BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM HOÀNG YẾN

TÁC ĐỘNG CỦA VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN KHẢ
NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY – BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

PHẠM HOÀNG YẾN
TÁC ĐỘNG CỦA VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN KHẢ
NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY – BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬ
NGƢỜI HƢỚ

:


CHƢƠNG 1.GIỚI THIỆU .......................................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................3

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................3

1.4.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................3

1.5.

Nội dung nghiên cứu ........................................................................................4

1.6.

Ý nghĩa đề tài ...................................................................................................5

CHƢƠNG 2.CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY ............................................................................................................7
2.1.

Lý thuyết ..........................................................................................................7

Tên đầy đủ tiếng việt

CCC

Cash Conversion Cycle

Chu kỳ luân chuyển tiền mặt

FEM

Fixed Effects Models

Mô hình ảnh hưởng cố định

Generalized method of

Phương pháp ước lượng

moments

moment tổng quát

LEV

Leverage

Đòn bẩy tài chính

NPV


Tỷ lệ vốn luân chuyển

GMM

Phương pháp bình phương bé
nhất


3.3.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................29
3.3.2. Các biến giải thích và biến kiểm soát ............................................................30
3.4.

Phương pháp ước lượng .................................................................................33

3.5.

Dữ liệu và mẫu ...............................................................................................34

3.6.

Trình tự thực hiện nghiên cứu ........................................................................35

CHƢƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...............................................................37
4.1.

Thống kê mô tả và ma trận tương quan .........................................................37

4.1.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................37
4.1.2. Ma trận tương quan .......................................................................................41
4.2.

Bảng 4.1. Thống kê mô tả của mẫu tổng thể và mẫu của các công ty có WCR âm và
WCR dương ..............................................................................................................38
Bảng 4.2. Thống kê mô tả dựa vào mức độ tiền mặt âm và dương ..........................40
Bảng 4.3. Ma trận tương quan giữa các biến trong bài nghiên cứu ..........................42
Bảng 4.4. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
...................................................................................................................................43
Bảng 4.5. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
đối với nhóm WCR dương ........................................................................................45
Bảng 4.6. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
đối với nhóm WCR âm .............................................................................................46
Bảng 4.7. Kết quả có ảnh hưởng tương tác giữa vốn luân chuyển và mức độ tiền
mặt trong mô hình GMM ..........................................................................................48
Bảng 4.8. Mối quan hệ giữa ROA và WCR theo mức độ nắm giữ tiền mặt trong mô
hình GMM .................................................................................................................49
Bảng 4.9. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi
đối với nhóm WCR dương phân loại theo quy mô và đòn bẩy ................................51
Bảng 4.10. Kết quả phân tích mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh
lợi đối với nhóm WCR âm phân loại theo quy mô và đòn bẩy ................................52
Bảng 4.11. Kết quả ảnh hưởng tương tác giữa vốn luân chuyển và mức độ tiền mặt
trong mô hình GMM đối với nhóm WCR dương và phân loại theo quy mô, đòn bẩy
...................................................................................................................................53
Bảng 4.12. Kết quả ảnh hưởng tương tác giữa vốn luân chuyển và mức độ tiền mặt
trong mô hình GMM đối với nhóm WCR âm và phân loại theo quy mô, đòn bẩy ..54


DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 3.1. Thống kê số lượng công ty theo quy mô và đòn bẩy……………………28
Hình 4.1. Xu hướng nắm giữ tiền mặt của các công ty trong mẫu nghiên cứu giai
đoạn 2009 – 2015…………………………………………………………………..39



CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Xuất phát từ nhu cầu thực tế và thiết yếu của các công ty, việc xây dựng

chiến lược quản trị vốn luân chuyển tối ưu cũng như mức tiền mặt hiệu quả luôn là
một trong những nhiệm vụ được quan tâm chú trọng hàng đầu. Tuy nhiên, quản lý
vốn luân chuyển và lượng tiền mặt nắm giữ như thế nào để gia tăng khả năng sinh
lợi trong điều kiện kinh tế hiện nay vẫn là vấn đề nan giải đối với các doanh nghiệp,
đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
động kinh doanh một
cách bình thường trên cơ sở

ăng

. Do vậy, hiệu

thuộc
ăng

ặc

ộng

nhưng đầu tư
nhưng lại làm tăng chi phí cơ hội

đầu tư, đặc biệt

phi tiền mặt hoặc cả hai) ít hơn khoản nợ hiện tại của nó. Do vậy, nghiên cứu này
phân chia các công ty dựa trên mức vốn luân chuyển để có cái nhìn khách quan và
chi tiết hơn về tác động của vốn luân chuyển đến khả năng sinh lợi của công ty.
Hơn nữa, nghiên cứu còn xem xét mức độ nắm giữ tiền mặt (dương hoặc âm) có vai
trò và ý nghĩa như thế nào trong từng mối quan hệ, liệu có khác nhau giữa 2 nhóm
công ty có vốn luân chuyển dương và công ty có vốn luân chuyển âm hay không.
Điểm đặc biệt thứ hai đó là những nghiên cứu trước đây ở Việt Nam đã chưa
xem xét các yếu tố đặc điểm công ty ảnh hưởng thế nào đến kết quả nghiên cứu. Do
đó, từ những phân tích tác động của vốn luân chuyển và tiền mặt nắm giữ đến khả
năng sinh lợi của công ty ở phần trước, tác giả tiếp tục kiểm định liệu ảnh hưởng
trên có sự khác biệt giữa các nhóm công ty: quy mô nhỏ và quy mô lớn; sử dụng
đòn bẩy thấp và đòn bẩy cao.
Như vậy, để gia tăng khả năng sinh lợi, các công ty cần xây dựng những
chiến lược quản lý vốn luân chuyển và nắm giữ tiền mặt thế nào để phù hợp với đặc
điểm và khả năng hoạt động, khả năng tài chính của mình? Hiểu được tầm quan
trọng và cần thiết của vấn đề này, tôi

“Tác độ

ốn luân


3

ặt

chuyển và việc nắm giữ

ả năng sinh lợi của công ty - Bằng chứng


Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu
ệu

ược thu thập

ty phi tài chính niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm
được thu thập

năm

liệu

ường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được


4

nghiên cứu và các công ty có số liệu bất thường, luận văn
công ty với 2219

uộ

hiện

độc lập

317

chuyển hiệu quả và vai trò của lượng tiền mặt nắm giữ đến khả năng sinh lợi của
công ty. Sau đó trình bày phân tích và tổng hợp các kết quả nghiên cứu trong và
ngoài nước, từ đó đưa ra lỗ hổng nghiên cứu của các bài nghiên cứu trước đây. Nội
dung chương
ập
cùng một

hướng khác biệt
. Đây là cơ sở lý luận quan trọng trong việc tiến hành

thực hiện đề tài này tại Việt Nam.


5

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương này

ệ

ệ

, đưa ra cách đo lư

, cơ sở xây dự

ối cùng trình bày

ợng.


nghiên cứu còn tiến hành phân nhóm theo đặc điểm quy mô và đòn bẩy của các
công ty trong mẫu nghiên cứu, đây cũng là điểm mới cho đóng góp của kết quả
nghiên cứu tại Việt Nam.
ặt

, việc tìm ra bằng chứng mối quan hệ phi tuyến hình chữ U

ngược giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi cũng như xác định mức vốn luân
chuyển tối ưu cho các công ty góp phần giúp cho các nhà quản trị, chủ doanh
nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm thấy
được sự hữu ích của việc quản trị vốn luân chuyển và tiền mặt – một trong các


6

chiến lược tài chính quan trọng cần thực thiện để tối đa hoá giá trị công ty, đặc biệt
trong bối cảnh tài chính khó khăn và cạnh tranh khốc liệt như hiện nay. Qua đó có
thể tham chiếu để xây dựng chiến lược duy trì mức vốn luân chuyển phù hợp với
đặc điểm và khả năng của công ty, đồng thời đạt hiệu quả sinh lợi cao. Hơn nữa,
những nhà quản trị cũng không thể không chú ý đến vai trò quan trọng và tác động
đáng kể của lượng tiền mặt nắm giữ trong tương tác giữa vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi, từ đó có thể lựa chọn hướng điều chỉnh tốt nhất nhằm mục đích gia
tăng lợi nhuận cho công ty. Như vậy những phát hiện trong luận văn này được kỳ
vọng sẽ giúp cho Ban quản trị công ty quan tâm nhiều hơn đến hoạt động quản trị
tiền mặt và quản trị vốn luân chuyển của công ty. Riêng đối với nhà đầu tư cũng có
thể dựa vào những kết quả của bài nghiên cứu để chú ý nhiều hơn vào lượng tiền
mặt công ty nắm giữ và hiệu quả quản trị vốn luân chuyển của công ty để có thể đưa
ra một quyết định đầu tư đúng đắn nhất.



ộc

các công ty í
ặ
ơn

ó

ệu

ẽ giúp

, thêm vào đó, việc
ư trong tương lai sẽ
và


8

ăng khả năng sinh lợi ch
ư
ă
,
. Ngư

ặ

ộ

ện

ặt

ộ

. Về mặt lý thuyết, CCC chỉ ra quyết định của công ty

liên quan đến việc sử dụng bao nhiêu tiền cho hàng tồn kho và cho khách hàng, bao
nhiêu tiền cho các khoản nợ nhà cung cấp vì nó đại diện cho sự khác biệt khi một
công ty thu tiền từ khách hàng và khi nó trả tiền cho nhà cung cấp. Nói chung, CCC
có thể được xem là đại diện cho mức độ quản lý vốn luân chuyển,
, ngư


9

ộ

.

ặt của một công ty sẽ mang lại

Việc kiểm soát chặt chẽ
hiệu quả hoạt độ

hiệu

u.
Vốn luân chuyển thường được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của

công ty. Tính thanh khoản là một điều kiện tiên quyết để đảm bảo rằng công ty có


ao, công ty

mà không làm tăng chi phí tài

sẽ có

. Mặt khác, việc
ặ

ện chi phí kiệt quệ
ộ

mà
ặt cò

à

ệ

ặ

hộ
ặ

th
nói riêng đều có

ng tr


hiện hành).
Jose và các cộng sự (1996) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chu kỳ luân
chuyển tiền mặt và lợi nhuận trên vốn đầu tư của 2178 công ty Mỹ thuộc bảy nhóm
ngành công nghiệp trong khoảng thời gian hai mươi năm (1974-1993). Họ phát hiện
ra rằng việc quản lý vốn luân chuyển hiệu quả (CCC thấp) dẫn đến khả năng sinh
lợi cao hơn trong một số ngành công nghiệp (tài nguyên thiên nhiên, sản xuất, dịch
vụ, bán buôn, bán lẻ...) nhưng kết quả không phải đúng cho tất cả các ngành công
nghiệp.


11

Mộ
đư

ện

i Shin và Soenen (1998).

mối

quan hệ ngược chiều mạnh mẽ giữa chu kỳ thương mại NTC1 tương tự như CCC
với khả năng sinh lợi của các công ty Mỹ

1975-1994. Hơn nữa, họ

chỉ ra rằng một chu kỳ thương mại thuần ngắn hơn có thể làm tăng suất sinh lợi của
cổ phiếu, nhấn mạnh tầm quan trọng của quản lý vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt
động để tạo ra giá trị cổ đông. Shin và Soenen chỉ ra một bằng chứng điển hình là
sự phá sản của nhà bán lẻ hàng đầu thế giới Kmart. Vào năm 1994, Kmart



12

kỳ luân chuyển tiền. Trong đó, Deloof giải thích mối tương quan âm giữa tỷ suất
sinh lợi và khoản phải trả như sau: Tỷ suất sinh lợi thấp có nghĩa lợi nhuận thấp, do
đó các công ty phải đợi lâu hơn mới có tiền chi trả những hoá đơn mua hàng của
mình . Như vậy kỳ phải trả càng kéo dài cho thấy lợi nhuận hoạt động càng giảm.
Ngoài ra xuất phát từ thực tế rằng việc kéo dài thời gian thanh toán cho người bán
sẽ làm ảnh hưởng đến uy tín của công ty và do vậy ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi
của công ty như theo Nobanee (2011).
Padachi (2006) sử dụng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản như một thước đo
của tỷ suất sinh lợi cho một mẫu gồm 58 công ty sản xuất nhỏ ở Mauritius trong
giai đoạn 1998-2003 và cũng chỉ ra rằng khoản đầu tư lớn ở hàng tồn kho và khoản
phải thu làm cho lợi nhuận thấp hơn. Trong cùng năm đó, một số nghiên cứu khác
như Lazaridis và Trifonidis (2006) cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa
CCC và biên lợi nhuận gộp khi nghiên cứu 131 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Athens từ năm 2001 - 2004 hay nghiên cứu của Raheman và Nasr
(2007) đã thực hiện ở Pakistan cũng cung cấp nhiều bằng chứng về mối tương quan
âm gữa tỷ suất sinh lợi và vòng quay tiền mặt. Họ sử dụng phân tích hồi dựa trên dữ
liệu mẫu gồm 94 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong giai đoạn
1999-2004. Ngoài ra, hai nhà nghiên cứu còn tìm ra bằng chứng cho thấy tỷ suất
sinh lợi tương quan âm với tính thanh khoản và tương quan dương với quy mô công
ty.
Cùng kết luận như trên, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) đã nghiên
cứu tác động của vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi của những công ty vừa và nhỏ
ở Tây Ban Nha. Họ ghi nhận tầm quan trọng đặc biệt của công tác quản lý vốn luân
chuyển tại các công ty vừa và nhỏ vì những công ty này thường bị hạn chế tài chính
nhiều hơn. Bằng việc sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872
công ty trong giai đoạn 1996-2002, kết quả cho thấy nhà quản trị có thể gia tăng giá

nghiên cứu trước đó. Ông cho rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ là giảm khả
năng sinh lợi của công ty. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm thấy mối tương quan âm
đáng kể giữa tính thanh khoản và nợ với khả năng sinh lợi của các công ty và mối
tương quan dương giữa quy mô và khả năng sinh lợi của các công ty. Gill, Biger &


14

Neil (2010) cũng tìm thấy kết quả tương tự trên mẫu quan sát gồm 88 công ty niêm
yết trên Sàn chứng khoán New York cho giai đoạn ba năm 2005 – 2007.
Alipour (2011) đã làm một nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển (WCM) và lợi nhuận ở Iran. Ông cũng sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
để tính toán hiệu quả của WCM và sử dụng hồi quy đa biến cùng tương quan
Pearson để kiểm tra các giả thuyết cho 1063 công ty niêm yết trên sàn giao dịch
Tehran giai đoạn 2001-2006. Kết quả chỉ ra rằng có một mối tương quan âm có ý
nghĩa giữa các khoản phải thu, hàng tồn kho và các khoản phải trả với lợi nhuận
công ty. Hơn nữa, tồn tại quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và
lợi nhuận. Như vậy, quản trị vốn luân chuyển có một ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận
của các công ty và các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm
các khoản phải thu và hàng tồn kho.
Garcia, Martins and Brandao (2011) đã nghiên cứu 2974 công ty phi tài
chính niêm yết trên 11 thị trường chứng khoán châu Âu trong 12 năm 1998 – 2009,
kết quả phân tích hồi quy GLS và OLS cho rằng các công ty có thể gia tăng khả
năng sinh lợi bằng cách giảm khoảng thời gian vốn luân chuyển mà công ty nắm
giữ.
Enqvist, Graham và Nikkinen (2012) đã sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm
1136 năm doanh nghiệp Phần Lan niêm yết trên thị trường chứng khoán Nasdaq
OMX Helsinki từ năm 1990 đến 2008. Họ khẳng định rằng quản trị vốn luân
chuyển hiệu quả là cần thiết và có vai trò quan trọng trong hoạt động quản trị doanh
nghiệp và do vậy nên được đưa vào kế hoạch tài chính của doanh nghiệp.

Trái với kết quả của những nghiên cứu nêu trên, một số nghiên cứu khác lại
cho kết quả ngược lại. Một mức vốn luân chuyển thấp có thể làm giảm thành quả
hoạt động của công ty. Điều này được lý giải nếu một công ty duy trì mức tồn kho
thấp, nó sẽ cần phải mua một lượng nhỏ nguyên liệu hay hàng hóa một cách thường
xuyên hơn, dẫn đến chi phí cung cấp tăng. Ngoài ra, các công ty còn không nhận
được ưu đãi giá từ nhà cung cấp sẽ khiến cho lợi nhuận sụt giảm. Nghiên cứu của
Wang (2002) cũng chỉ ra ảnh hưởng của sự đánh đổi nếu một công ty đặt mức tồn
kho của nó quá thấp. Ngoài ra, chính sách tín dụng quá chặt hoặc các khoản phải trả


16

nhà cung cấp quá chậm sẽ làm suy yếu mối quan hệ giữ công ty với khách hàng và
các nhà cung cấp. Một công ty có thể đạt được doanh thu cao hơn và tăng cường
mối quan hệ với khách hàng bằng cách cung cấp các chính sách tín dụng thoáng
hơn (Long và các cộng sự, 1993;. Deloof và Jegers, 1996; Shah, 2009). Điều này sẽ
làm cho chu kỳ luân chuyển tiền dài hơn, trái với các kết quả của một số nghiên cứu
ở phần trước.
Mathuva (2010) tiến hành nghiên cứu mẫu 30 doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán Nairobi (NSE) cho giai đoạn 1993-2008. Cả hai mô hình OLS gộp
và FEM đều cho cùng kết luận: (1) tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa
số ngày thu tiền từ khách hàng và lợi nhuận doanh nghiệp; (2) mối quan hệ giữa số
ngày phải trả, số ngày tồn kho và lợi nhuận là cùng chiều, điều này mâu thuẫn với
các nghiên cứu khác. Mathuva lý giải các công ty mà duy trì mức tồn kho cao sẽ
giảm được chi phí gián đoạn sản xuất có thể có và tổn thất kinh doanh do sự khan
hiểm của sản phẩm. Điều này làm giảm chi phí cung cấp và bảo vệ các công ty
chống lại biến động giá cả. Ngoài ra, việc kéo dài số ngày phải trả tức chiếm dụng
nợ tốt sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận công ty. Tuy nhiên, Mathuva nghiên cứu trên
mẫu khá nhỏ (30 công ty) và trên một thị trường kém phát triển hơn các thị trường
phương tây rất nhiều nên đây cũng có thể là lý do cho sự khác biệt này.