biến giả, 1 đối với những công ty có CF/K âm và ngược lại
là 0

Kỳ
vọng
dấu

+ (-)

AGE
Beta

Số năm được niêm yết
Hệ số góc của mô hình thị trường được ước lượng bằng
TSSL của cổ phiếu và thị trường hàng ngày. Mô hình Ri,t = a
+ bRm,t + ɛit. Trong đó, Rit là TSSL giá cổ phiếu của công
ty i trong ngày t, Rmt là TSSL thị trường trong ngày t. b
được ước lượng cho công ty mỗi năm là beta

Volatility Độ lệch chuẩn của phần dư từ mô hình thị trường được ước
lượng sử dụng TSSL cổ phiếu và thị trường hàng ngày. Mô
hình giống như mô hình sử dụng để ước lượng beta. Giai
đoạn ước lượng là 1 năm.
Gross
equity
issued/K

Tiền mặt nhận được từ việc phát hành vốn cổ phần trong
năm hiện tại, chia cho PPE ròng đầu kỳ

Net debt
issued/K

Khoản tiền mặt nhận được từ việc phát hành trái phiếu hoặc
vay nợ từ các ngân hàng (nhỏ hơn khoản phải trả) chia cho
PPE ròng đầu kỳ

Assets
sales/K

liệu chéo này.
Một thay thế cho hồi quy dữ liệu bảng và cố định các hiệu ứng là hồi quy GMM động
cho dữ liệu bảng (Arellano và Bond, 1991) và phương pháp này đã được sử dụng
trong một số nghiên cứu trước đó (ví dụ, Brown và Petersen, 2009; Guariglia, 2008;
Guariglia cùng đồng sự, 2011.). Khi có hiện tượng nội sinh xảy ra trong bộ dữ liệu,
phương pháp GMM sẽ được sử dụng nhằm khắc phục hiện tượng này cũng như tự
tương quan và phương sai thay đổi. Điều này có thể khiến phương pháp bình phương
nhỏ nhất – OLS không nhất quán và có thể bị chệch. Ngoài ra, tác giả dùng độ trễ là
2 năm cho các biến ngoại sinh nhằm tạo ra các biến công cụ. Cách tiếp cận này cho
phép tác giả loại bỏ vấn đề nội sinh do tương quan nhân quả hai chiều giữa TobinQ
và đầu tư. Kiểm định quan trọng nhất của phương pháp ước lượng GMM là kiểm định
Overidentifying Restrictions (Overidentifying Restrictions Test) hay còn gọi là kiểm
định Sargan (Sargan Test) hoặc kiểm định J (J – Test). Đây là kiểm định cần thiết
trong trường hợp số biến công cụ nhiều hơn số biến trong mô hình. Ý tưởng của kiểm
định là xem xét biến công cụ có tương quan với phần dư của mô hình không. Nếu câu
trả lời là không, khi đó biến công cụ là nội sinh, thì biến công cụ được chọn là phù
hợp và mô hình sử dụng biến đó để ước lượng cũng phù hợp. Kiểm định Sargan sử