BÀI DỊCH
MÔN: ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP
Nhóm: Tô Thị Phương Thảo
Nguyễn Hoàng Minh Huy
Phan Tuyết Trinh


MỤC LỤC


CHƯƠNG 5: PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN TỪ THU NHẬP
Có lẽ cách tiếp cận được biết đến nhiều nhất khi định giá một doanh nghiệp là cách
tiếp cận thu nhập. Cũng như cách tiếp cận thị trường và tài sản, có nhiều phương pháp
định giá trong cách tiếp cận từ thu nhập. Chương này nghiên cứu lý thuyết cơ bản
đằng sau phương pháp tiếp cận từ thu nhập cũng như các ứng dụng của phương pháp
này.
Chương này sẽ thảo luận ba phương pháp tiếp cận từ thu nhập, bao gồm: phương pháp
vốn hóa dòng tiền (CCF), phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và phương pháp
dòng tiền thặng dư (ECF). Những phương pháp này đôi khi còn được nhắc đến bằng
các tên khác. Ví dụ, phương pháp vốn hóa dòng tiền còn được gọi là phương pháp
"thu nhập một kỳ" và phương pháp dòng tiền thặng dư thường được gọi là "phương
pháp thu nhập tăng thêm". Chương này cũng sẽ thảo luận về dòng thu nhập của một
doanh nghiệp tư nhân. Các nhà định giá thường sử dụng một số thuật ngữ, chẳng hạn
như dòng thu nhập, thu nhập kinh tế hay thu nhập ròng để đề cập đến vấn đề này. Các
thuật ngữ trên sẽ được sử dụng thay thế cho nhau trong suốt chương này. Tài liệu này
xác định mỗi phương pháp là một loại "dòng tiền" (CF), chúng ta sẽ đề cập đến hai
loại dòng tiền: "dòng tiền của vốn chủ sở hữu" (CF-Eq) và "dòng tiền của vốn đầu tư"
(CF-IC).

LÝ THUYẾT CƠ BẢN

tương lai đó.

1 Frank K. Reilly and Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio
Management, 5th ed. (The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, 1996), p.
5.
2 Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Capital Investment and Valuation. (New
York: McGraw -Hill, Inc., 2003), p. 67.


Tử số
Tử số đại diện cho “các khoản thanh toán trong tương lai” hay nói cách khác là “dòng
thu nhập trong tương lai” của một khoản đầu tư. Trong định giá doanh nghiệp, chúng
ta thường nghĩ dòng thu nhập trong tương lai là dòng tiền trong tương lai. Tuy nhiên,
thu nhập ròng cũng thường xuyên được sử dụng làm tử số thay cho dòng tiền. Ngoài
ra, thu nhập ròng có thể là trên cơ sở trước thuế hoặc sau thuế, hoặc tử số cũng có thể
là thu nhập hoạt động, v.v. Hơn nữa, người thụ hưởng của các khoản thanh toán trong
tương lai phải được xác định rõ; có nghĩa là phải xác định rõ liệu khoản thanh toán
trong tương lai sẽ được chia cho tất cả các bên liên quan - cả chủ sở hữu và chủ nợ hay chỉ cho chủ sở hữu. Khi đề cập đến cổ đông, chúng ta phải xác định xem người
hưởng lợi có phải là cổ đông có quyền kiểm soát và không có quyền kiểm soát hay chỉ
là cổ đông có quyền kiểm soát hay chỉ là cổ đông thiểu số.
Do đó, bất kể “dòng dòng thu nhập tương lai” nào được sử dụng làm đại diện cho "các
khoản thanh toán trong tương lai", thì phải:
• Là một khoản lợi tức tương lai trong tương lai của công ty đang được định giá.
• Phù hợp với đặc điểm của mẫu số. Ví dụ, nếu tử số là "dòng tiền sau thuế trên vốn
chủ sở hữu", thì mẫu số phải là "rủi ro dòng tiền sau thuế hoặc tỷ suất chiết khấu đối
với vốn chủ sở hữu".
• Phù hợp với các bên liên quan được xác định.

Mẫu số
Yếu tố thứ hai, mẫu số, là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi đối với lợi ích cụ thể được thể hiện

mẫu số, trong khi DCF sử dụng một loạt các phân số. Phương pháp ECF là một
phương pháp kếp hợp của cả hai cách tiếp cận từ tài sản và thu nhập.
Mỗi phương pháp phụ thuộc vào hiện giá của dòng tiền trong tương lai của doanh
nghiệp, thường dựa trên dữ liệu lịch sử tài chính. Dữ liệu tài chính đó nên tuân thủ các
3 Shannon P. Pratt, Cost of Capital: Estimation and Application, 2nd ed. (Hoboken,
NJ: John Wiley & Sons, 2002), p. 5. (Used with permission.)


nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP). Các nhà định giá, bao gồm các
nhà phân tích CPA, không chịu trách nhiệm chứng thực hoặc xác minh thông tin tài
chính hoặc chứng nhận các báo cáo GAAP khi cung cấp các bản định giá. Thông
thường các thông tin tài chính ngoài GAAP sẽ được cho trước như điểm xuất phát để
thu được thu nhập hoặc dòng tiền. Tuy nhiên, các nhà phân tích vẫn phải làm hết sức
để có những điều chỉnh phù hợp với báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán trong
phạm vi cam kết của mình. Sự phát triển của những điều chỉnh này được gọi là quá
trình chuẩn hóa.

QUÁ TRÌNH CHUẨN HÓA
Nếu giá trị của bất kỳ khoản đầu tư bằng hiện giá của dòng thu nhập trong tương lai,
việc xác định lợi ích trong tương lai (dòng tiền) là điều quan trọng hàng đầu. Do đó,
các khoản mục không đại diện cho dòng tiền trong tương lai phải được loại bỏ hoặc
điều chỉnh theo cách nào đó. Quá trình bắt đầu bằng việc thu thập các dữ liệu tài chính
lịch sử và xem xét chi tiết dữ liệu đó để xác định những điều chỉnh gì (nếu có) phải
được thực hiện.
Việc không phát triển các điều chỉnh chuẩn hoá thích hợp có thể dẫn đến sự phóng đại
đáng kể hoặc san bằng khác biệt về giá trị.

"5 điểu chỉnh lớn"
Quá trình chuẩn hoá bao gồm việc lập lại các báo cáo tài chính trước đây thành các
báo cáo tài chính "giá trị” hay nói cách khác là các báo cáo có thể sử dụng được cho

• Chi phí liên doanh và chi trả vượt mức cho một công ty chị em
• Thuế liên quan đến trả lương
• Chi phí hoàn trả
• Du lịch và giải trí phi lợi nhuận cho cổ đông và /hoặc các cá nhân chủ chốt
• Các giao dịch với bên thứ ba (hợp đồng thuê giữa cổ đông và tổ chức)
• Mua bán cho /từ các đơn vị liên quan.
• Cơ cấu vốn
• Lãi suất cho vay / cho cổ đông quá mức hoặc dưới mức.
Các điều chỉnh chuẩn hóa ảnh hưởng đến thu nhập trước thuế hoặc dòng tiền của đối
tượng đang được định giá. Do đó, điều chỉnh kiểm soát sẽ dẫn đến điều chỉnh tương ứng
trong thuế thu nhập của các đối tượng đó, nếu có.
Thành phần của tử số sẽ quyết định loại giá trị (kiểm soát hoặc thiểu số) được hình
thành. Như vậy, nếu tử số bao gồm các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát, kết luận
giá trị sẽ là một giá trị kiểm soát. Nếu loại trừ các điều chỉnh liên quan đến kiểm soát,
giá trị được xem xét là một giá trị thiểu số. Nếu các điều chỉnh kiểm soát bao gồm
trong quá trình chuẩn hóa và giá trị được xem xét là giá trị kiểm soát, có thể chiết
khấu lợi ích thiểu số để điều chỉnh từ giá trị kiểm soát sang giá trị thiểu số. Thường có
những trường hợp không cần điều chỉnh kiểm soát và các chủ sở hữu kiểm soát của
công ty điều hành công ty với lợi ích của tất cả chủ sở hữu. Trong trường hợp này, giá
trị có thể giống nhau cho thiểu số và kiểm soát. Tuy nhiên, một số nhà phân tích vẫn
áp dụng điều chỉnh để phản ánh nguy cơ thay đổi tiềm năng trong chủ sở hữu kiểm
4 See Chapters 7 and 9 for other views on control adjustments.


soát hoặc triết lý quản lý của mình. Xem Chương 27 để biết các quan điểm khác nhau
về chủ đề này.

Sự điều chỉnh thu nhập và dòng tiền của một công ty là những yếu tố quyết định chính
cho việc liệu giá trị vốn hóa là thiểu số hay kiểm soát.



ke - g

20%

20%

FMV

3.500.000

5.000.000

Chiết khấu thiểu số ở mức 0
30%
$3.500.000

(1.500.000)
$3.500.000

Khi có các ảnh hưởng của lợi tức của cổ đông kiểm soát trong lợi ích hoặc các hoạt động
của tổ chức và lợi tức của người thiểu số đang được định giá, có thể tốt hơn là cung cấp
một giá trị thiểu số trực tiếp bằng cách không thực hiện các điều chỉnh. Làm như vậy sẽ
tránh những vấn đề liên quan đến việc xác định và bảo vệ việc áp dụng mức chiết khấu
thiểu số chung.
Cuộc tranh luận về việc có nên thực hiện những điều chỉnh kiểm soát trong việc định
giá thiểu số hay không vẫn đang tiếp diễn. Một số nhà phân tích thích điều chỉnh, sau
đó áp dụng mức chiết khấu thiểu số. Họ lập luận rằng bằng cách không thực hiện
những điều chỉnh này, có thể:
• Định giá dưới mức

hoạt động bình thường. Các ví dụ khác chẳng hạn ảnh hưởng của các sự kiện thảm
khốc như cháy rừng, thiệt hại do bão, đình công, cái chết của nhà điều hành chính.
Các hạng mục điều chỉnh khác cũng có thể được tìm thấy trong bảng cân đối kế toán
và tài khoản tiền mặt. Ví dụ, nếu một công ty mua một tài sản cố định vượt quá định
mức lịch sử và tài trợ cho các khoản mua từ dòng tiền hoạt động thì có thể "làm trơn"
khấu hao và dòng tiền tương ứng để phản ánh một mô hình bình thường hơn.

Cũng giống như các điều chỉnh theo định hướng kiểm soát, các điều chỉnh ngoại lệ hoặc
các khoản mục bất thường sẽ ảnh hưởng đến các tài khoản lợi nhuận hoặc lỗ của một
công ty trên cơ sở trước thuế. Do đó, một số điều chỉnh thuế thu nhập nhất định có thể là
cần thiết.
Xem Chương 4 để biết thêm chi tiết và ví dụ về điều chỉnh báo cáo tài chính.

Điều chỉnh đối với tài sản, nợ phải trả không tham gia vào hoạt động kinh
doanh, thu nhập và chi phí liên quan


Việc áp dụng các phương pháp tiếp cận thu nhập được chấp nhận chung dẫn đến việc
định giá tài sản hoạt động của công ty, cả hữu hình lẫn vô hình. Vì vậy, thường cần
loại bỏ tất cả các mục không hoạt động từ bảng cân đối kế toán của công ty và báo cáo
thu nhập. Sau khi xác định giá trị tài sản hoạt động, các tài sản không hoạt động ròng
thường được cộng lại theo giá trị tương ứng tại ngày định giá.
Ví dụ về các tài sản và nợ không hoạt động có thể bao gồm máy bay, các cơ sở nhà
máy chưa bán được thay thế, đầu tư đáng kể vào các công ty không liên quan, đầu tư
cổ phần, tiền mặt thừa hoặc vốn luân chuyển, và các khoản vay để hỗ trợ bất kỳ khoản
vay nào. Lợi tức, lợi tức, và thu nhập cho thuê, cũng như bất kỳ chi phí liên quan (lãi
tiền vay, khấu hao và chi phí vận chuyển khác) liên quan đến những tài sản không
hoạt động này phải được loại bỏ khỏi lợi ích hoạt động. Một lần nữa, những loại điều
chỉnh này sẽ làm thay đổi thu nhập trước thuế.
Phương pháp định giá tài sản và nợ không hoạt động sẽ thay đổi tùy thuộc vào tính

Ví dụ, với trên 1 triệu đô la tiền mặt trước thuế, kết quả định giá theo vốn hóa dòng
tiền sẽ khác nhau tùy thuộc vào thuế suất, như thể hiện trong Bảng 5.1.
Bảng 5.1. Các loại thuế và giá trị
Thuế suất thực tế

Thuế suất bình
quân 35%

Thuế suất cận biên
cao nhất 39%

Thu nhập trước thuế

$1.000.000

$1.000.000

$1.000.000

Thuế đánh trên thu
nhập chịu thuế

222.500

350.000

390.000

Dòng tiền sau thuế



$1.000.000

$1.000.000

Thuế đánh trên thu nhập 0
chịu thuế

350.000

Dòng tiền sau thuế

1.000.000

650.000

Giá trị vốn hóa 20%

$5.000.000

$3.250.000

Điều chỉnh sự cộng hưởng từ việc mua bán và sáp nhập
Cần

phải

có

sự

chiết khấu dòng tiền, các dòng thu nhập tương lai “kỳ vọng” sẽ được dự báo trong một
số năm nhất định trong tương lai và sau đó thước đo dòng thu nhập sẽ được lựa chọn
để sử dụng lâu dài sau một khoảng thời gian nhất định, được gọi là giá trị cuối cùng.
Cả tỷ lệ vốn hóa và tỷ suất chiết khấu đều nhằm mục đích phản ánh kỳ vọng của nhà
đầu tư về rủi ro nhận được dòng thu nhập trong tương lai theo số tiền và thời điểm giả
định trong các mô hình. Do tính chất hướng tới tương lai của các phương pháp này,
nhà định giá sẽ muốn định giá đúng dòng thu nhập trong tương lai để đưa ra kết luận
định giá chính xác và hữu ích.

XÁC ĐỊNH LỢI ÍCH
Cả lợi ích một kỳ (CCF) và lợi ích nhiều kỳ (DCF) có thể được xác định theo nhiều
cách khác nhau, tùy thuộc vào định nghĩa nào là thích hợp nhất trong một trường hợp
nhất định. Các định nghĩa phổ biến nhất về dòng thu nhập trong tương lai là thu nhập
ròng và dòng tiền ròng.

Lợi nhuận ròng
Lợi nhuận ròng là thước đo về hiệu quả hoạt động của một công ty và thường được
định nghĩa là doanh thu từ hoạt động sản xuất và kinh doanh của doanh nghiệp trừ đi
chi phí hoạt động trực tiếp và gián tiếp. Lợi nhuận ròng có thể được sử dụng như một
thước đo dòng thu nhập trong định vì tính quen thuộc của yếu tố này qua các báo cáo
tài chính. Lợi nhuận ròng có thể là trước hoặc sau thuế. Vấn đề khi sử dụng lợi nhuận
ròng để đại diện cho dòng thu nhập là khó phát triển mức chiết khấu và tỷ lệ vốn hóa
của thu nhập ròng; tỷ suất sinh lợi của dòng tiền trở nên dễ dàng hơn bằng cách sử
dụng các chi phí sử dụng vốn truyền thống.
Ở nhiều công ty nhỏ, lợi nhuận và dòng tiền có thể giống nhau hoặc tương tự nhau.


Dòng tiền thuần
Trong những năm gần đây, dòng tiền thuần được sử dụng như một thước đo phổ biến
nhất đo lường dòng thu nhập trong tương lai, vì yếu tố này đại diện cho lượng tiền có

Bằng: dòng tiền thuần trực tiếp vào vốn chủ sở hữu
Các dòng tiền ở đây là "trực tiếp vào vốn chủ sở hữu" bởi vì khoản nợ đã được phục
vụ bằng cách bao gồm chi phí lãi vay và trả nợ, và những gì còn lại chỉ có sẵn cho chủ
sở hữu vốn chủ sở hữu. Đây là một mô hình nợ bao gồm.
Phương pháp vốn chủ sở hữu trực tiếp yêu cầu phải áp dụng tỷ suất chiết khấu thích
hợp đối với dòng tiền vào vốn chủ sở hữu đối với các dòng tiền đó. Không có mức
chiết khấu khác được áp dụng.

Dòng tiền vào vốn đầu tư (Phương thức vốn đầu tư)
Thu nhập sau thuế
Cộng thêm: chi phí lãi vay (tấm chắn thuế)
Cộng thêm: khấu hao và các thay đổi không bằng tiền khác.6
Trừ đi: nhu cầu vốn luân chuyển "không nợ" gia tăng (có thể cộng thêm)
Trừ: Nhu cầu chi tiêu vốn tăng thêm
Bằng: dòng tiền ròng vào vốn đầu tư
5 Thay đổi về thuế thu nhập hoãn lại có thể được xem xét đưa vào nếu việc khấu hao
sổ sách được sử dụng thay vì khấu hao thuế.

6 Ibid.


Các dòng tiền ở đây là những khoản có sẵn để cung cấp vốn đầu tư, tức là nợ bằng
vốn chủ sở hữu và chịu lãi. Dòng tiền vào vốn đầu tư thường được gọi là "dòng tiền tự
do". Dòng tiền không bao gồm chi phí lãi vay và thanh toán nợ. Đây là một mô hình
không nợ miễn phí theo nghĩa rằng tất cả lãi suất và vốn nợ liên quan được loại bỏ.Giá
trị được xác định bằng phương pháp này là vốn đầu tư, vốn thường là nợ lãi, hợp đồng
thuê vốn, và vốn chủ sở hữu. Để lấy giá trị vốn cổ phần sử dụng phương pháp này,
nhà phân tích loại trừ khoản nợ thực tế của công ty chủ đề.
Phương pháp vốn đầu tư yêu cầu áp dụng tỷ suất chiết khấu thích hợp đối với dòng
tiền vào vốn đầu tư vào các dòng tiền này. Không có mức chiết khấu khác được áp

Có năm phương pháp được sử dụng phổ biến để ước tính dòng thu nhập trong tương
lai từ dữ liệu lịch sử:
1. Phương pháp thu nhập hiện tại
2. Phương pháp trung bình đơn giản
3. Phương pháp bình quân gia quyền
4. Phương pháp đường xu hướng tuyến tính
5. Phương pháp dự báo
Bốn phương pháp đầu tiên được sử dụng nhiều nhất trong phương pháp CCF của cách
tiếp cận thu nhập hoặc là điểm xuất phát cho phương pháp DCF. Phương pháp thứ
năm là cơ sở cho phương pháp DCF. Phương pháp CCF và DCF được giải thích chi
tiết hơn trong phần sau của chương này. Tất cả các phương pháp này có thể được sử
dụng trong phương pháp vốn trực tiếp hoặc phương thức vốn đầu tư của cách tiếp cận
thu nhập.

Phương pháp Thu nhập Hiện tại
Thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trong những yếu tố đại diện tốt nhất cho
năm sau và các năm kế tiếp trong nhiều công ty được tổ chức chặt chẽ. Những hiểu
biết về quản lý sẽ rất hữu ích trong việc quyết định xem liệu dòng tiền hiện tại có thể
được nhân rộng trong những năm tiếp theo hay không. Nếu ban giám đốc chỉ ra rằng
năm tới sẽ rất giống với năm ngoái, thì thu nhập và dòng tiền thu được có thể được sử
dụng làm cơ sở để định giá công ty. Cũng có thể là dòng tiền của năm sau sẽ khác với
quá khứ nhưng lại tăng lên vĩnh viễn với tốc độ không đổi trung bình. Bất kỳ dự báo
nào phải được hỗ trợ với các giả định cơ bản.
Bất kể phương pháp nào được sử dụng, việc đối thoại hoặc lấy thông tin từ quản lý có thể


cung cấp cái nhìn sâu hơn về các dự báo trong tương lai.

Phương pháp trung bình giản đơn
Phương pháp trung bình giản đơn sử dụng trung bình số học của dữ liệu lịch sử trong


/5 =140.000 (Trung bình giản đơn)

Phương pháp trung bình giản đơn được sử dụng thường xuyên nhất trong việc phát
triển tử số khi sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền khi thông tin lịch sử đã được
chuẩn hóa không phân biệt hay nhận dạng được xu hướng. Nếu khoảng thời gian phân
tích lịch sử bao gồm một chu trình hoạt động đầy đủ của toàn ngành, việc sử dụng một
mức trung bình giản đơn cũng có thể cung cấp ước tính thực tế về thành quả hoạt
động trong tương lai. Tuy nhiên, phương pháp này có thể không phản ánh chính xác
những thay đổi trong sự tăng trưởng của công ty hoặc các xu hướng khác được kỳ
vọng sẽ tiếp tục.
Trong ví dụ này, phương pháp tính trung bình giản đơn có thể không hỗ trợ tốt trong
việc ước tính dòng tiền trong tương lai. Kết quả 3 năm gần đây cho thấy thành quả của
công ty đang phát triển nhất quán và giá trị của 20X2 có lẽ là một sự bất thường. Một
cái nhìn lướt qua sẽ cho bạn biết rằng dòng tiền của năm tới có lẽ sẽ được kỳ vọng tại
mức đâu đó cao hơn một chút so với $180.000, với điều kiện dữ liệu lịch sử đại diện
tốt cho hướng đi của doanh nghiệp và kỳ vọng của người quản lý.


Phương pháp bình quân gia quyền
Khi thông tin tài chính lịch sử cho thấy một xu hướng rõ ràng, phương pháp trung
bình có trọng số có thể mang lại một dấu hiệu tốt hơn về dòng dòng thu nhập trong
tương lai, vì trọng số cung cấp sự linh hoạt trong việc diễn giải các xu hướng. Trong
thực tế, với những trường hợp nhất định, những năm cụ thể có thể được loại trừ hoàn
toàn, nghĩa là, không có trọng số (=0).
Việc tính toán trọng số trung bình đòi hỏi phải tổng kết một tập các kết quả là sản
phẩm của trọng số được phân bổ theo dòng dòng thu nhập lịch sử hàng năm. Nó có
thể được minh họa bằng ví dụ sau:
Tập đoàn ACE


$100.000

90.000X2

180.000

160.000X3

480.000

170.000X4

680.000

180.000X5

900.000

15

$2.340.000

Trung bình trọng số $2.340.000/15

= $156.000


Trong ví dụ này, nhà phân tích đã xác định xu hướng đòi hỏi trọng lượng lớn hơn
được



0

90.000X0

0

160.000X1

160.000

170.000X2

340.000

180.000X3

540.000

6
Trung bình trọng số $1.040.000/6

$1.040.000
= $173.333

Trong ví dụ cụ thể này, phương pháp bình quân gia quyền vẫn có thể không phản ánh
đúng dòng tiền kỳ vọng. Giống như phương pháp trung bình đơn giản, giá trị kết quả
trong ví dụ này có xu hướng bảo thủ và có thể làm giảm giá trị khi thành quả trong
tương lai được kỳ vọng sẽ vượt qua năm trước. Khi sử dụng phương pháp bình quân
gia quyền, nhà phân tích phải lưu ý và quan tâm đến các trọng số được áp dụng và các


XY

1

$100.000

$100.000

1

2

90.000

90.000

4

3

160.000

480.000

9

4

170.000