17

PHẦN 5
●●●● ●

CHƯƠNG

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CẤU TRÚC VỐN

Chính sách nợ tác động như thế nào
đến giá trị doanh nghiệp?

◗ Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là một chuỗi các dòng tiền do tài sản của doanh nghiệp

tạo ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về
các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân
chia các dòng tiền thành hai, một dòng tương đối an toàn chảy về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn chảy về các
cổ đông.
Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau mà doanh nghiệp huy động được gọi là cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Dĩ nhiên cấu trúc vốn không phải chỉ có nợ hay vốn cổ phần. Ngay cả nợ cũng có rất nhiều dạng, và
vốn cổ phần ít nhất cũng có hai dạng (cổ phần thường và cổ phần ưu đãi), hơn nữa còn có các dạng kết hợp
như trái phiếu chuyển đổi. Doanh nghiệp có thể phát hành nhiều chứng khoán khác nhau theo vô số kiểu kết
hợp nhưng phải cố gắng tìm được kết hợp làm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình.
Các nỗ lực này có đáng làm không? Chúng ta phải xem xét khả năng không có kết hợp nào hấp dẫn hơn
kết hợp nào. Có lẽ những quyết định thật sự quan trọng sẽ có liên quan đến tài sản của doanh nghiệp, còn các
quyết định về cấu trúc vốn chỉ là tiểu tiết, là những vấn đề cần lưu ý nhưng không phải bận tâm nhiều.
Modigliani và Miller (MM), những người đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, nay lại chỉ ra rằng những quyết định tài trợ cũng không tác động
đến giá trị doanh nghiệp trong các thị trường hoàn hảo. Định đề 1 nổi tiếng của họ tuyên bố rằng một doanh
nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia dòng tiền thành các
dòng khác nhau: Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng


Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế
Các giám đốc tài chính cố gắng để tìm ra sự kết hợp của các loại chứng khoán có
tính hấp dẫn lớn nhất đối với các nhà đầu tư – đây chính là sự kết hợp nhằm tối đa hóa
giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trước khi giải quyết vấn đề này, chúng ta nên kiểm
tra xem liệu một chính sách nhằm tối đa hóa tổng giá trị chứng khoán của doanh nghiệp
có tối đa hóa tài sản của các cổ đông. Cho D và E là các giá trị thị trường của các khoản
nợ và vốn cổ phần của Công ty Wapshot Mining. 1,000 cổ phiếu của Wapshot được bán
với giá 50 $/cổ phiếu. Như vậy ta có:
E = 1,000 x 50 = $50,000
Wapshot cũng đã vay $25,000, và do đó V, tổng giá trị thị trường của tất cả các
chứng khoán đang lưu hành của Wapshot là:
V = D + E = $75,000
Cổ phần của Wapshot được gọi là vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính. Các cổ đông
của công ty phải đối mặt với vấn đề lợi ích và chi phí của đòn bẩy tài chính, hay tỷ lệ nợ
trên vốn cổ phần. Giả sử Wapshot sử dụng đòn bẩy cao bằng cách tiếp tục vay thêm
$10,000 và trả tiền cho các cổ đông của mình như chia cổ tức đặc biệt là $10 mỗi cổ
phiếu. Việc thay thế nợ cho vốn cổ phần này không tác động đến tài sản của Wapshot.
Điều gì sẽ xảy ra đối với nguồn vốn của Wapshot sau khi khoản cổ tức đặc biệt
được chi trả? Chúng ta có hai ẩn số, E và V:
17-1

Nợ cũ

$25,000

Nợ mới


Chính sách cổ tức có thể có hoặc không có tác động đến giá trị doanh nghiệp,
nhưng chúng ta không cần phải lặp lại những thảo luận này trong Chương 16. Chúng ta
chỉ cần lưu ý những thay đổi trong cấu trúc vốn mà nó tạo các quyết định quan trọng về
chính sách cổ tức. Có lẽ việc chia cổ tức bằng tiền của Wapshot tạo ra chi phí hoặc lợi ích
cần được tính đến bên cạnh lợi ích đạt được bởi việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính.
Giả định thứ hai là những khoản nợ cũ và nợ mới có giá trị $35,000 dường như vô
thưởng vô phạt. Nhưng điều đó có thể là sai. Có lẽ việc vay mới đã làm tăng rủi ro của
các trái phiếu cũ. Nếu những người nắm giữ trái phiếu cũ không thể yêu cầu một lãi suất
cao hơn để bù đắp cho rủi ro gia tăng, giá trị đầu tư của họ sẽ giảm. Trong trường hợp
này, các cổ đông của Wapshot thu lợi từ phần thiệt hại của những người nắm giữ trái
phiếu cũ mặc dù giá trị tổng thể của công ty không thay đổi.
Nhưng tốt hơn nên dành các vấn đề này cho Chương 18. Trong chương này, chúng
ta giả định rằng sự phát hành nợ mới không có tác động đến giá trị thị trường của khoản
nợ hiện tại.

Lập luận của Modigliani và Miller (MM)
Chúng ta hãy chấp nhận rằng giám đốc tài chính muốn tìm sự kết hợp của các
chứng khoán nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Làm thế nào để thực hiện điều
này? Câu trả lời của MM là giám đốc tài chính nên ngừng lo lắng: Trong một thị trường
hoàn hảo mọi sự kết hợp của chứng khoán là tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp
không bị ảnh hưởng bởi sự lựa chọn cấu trúc vốn.1
Bạn có thể thấy điều này bằng cách tưởng tượng hai doanh nghiệp phát sinh cùng
một dòng thu nhập hoạt động và chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. Công ty U không vay nợ.
Do đó tổng giá trị vốn cổ phần của nó là E U bằng với tổng giá trị của công ty là V U. Công
ty L, mặt khác, sử dụng nợ vay. Do đó, giá trị cổ phiếu của nó tương đương với giá trị
của công ty trừ đi giá trị của các khoản nợ: EL = VL - DL.
Bây giờ hãy nghĩ xem bạn sẽ đầu tư vào công ty nào. Nếu bạn không muốn chịu
nhiều rủi ro, bạn có thể mua cổ phiếu phổ thông trong công ty không vay nợ như công ty
U. Ví dụ, nếu bạn mua 1% cổ phần của công ty U, khoản đầu tư của bạn là 1%V U và bạn
sẽ được 1% EBIT (thu nhập trước thuế và lãi vay):

- 1% DL
1% VU
1% (VU - DL)

Một lần nữa cả hai chiến lược mang đến thu nhập như nhau: 1% (EBIT - lãi vay).
Do đó, cả hai khoản đầu tư phải có cùng chi phí. Giá trị đầu tư 1% (V U – DL) phải bằng
với 1% (VL - DL) và VU phải bằng VL.
Vấn đề không nằm ở chỗ những nhà đầu tư muốn tránh rủi ro hay ưa thích mạo
hiểm. Tất cả sẽ đồng ý rằng giá trị của công ty không vay nợ U phải bằng với giá trị của
ty có vay nợ L. Miễn là các nhà đầu tư có thể tự mình đi vay hoặc cho vay trong cùng
các điều kiện như doanh nghiệp, họ có thể “vô hiệu hóa” tác động của bất kỳ thay đổi
trong cấu trúc vốn nào của doanh nghiệp. Đây là cơ sở của định đề 1 nổi tiếng của MM:
"Giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.”

5


6

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Quy luật bảo toàn giá trị
Lập luận của MM cho rằng chính sách nợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp
là một ứng dụng của một ý tưởng đơn giản một cách đáng ngạc nhiên. Nếu ta có hai
dòng tiền, A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B.
Chúng ta đã gặp qua nguyên tắc cộng giá trị (value additivity) này trong phần thảo luận
về hoạch định ngân sách vốn, tại đó chúng ta đã thấy rằng hiện giá của kết hợp hai tài
sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ.
Trong phần này, chúng ta không kết hợp tài sản nhưng sẽ phân chia tài sản. Tuy
nhiên, nguyên tắc cộng giá trị cũng đúng trong trường hợp ngược lại. Chúng ta có thể


với cùng lãi suất phi rủi ro. Trong trường hợp giả định này đúng, các cá nhân có thể “vô
hiệu hóa” tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong thực tế, nợ không phi rủi ro và các doanh nghiệp không thể đi vay với lãi
suất thấp hơn lãi suất trái phiếu chính phủ. Phản ứng ban đầu của một số người là chỉ
riêng điều này cũng đã có thể khiến định đề của MM mất hiệu lực. Đây là một sai lầm tự
nhiên, nhưng ngay cả khi nợ có rủi ro thì cấu trúc vốn vẫn có thể không tác động đến giá
trị doanh nghiệp.
Nếu một công ty vay tiền, công ty này không bảo đảm việc trả nợ: Công ty chỉ trả
đủ nợ khi tài sản của công ty có giá trị cao hơn nghĩa vụ nợ. Như vậy, các cổ đông của
công ty có trách nhiệm hữu hạn.
Nhiều cá nhân muốn đi vay với trách nhiệm hữu hạn. Vì vậy, họ có thể sẵn lòng trả
thêm một khoản phí nhỏ cho các cổ phần có đòn bẩy tài chính nếu mức cung của các cổ
phần này không đủ để đáp ứng nhu cầu của họ. 2 Nhưng thực tế có đến hàng ngàn cổ
phiếu thường của các công ty có vay nợ. Do đó, một phát hành nợ khó có thể hấp dẫn
các cá nhân đồng ý trả thêm một khoản phí để sở hữu cổ phần tại công ty của bạn.3

Một ví dụ của định đề 1
Công ty Macbeth Spot Removers đang xem xét lại cấu trúc vốn của mình. Bảng
17.1 cho thấy tình hình hiện tại của công ty. Công ty không sử dụng nợ và toàn bộ thu
nhập hoạt động được dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường (chúng ta vẫn giả định
rằng không có thuế). Thu nhập và cổ tức dự kiến của mỗi cổ phần là $1.50, nhưng con
số này không chắc chắn – thực tế có thể nhiều hoặc ít hơn. Giá của mỗi cổ phần là $10.
Vì công ty dự kiến sẽ tạo ra một dòng thu nhập ổn định vĩnh viễn, tỷ số thu nhập trên cổ
phần bằng với tỷ số thu nhập mỗi cổ phần trên giá cổ phần, 1.50/10.00 = 0.15 hay 15%.
Bà Macbeth, chủ tịch công ty, đã đi đến kết luận rằng các cổ đông sẽ có lợi hơn
nếu công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau. Vì vậy, bà đề xuất việc phát hành
$5,000 nợ với lãi suất 10% và dùng tiền thu được để mua lại 500 cổ phần. Để củng cố
cho đề xuất của mìn, bà Macbeth đã phân tích tình hình dưới nhiều giả thiết khác nhau
về thu nhập hoạt động. Những kết quả tính toán của bà được thể hiện tại Bảng 17.2.

500

1,000

1,500

2,000

Thu nhập mỗi cổ phần ($)

0.50

1.00

1.50

2.00

5

10

15

20

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

Kế quả
dự kiến


Thu nhập hoạt động ($)

500

1,000

1,500

2,000

Lãi vay ($)

500

500

500

500

Thu nhập của vốn cổ phần ($)

0

500

1,000

1,500


Để thấy rõ hơn tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập mỗi cổ phần, bà
Macbeth lập ra Biểu đồ 17.1. Đường màu nâu cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi
như thế nào theo thu nhập hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần. Vì
vậy, đây đơn giản chỉ là đường biểu diễn của các dữ liệu tại Bảng 17.1. Đường màu xanh
cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào với tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng
nhau. Vì vậy, đây là đường biểu diễn của các dữ liệu tại Bảng 17.2.


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

◗ Biểu đồ 17.1

9

Thu nhập mỗi cổ phần
Việc
(EPS),
$ vay nợ làm tăng tỷ số EPS (thu nhập mỗi cổ phần) của Macbeth khi thu nhập hoạt động lớn hơn $1,000 và làm giảm EPS k
3.00
Tỷ lệ nợ và vốn cổ phần
bằng nhau

2.50

2.00

EPS dự kiến với

10%, tức đúng bằng lãi suất của nợ vay. Vì vậy, quyết định về cấu trúc vốn của chúng ta
chung quy chính là điều mà chúng ta nghĩ về triển vọng của thu nhập. Vì chúng ta dự
kiến thu nhập hoạt động cao hơn điểm hòa vốn $1,000, tôi tin rằng chúng ta có thể đem
đến lợi ích cao nhất cho các cổ đông bằng cách phát hành $5,000 nợ vay.”
Là giám đốc tài chính của Macbeth Spot Removers, bạn sẽ trả lời như sau: “Tôi
đồng ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ đem đến lợi ích cho cổ đông trong trường hợp thu nhập
của chúng ta lớn hơn $1,000. Nhưng lập luận của bà đã bỏ qua một thực tế là các cổ đông
của Macbeth có các phương án vay nợ của riêng họ. Ví dụ, giả định rằng một nhà đầu tư
vay $10 và sau đó đầu tư $20 vào hai cổ phần không có đòn bẩy tài chính của Macbeth.
Người này chỉ phải bỏ ra $10 của mình. Thu nhập từ khoản đầu tư này thay đổi tùy vào
thu nhập hoạt động của Macbeth, như trong Bảng 17.3. Thu nhập này bằng đúng với tập
hợp thu nhập mà nhà đầu tư này có được nếu mua một cổ phần của công ty có vay nợ.
[So sánh hai dòng cuối cùng trong Bảng 17.2 và 17.3.] Vì vậy, một cổ phần của công ty
có vay nợ cũng phải được bán với giá $10. Nếu Macbeth xúc tiến vay nợ, công ty cũng


Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

10

không đem đến cho nhà đầu tư thêm một lựa chọn mới nào, do đó công ty sẽ không tăng
giá trị.”
Lập luận mà bạn đang sử dụng cũng giống như lập luận mà MM đã dùng để chứng
minh định đề 1.
Thu nhập hoạt động ($)
Thu nhập từ hai cổ phần ($)

500
1



10

20

30

◗ Bảng 17.3 Các nhà đầu tư cá nhân có thể làm tương tự như đòn bẩy tài chính của Macbeth.

Rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
Xem xét hàm ý của định đề 1 của MM cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ
phần của Macbeth:

17-2

Cấu trúc hiện tại:
Toàn bộ là vốn cổ phần

Cấu trúc đề xuất:
Nợ bằng vốn cổ phần

1.50

2.00

Giá mỗi cổ phần ($)

10

10

sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư này là rA.
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh mục bằng bình quân gia quyền của các tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng từ mỗi loại chứng khoán. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh
mục bao gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản = (Tỷ lệ nợ x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên
nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần x Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần)

Công thức này đã được nghiên cứu ở Chương 9. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng
tài sản rA được gọi là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp hoặc chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC).
Chúng ta có thể chuyển vế công thức trên để tìm ra r E, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên
vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ:
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài
sản + (Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tổng tài sản – Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ)xTỷ lệ
nợ trên vốn cổ phần

Định đề 2
Định đề 2 phát biểu như sau: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần thường của
một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E) và được
đo lường bằng giá trị thị trường; tỷ lệ gia tăng phụ thuộc vào chênh lệch giữa tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng từ một danh mục đầu tư gồm toàn bộ chứng khoán của doanh nghiệp (r A) và
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ ( rD). Lưu ý rằng rE = rA nếu như doanh nghiệp không có
nợ vay.
Chúng ra có thể kiểm chứng lại cho công ty Macbeth Spot Removers. Trước khi ra
quyết định vay nợ:
Nếu doanh nghiệp tiến hành kế hoạch vay nợ, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tài sản r A
vẫn là 15%. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần là:

11


còn

$500

Chênh lệch

$1.50

$0.50

-$1.00

Tỷ suất sinh lợi

15%

5%

-10%

Thu nhập trên mỗi cổ phần

$2.00

0

-$2.00

Tỷ suất sinh lợi



Bây giờ ta có thể thấy tại sao các nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn khi tài
trợ bằng cả nợ và vốn cổ phần. Đơn giản chỉ là tỷ suất sinh lợi yêu cầu tăng lên để tương
ứng với mức độ rủi ro tăng lên mà họ phải gánh chịu.
Ví dụ 17.1Đòn bẩy● và chi phí sử dụng vốn cổ phần

Chúng ta hãy xem xét lại một ví dụ với con số cụ thể từ Chương 9. Chúng ta xem
xét một công ty với bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường:
Giá trị tài sản

100 Nợ (D)
Vốn cổ phần (E)

Giá trị tài sản

100 Giá trị doanh nghiệp (V)

30
70

Tại rD = 7.5%
Tại rE = 15%

100

Và toàn bộ chi phí sử dụng vốn là:

Nếu công ty đang có dự định đầu tư vào một dự án mang lại cùng một mức rủi ro
như việc kinh doanh hiện tại của công ty thì chi phí cơ hội của vốn cho dự án này giống
như chi phí sử dụng vốn của công ty bằng 12.75%.

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Và từ đó tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần rE = 16.0%.
Việc tăng vay nợ đã làm gia tăng rủi ro cho các chủ nợ và dẫn đến tăng tỷ suất sinh
lợi yêu cầu của chủ nợ (r nợ tăng từ 7.5 lên 7.875%). Vay nợ cao hơn cũng làm cho rủi ro
của các cổ đông tăng lên và làm tăng tỷ suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông (r E tăng từ 15%
lên 16%). Tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền trên nợ và vốn cổ phần vẫn giữ ở mức
12.75%:

Giả sử công ty quyết định trả tất cả khoản nợ và thay thế bằng vốn cổ phần. Trong
trường hợp đó tất cả dòng tiền sẽ đến tay các cổ đông. Chi phí sử dụng vốn cổ phần của
công ty rA bằng 12.75% và rE cũng là 12.75%.
●●●● ●

Tác động của sự thay đổi cấu trúc vốn đến beta
Chúng ta xem xét những thay đổi trong cấu trúc vốn tác động đến tỷ suất sinh
lợi dự kiến như thế nào. Bây giờ hãy cùng xem xét sự tác động đối với beta.
Cả những cổ đông và những chủ nợ cùng nhận được một phần dòng tiền dự
kiến của doanh nhiệp, và cũng chịu một phần rủi ro. Lấy ví dụ, nếu những tài sản của
doanh nhiệp trở nên mất giá trị, sẽ không có tiền chi trả cho các cổ đông và các chủ
nợ. Nhưng các chủ nợ thường chịu ít rủi ro hơn nhiều so với cổ đông. Beta nợ của
các doanh nhiệp lớn thường trong khoảng từ 0.1 đến 0.3.
Nếu bạn sở hữu một danh mục đầu tư gồm tất cả chứng khoán của doanh nhiệp,
bạn sẽ không chia sẻ dòng tiền dự kiến với bất cứ ai. Bạn cũng sẽ không chia sẻ
những rủi ro với ai cả, bạn sẽ chịu tất cả rủi ro. Vì vậy, beta tài sản của doanh nhiệp
bằng với beta của danh mục đầu tư gồm tất cả nợ và vốn cổ phần của doanh nhiệp.
Beta của danh mục đầu tư giả định này là bình quân gia quyền của các beta của
nợ và vốn cổ phần:
βA = βdanh mục = βD(D/V)+ βE(E/V)
Trở lại với ví dụ của chúng ta. Nếu nợ trước khi tái tài trợ có beta là 0.1 và vốn

định thuê máy móc mới hay cắt giảm kế hoạch lương hưu. Đừng xem bất kỳ sự tăng
trưởng nào trong thu nhập kỳ vọng từ vốn cổ phần là một sự gia tăng giá trị cổ đông.

Chi phí sử dụng vốn bình quân
Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM? Thật không dễ trả
lời bởi vì sau khi đã biết đến những lập luận của MM, chúng ta thấy rằng trước đây
những chuyên gia tài chính đã không suy nghĩ rõ ràng. 4 Tuy nhiên, quan điểm “truyền
thống” đã nổi lên để trả lời cho MM. Để có thể hiểu được nó, chúng ta phải đề cập đến
chi phí sử dụng vốn bình quân.
Biểu đồ 17.2 chỉ ra mối liên quan giữa định đề của MM về chi phí nợ và vốn cổ phần
với chi phí sử dụng vốn bình quân. Hình này giả định trái phiếu của doanh nghiệp là phi

17-3

4 Trong 20 năm nữa, các nhà kinh tế có thể sẽ phê bình những điểm mù và cách lý luận vụng về của Brealey, Myers
và Allen. Hoặc cũng có thể họ thậm chí không còn nhớ đến ba tác giả này nữa.

15


Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

16

Tỷ suất sinh lợi
rE = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên vốn cổ phần

◗ Biểu đồ 17.2

rA = Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên tài sản

Ta nhớ là chi phí sử dụng vốn bình quân là tỷ suất sinh lợi dự kiến từ giá trị thị trường
của tất cả chứng khoán của doanh nghiệp. Bất cứ điều gì làm tăng giá trị của doanh
nghiệp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân nếu thu nhập hoạt động không đổi.
Nhưng nếu thu nhập hoạt động cũng thay đổi, thì mọi dự đoán đều chấm dứt.
Trong Chương 18 chúng tôi sẽ chỉ rõ rằng đòn bẩy tài chính có thể tác động đến
thu nhập hoạt động theo nhiều cách. Vì vậy, tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp không
phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân.


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Cảnh báo 1 Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh

nghiệp. Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ một doanh
nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp.
Cảnh báo 2 Cố gắng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân có vẻ khuyến
khích các lập luận “tắt” hợp lý giống như: Giả dụ một người nào đó nói: “Các cổ đông
đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn các trái chủ. Do đó nợ
là nguồn vốn rẻ hơn. Do đó chúng ta có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân
bằng cách vay nhiều nợ hơn”. Nhưng ta không thể làm điều này nếu việc vay mượn
thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Theo định đề 2
của MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r E tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn
bình quân không đổi.

Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính - Dưới quan điểm
truyền thống
Bạn có thể thắc mắc tại sao chúng tôi lại đề cập đến mục tiêu của việc tối thiểu
hóa chi phí sử dụng vốn bình quân nếu điều này thường gây nhầm lẫn và hiểu sai.

khá hơn. Lập luận này chấp nhận lý luận MM khi áp dụng vào thị trường vốn hoàn hảo,
nhưng cho rằng thị trường trong thực tiễn là không hoàn hảo. Bởi vì sự không hoàn hảo

◗ Biểu đồ 17.3

Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM về tác động của đòn bẩy tài chính lên tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần rE và chi phí sử dụng vố

này của thị trường vốn, doanh nghiệp có vay nợ có thể cung cấp một dịch vụ đáng giá
nào đó cho nhà đầu tư. Nếu đúng như vậy, cổ phiếu của doanh nghiệp có sử dụng đòn
bẩy tài chính có thể được giao dịch ở mức giá cao hơn so với giá trị lý thuyết trong thị
trường hoàn hảo.
Giả sử rằng các doanh nghiệp có thể vay với lãi suất thấp hơn cá nhân. Lúc đó các
nhà đầu tư sẽ được lợi khi vay nợ gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp
có đòn bẩy tài chính thay vì tự mình đi vay. Các nhà đầu tư có thể sẵn lòng chấp nhận các
tỷ suất sinh lợi dự kiến dù chúng không bù đắp đủ cho rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính
mà họ phải gánh chịu.
Liệu các doanh nghiệp có thật sự được vay với lãi suất thấp hơn? Khó có thể trả lời.
Lãi suất thế chấp nhà không quá khác biệt với lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cao cấp.
Lãi suất trên nợ biên tế (vay mượn từ một nhà môi giới chứng khoán với cổ phần của nhà
đầu tư được ký gửi để đảm bảo) cũng không quá khác biệt với lãi suất vay ngân hàng
ngắn hạn.
Có một số cá nhân phải chịu lãi suất tương đối cao, phần lớn do các chi phí mà bên
cho vay phải chịu trong việc cung cấp và duy trì các khoản vay nhỏ. Có tồn tại lợi thế
5 Lập luận này có thể phản ánh một sự nhầm lẫn giữa rủi ro tài chính và rủi ro không thực hiện nghĩa vụ của doanh
nghiệp. Không thực hiện nghĩa vụ không phải là mối đe dọa nghiêm trọng khi doanh nghiệp vay nợ vừa phải. Cổ
đông chỉ thực sự lo lắng về rủi ro này khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều. Nhưng các cổ đông phải gánh chịu rủi ro
tài chính – dưới hình thức tính biến động gia tăng của tỷ suất sinh lợi và beta cao hơn - ngay cả khi khả năng không
thực hiện nghĩa vụ nợ không tồn tại.



tìm kiếm một loại công cụ tài chính nào đó nhưng bởi vì thị trường là không hoàn
hảo nên họ không thể mua được hoặc không thể mua được với giá rẻ.
Định đề 1 của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp, với những thiết kế sáng tạo về
cấu trúc vốn, có thể cung cấp một số dịch vụ tài chính để đáp ứng yêu cầu cầu của
các nhóm khách hàng này. Những dịch vụ này phải mới và độc nhất, hoặc doanh
nghiệp phải tìm được một cách nào đó để cung cấp những dịch vụ cũ với giá rẻ hơn
các doanh nghiệp và các nhà trung gian tài chính khác.

6 Ngay cả tại đây cũng có các phương án khác cho việc vay cho cá nhân. Các nhà đầu tư có thể rút tiền từ các tài
khoản tiết kiệm của mình hoặc bán bớt một phần đầu tư của họ trong trái phiếu. Tác động của việc sụt giảm trong
khoản cho vay trên bảng cân đối kế toán và vị thế rủi ro của nhà đầu tư cũng giống y như tác động của việc gia tăng
nợ vay.

19


20

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Hiện nay, liệu còn có nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn nhu cầu về nợ
hoặc vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính bình thường? Chúng tôi nghi ngờ điều này.
Nhưng bạn có thể tạo ra một loại chứng khoán ngoại lai và mở ra một nhu cầu tiềm
tàng cho loại chứng khoán này.
Trong những chương tiếp theo, chúng ta sẽ gặp một số loại chứng khoán được
tạo ra bởi các doanh nghiệp và nhà tư vấn. Những loại chứng khoán này sử dụng các
dòng tiền cơ bản của doanh nghiệp để tạo ra các loại chứng khoán nhằm thu hút các
nhà đầu tư. Việc tạo ra những loại chứng khoán mới này thì dễ, nhưng khó khăn nằm
ở chỗ làm thế nào để tìm được các nhà đầu tư sẵn sàng đổ xô đến mua chúng.


Chương 17

Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Quy định về lãi suất cũng đã cung cấp cho các định chế tài chính một cơ hội để
tạo ra giá trị bằng cách cung cấp các quỹ thị trường tiền tệ. Đây là các quỹ hỗ tương
đầu tư vào trái phiếu kho bạc, thương phiếu và các công cụ nợ ngắn hạn cao cấp
khác. Bất kỳ ai tiết kiệm được vài ngàn đô la để đầu tư có thể tiếp cận với những
công cụ này thông qua một quỹ thị trường tiền tệ và có thể rút tiền bất cứ khi nào
bằng cách xuất một chi phiếu cho số dư tiền gửi của mình. Vì vậy, những quỹ này
giống như tài khoản thanh toán hay tài khoản tiết kiệm với lãi suất chi trả gần bằng
lãi suất thị trường. Những quỹ trị trường tiền tệ này trở nên rất thông dụng. Đến năm
2009, tài sản của các quỹ này tăng lên đến $3.7 nghìn tỷ. 7
Một thời gian dài trước khi lãi suất trần được bãi bỏ, đa số lợi nhuận đều được
tạo ra từ việc phát hành các loại chứng khoán mới cho các nhà đầu tư cá nhân. Một
khi nhóm khách hàng này đã được đáp ứng đủ nhu cầu, định đề 1 của MM lại được
tái lập (cho đến khi chính phủ tạo ra một bất hoàn hảo mới). Như vậy ý nghĩa của câu
chuyện này là: Nếu bạn tìm được một nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn nhu
cầu, hãy làm một điều gì đó ngay lập tức, nếu không thị trường vốn sẽ tiến triển và
cướp mất khách hàng của bạn.
Điều này là một tín hiệu đáng mừng cho nền kinh tế nói chung. Nếu MM đúng,
nhu cầu của các nhà đầu tư về các loại chứng khoán khác nhau sẽ được cung ứng ở
giá rẻ nhất. Chi phí sử dụng vốn sẽ chỉ phản ánh rủi ro kinh doanh. Vốn sẽ chảy vào
các doanh nghiệp có NPV dương, bất kể cấu trúc vốn như thế nào. Đây là thị trường
hoạt động có hiệu quả.

Chi phí sử dụng vốn bình quân sau thuế
MM gửi đến chúng ta một thông điệp đơn giản. Khi một doanh nghiệp thay đổi hỗn
hợp các chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, thì các rủi ro và thu nhập kỳ vọng của
những chứng khoán này cũng thay đổi, nhưng tổng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

= (1 - 0.35) x 7.8 x 0.315 + 9.9 x 0.685 = 8.4%
Định đề 2 của MM nói rằng khi không có thuế, chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp không thay đổi bất luận việc doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính cao bao
nhiêu. Nhưng nếu doanh nghiệp nhận được một lá chắn thuế từ các khoản chi trả lãi vay,
thì WACC sau thuế giảm dần khi tăng nợ. Điều này được minh họa trong Biểu đồ 17.4,
trong đó ta thấy WACC của Union Pacific thay đổi như thế nào khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ
phần thay đổi.
11
10
9

◗ Biểu đồ 17.4 %

8
Ước tính WACC sau thuế của Union Pacific tại những tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần khác nhau. Biểu đồ cho thấy rE=9.9% tại tỷ lệ nợ 31.5% (tương đương tỷ lệ nợ trên vốn c
7
6

Chi phí cơ hội của vốn (r)
Chi phí sử dụng nợ (rD)
.00 .05 .10 .15 .20

Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rE )
WACC

.25 .30 .35 .40 .45 .50
Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (D/E )

.55 .60 .65 .70


tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Tất cả các bằng chứng chính thức của định đề 1 đều dựa trên giả định thị
trường vốn hoàn hảo. Các đối thủ của MM, những nhà kinh tế truyền thống, cho
rằng sự bất hoàn hảo của thị trường khiến việc vay nợ cá nhân quá tốn kém, rủi
ro, và bất tiện đối với một số nhà đầu tư. Điều này tạo ra một nhóm khách hàng
tự nhiên sẵn lòng trả thêm phí để sở hữu cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy
tài chính. Những nhà kinh tế truyền thống nói rằng các doanh nghiệp nên vay để
thu được khoản phí này.
Nhưng lập luận này không đầy đủ. Có thể có một nhóm khách hàng cho vốn
cổ phần có đòn bẩy tài chính, nhưng như vậy là không đủ; nhóm khách hàng này
cần phải chưa được thỏa mãn về nhu cầu. Hiện nay có hàng ngàn doanh nghiệp
có đòn bẩy tài chính để khách hàng đầu tư. Liệu còn có nhóm khách hàng chưa
được thỏa mãn về nhu cầu nợ và vốn cổ phần bình thường? Chúng tôi nghi ngờ
điều này.

23


24

Phần 5 Chính sách cổ tức và Cấu trúc vốn

Định đề 1 bị vi phạm khi các giám đốc tài chính tìm được một nhu cầu chưa
được khai thác và thỏa mãn nhu cầu đó bằng cách phát hành một chứng khoán
mới và khác biệt. Tranh luận giữa MM và các nhà kinh tế truyền thống cuối cùng
tóm lại ở vấn đề là việc thỏa mãn nhu cầu trên khó hay dễ. Chúng tôi nghiêng về
quan điểm của MM: Việc tìm các nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn nhu cầu
và thiết kế các chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu đó là một trò chơi thú
vị nhưng khó thắng.
Nếu MM đúng, tổng chi phí sử dụng vốn – tức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ