BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
______________

TRẦN NHÂN PHÚC

Nghiên cứu ảnh hƣởng của mức xếp hạng quản trị công ty đối với hiệu
quả tài chính của công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh –Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
______________

TRẦN NHÂN PHÚC

Nghiên cứu ảnh hƣởng của mức xếp hạng quản trị công ty đối với hiệu
quả tài chính của công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM
Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh
Mã số: 62340102

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Văn Dũng
TS. Đặng Ngọc Đại

Tp. Hồ Chí Minh –Năm 2017

Vai trò và ý nghĩa của quản trị công ty ………………………………………………….

1

1.1.2.

Thực trạng quản trị công ty ở Việt Nam ………………………………………………...

3

1.1.3.

Đặc điểm quản trị công ty ở Việt Nam ………………………………………………….

10

1.1.4.

Tình hình nghiên cứu có liên quan đến luận án …………………………………………

15

1.1.4.1. Tình hình nghiên cứu ngoài nƣớc ……………………………………………………….

15

1.1.4.2. Tình hình nghiên cứu trong nƣớc ………………………………………………………..

19


1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu ………………………………………………………………...

26

1.6.

Đóng góp mới của luận án……………………………………………………………….

26

1.7.

Cấu trúc của luận án……………………………………………………………………...

27

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1.

Hiệu quả tài chính của công ty niêm yết..………………………………………………..

30

2.1.1

Công ty niêm yết .………………………………………………………………………..

30



iii

2.2.2.1. Đánh giá quản trị công ty cấp quốc gia …………………………………………….. 36
2.2.2.2. Đánh giá quản trị công ty cấp công ty ……………………………………………… 38
2.3.

Mức xếp hạng quản trị công ty và hiệu quả tài chính …………………………………..

40

2.4.

Thành phần mức xếp hạng quản trị công ty và hiệu quả tài chính ……………………..

42

2.5.

Đề xuất giả thuyết và mô hình nghiên cứu ……………………………………………..

42

2.5.1.

Phát triển các giả thuyết nghiên cứu …………………………………………………….

42



60

3.1.1.

Thang đo mức xếp hạng quản trị công ty………………………………………………..

60

3.1.2.

Thang đo HĐQT và trách nhiệm HĐQT ...…………………………………………. 60

3.1.3.

Thang đo Công bố thông tin và tính minh bạch ……………………………………. 61

3.1.4.

Thang đo Quyền cổ đông …………………………………………………………...

61

3.1.5.

Thang đo Vai trò các bên liên quan ………………………………………………...

62

3.2.

Thiết kế nghiên cứu chính thức…………………………………………………………

71

4.2.1.

Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp thu thập ……………………………………………….

72

4.2.2.

Phƣơng pháp xử lý dữ liệu ……………………………………………………………..

74

4.3.

Kết quả nghiên cứu chính thức …………………………………………………………

78

4.3.1.

Kiểm tra dữ liệu…………………………………………………………………………

78

4.3.2.



4. 4.3.

Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối với biến TobinQ và PBV ……………….

87

4.5.

Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội với thành phần của CG …………………….

92

4.6.

Kết quả hồi quy bội theo phân tổ thống kê đối với công ty có yếu tố sở hữu nhà
nƣớc và không có sở hữu nhà nƣớc …………………………………….…………

4.6.1.

Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội ROA, ROE, Tobin‟Q, PBV đối với biến CG
đối với nhóm công ty có sở hữu nhà nƣớc …………………………………………

4.6.2.

99

99

Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội ROA, ROE, Tobin‟Q, PBV đối với biến CG


5.2.1.3. Bảo vệ quyền cổ đông …………………………………………………………………...

116

5.2.1.4. Vai trò các bên liên quan…………………………………………………………………

120

5.2.2.

Đối với cơ quan quản lý nhà nƣớc……………………………………………………….

122

5.2.3.

Đối Đối với nhà đầu tƣ…………………………………………………………………

123

KẾT LUẬN, HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO……………………………………………………………………………………………….

126

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ CÓ LIÊN
QUAN ĐẾN LUẬN ÁN……………………………………………………………………………

129

Ban giám đốc
Tổng Giám đốc
Ban kiểm soát
Công ty cổ phần
Công ty niêm yết

CTCK

Công ty chứng khoán

ĐHĐCD
DNNN
HĐQT
TTCK
IFC

Đại hội đồng cổ đông
Doanh nghiệp nhà nƣớc
Hội đồng quản trị
Thị trƣờng chứng khoán
Tổ chức tài chính quốc tế

International Finance
Corporation

OECD

Organisation for

Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế

World Bank


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1-1: Kết quả đánh giá quản trị công ty tại Việt Nam của WB……………………

4

Bảng 1-2: Kết quả đánh giá thẻ điểm quản trị công ty tại Việt Nam năm 2009 của IFC...

7

Bảng 1-3: Kết quả đánh giá thẻ điểm quản trị công ty tại Việt Nam năm 2010 của IFC..

8

Bảng 1-4: Kết quả đánh giá thẻ điểm quản trị công ty tại Việt Nam năm 2011 của IFC...

8

Bảng 3-1: Kết quả đánh giá độ tin cậy thang đo HĐQT và trách nhiệm HĐQT ………..

66

Bảng 3-2: Kết quả đánh giá độ tin cậy thang đo Công bố thông tin và tính minh bạch …

67



89

Bảng 4-7: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối ROA với các thành phần của CG …..

92

Bảng 4-8: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối ROE với các thành phần của CG……

93

Bảng 4-9: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối Tobin‟Q với các thành phần của CG..

94

Bảng 4-10: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối PBV với các thành phần của CG…..

95

Bảng 4-11: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối với ROA trên tập dữ liệu có SHNN.. 99
Bảng 4-12: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối với ROE trên tập dữ liệu có SHNN..
Bảng 4-13: Kết quả xử lý hồi quy tuyến tính bội đối với Tobin‟Q trên tập dữ liệu có

100


vii

SHNN………………………………………………………………………….


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2-1: Hệ thống quản trị công ty……………………………………………………

35

Hình 2-2: Mô hình nghiên cứu của Chong và Lopez …………………………………..

50

Hình 2-3: Mô hình nghiên cứu của Facici và Aybar …………………………………..

51

Hình 2-4: Mô hình nghiên cứu của luận án …………………………………………….

52

Hình 3-1: Quy trình nghiên cứu ………………………………………………………... 63
Hình 4-1: Đồ thị biểu thị tƣơng quan giữa tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản và mức
xếp hạng quản trị công ty đối với tập dữ liệu tổng thể………………………

85

Hình 4-2: Đồ thị biểu thị tƣơng quan giữa tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và
mức xếp hạng quản trị công ty đối với tập dữ liệu tổng thể…………………

86

Hình 4-3: Đồ thị biểu thị tƣơng quan giữa Tobin‟Q và mức xếp hạng quản trị công ty
đối với tập dữ liệu tổng thể………………………………………………….

Quản trị công ty là một hệ thống, bao gồm các mối quan hệ giữa ban giám
đốc, hội đồng quản trị, các cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan tạo nên định
hƣớng và sự kiểm soát công ty. Các quan hệ này đƣợc xác định một phần bởi luật
pháp, lịch sử, văn hóa của quốc gia nơi công ty đặt trụ sở. Quản trị công ty tốt có ý
nghĩa quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế lành mạnh, thúc đẩy hoạt
động của công ty, tăng cƣờng khả năng tiếp cận của công ty với các nguồn vốn bên
ngoài ở mức chi phí thấp hơn. Với việc tăng cƣờng giá trị của công ty và quản lý rủi
ro tốt hơn, quản trị công ty tốt góp phần vào việc tăng cƣờng đầu tƣ và phát triển bền
vững.
Đối với những quốc gia có nền kinh tế thị trƣờng mới nổi, việc tăng cƣờng
quản trị công ty có thể phục vụ cho rất nhiều các mục đích chính sách công quan
trọng. Quản trị công ty tốt giảm thiểu khả năng tổn thƣơng trƣớc các khủng hoảng tài
chính, củng cố quyền sở hữu, giảm chi phí giao dịch và chi phí vốn, và dẫn đến việc
phát triển thị trƣờng vốn. Quản trị công ty yếu kém sẽ làm giảm mức độ tin tƣởng
của các nhà đầu tƣ, và không khuyến khích đầu tƣ từ bên ngoài. Trong vòng vài năm
qua, tầm quan trọng của quản trị công ty đã đƣợc nhấn mạnh, thể hiện ở số lƣợng các
nghiên cứu ngày càng tăng lên. Các nghiên cứu cho thấy các thực tiễn quản trị công
ty tốt dẫn tới tăng trƣởng mạnh đối với giá trị kinh tế gia tăng của các công ty, năng
suất cao hơn và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia. Các thị trƣờng mới
nổi mang lại các cơ hội đầu tƣ hấp dẫn, tuy nhiên chúng cũng có nhiều rủi ro tiềm
tàng ở cấp quốc gia và doanh nghiệp. Những rủi ro này đòi hỏi các nhà đầu tƣ phải
hiểu biết rõ hơn tình hình quản trị công ty của các doanh nghiệp ở những thị trƣờng
này.
Ở cấp độ công ty, quản trị công ty có vai trò rất quan trọng:
(1) Thúc đẩy hoạt động và nâng cao hiệu quả kinh doanh: quản trị công ty tốt
sẽ mang lại một hệ thống giải trình tốt hơn, giảm thiểu rủi ro liên quan đến các vụ
gian lận hoặc các giao dịch nhằm mục đích vụ lợi của các cán bộ quản lý. Nhiều vấn


2

Đông Âu và Châu Phi là 40%. Tỷ lệ này ở Bắc Mỹ là 7%, Châu Á là 21% và Châu


3

Mỹ Latin là 18%.
(3) Giảm chi phí vốn và tăng giá trị tài sản : những công ty có hệ thống quản
trị công ty tốt sẽ có nhiều khả năng huy động đƣợc nguồn vốn giá rẻ. Chi phí vốn
phụ thuộc vào sự cảm nhận của các nhà đầu tƣ về mức độ rủi ro của công ty, nếu rủi
ro càng cao thì chi phí vốn càng cao. Nếu nhà đầu tƣ thấy quyền lợi của mình đƣợc
bảo vệ thì sẽ sẵn sàng quyết định đầu tƣ giúp công ty trả lãi suất thấp hơn và kiếm
đƣợc những khoản tín dụng dài hạn. Đối với thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam, quản
trị công ty có ảnh hƣởng rất lớn vì hệ thống pháp lý chƣa hoàn thiện nên quyền lợi
của nhà đầu tƣ chƣa đƣợc bảo vệ đúng mức, vì vậy, chỉ cần một sự cải thiện nhỏ
trong vấn đề quản trị mà công ty áp dụng cũng có thể tạo nên một sự khác biệt to lớn
đối với các nhà đầu tƣ và nhờ đó giảm bớt chi phí vốn. Theo báo cáo khảo sát ý kiến
nhà đầu tƣ toàn cầu của Viện nghiên cứu kinh tế McKinsey vào tháng 7 năm 2002,
các nhà đầu tƣ trong diện đƣợc khảo sát sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu của
các công ty đƣợc quản trị tốt với tỷ lệ Nga là 38%, Trung Quốc 25%, Braxin 24%,
Ba Lan 23%, Mỹ 14% và Đức là 13%.
(4) Nâng cao uy tín của công ty : ngày nay, uy tín của một công ty có ảnh
hƣởng rất lớn đến hoạt động kinh doanh của công ty, vì uy tín góp phần làm nên giá
trị thƣơng hiệu, giá trị thƣơng hiệu là tài sản vô hình của công ty. Những công ty có
hệ thống quản trị công ty tốt sẽ tôn trọng quyền lợi của các cổ đông và các chủ nợ và
đảm bảo tính minh bạch về tài chính, khi đó, những công ty này sẽ dành đƣợc niềm
tin lớn hơn của công chúng và từ đó nâng cao đƣợc giá trị thƣơng hiệu. Niềm tin của
công chúng và giá trị thƣơng hiệu có thể khiến ngƣời ta tin tƣởng hơn vào các sản
phẩm của công ty, và điều này sẽ dẫn đến việc nâng cao doanh số, từ đó dẫn đến việc
gia tăng lợi nhuận, ngoài ra hình ảnh tích cực và uy tín của một công ty đóng vai trò
quan trọng trong việc định giá công ty giúp gia tắng giá trị công ty.


✓

Khuôn khổ quản trị công ty đang tiến

IB

Khuôn khổ pháp lý đối với cƣỡng chế

✓

triển nhanh chóng
Luật Chứng khoán mới (2006), có hiệu

IC

thực thi/minh bạch
Phân chia trách nhiệm quản lý rõ ràng

lực vào 2007
Phân chia trách nhiệm rõ ràng

✓

Quyền quản lý, tính minh bạch, nguồn

Năng lực của SSC và STC còn hạn chế
✓
lực
II. QUYỀN CỦA CỔ ĐÔNG VÀ CÁC CHỨC NĂNG SỞ HỮU CHÍNH

IIF

thâu tóm công ty
Tạo điều kiện thực hiện quyền sở hữu

IIG Cổ đông đƣợc phép tham khảo ý kiến
lẫn nhau
III. ĐỐI XỬ CÔNG BẰNG VỚI CÁC CỔ ĐÔNG
III

Tất cả các cổ đông phải đƣợc đối xử

A
III

công bằng

✓

Quy định bắt buộc chào mua ở ngƣỡng

✓

25%
Không có yêu cầu gì
Không có trở ngại pháp lý gì đối với

✓

việc tham khảo ý kiến


Tôn trọng quyền hợp pháp của các bên

A
IV

có quyền lợi liên quan
Các bên có quyền lợi liên quan đƣợc

B

khiếu nại

IV

Cơ chế tăng cƣờng hiệu quả hoạt động

C
IV

Công bố thông tin của các bên có quyền

D

lợi liên quan

IV

Bảo vệ ngƣời tố cáo


Quyền đƣợc luật pháp quy định còn
yếu, chủ nợ ít khi dùng đến quyền của
mình

V. CÔNG BỐ THÔNG TIN VÀ TÍNH MINH BẠCH
✓

VA Chuẩn mực công bố thông tin

Các quy định và cƣỡng chế thực thi công

VB Chuẩn mực kế toán và kiểm toán

✓

bố thông tin còn yếu
Cải thiện các chuẩn mực kế toán và tính

VC Kiểm toán độc lập hàng năm

✓

tuân thủ
VSA tƣơng thích với ISA

VD Kiểm toán độc lập phải có trách nhiệm
VE Công bố thông tin đúng và kịp thời

✓



Quy tắc đạo đức chƣa trở thành phổ biến

VID Hoàn thành một số chức năng chính

✓

Đào tạo cho các thành viên HĐQT vào

VIE Nhận định khách quan

✓

giai đoạn đầu
Thành viên HĐQT độc lập là một khái

VIF Tạo điều kiện tiếp cận thông tin

✓

niệm mới
Các thành viên hội đồng quản trị đƣợc
tiếp cận hợp pháp

Nguồn: WB - Đánh giá tình hình quản trị công ty ở Việt Nam (2006).
Kết quả của báo cáo cho thấy, trong sáu lĩnh vực đánh giá thì có ba lĩnh vực
đƣợc đánh giá tuân thủ một phần là quyền của các cổ đông, vai trò của các bên có
quyền lợi liên quan trong quản trị công ty, công bố thông tin và sự minh bạch, và ba
lĩnh vực đƣợc đánh giá là căn bản không đƣợc tuân thủ là đảm bảo cơ sở cho khuôn
khổ quản trị công ty hiệu quả, đối xử bình đẳng với các cổ đông và trách nhiệm của

 Đối xử công bằng với cổ đông
 Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty
 Công bố thông tin và tính minh bạch
 Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị.
Bảng đánh giá chọn 100 công ty có mức vốn hóa thị trƣờng lớn nhất đại diện


7

cho các ngành nghề sau: công nghiệp, tài chính, hàng tiêu dùng, vật liệu cơ bản, dầu
khí, chăm sóc sức khỏe, dịch vụ tiêu dùng, dịch vụ hạ tầng công cộng và công nghệ.
Bảng 1-2: Kết quả đánh giá điểm quản trị công ty năm 2009.
Trung bình

Tối thiểu

Tối đa

Kết quả tổng quan

43.9

20.5

60.9

Quyền của cổ đông

46.8


35.3

11.3

53.2

Nguồn: IFC-Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty (2010)
Kết quả đánh giá quản trị công ty tại các công ty năm 2009 cho thấy nhìn
chung, các công ty đã cố gắng triển khai các nội dung trong quản trị công ty tốt, tuy
nhiên công tác quản trị công ty ở Việt Nam mới chỉ ở bƣớc sơ khai và cần đƣợc tiếp
tục cải thiện. Các chuyển biến về quản trị công ty tại Việt Nam hiện nay có vẻ nhƣ
đƣợc thực hiện chủ yếu nhờ tăng cƣờng các quy định pháp quy về quản trị công ty
tốt, tức là theo hƣớng tiếp cận “từ trên xuống” hơn là từ tự thân các doanh nghiệp.
Lĩnh vực tuân thủ tốt nhất các thông lệ quản trị công ty quốc tế là lĩnh vực
“Đối xử công bằng với các cổ đông. Lĩnh vực có mức tuân thủ theo thông lệ quốc tế
về quản trị công ty thấp nhất là lĩnh vực “Vai trò của các bên có quyền lợi liên
quan” đạt 29.95%. Kết quả này cho thấy vai trò của các bên có quyền lợi liên quan
là khái niệm khá mới mẻ ở Việt Nam, thậm chí còn mới hơn so với khái niệm về
quản trị công ty. Ngoài ra các công ty niêm yết cũng còn rất yếu kém trong thực hiện
các biện pháp nâng cao ”Trách nhiệm của Hội đồng quản trị và Ban Kiểm soát” (đạt
35.3%), hay tăng cƣờng ”Tính minh bạch và công bố thông tin” (đạt 39.4%). Tại
Việt Nam, do nền kinh tế mới chuyển sang nền kinh tế thị trƣờng nên các doanh
nghiệp còn bị động hoặc chƣa quen với việc phải cung cấp thông tin, các doanh
nghiệp chƣa nhận thức đƣợc ý nghĩa và tầm quan trọng của việc cung cấp thông tin
và tăng cƣờng sự minh bạch. Khi tham gia niêm yết trên TTCK, nhà đầu tƣ chính là
khách hàng của doanh nghiệp, và việc cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời cũng nhƣ


8



78,0

Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan

29,4

0,0

68,0

Công bố thông tin và minh bạch

43,2

24,3

61,3

Trách nhiệm của HĐQT

36,1

17,7

55,0

Nguồn: IFC-Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty (2011)
Việc đánh giá thẻ điểm quản trị công ty năm 2010 vẫn thực hiện nhƣ lần đánh
giá năm 2010 (cùng nội dung, trọng số và công ty đánh giá). Kết quả đánh giá năm

73,8

Đối xử bình đẳng với cổ đông

57,8

13,9

80,6

Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan

22,7

6,3

62,5

Minh bạch và Công bố thông tin

40,1

21,7

60,0

Trách nhiệm của Hội đồng quản trị

35,9


Từ năm 2012 đến năm 2014, Việt Nam tham gia chƣơng trình đánh giá thẻ
điểm của Asean, tuy nhiên, so với các nƣớc cùng đánh giá là Thái Lan, Philippin,
Malaysia, Singapore, Indonesia thì điểm quản trị công ty của Việt Nam luôn thấp
nhất, chỉ đạt trung bình 35,8 điểm, thấp hơn nhiều so với nƣớc liền kề là Indonesia
với trung bình 51,7 điểm và chƣa bằng một nửa số điểm của Thái Lan, nƣớc có điểm
số cao nhất với trung bình 75,86 điểm. Hầu hết điểm số của từng lĩnh vực đánh giá
đều dƣới trung bình, quyền của cổ đông đạt trung bình 4,6/10, đối xử công bằng với
cổ đông đạt trung bình 7,2/10, trách nhiệm HĐQT đạt trung bình 9/40, vai trò các
bên liên quan đạt 3,3/10 và công bố thông tin và tính minh bạch đạt 11,7/25. Kết quả


10

đánh giá cho thấy, quản trị công ty chƣa thật sự đƣợc quan tâm đúng mức và chƣa
đƣợc thực thi nghiêm túc, cần nhiều hơn nữa những hoạt động xúc tiến nhằm nâng
cao nhận thức của các doanh nghiệp niêm yết về các nỗ lực cải thiện thực tiễn quản
trị công ty trong khu vực, về tầm quan trọng của quản trị công ty đối với các nhà đầu
tƣ và đối với thị trƣờng, cũng nhƣ về sự cần thiết của việc đối xử công bằng giữa cổ
đông trong nƣớc và nƣớc ngoài.
Qua đánh giá, có thể thấy, ở Việt Nam, với đặc thù là khung pháp lý chƣa hoàn
thiện thì việc chấp hành những nguyên tắc quản trị công ty chƣa đƣợc thực hiện
nghiêm túc. Chỉ những lĩnh vực bị quy định chặt chẽ nhƣ đối xử công bằng với các cổ
đông và quyền của cổ đông đạt điểm số cao nhất. Trong khi đó các lĩnh vực không bị
luật lệ quy định, ví dụ nhƣ kiểm toán độc lập (tính độc lập, sự tham dự của kiểm toán
tại ĐHĐCĐ thƣờng niên…) hay vai trò của các bên có quyền lợi liên quan thƣờng bị
xem nhẹ và không tuân thủ thông lệ tốt.
1.1.3. Đặc điểm quản trị công ty ở Việt Nam
Việt Nam có nền kinh tế đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế tập
trung bao cấp sang nền kinh tế hàng hóa nhiều thành phần, hoạt động theo cơ chế thị
trƣờng định hƣớng xã hội chủ nghĩa, có sự quản lý của Nhà nƣớc. Nền kinh tế

nghèo, khủng hoảng kinh tế...
(3) Định hƣớng xã hội chủ nghĩa: Định hƣớng xã hội chủ nghĩa đƣợc hiểu là
vẫn giữ vai trò chủ đạo của kinh tế Nhà nƣớc trong nền kinh tế, vì theo quan điểm
của chủ nghĩa Marx về chủ nghĩa xã hội thì mọi tƣ liệu sản xuất đều thuộc sở hữu
toàn dân và Nhà nƣớc xã hội chủ nghĩa là Nhà nƣớc đại diện cho nhân dân.
(4) Nền kinh tế chuyển từ khép kín, đóng cửa, sang mở cửa, hội nhập với thế
giới.
Khuôn khổ pháp lý và cơ sở thể chế cho thị trƣờng vốn ở Việt Nam mới đang
ở trong giai đoạn phát triển ban đầu. Luật Doanh nghiệp 2005 có hiệu lực từ ngày 1
tháng 7 năm 2006, đƣợc thay thế bằng Luật Doanh nghiệp năm 2014 có hiệu lực thi
hành từ ngày 1 tháng 7 năm 2015. Luật Chứng khoán đƣợc Quốc hội thông qua vào
tháng 6/2006 và có hiệu lực từ ngày 1/1/2007. Luật Doanh nghiệp và Luật Kế toán
và Kiểm toán cũng điều chỉnh hoạt động của các công ty niêm yết. Việc phát hành
trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phƣơng, chứng khoán của các tổ
chức tín dụng, cổ phiếu của các DNNN và doanh nghiệp có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài
đang trong quá trình chuyển đổi thành công ty cổ phần không nằm trong phạm vi
điều chỉnh của Luật cũ. Việc phát hành trái phiếu của các DNNN đƣợc điều chỉnh


12

bởi Nghị định 52/2006/NĐ-CP của Chính phủ ban hành ngày 19/5/2006. Khuôn khổ
pháp lý của Việt Nam cũng chịu ảnh hƣởng rất nhiều từ đặc điểm lịch sử, văn hóa và
quá trình phát triển kinh tế. Trƣớc năm 1987, nền kinh tế tập trung bao cấp, chỉ có
doanh nghiệp Nhà nƣớc mới đƣợc tồn tại dƣới mô hình công ty. Khái niệm quản trị
công ty chỉ xuất hiện sau khi Luật Đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc ban hành năm 1987 dành
cho các công ty có vốn đầu tƣ nƣớc ngoài. Phải đến năm 1999, bộ luật đầy đủ đầu
tiên dành cho các công ty trong nƣớc mới đƣợc ban hành, đó là Luật doanh nghiệp,
tuy nhiên, những doanh nghiệp Nhà nƣớc lại không bị điều chỉnh bởi Luật này. Với
mục đích hội nhập kinh tế với thế giới, Việt Nam đã cố gắng hoàn thiện khuôn khổ

Doanh nghiệp năm 2014 có hiệu lực thi hành từ ngày 1 tháng 7 năm 2015, Luật
Chứng khoán ban hành năm 2006. Trong giai đoạn này, Việt Nam đang phải đối mặt
với những thách thức lớn trong việc thực thi luật, tăng cƣờng các thể chế quản lý,
cƣỡng chế thực thi cũng nhƣ đẩy mạnh hoạt động quản trị công ty tốt. Khuôn khổ
quản trị công ty chịu ảnh hƣởng từ những đặc điểm lịch sử, văn hóa và khuôn khổ
pháp lý riêng của từng quốc gia. Vì vậy, với Việt Nam, khuôn khổ quản trị công ty
cũng có những đặc điểm riêng. Một nền kinh tế trải qua thời kỳ tập trung bao cấp với
nòng cốt là doanh nghiệp nhà nƣớc nên khuôn khổ quản trị công ty của Việt Nam
ảnh hƣởng khá nhiều bởi đặc trƣng sở hữu nhà nƣớc, sở hữu tập trung, và có một số
đặc điểm sau:
Doanh nghiệp Nhà nƣớc vẫn giữ vai trò quan trọng trong nền kinh tế. Mặc dù
trong thời gian vừa qua, nhiều doanh nghiệp Nhà nƣớc đã đƣợc cổ phần hóa và đƣợc
chuyển thành công ty cổ phần nhƣng Nhà nƣớc vẫn nắm giữ đa số vốn. Trong nhiều
lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế quốc dân nhƣ: đóng tàu, khai thác mỏ, dầu khí,
điện lực, giáo dục, đƣờng sắt, truyền thông và xuất bản, Nhà nƣớc vẫn nắm vai trò
độc quyền, hoặc là chi phối bằng các doanh nghiệp 100% vốn Nhà nƣớc, nếu đã cổ
phần hóa thì nhà nƣớc cũng nắm giữ từ 51% cổ phần biểu quyết trở lên.
Sở hữu tập trung: Nhiều doanh nghiệp ở Việt Nam đƣợc thành lập bởi các cá
nhân hoặc một nhóm cổ đông nhỏ lẻ. Sau đó, cho dù nhiều công ty kiểu này đã lớn
mạnh, đã bán cổ phần cho nhiều ngƣời hoặc đã niêm yết nhƣng các cổ đông kiểm
soát vẫn không thay đổi, các cổ đông cũ vẫn nắm quyền quyết định, điều này khiến
cho cổ đông nhỏ dễ bị lạm dụng và thiệt thòi. Trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam, điều này đƣợc thể hiện khá rõ ràng khi đa số các công ty cổ phần lớn đều do
một cổ đông cá nhân hoặc nhà nƣớc hoặc cổ đông dƣới dạng gia đình nắm giữ đa số
cổ phần, những công ty này trƣớc kia là công ty gia đình hoặc công ty nhà nƣớc sau


14

chuyển sang cổ phần hóa, ngƣời chủ doanh nghiệp ban đầu hoặc một nhóm ngƣời


15

công ty kiểu kim tự tháp nhằm cho phép họ dịch chuyển tài sản hoặc lợi nhuận từ công
ty này đến một công ty bị chi phối khác. Cổ đông chi phối sẽ không phải chịu toàn bộ
chi phí đối với quyết định của mình mà sẽ bắt các cổ đông nhỏ lẻ chia sẻ khi các quyết
định sai và ảnh hƣởng đến công ty, cổ đông chi phối sẽ không có các quyết định đầu tƣ
tốt vì họ đã đầu tƣ tập trung vào một công ty nên sợ dễ gặp rủi ro hơn những cổ đông
có danh mục đầu tƣ đa dạng (Johnson và cộng sự, 2000, Claessens và cộng sự, 2000,
La Porta và cộng sự, 2002; Zhang, 1998). Một dạng sở hữu tập trung khác là sở hữu
gia đình, các nghiên cứu cho thấy sở hữu gia đình, đặc biệt là khi thành viên gia đình
nắm quyền điều hành (CEO) ảnh hƣởng tiêu cực đến hoạt động của công ty (Morck và
cộng sự, 1998; Claessens và cộng sự, 2000; Perez-Gonzalez, 2001; While Khamis và
cộng sự, 2015). Tuy nhiên, cũng có nghiên cứu cho rằng kiểm soát gia đình lại ảnh
hƣởng tích cực đến giá trị công ty (Barontini và Caprio, 2003), và cũng có nghiên cứu
cho thấy không có mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và hiệu quả hoạt động đo lƣờng
qua chỉ số ROA (Al-Ghamdi và Rhodes, 2015).
Sở hữu phân tán thì không một cổ đông hoặc nhóm cổ đông liên quan nào có
thể chi phối đƣợc công ty, cổ đông thiểu số có thể tham gia vào quá trình ra quyết định
của công ty thông qua quyền biểu quyết của mình. Vì vậy, các công ty có sỡ hữu phân
tán đƣợc định giá cao hơn khi có cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số tốt và có cổ đông
kiểm soát (La Porta và cộng sự, 2002; Shleifer và Vishny,1997; Bethel, Liebeskind và
Opler ,1998).
Đối với sở hữu nhà nƣớc, Qi và cộng sự (2000) cho thấy sở hữu nhà nƣớc ảnh
hƣởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty do khi đó, ngoài mục đích lợi
nhuận, doanh nghiệp còn hƣớng đến các mục đích khác. Tuy nhiên, cũng có nghiên
cứu cho rằng, ngoài ảnh hƣởng tiêu cực thì sở hữu nhà nƣớc cũng mang lại lợi ích cho
doanh nghiệp vì nhà nƣớc có sức mạnh điều chỉnh hoạt động và kết quả hoạt động của
công ty theo hƣớng có lợi cho mình (Tian và Estrin, 2007).
Ngoài ra, về vấn đề sở hữu cũng có tranh cãi về quan hệ nhân - quả giữa các