BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------

NGUYỄN THIÊN KIM

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ
GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
----------------

NGUYỄN THIÊN KIM

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ
GIÁ TRỊ CỦA TIỀN MẶT – NGHIÊN CỨU
TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành
Mã số

: Tài chính – Ngân hàng

1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................... 5
2.1 Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt .................................................................... 5
2.2 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt ............................. 7
2.3 Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến giá trị của tiền mặt ........................ 13
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................... 16
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 16
3.2 Các giả thuyết nghiên cứu .................................................................................. 16
3.3 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu ........................................................... 18
3.4 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 26
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 29
4.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................................... 29
4.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................... 32
4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp trong số các mô hình OLS, REM hay
FEM……................................................................................................................... 33
4.4 Kết quả kiểm định tác động của mức nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy thị trường và
tác động của yếu tố mua lại cổ phần ......................................................................... 35
4.5 Kiểm định tính vững trong kết quả hồi quy khi thay đổi phương pháp đo lường
sự thay đổi trong tiền mặt .......................................................................................... 42
4.6 Kiểm định tác động của đặc điểm hạn chế tài chính của công ty ...................... 46
4.7 Kiểm định tác động của yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư ...................... 54
5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1 – Mô tả các biến chính sử dụng trong bài nghiên cứu. .............................. 25
Bảng 4.1 – Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................. 29
Bảng 4.2 – Ma trận tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình .................. 32

cơ hội đầu tư cao ....................................................................................................... 56
Bảng 4.23 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty khả năng trả lãi cao và
cơ hội đầu tư thấp ...................................................................................................... 57
Bảng 4.24 – Kết quả hồi quy mô hình kiểm định các công ty hạn chế tài chính và
không hạn chế tài chính với yếu tố khả năng trả lãi và cơ hội đầu tư ....................... 57


1

CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ CỦA TIỀN
MẶT – NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tôi kiểm định sự khác nhau trong chính sách tài chính
của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến giá trị của tiền mặt mà doanh
nghiệp nắm giữ. Việc đo lường giá trị biên của tiền mặt được thực hiện thông qua tỷ
suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Để thực hiện điều này, tôi tiến hành kiểm định
thực nghiệm một số giả thuyết. Thông qua việc kiểm định tỷ suất sinh lợi vượt trội
hàng năm của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi nhận
thấy rằng (1) giá trị trung bình của một đồng tiền mặt tăng thêm của các công ty
được đánh giá nhỏ hơn một đồng, (2) không có cơ sở rõ ràng để đánh giá về tác
động của mức nắm giữ tiền mặt của công ty đến giá trị biên của tiền mặt, (3) giá trị
biên của tiền mặt giảm khi công ty có tỷ lệ nợ cao hơn, (4) giá trị biên của tiền mặt
đối với các công ty phân phối cho cổ đông dưới dạng mua lại cổ phần thì được đánh
giá cao hơn so với các công ty thực hiện dưới dạng chia cổ tức, (5) giá trị biên của
tiền mặt của nhóm các công ty hạn chế tài chính cao hơn nhóm các công ty không
hạn chế tài chính, nhất là khi các công ty có cơ hội đầu tư tốt nhưng quỹ nội bộ lại
eo hẹp.
Từ khóa: chính sách tài chính doanh nghiệp, nắm giữ tiền mặt, giá trị biên

cứu về mối quan hệ giữa chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt


3

tại các quốc gia phát triển khác có được thể hiện trên thị trường Việt Nam hay
không. Trước thực tế này, tôi quyết định nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách
tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền mặt dựa trên dữ liệu tài chính của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Việc dự báo được giá trị tiền
mặt của doanh nghiệp sẽ giúp cho các nhà quản lý có những quyết định phù hợp đối
với việc nắm giữ tiền mặt, các nhà đầu tư có thêm được những thông tin trong việc
lựa chọn cổ phiếu và tạo danh mục đầu tư.
Các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra trong bài là:
1. Giá trị của tiền mặt tăng thêm được các cổ đông đánh giá như thế nào?
2. Tiền mặt tăng thêm được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty có
mức nắm giữ tiền mặt cao và công ty có mức nắm giữ tiền mặt thấp?
3. Công ty có tỷ lệ nợ vay cao thì sự đánh giá đối với giá trị của tiền mặt tăng
thêm khác biệt như thế nào so với công ty có tỷ lệ nợ vay thấp?
4. Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa những
công ty chia cổ tức bằng tiền mặt và những công ty thực hiện mua lại cổ
phần?
5. Giá trị biên của tiền mặt được đánh giá khác nhau như thế nào giữa công ty
hạn chế tài chính và không hạn chế tài chính, đặc biệt khi các công ty đó có
cơ hội đầu tư nhưng nguồn vốn nội bộ lại eo hẹp?
Kết quả nghiên cứu: Sau khi kiểm định dựa trên các thông tin dữ liệu thu thập được
về các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kết quả nghiên cứu
như sau:
-

Bình quân giá trị của một đồng tăng thêm được đánh giá thấp hơn một đồng.

Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận


5

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt
Hanson (1992) đã nghiên cứu về dòng tiền nhàn rỗi. Theo kết quả nghiên cứu của
ông, đặc trưng của dòng tiền nhàn rỗi cao là sự không tương xứng giữa cơ hội tăng
trưởng và nguồn lực. Khi công ty mua lại trong các thương vụ M&A là một công ty
có dòng tiền nhàn rỗi cao thì tỷ suất sinh lợi mục tiêu thấp hơn. Trong thập niên
1970, các kết quả cho thấy các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa thì theo đuổi
những thương vụ mua lại lợi ích thấp. Trong thập niên 1980, những công ty có dòng
tiền nhàn rỗi cao trở thành mục tiêu của những vụ chào mua với giá cao hơn thị
trường. Kết quả nghiên cứu của các tác giả phù hợp với quan điểm rằng việc giảm
các vấn đề chi phí đại diện trong các công ty mục tiêu sẽ tạo ra lợi ích. Các tác giả
đã tìm thấy kết quả rằng các công ty mua lại có dòng tiền dư thừa cao thì thể hiện tỷ
suất sinh lợi vượt trội thấp trong những công bố về các vụ sáp nhập. Các hệ số ước
lượng của họ có thể được giải thích là sự suy giảm giá trị liên quan với mức dòng
tiền dư thừa cao.
Tương tự như Hanson (1992), Smith và Kim (1994) đã sử dụng dữ liệu kế toán,
phân loại các công ty mua lại thành các loại khác nhau như các công ty dòng tiền
nhàn rỗi cao, các công ty nghèo kèm trì trệ, và loại khác. Các cuộc mua lại kết hợp
giữa các công ty nghèo, trì trệ và các công ty có dòng tiền nhàn rỗi là có tỷ suất sinh
lợi cao nhất. Tỷ suất sinh lợi thấp nhất tập trung ở sự kết hợp giữa những công ty
mua lại và những công ty mục tiêu được xếp loại tương tự nhau. Giữa những công
ty khác nhau, tỷ suất sinh lợi của công ty đi mua sẽ tích cực hơn khi kết hợp với

hiệu suất hoạt động của các công ty nắm giữ tiền mặt cao thì tương đương hoặc lớn
hơn hiệu suất của các công ty phù hợp về quy mô và ngành hoặc bằng một phương
pháp với khuynh hướng giữ tiền mặt đáng kể. Ngoài ra, những người đại diện cho
những vấn đề khuyến khích trong quản lý như quyền sở hữu và các đặc điểm ban
lãnh đạo, là không bất thường và không giải thích cho những khác biệt trong hiệu
suất hoạt động trong số các công ty nắm giữ tiền mặt cao. Họ nhận thấy rằng nắm
giữ tiền mặt cao được đi kèm với việc đầu tư lớn hơn, cụ thể là chi phí R&D, và
tăng trưởng lớn hơn về tài sản. Đối với các công ty luôn nắm lượng dự trữ tiền mặt


7

lớn, các chính sách như vậy hỗ trợ cho việc đầu tư mà không cản trở hoạt động của
doanh nghiệp.
Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) cũng đã mở rộng nghiên cứu đến sự khác
nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các nước khác nhau. Các tác giả nhận thấy
rằng mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty ở những quốc gia có sự
bảo vệ nhà đầu tư kém thì yếu hơn nhiều so với các quốc gia khác.
Dittmar và Smith (2007) đã nghiên cứu về sự thay đổi của việc nắm giữ tiền mặt tác
động thế nào đến giá trị thị trường của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng nắm
giữ tiền mặt có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu, giá trị
tiền mặt và giá trị doanh nghiệp được xác định một phần bởi các kỳ vọng của nhà
đầu tư về việc sử dụng tiền mặt của ban lãnh đạo công ty khi xảy ra các vấn đề
không được kiểm soát.
2.2. Các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt
Keynes (1936) đã nêu 3 động cơ giữ tiền như sau:
-

Động cơ giao dịch: mục đích của việc nắm giữ tiền là để thực hiện các giao
dịch hàng ngày.


Giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc tiến hành các dự án đầu tư mà
không quá lo ngại về vấn đề tiếp cận thị trường vốn bên ngoài tốn kém nhiều
chi phí.

Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng phải chịu những chi phí liên quan đến việc nắm
giữ tiền mặt:
-

Chi phí cơ hội: tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao nhưng là tài sản
không sinh lời hoặc sinh lời không nhiều. Do vậy, việc dự trữ tiền mặt sẽ làm
mất đi cơ hội đầu tư vào các dự án sinh lời cao. Đây chính là khoản chi phí
cơ hội mà doanh nghiệp phải chấp nhận đánh đổi khi nắm giữ tiền mặt.

-

Chi phí đại diện: Chi phí đại diện thể hiện ở việc hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp giảm khi có lượng tiền mặt quá dồi dào. Do lượng tiền mặt dồi
dào, các nhà quản lý không bị sức ép phải tính toán, điều hành hợp lý nhất để
đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn, giống như các doanh nghiệp chỉ có
lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết, do vậy có thể sẽ làm giảm hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Thậm chí các nhà quản trị cấp cao có thể sẽ
thực hiện những vụ thu mua với giá cao hơn giá thị trường, không mang lại
nhiều lợi ích hoặc đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm
kiếm lợi ích cá nhân.

Myers and Majluf (1984) tiến hành nghiên cứu về tính linh hoạt tài chính của doanh
nghiệp. Họ xem xét đến việc một công ty phải phát hành cổ phiếu thường để huy
động tiền mặt khi họ cần nắm bắt một cơ hội đầu tư có giá trị. Trong nghiên cứu của
họ, giả định được đưa ra là ban quản trị nắm rõ về giá trị công ty hơn các nhà đầu tư

nguyên nhân chính dẫn đến những thay đổi lớn trong tiền mặt dư thừa là do xảy ra
những thua lỗ trong hoạt động.


10

Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cứu tác động của ngân hàng đến nắm giữ
tiền mặt trên các mẫu là các công ty lĩnh vực công nghiệp của Mỹ, Đức và Nhật
Bản. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Nhật nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các
công ty Mỹ và các công ty Đức. Số dư tiền mặt của các công ty Nhật chịu tác động
bởi sức mạnh độc quyền của các ngân hàng. Trong các giai đoạn mà ngân hàng
nhiều quyền lực, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty ở mức cao. Khi các ngân
hàng suy yếu, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật trở nên giống các
công ty Mỹ hơn. Từ đó bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng các ngân hàng
Nhật đã khuyên các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt. Điều này là trái với niềm tin
rộng rãi về các hệ thống quản trị của Nhật Bản.
Dittmar, Smith, và Servaes (2003) nghiên cứu tác động của các vấn đề về đại diện
đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các vấn đề đại
diện là một yếu tố quyết định quan trọng của nắm giữ tiền mặt. Các tác giả thực
hiện nghiên cứu trên mẫu hơn 11.000 công ty từ 45 quốc gia, và nhận thấy rằng các
công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông không được bảo vệ tốt thì nắm giữ tiền
mặt nhiều gấp hai lần so với các công ty ở các quốc gia có quyền cổ đông tốt. Ngoài
ra, khi quyền cổ đông không được bảo vệ tốt, thì các yếu tố mà kéo theo nhu cầu
nắm giữ tiền mặt, chẳng hạn như các cơ hội đầu tư và thông tin bất cân xứng, thật
sự trở nên ít quan trọng hơn. Các kết quả này càng mạnh mẽ hơn sau khi kiểm soát
sự phát triển thị trường vốn. Phù hợp với tầm quan trọng của các chi phí đại diện,
họ nhận thấy rằng các công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi việc tiếp cận các quỹ
là dễ dàng hơn. Bằng chứng từ nghiên cứu phù hợp với dự đoán rằng các nhà đầu tư
ở các nước có sự bảo vệ cho cổ đông tệ không thể buộc các nhà quản lý giảm đi
lượng tiền mặt dư thừa.

thấy những bằng chứng về mối quan hệ giữa quyền cổ đông và mức nắm giữ tiền
mặt. Thêm vào đó, kết quả cũng cho thấy các cơ hội đầu, dòng tiền, các tài sản có
tính thanh khoản, đòn bẩy và nợ ngân hàng là những yếu tố quan trọng quyết định
mức nắm giữ tiền mặt.
Faulkender (2004) kiểm tra về những xung đột giữa kiệt quệ tài chính, bất cân xứng
thông tin, các chi phí đại diện và thuế và các tác động của chúng lên vị trí tiền mặt


12

được quan sát của các công ty nhỏ. Các công ty có chi phí kiệt quệ tài chính cao
hơn, được đo bằng số tiền dành cho nghiên cứu và phát triển, thì nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn. Các công ty có khuynh hướng đòn bẩy lớn hơn thì nắm giữ nhiều tiền mặt
hơn với mục đích phòng ngừa. Các doanh nghiệp nhận thức bất đối xứng thông tin
lớn hơn khi họ cần tiền trong tương lai nắm giữ tiền mặt so với các doanh nghiệp
cảm nhận được một mức độ thấp hơn các thông tin bất đối xứng. Điều này trái
ngược với những công ty từng gặp khó khăn trong quá khứ trong việc huy động vốn
mà có mức độ nắm giữ tiền mặt thấp hơn, cho thấy rằng các công ty này có thể đang
hoạt động dưới mức tiền mặt tối ưu. Các công ty cũ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn,
mặc dù họ có thể tiếp cận vốn tốt hơn trong tương lai. Nắm giữ tiền mặt giảm với
quy mô, cho thấy nền kinh tế cân bằng trong lợi ích của tiền mặt. Ông cũng nhận
thấy sự hỗ trợ đối với quyền sở hữu quản trị có tác động lên nắm giữ tiền mặt,
nhưng các loại thuế thì không có tác động.
Hartzell, Titman và Twite (2005) nghiên cứu trên các công ty của Mỹ và thấy rằng
các công ty Mỹ nắm giữ một lượng tiền mặt đáng kể trên tài khoản. Bài nghiên cứu
này đã kiểm định giả thuyết rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty đa quốc
gia của Mỹ một phần chịu tác động của các chi phí thuế đối với thu nhập từ nước
ngoài đem về. Phù hợp với giả thuyết này, các công ty đối mặt với mức thuế chuyển
thu nhập về nước cao hơn thì nắm giữ mức tiền mặt cao hơn, họ nắm giữ tiền mặt
này ở nước ngoài, và để tại các chi nhánh mà bị chi phí thuế cao khi chuyển thu

biến động của các cơ hội đầu tư của công ty cũng như khả năng xảy ra kiệt quệ tài
chính và khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên giá trị mà cổ đông đánh giá
đối với tiền mặt nắm giữ. Các công ty có các cơ hội tăng trưởng tốt thì có tiền mặt
được đánh giá cao hơn so với các công ty không có nhiều triển vọng phát triển.
Thêm vào đó, tiền mặt được định giá thấp hơn trong những công ty có các chiến
lược đầu tư ổn định và các công ty đứng gần nguy cơ kiệt quệ tài chính. Cuối cùng,
họ nhận thấy rằng khả năng tiếp cận thị trường vốn tác động lên sự đánh giá của cổ
đông đối với mức nắm giữ tiền mặt. Nhìn chung, dường như các cơ hội đầu tư ảnh


14

hưởng lên giá trị mà cổ đông đánh giá mức nắm giữ tiền mặt chứ không phải là các
cơ hội được tài trợ vốn.
Trong một nghiên cứu khác năm 2006, Pinkowitz, Stulz và Williamson đã mở rộng
kiểm định sự khác nhau về giá trị biên của tiền mặt giữa các quốc gia khác nhau.
Các lý thuyết về chi phí đại diện dự đoán rằng giá trị của mức nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp ở những quốc gia không có sự bảo vệ tốt dành cho nhà đầu tư thì thấp
hơn bởi vì khả năng lớn hơn của các cổ đông kiểm soát để khai thác lợi ích cá nhân
từ nắm giữ tiền mặt tại các quốc gia này. Kết quả cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư
ở các quốc gia có mức quản trị trung bình đánh giá giá trị biên của một đồng là 0.33
đồng, ít hơn so với đối với các quốc gia có chất lượng quản trị tốt hơn, được đánh
giá là 0.91 đồng, nghĩa là chất lượng quản trị doanh nghiệp kém sẽ làm giảm giá trị
nắm giữ tiền mặt.
Michael Faulkender và Rong Wang (2006) tập trung vào việc kiểm định xem với
những đặc điểm tài chính khác nhau thì giá trị tiền mặt của các công ty khác nhau
như thế nào. Các tác giả sử dụng phương pháp kiểm định sự khác nhau về tỷ suất
sinh lợi vượt trội thay vì tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách. Trong nghiên
cứu, các tác giả đã chuẩn hóa tất cả các biến độc lập thông qua giá trị thị trường của
cổ phần công ty ở thời điểm cuối năm tài chính trước, qua đó có thể giải thích các

3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu

Bao gồm 204 công ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và
sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, không bao gồm các công ty tài chính. Thời gian
nghiên cứu từ năm 2008-2013. Nguyên nhân chọn mốc thời gian nghiên cứu này vì:


Mô hình nghiên cứu sử dụng độ trễ 1 và dữ liệu bảng cân bằng (balance panel
data), do đó các dữ liệu bắt đầu từ năm 2007 với số lượng công ty là 204 công
ty. Ngược lại, nếu sử dụng dữ liệu bắt đầu năm 2006 để nghiên cứu thì chỉ có
32 doanh nghiệp niêm yết – số lượng mẫu nghiên cứu nhỏ.



Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự phát triển vào cuối năm 2006, khi có
nhiều ưu đãi về giảm thuế TNDN đối với doanh nghiệp niêm yết. Theo đó, mức
vốn hóa thị trường chứng khoán/GDP trong giai đoạn 2000-2005 chỉ đạt dưới
1%, năm 2006 đạt 14.93% và năm 2007 là 27.52%. Đến năm 2007, thị trường
lại có những bước tăng đột biến trước các thông tin tích cực từ việc Việt Nam
gia nhập WTO, luật chứng khoán ra đời,….

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thực hiện nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của
các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh và sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội và các thông tin dữ liệu chứng khoán tại các trang web chứng
khoán www.cophieu68.vn, www.stoxplus.com.
3.2.


ngoài, sẽ phát sinh các chi phí giao dịch trực tiếp và gián tiếp, do vậy, giá trị của
một đồng tăng thêm được đánh giá cao hơn 1.
Giả thuyết 2: Doanh nghiệp có đòn bẩy càng cao thì giá trị biên càng thấp.
Nội dung của giả thuyết 2 là doanh nghiệp có đòn bẩy cao thì giá trị của một đồng
tăng thêm không được cổ đông đánh giá cao bằng doanh nghiệp có đòn bẩy thấp.
Kết quả này cũng phù hợp với lý thuyết về cơ chế sử dụng tiền đối với những công
ty có đòn bẩy cao, đó là họ sẽ có xu hướng sử dụng tiền để trả nợ, như vậy không
làm tăng giá trị của vốn cổ phần mà chỉ có các chủ nợ được hưởng lợi. Do vậy, các
cổ đông của các doanh nghiệp có đòn bẩy cao không đánh giá cao giá trị của tiền
mặt tăng thêm.


18

Giả thuyết 3: Những doanh nghiệp hạn chế tài chính thì giá trị biên của tiền mặt
được đánh giá cao hơn so với những doanh nghiệp không hạn chế tài chính.
Khi cần tiếp cận thị trường vốn, các công ty hạn chế tài chính được cho là phải đối
mặt với chi phí huy động vốn bên ngoài cao hơn. Do đó, giá trị biên của tiền mặt có
thể cao hơn với những công ty này vì các quỹ nội bộ giúp công ty tránh được các
khoản chi phí huy động vốn tốn kém. Hơn nữa, nếu công ty có các cơ hội đầu tư, thì
chi phí huy động vốn bên ngoài càng cao, càng nhiều khả năng là các dự án giá trị
này bị bỏ qua nếu nguồn vốn nội bộ không đủ. Vì vậy khi các doanh nghiệp này
đứng trước các cơ hội đầu tư tốt thì sự chênh lệch này sẽ càng thể hiện rõ ràng hơn.
3.3.

Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Biến phụ thuộc:
Với mục tiêu nghiên cứu của bài là tác động của chính sách tài chính doanh nghiệp
đến giá trị biên của tiền mặt, việc đo lường được thực hiện thông qua việc kiểm


Nắm giữ tiền mặt đóng vai trò quan trọng có tác động lớn đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu. Đã có nhiều nghiên cứu về vai trò của nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh
nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, nắm giữ tiền mặt được bao hàm tiền, các khoản
tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn.
ΔCi,t = Ci,t - Ci,t-1
Trong đó :
ΔCi,t : thay đổi mức nắm giữ tiền mặt năm t so với năm t-1