BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
---------------------------

LÊ THỊ THU BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI KẾT QUẢ IPO CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
---------------------------

LÊ THỊ THU BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG TỚI KẾT QUẢ IPO CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

1.1. LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG IPO. ........................................................................... 5
1.1.1. LÝ THUYẾT VỀ CHU KỲ SỐNG (LIFE CYCLE THEORIES). ......................... 5
1.1.2. LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH. ................................................. 6
1.2. LÝ THUYẾT VỀ GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ. .................................................................. 7
1.2.1. CÁC LÝ THUYẾT GIẢI THÍCH VỀ ĐỊNH GIÁ THẤP TRONG NGẮN
HẠN. ................................................................................................................................. 7
1.2.2. CÁC LÝ THUYẾT DỰA TRÊN THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG. ..................... 9
1.3. HIỆU QUẢ CỦA CÁC ĐỢT IPO TRONG DÀI HẠN. ............................................... 12
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU............................... 16
2.1. ƢỚC LƢỢNG T

SUẤT SINH LỢI, HIỆU QUẢ TRONG NGẮN HẠN VÀ DÀI

HẠN. .................................................................................................................................... 16
2.2. MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN. ................................................................................. 18
2.3. LỰA CHỌN DỮ LIỆU. ................................................................................................ 18
CHƢƠNG 3: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN............................................................................ 22
3.1. PHÂN TÍCH T SUẤT SINH LỢI BẤT THƢỜNG. .................................................. 22
3.2. KẾT QUẢ HỒI QUY. .................................................................................................. 27
CHƢƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP ĐỂ IPO HIỆU QUẢ. .......................................... 31
NHỮNG HẠN CHẾ TRONG BÀI NGHIÊN CỨU. ............................................................... 36
TÀI LIỆU THAM KHẢO. ....................................................................................................... 37
PHỤ LỤC. ................................................................................................................................ 44


DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ VÀ CHỮ VIẾT TẮT.
THUẬT NGỮ
Initial Public Offer

KÝ HIỆU

Overoptimistic
Under perform
Overreaction
Doanh nghiệp.
Sàn chứng khoán TP.
HCM
Sàn chứng khoán Hà Nội.

DIỄN GIẢI
Phát hành cổ phiếu ra
công chúng lần đầu

Phản ứng thái quá.
DN
HOSE
HNX


DANH MỤC CÁC BẢNG.
Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả các nghiên cứu về IPO trên thế giới. ........................... 14
Bảng 2.1: Dữ liệu IPO theo năm phát hành. ............................................................. 19
Bảng 2.2. Dữ liệu IPO theo sàn giao dịch. ................................................................ 20
Bảng 2.3. Dữ liệu IPO theo ngành nghề kinh doanh. ............................................... 21
Bảng 3.1. Phân loại các công ty theo quy mô. .......................................................... 22
Bảng 3.2. Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh..................................................... 23
Bảng 3.3. TSSL Phân bổ theo nhóm ngành kinh doanh .......................................... 24
Bảng 3.4. Phân bổ theo năm IPO. ............................................................................. 25
Bảng 3.5. Phân bổ theo tuổi. ..................................................................................... 26
Bảng 3.6. Phân bổ theo tuổi ngoại trừ các công ty trong lĩnh vực Bank, Oil và Gas.26
Bảng 3.7. Ƣớc lƣợng tham số .............................................................................................. 28

GIỚI THIỆU.
Việc cổ phần hóa đánh dấu một bƣớc ngoặc quan trọng trong vòng đời của
một công ty non trẻ. Nó là cách công ty có thể huy động vốn từ bên ngoài và vì vậy
có thể giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công ty và hoạt động đầu tƣ. Phát hành
cổ phiếu ra công chúng là nơi gặp gỡ giao dịch cổ phiếu của công ty, trao quyền
hợp pháp cho cổ đông hiện hữu để đa dạng hóa đầu tƣ và để tạo ra thặng dƣ vốn từ
sự tài trợ cho công ty - một cân nhắc quan trọng cho nhà tƣ bản mạo hiểm. Hành
động cổ phần hóa giúp tự đánh bóng địa vị của công ty, và sự xuất hiện công khai
này có thể mang lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn nhƣ thu hút những nhà quản lý có
năng lực. Đồng thời, công ty có nghĩa vụ mới trong các yêu cầu về tính rõ ràng và
minh bạch, và có trách nhiệm với một nhóm các cổ đông ẩn danh có liên quan,
những ngƣời có khuynh hƣớng biểu quyết (bằng cách bán cổ phần) thay vì hỗ trợ
ngƣời ra quyết định của công ty theo cách 1 nhà tƣ bản mạo hiểm có thể thực hiện.
Hầu hết các công ty cổ phần hóa đều làm nhƣ vậy thông qua phát hành cổ
phiếu IPO cho các nhà đầu tƣ. IPO quan tâm đến kinh tế tài chính trong nhiều thập
kỷ qua. Những tác giả trƣớc đây, đặc biệt là Logue (1973) và Ibbotson (1975), lý
giải rằng khi các công ty cổ phần hóa, các cổ phiếu mà họ bán có xu hƣớng định giá
thấp, theo đó giá cổ phiếu dịch chuyển về giá trị thật vào ngày giao dịch đầu tiên.
Kể từ những năm 1960, tỷ lệ underpricing này trung bình khoảng 19% ở Mỹ, cho
thấy rằng các công ty để lại một khoản thu nhập đáng kể do chênh lệch giá sau ngày
đầu giao dịch. Underpricing có xu hƣớng dao động trong một giao dịch lớn, trung
bình 21% trong năm 1960, 12% trong những năm 1970, 16% trong những năm
1980, 21% trong những năm 1990, và 40% trong bốn năm kể từ năm 2000 (phản
ánh chủ yếu vào cuối những năm 1990 thời kỳ bùng nổ internet). Rõ ràng, việc định
dƣới giá gây thiệt hại cho chủ doanh nghiệp: cổ phần bán cho cá nhân đƣợc bán với
giá quá thấp, trong khi giá trị cổ phiếu giữ lại sau khi IPO bị pha loãng. Các công ty
IPO để lại nhiều tỷ thu nhập sau ngày đầu giao dịch mỗi năm chỉ riêng thị trƣờng
IPO của Mỹ.



còn đƣa vào nghiên cứu mô hình hồi quy đa biến nhằm mục đích kiểm định lại và
tìm ra các nhân tố tác động đến hiệu quả IPO trong dài hạn. Với kết quả mô hình đó


4

tác giả sẽ đƣa ra các chiến lƣợc nhằm mục đích để có các đợt IPO hiệu quả hơn.
Trong nghiên cứu tác giả cũng đƣa ra các lý thuyết liên quan đến vấn đề IPO nhằm
mục đích làm cơ sở cho việc nghiên cứu.
Nghiên cứu của tác giả đƣợc chia làm 4 chƣơng: Chƣơng 1: Các lý thuyết
liên quan đến hoạt động IPO, giá IPO và phân bổ cổ phiếu IPO. Chƣơng 2: Phƣơng
pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu. Chƣơng 3: Phân tích kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu.


5

CHƢƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN HOẠT
ĐỘNG IPO, GIÁ IPO VÀ PHÂN BỔ.
1.1. LÝ THUYẾT VỀ HOẠT ĐỘNG IPO.
Câu hỏi đầu tiên cần đặt ra là: "Tại sao các công ty phải phát hành ra công
chúng". Trong hầu hết các trƣờng hợp, câu trả lời chính là mong muốn nâng cao
vốn chủ sở hữu cho công ty và tạo ra một thị trƣờng công cộng, trong đó những
ngƣời sáng lập và các cổ đông khác có thể chuyển đổi một số tài sản của họ thành
tiền mặt vào một ngày trong tƣơng lai. Lý do phi tài chính, chẳng hạn nhƣ tăng tính
công khai, đóng một vai trò nhỏ đối với hầu hết các công ty.
1.1.1. LÝ THUYẾT VỀ CHU KỲ SỐNG (LIFE CYCLE THEORIES).
Lý thuyết chính thức đầu tiên của vấn đề phát hành ra công chúng xuất hiện
ở Zingales (1995). Ông quan sát thấy rằng nó là dễ dàng hơn nhiều cho những nhà
đầu tƣ tiềm năng đạt đƣợc mục tiêu tiềm năng khi phát hành ra công chúng. Hơn

Lucas và McDonald (1990) phát triển một mô hình thông tin bất đối xứng
nơi các công ty trì hoãn phát hành nếu họ biết họ đang bị đánh giá thấp. Nếu thị
trƣờng định giá quá thấp giá trị công ty, các công ty sẽ trì hoãn IPO cho đến khi thị
trƣờng tăng trở lại để có giá thuận lợi hơn. Trong Choe, Masulis và Nanda (1993),
các công ty tránh phát hành trong thời kỳ mà ít công ty có chất lƣợng tốt khác phát
hành. Lý thuyết khác đã lập luận rằng các thị trƣờng cung cấp thông tin có giá trị
cho các doanh nghiệp "lan truyền thông tin" ("information spillovers"), các doanh
nghiệp phản ứng để tăng cơ hội phát triển bằng cách đƣa giá cao hơn
(Subrahmanyam và Titman (1999), Schultz (2000).
Tôi đề nghị rằng ngoài những lý thuyết hợp lý về biến động khối lƣợng IPO,
một lý thuyết khác mà không có thông tin bất đối xứng cũng có thể giải thích chu
kỳ trong hoạt động phát hành: ý kiến của các doanh nghiệp về giá trị doanh nghiệp
xuất phát nhiều hơn từ góc độ nội bộ. Vì vậy, các doanh nghiệp điều chỉnh giá của
họ với độ trễ. Kết quả là, ngay cả khi giá thị trƣờng đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến
công cộng không hợp lý hoặc giá trị của doanh nghiệp đƣợc dẫn dắt bởi các ý kiến
cá nhân không hợp lý, doanh nghiệp có khuynh hƣớng bán cổ phần sau khi việc
định giá trong các thị trƣờng công tăng lên.
Đối với hầu hết các phần, lý thuyết chính thức của hoạt động phát hành IPO
rất khó để kiểm tra. Điều này là do các nhà nghiên cứu thƣờng chỉ quan sát các công
ty thực sự phát hành ra công chúng. Họ không quan sát có bao nhiêu công ty tƣ
nhân có thể đã phát hành ra công chúng. Pagano, Panetta, và Zingales (1998) tránh


7

những lời chỉ trích này với một tập dữ liệu độc đáo của các công ty ở Ý. Họ nhận ra
rằng các công ty lớn và các công ty trong ngành công nghiệp có tỷ lệ market-tobook cao (giá thị trƣờng trên giá sổ sách cao) có nhiều khả năng phát hành ra công
chúng, và các công ty đó dƣờng nhƣ đã làm giảm chi phí của họ về tín dụng. Đáng
chú ý, họ cũng thấy rằng hoạt động IPO theo sau là việc đầu tƣ cao và tăng trƣởng
cao, chứ không phải ngƣợc lại. Lerner (1994) tập trung vào ngành công nghiệp Mỹ,

chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành. Sự không chắc chắn sẽ tăng lên nếu chúng ra
xem xét có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tƣ am hiểu và nhà đầu tƣ
không am hiểu. Các nhà đầu tƣ không am hiểu sẽ là những ngƣời tiềm năng chịu
đựng cái giá của ngƣời chiến thắng nếu giao dịch với những nhà đầu tƣ am hiểu. Vì
vậy, để lôi kéo các nhà đầu tƣ thiếu am hiểu, nhà bảo lãnh thƣờng định giá thấp cổ
phiếu họ phát hành (Rock 1986). Một số tác giả khác cũng cho rằng một vài công ty
có thể tự nguyện đƣa một mức giá thấp hơn cho cổ phiếu của họ nhƣ là một tín hiệu
và tạo ra sự khác biệt với chính họ. Điều này lôi cuốn các nhà đầu tƣ, trong sự cộng
tác với nhà phân tích, tạo ra các thông tin sẽ đƣợc phản ánh trễ hơn trong giá của thị
trƣờng thứ cấp. Một lý do khác cho việc định dƣới giá là rủi ro tranh chấp cho nhà
bảo lãnh. Vì là trung gian giữa công ty phát hành và nhà đầu tƣ, nhà bảo lãnh có thể
kiếm lợi nhuận thông qua việc thiết lập giá cao cho những cổ phiếu mới. Nếu nhà
đầu tƣ nhận thấy giá quá cao thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất cao là thành
công của những vụ tranh chấp thuộc về nhà đầu tƣ (O.gden et al 2003).
Một giải thích khác cho rằng sự lạc quan quá mức trong thị trƣờng cũng là
nguyên nhân của hiệu quả cao. Bởi vì những công ty IPO thì định dƣới giá và có sự
kỳ vọng tỷ suất sinh lời cao trong thị trƣờng sau đó làm giá tăng. Một vài tác giả
khẳng định rằng IPO đƣợc đánh giá cao liên quan đến những công ty có thể so sánh
đƣợc (Purnanandam and Swaminathan 2004, Zheng 2007). Những công ty lần đầu
tiên IPO khi có những điều kiện thị trƣờng thích hợp. Khi những nhà đầu tƣ lạc
quan, họ sẵn sàng trả giá cao hơn cho những cổ phiếu phát hành.
Một lý do khác cho hiệu quả cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn chế
nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên. Có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn
cung do chỉ có một số lƣợng nhỏ cổ phiếu lƣu hành thành công. Một hạn chế khác
của việc giới hạn nguồn cung cổ phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tƣ
dài hạn. Bởi vì trƣớc đợt IPO, chủ sở hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc
nắm giữa cổ phần của họ trong một khoảng thời gian nào đó sau khi phát hành.
Thông thƣờng là 180 ngày. Trung bình các cổ phiếu phải đầu tƣ dài hạn khi phát



thụ sẽ đối mặt vấn đề QUẢ CHANH: chỉ những nhà phát hành với chất lƣợng tệ
hơn mức trung bình sẵn sàng bán cổ phần của mình với giá trung bình. Để phân biệt


10

mình khỏi các nhà phát hành chất lƣợng thấp, các tổ chức phát hành có chất lƣợng
cao có thể cố gắng đƣa ra tín hiệu về chất lƣợng của họ. Trong các mô hình, các tổ
chức phát hành có chất lƣợng tốt hơn cố tình bán cổ phần của mình với giá thấp hơn
so với thị trƣờng, và ngăn cản các tổ chức phát hành có chất lƣợng thấp hơn bắt
chƣớc. Với sự kiên nhẫn, các tổ chức phát hành có thể bù đắp cho sự hy sinh trƣớc
IPO, hoặc trong hoạt động phát hành trong tƣơng lai (Welch 1989). Với nhiều mô
hình tín hiệu khác, các công ty có chất lƣợng cao chứng tỏ rằng họ có chất lƣợng
cao bằng cách ném tiền đi. Một cách để làm điều này là để Money on the table trong
đợt IPO. Trên cơ sở lý thuyết, tuy nhiên, vẫn chƣa rõ lý do tại sao định giá thấp là
một tín hiệu hiệu quả hơn cam kết chi tiền đóng góp từ thiện hoặc quảng cáo.
Nếu nhà đầu tƣ có nhiều thông tin hơn so với tổ chức phát hành, ví dụ, về
nhu cầu chung của thị trƣờng đối với cổ phiếu, sau đó tổ chức phát hành phải đối
mặt với một vấn đề vị trí. Tổ chức phát hành không biết giá thị trƣờng sẵn sàng
chịu. Nói cách khác, tổ chức phát hành phải đối mặt với việc không biết nhu cầu
của cổ phiếu.
Một cách đơn giản có thể giả định rằng tất cả các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo
nhƣ nhau, và do đó việc mua cổ phiếu dƣới đánh giá chung của họ. Quan sát các đợt
IPO thành công thì định dƣới giá là cần thiết. Tuy nhiên, một số công ty phát hành
ra công chúng với giá cao hơn giá trị, do đó sẽ không đƣợc dự đoán bởi vì tất cả các
nhà đầu tƣ đều biết rằng các cổ phiếu đó đƣợc định giá quá cao. Một giả định thực
tế hơn là các nhà đầu tƣ đƣợc thông báo khác nhau. Định giá quá cao có thể gây ra
các nhà đầu tƣ và tổ chức phát hành phải đối mặt cái giá phải trả của ngƣời chiến
thắng "Winner's curse" (Rock 1986).
Rock giả định rằng một số nhà đầu tƣ đƣợc thông tin tốt hơn về giá trị thật

Srivastava (1991) cho rằng thực tế phổ biến của "bookbuilding" cho phép nhà bảo
lãnh phát hành có đƣợc thông tin từ những nhà đầu tƣ đã đƣợc thông báo. Với
bookbuilding, một mức giá đề nghị ban đầu đƣợc thiết lập, và sau đó bảo lãnh phát
hành và tổ chức phát hành đi trên một "con đƣờng hiển thị" đến các công ty là nhà
đầu tƣ tiềm năng. Con đƣờng này giúp nhà bảo lãnh phát hành đánh giá nhu cầu khi
họ ghi "chỉ quan tâm" từ các nhà đầu tƣ tiềm năng. Nếu có nhu cầu mạnh mẽ, nhà
bảo lãnh phát hành sẽ thiết lập một giá chào bán cao hơn. Nhƣng nếu các nhà đầu tƣ
tiềm năng biết rằng việc chi trả một mức giá cao sẽ dẫn đến một giá chào bán cao
hơn, các nhà đầu tƣ phải đƣợc cung cấp một cái gì đó trong TSSL. Để các nhà đầu
tƣ trung thực tiết lộ rằng họ muốn mua cổ phiếu với giá cao, nhà bảo lãnh phát hành


12

phải cung cấp cho họ một số sự kết hợp của nhiều phân bổ IPO và underpricing khi
họ chỉ sẵn sàng mua cổ phiếu với giá cao.
1.3. HIỆU QUẢ CỦA CÁC ĐỢT IPO TRONG DÀI HẠN.
Những nghiên cứu thực nghiệm của nhiều tác giả khác nhau cho rằng các
cổ phiếu IPO thì hiệu quả thấp trong dài hạn (Loughran, Ritter and Rydqvist 1994,
Ogden et al 2003, Zheng 2007). Có một vài lý giải cho hiện tƣợng này. Một vài lý
giải trong số chúng thì có liên quan mật thiết với hiệu quả cao trong ngắn hạn nhƣ
đã đề cập trƣớc đây.
Đầu tiên là do sự lạc quan quá mức (overoptimism) và phản ứng quá mức
(overreaction). Một vài cuộc IPO thì thành công trong việc định thời gian phát hành
khi giá trị nó đang ở mức cao. Một số nhà đầu tƣ cho rằng IPO dự báo một mức
sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành. Nhiều nhà đầu tƣ thất bại khi nhận ra
việc tăng trƣởng lợi nhuận thì trở lại giá trị trung bình và thu nhập của các công ty
IPO trong dài hạn thì trở lại giá trị trung bình, một số khác giảm. Điều này dẫn đến
tỷ suất sinh lợi thấp trong dài hạn cho những nhà đầu tƣ phản ứng bằng việc bán
những cổ phiếu của họ. Hiện tƣợng này có thể đƣợc giải thích vì thị trƣờng hiệu

nghiên cứu đã đƣa ra các nhận định khác nhau về hiệu quả thấp của các cổ phiếu
IPO trong dài hạn. Theo Ritter 2003 cho rằng các cổ phiếu Mỹ tiến hành IPO từ
1974 - 1985 có tỷ suất sinh lợi thấp so với tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng khoảng
45% trong giai đoạn hơn 3 năm. Và cũng theo Loughran (2006) nghiên cứu 15.333
đợt IPO ở thị trƣờng Mỹ trong giai đoạn 1960 - 2005 tỷ suất sinh lợi ngày đầu
khoảng 18,1%, trong nghiên cứu của Ritter và Welch (2002) cũng tại thị trƣờng
Mỹ trong giai đoạn từ 1980 - 2001 thì tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên đạt
18,8%. Đối ngƣợc với hiệu quả cao trong ngắn hạn thì trong dài hạn các đợt IPO
này đạt kết quả thấp. Bằng chứng là, theo Oughran và Ritter (1995) đã tìm thấy tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu nắm giữ tới ba năm trong mẫu 4.735 cổ phiếu IPO đạt
mức - 20%. Hiệu quả thấp của các cổ phiếu IPO trên thị trƣờng Mỹ cũng đƣợc
Ritter và Welch (2002) nhắc đến trong nghiên cứu của mình, tỷ suất sinh lợi của
các cổ phiếu IPO bị âm nếu các nhà đầu tƣ nắm giữ trong một thời gian dài.
Nhìn quanh các thị trƣờng phát triển trên thế giới cũng có khuynh hƣớng
tƣơng tự: Canada, Pháp, Đức, Nhật... Không xem xét ở thị trƣờng Mỹ chúng ta đến
với thị trƣờng Canada, theo Loughran (2006) nghiên cứu 540 cổ phiếu IPO trên thị
trƣờng Canada tỷ suất sinh lợi thấp nhất là 7%. Bởi vì các cổ phiếu IPO trên thị
trƣờng Canada định dƣới giá khi IPO thấp nên tỷ suất sinh lợi trong dài hạn của


14

những nhà đầu tƣ Canada khoảng - 16,86% theo Kooli và Suret (2002). Tại thị
trƣờng Pháp tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên cao hơn đạt khoảng 11,6% nhƣng
cũng theo Loughran (2006) tỷ suất sinh lợi trong dài hạn thấp đạt chỉ 4,8%.
Và cũng theo Ljungqvist (1997) và Rocholl ( 2004) nghiên cứu trên thị
trƣờng Đức, mẫu gồm 571 cổ phiểu IPO trên thị trƣờng kết quả tỷ suất sinh lợi
trong ngày đầu tiên đạt 31,1% trong khi đó tỷ suất sinh lợi trong dài hạn đạt 12,1%. Kết hợp các nghiên cứu, Loughran (2006) đã đƣa ra bảng kết quả tổng hợp
trong bảng sau:
Bảng 1.1. Tổng hợp kết quả các nghiên cứu về IPO trên thế giới.


Austria

Ausenegg (2000)

1965 - 2002

83/57

6,3%

- 46,5%

Brazil

Aggawal et al (1993) 1979 - 1990

62

78.5%

- 47%

Canada

Loughran et al (2006) 1971 - 2002

540

7,0%


France

Loughran et al (2006) 1983 - 2000

571/87

11,6%

-4,8%

Gemary

Ljungqvist

545/145 31,1%

-12,1%

al 1994 - 2002

254

42,12%

92,93%

Hong Kong Loughran el al (2006) 1980 - 2001

857


172

-

-27%

1984 - 1989

(1997), 1983 - 2000

Rocholl
Greece

Thomasdakis

el

(2006)

McGuiness (1993)
Hungary

(2003)
Japan

1971 - 1990


15


-8,16%

(2004)
New

Loughran et al ( 2006) 1973 - 2001

441

27%

-

Zealand

Hin & Mahmood

45

-

-9,2%

Poland

Lyn

Zychowicz 1991 - 1998


-

Alvarez et al (2002)

41

-

-24,19%

Loughran et al (2006) 1980 - 1998

332

30,5%

-

Loughran et al (1994) 1980 - 1990

162

-

1,2%

120/34

34,9%



CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ
LIỆU.
2.1. ƢỚC LƢỢNG TỶ SUẤT SINH LỢI HIỆU QUẢ TRONG NGẮN HẠN
V D I HẠN.
Căn cứ vào nghiên cứu của D. Gounopoulos & C. Nounis và P. Stylianides
(2005) tác giả tính tỷ suất sinh lợi của đợt IPO tại thời điểm cuối ngày giao dịch đầu
tiên (ngày niêm yết). Hiệu quả của đợt IPO trong ngắn hạn bao gồm tỷ suất sinh lợi
vào cuối ngày giao dịch thứ hai tính từ ngày cổ phiếu đƣợc niêm yết trong khi đó
kết quả IPO trong dài hạn thì lại đƣợc tính từ sáu tháng, một năm đến ba năm.
Công thức tính tỷ suất sinh lợi:
RIR i,t =

Pi ,1  Pi ,0
Pi ,0

(1)

Trong đó: RIRi,t (Raw initial return): tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên.
Pi,1

: giá cổ phiếu tại cuối ngày giao dịch đầu tiên.

Pi,0

: giá thông báo ( giá khởi điểm).

Tỷ suất sinh lợi ban đầu đƣợc hiệu chỉnh dựa trên các thay đổi của thị trƣờng.
RIR đƣợc tính toán dựa vào công thức ở trên không tính tới thời gian trễ giữa ngày
kết thúc đợt IPO và ngày giao dịch đầu tiên. Trong khoảng thời gian đó có nhiều

phân quy mô nhỏ nhất trên thị trƣờng chứng khoán New York. Và đối với thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam tác giả sử dụng chỉ số VNINDEX. Vì vậy tỷ suất
sinh lợi bất thƣờng của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t đƣợc định nghĩa bằng công
thức sau:
arit = rit - rmt (3)
Trong đó: rit: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i trong tháng sự kiện t.
rmt: chỉ số VNINDEX trong tháng sự kiện t.
Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng của danh mục đầu tƣ với n cổ phiếu trong tháng sự
kiện t đƣợc tính nhƣ sau:
ARt =

1 n
 arit (4)
n i 1

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy từ tháng q đến tháng sự kiện s là tổng của
TSSL bất thƣờng trung bình
CARq,s =



s

t q

ARt (5)

Trong đó: q: luôn bằng 1.
s: 12 tháng, 24 tháng hoặc 36 tháng.
Khi một công ty trong danh mục p bị hủy niêm yết, TSSL của danh mục đƣợc

- Banki : Biến giả nhận giá trị là 0 và 1. Nhận giá trị 1 khi các công ty phát
hành thuộc lĩnh vực Thƣơng mại ( Bán sỉ và bán lẻ) các lĩnh vực khác nhận giá trị 0.
2.3. LỰA CHỌN DỮ LIỆU.
Trên thế giới, các công trình nghiên cứu về IPO chủ yếu tập trung tại Mỹ.
Những nghiên cứu trƣớc đây về hiệu quả của IPO có thể bị ảnh hƣởng bởi việc phát
hành của các công ty trong suốt cuộc bùng nổ chứng khoán những 90. Sự lạc quan
quá mức dẫn đến việc định giá quá cao đặc biệt đối với các công ty công nghệ thông
tin. Vì lý do này, nhiều công ty đã vội vã IPO, điều này dẫn đến một số công ty bị
định giá cao quá mức và thiếu kinh nghiệm trong việc phát hành ra thị trƣờng. Hậu
quả là bong bóng bị đỗ vỡ trong đầu thập kỷ này.
Mẫu bao gồm các đợt IPO từ nửa cuối thập niên 90 phải đối mặt với sự
phóng đại trong tỷ suất sinh lợi ban đầu và hiệu quả thấp trong tƣơng lai. Để tránh
những lệch lạc này, trong nghiên cứu cần loại trừ những năm bất ổn.
Tại thị trƣờng Việt Nam, thị trƣờng chứng khoán đƣợc thành lập từ năm
2000 nhƣng hoạt động còn nhỏ lẻ, manh mún. Thị trƣờng chƣa đáp ứng đƣợc nhu


19

cầu huy động vốn và là một kênh tạo thanh khoản cho cổ phiếu các công ty. Mãi
đến những năm 2005, thị trƣờng mới có dấu hiệu khởi sắc thông việc gia tăng mạnh
doanh số giao dịch. Cũng tại thời điểm này các số liệu mới chính thức đƣợc công bố
trên sàn giao dịch chứng khoán. Do đó việc thu thập số liệu là hết sức khó khăn.
Ban đầu tôi dự định chia mẫu nghiên cứu thành 2 giai đoạn là giai đoạn
giao dịch trầm lắng: 2005 – 2006, giai đoạn sôi nổi: 2007 – 2008. Nguyên nhân
chọn năm 2009 làm năm cuối cùng trong mốc lấy dữ liệu là vì tôi phải nghiên cứu
mẫu trong dài hạn (3 năm sau niêm yết – tức 2012). Tuy nhiên với những số liệu
thu thập hết sức hạn chế từ 2 sở giao dịch chứng khoán không đảm bảo đủ số lƣợng
mẫu quan sát. Hơn nữa, thị trƣờng Việt Nam tƣơng đối nhỏ, nên các chênh lệch là
không quá lớn, do đó mẫu trong nghiên cứu sẽ gộp các giai đoạn với nhau, thống

9
952
3
769
30
1,566
6
41,235
2
5,875
50
10,079

ĐVT: Tỷ Đồng
QUY MÔ
LỚN NHẤT
3,601
1,300
5,739
243,785
10,630
53,011

QUY MÔ
NHỎ NHẤT
118
410
202
36
1,120