BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

LƯƠNG THỊ KIM LOAN

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC CỦA CÔNG TY:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. PHÙNG ĐỨC NAM

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Các yếu tố quyết định đến
chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán
Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng
dẫn TS. Phùng Đức Nam và chưa từng được công bố trước đây.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội
dung tôi đã trình bày trong luận văn này.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2018
Người thực hiện


1.4.1

Đối tượng nghiên cứu .................................................................................. 3

1.4.2

Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 3

1.5

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3

1.6

Đóng góp của đề tài ............................................................................................ 3

1.7

Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 4

CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................... 5
2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức ..................................................................... 5
2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)....................................................... 5
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 6
2.1.3 Lý thuyết đại diện ............................................................................................. 7

3.1.5

Dòng tiền tự do .......................................................................................... 27

3.1.6

Mức độ chi trả cổ tức kỳ trước .................................................................. 28

3.1.7

Lợi nhuận ................................................................................................... 30

3.1.8

Tình hình nền kinh tế ................................................................................. 31

3.2

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 34

3.3

Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 36

3.3.1

Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 36

3.3.2


5.2

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 56

5.2.1

Hạn chế ...................................................................................................... 56

5.2.2

Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 56


TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu

Thuật ngữ

Giải thích

FEM

Fixed Effects Model

Mô hình hiệu ứng cố định


Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................... 15
Bảng 3.1 Mô tả biến ........................................................................................................... 33
Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh .................................................. 35
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................... 39
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ............................ 44
Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến bởi hệ số VIF ............................................................. 45
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ..................................................... 46
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ........................................... 47
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu ............................................................................................. 49


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại
thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 392 công ty niêm
yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng
khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017, cũng như sử
dụng phương pháp hồi quy GMM để thực hiện ước lượng mô hình.
Kết quả cho thấy quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, mô hình chi trả cổ
tức trong quá khứ, tình hình của nền kinh tế, lợi nhuận hiện tại và thanh khoản cho thấy
mối tương quan dương, có ý nghĩa thống kê với chính sách chi trả cổ tức. Đòn bẩy, lợi
nhuận kỳ vọng trong tương lai có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với chính
sách cổ tức.
Từ khóa: chính sách cổ tức, các yếu tố tác động, thị trường chứng khoán
Việt Nam




2

Chính sách cổ tức đã gây sự chú ý của các học giả từ những năm 50 của thế kỷ
trước. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức và một trong
những câu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời là yếu tố nào quyết định chính sách cổ
tức.
Trong thời gian qua, tại Việt Nam, các công ty cũng đã dần thay đổi nhận thức và
quan tâm hơn đến chính sách cổ tức. Theo số liệu từ Bloomberg, các công ty Việt Nam
trong 5 năm gần đây có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức ở mức khá cao lên đến hơn 60%.
Vậy liệu ở Việt Nam với đại đa số công ty có quy mô vừa và nhỏ, thì phải đặt ra một
chính sách cổ tức như thế nào cho phù hợp? Thêm vào đó, hiện nay vẫn còn rất ít
nghiên cứu về vấn đề này cũng như là việc nghiên cứu mở rộng những yếu tố tài chính
quan trọng quyết định đến chính sách cổ tức ở Việt Nam. Chính vì vậy, tác giả đã chọn
đề tài nghiên cứu “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng
chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: nghiên cứu tác động của yếu tố quyết định đến
chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi
nghiên cứu sau:
Những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường
chứng khoán Việt Nam?


3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

chứng khoán Việt Nam.
1.7 Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do
chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình
bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan
trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình
thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút
ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.


5

CHƯƠNG 2.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với
việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Việc phân chia lợi nhuận của công ty một mặt tác
động đến thu nhập thực tế ở hiện tại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trưởng thu
nhập trong tương lai của cổ đông. Chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài
sản thực tế của cổ đông trong tương lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh
nghiệp ra bên ngoài thị trường. Chính sách cổ tức chịu sự tác động của các yếu tố

chính sách cổ tức.
Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng do nội dung hàm chứa thông tin
hay tác động từ việc phát tín hiệu khi ban hành một chính sách cổ tức tạo nên sự thay
đổi giá trị doanh nghiệp. Các thay đổi trong chính sách cổ tức tượng trưng cho các tín
hiệu mà công ty gửi đến các nhà đầu tư, và qua đó đánh giá được về ban điều hành, về
lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Donaldson (1961) đã xây dựng nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng khi thực hiện
cuộc khảo sát 25 công ty có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị có xu
hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ, và không ưa thích việc sử dụng các
nguồn vốn bên ngoài trừ phi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư
cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà quản trị công ty sẽ do
dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị định giá thấp bởi


7

thị trường. Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản trị của công
ty do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị định dưới giá
(underpriced). Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị công ty sẽ hành động theo các
thông tin có sẵn mà họ có được. Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị công ty có
xu hướng phát hành các cổ phiếu định dưới giá (giá cổ phiếu thấp), thì điều này sẽ làm
giảm lợi ích của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu tư. Cho nên
trong tình huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử
dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới. Myers (1984) cho rằng đây chính là lý
thuyết trật tự phân hạng của quyết định tài trợ.
Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các
phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất. Điều này đưa ra một
khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa
chọn việc sử dụng nguồn vốn nội bộ thông qua lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc

hành động theo sở thích của họ. Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng mâu
thuẫn lợi ích giữa hai bên có thể được giảm bằng cách chi trả cổ tức. Vì vậy, chính
sách cổ tức cũng là một phương án để giảm thiểu và giải quyết được vấn đề chi phí đại
diện phát sinh trong doanh nghiệp.
2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu
Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M
& M, lập luận rằng nhà quản lý có thông tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư
cũng như thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài.
Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội
bộ này tới các nhà đầu tư.
Trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Allen và cộng sự (2000), mô hình bất
cân xứng thông tin cho thấy rằng thông báo thanh toán cổ tức, khác với kỳ vọng của
các nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai. Hơn nữa, giá cổ phiếu


9

sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức. Benartzi (1997) lại lập
luận “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về
thu nhập trong tương lai của công ty”. Tác giả đã nhận thấy rằng tăng quy mô cổ tức
dự đoán thu nhập trong tương lai.
2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand
Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn
lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1961), quyết định cổ
tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư hay sự không chắc
chắn của cổ tức trong tương lai.
Gordon cho rằng nhà đầu tư ưa thích chi trả cổ tức cao. Gordon khẳng định rằng
các cổ đông không thích rủi ro, sẽ thích chi trả cổ tức hơn do cổ tức làm giảm tính bất
trắc của cổ đông, cho phép chiết khấu lợi nhuận tương lai của công ty với một tỷ lệ
thấp hơn, từ đó làm tăng giá trị của công ty. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm

toán cổ tức. Các công ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định thì dòng tiền
tự do có thể nhiều hơn nên việc chi trả cổ tức có thể cao hơn. Mặt khác, cơ hội đầu tư
và đòn bẩy có tương quan âm đến chính sách trả cổ tức. Đa số các công ty đều muốn
tái đầu tư và đầu tư vào tài sản hơn là việc chi trả cổ tức cho cổ đông vì như thế sẽ làm
gia tăng quy mô công ty và làm tăng giá trị vốn hóa trên thị trường.
Musiaga và cộng sự (2013) nghiên cứu các yếu tố quyết định trong số tiền chi trả
cổ tức của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Nairobi. NSE có 50 công ty phi tài chính được đề cập theo báo cáo NSE 2012. Kỹ
thuật lấy mẫu có mục đích đã được sử dụng và mẫu của 30 công ty phi tài chính trong
thời gian 5 năm từ 2007-2011 đã được chọn. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo
cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty từ trang web của Sở Giao dịch Chứng
khoán Nairobi và các trang web của các công ty phi tài chính. Quy mô và rủi ro kinh


11

doanh được thực hiện dưới dạng các biến kiểm soát. Số liệu thống kê mô tả và hồi quy
nhiều lần được sử dụng. Lợi nhuận và rủi ro kinh doanh, cả hai được coi là biến kiểm
soát làm tăng độ chính xác của các biến số quan trọng từ 95% đến 99% trong số các
yếu tố quyết định trả cổ tức chính. Dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, thu nhập hiện tại,
khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là
yếu tố quyết định trả cổ tức cho các công ty phi tài chính trên NSE.
Sử dụng một lượng lớn các công ty đã thay đổi chính sách cổ tức ở Thái Lan
trong giai đoạn 1996-2009, Fairchild và cộng sự (2014) kiểm tra cho các giả thuyết về
tín hiệu, dòng tiền tự do và vòng đời. Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét
tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở hữu đối với chính sách cổ tức ở Thái
Lan. Phân tích các biến sở hữu, tác giả thấy rằng việc tăng quyền sở hữu của nhà đầu
tư (ví dụ, tập trung quyền sở hữu cao cùng với sự hiện diện của quyền sở hữu thể chế
trong nước) dẫn đến chi trả cổ tức cao hơn.
Brunzell và cộng sự (2014) phân tích kết quả từ một cuộc khảo sát trong số toàn

quan dương và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ cổ tức.
Mulyani và cộng sự (2016) xem xét vai trò của cổ tức và đòn bẩy để giảm thiểu
các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia. Sử dụng phương trình
đồng thời, tác giả tìm thấy mối liên hệ tiêu cực đáng kể giữa quyền sở hữu gia đình và
khoản thanh toán cổ tức và mối quan hệ hai chiều tiêu cực giữa thanh toán cổ tức và
đòn bẩy. Phân tích của tác giả cho thấy rằng, so với các công ty không thuộc gia đình,
các công ty gia đình có xu hướng duy trì cổ tức thấp hơn và đòn bẩy cao hơn. Sự hiện
diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn dường như có tác động đến việc xác định mức
độ kiểm soát lợi ích cá nhân. Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và toàn cầu,
hầu như công ty gia đình đã thay đổi và gia tăng chính sách cổ tức nhiều hơn các công
ty khác.


13

Nghiên cứu của Hosain (2016) về các yếu tố quyết định chính sách trả cổ tức của
các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh. Trong nghiên cứu này, tám
biến được coi là nhân tố quyết định tiềm năng của chính sách cổ tức. Cả hai mô hình
hồi quy POLS và mô hình hồi quy động được chạy trên một mẫu mười ngân hàng
thương mại tư nhân được niêm yết của Sàn giao dịch chứng khoán Dhaka ở
Bangladesh trong khoảng thời gian 11 năm từ 2005-2015. Khi kiểm tra tác động của
tám biến trên tỷ lệ trả cổ tức và đã đưa ra kết luận rằng chỉ có năm biến có thể giải
thích chính sách cổ tức. Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định đã được chọn để kiểm tra
mối quan hệ giữa các yếu tố quyết định cổ tức và thanh toán cổ tức. Kết quả cho thấy
tỷ lệ trả cổ tức tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với tính thanh khoản, tăng
trưởng doanh nghiệp, cổ tức năm trước nhưng tương quan âm với đòn bẩy và lợi
nhuận. Quy mô doanh nghiệp, rủi ro công ty và cơ cấu sở hữu không có ảnh hưởng
trực tiếp đến việc chi trả cổ tức. Do đó, đòn bẩy, thanh khoản, tăng trưởng vững chắc,
cổ tức năm trước và lợi nhuận đang hoạt động là các yếu tố quyết định chi trả cổ tức
của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh.

nước kiểm soát và không do nhà nước kiểm soát, thì kết quả thể hiện sự bất cân xứng
thông tin từ các công ty do nhà nước kiểm soát cao hơn nên mức cổ tức được trả cao
hơn so với các công ty ngoài quốc doanh. Ngoài ra, tác giả thấy rằng cải cách cấu trúc
vốn tăng cường tính minh bạch thông tin, dẫn đến một hiệu ứng kiểm soát tích cực về
mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức.
Jiang (2017) xem xét mức độ ảnh hưởng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối
với các khoản chi trả cổ tức. Sử dụng mẫu của các công ty niêm yết Trung Quốc từ
năm 2000-2014, tác giả nhận thấy mối tương quan dương giữa tính thanh khoản cổ
phiếu và cổ tức. Phù hợp với giả thuyết rằng thanh khoản cổ phiếu cung cấp thông tin
và tăng động lực cổ đông nội bộ để trả cổ tức, tác giả nhận thấy rằng mối tương quan


15

dương giữa thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức rõ ràng hơn khi bất cân xứng thông
tin và xung đột giữa cổ đông kiểm soát và thiểu số nhà đầu tư nghiêm túc. Hơn nữa,
phản ứng thị trường với các quy định pháp lý đòi hỏi phải trả cổ tức thuận lợi hơn cho
các công ty có tính thanh khoản cổ phiếu thấp, cho thấy quy định pháp lý thay thế cho
thanh khoản cổ phiếu. Cuối cùng, tác giả loại trừ một số giải thích thay thế liên quan
đến việc quản lý các khối không kiểm soát và giảm bớt vấn đề đại diện.
2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm
Tác giả

Nội dung nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Allen và Rachim Tác giả đã nghiên cứu một Trái ngược với kết quả của Baskin

định hơn sẽ tạo ra dòng tiền tự do
nhiều hơn và sẽ chi trả cổ tức cao hơn.
Bên cạnh đó, cơ hội đầu tư và đòn bẩy
có tương quan âm đến chính sách chi
trả cổ tức. Giá trị vốn hóa thị trường
và quy mô của các công ty có tác động
đến chính sách chi trả cổ tức cho thấy
rằng các công ty muốn đầu tư vào tài
sản hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông.

Musiaga và cộng Nghiên cứu các yếu tố Thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời,
sự (2013)

quyết định trong số tiền cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh
chi trả cổ tức của các công nghiệp và rủi ro kinh doanh là yếu tố
ty phi tài chính được niêm quyết định chi trả cổ tức cho các công
yết trên Sở giao dịch ty phi tài chính trên NSE.
chứng khoán Nairobi.

Fairchild và cộng Kiểm tra cho các giả Việc tăng quyền sở hữu của nhà đầu tư
sự (2014)

thuyết về tín hiệu, dòng (ví dụ, tập trung quyền sở hữu cao
tiền tự do và vòng đời. cùng với sự hiện diện của quyền sở
Một đóng góp nữa của hữu thể chế trong nước) dẫn đến chi
phân tích này là xem xét trả cổ tức cao hơn.
tác động của quyền lực
nhà đầu tư và quyền sở



tỷ lệ chi trả cổ tức trong gộp cho tất cả các ngành, dòng tiền tự
các công ty Malaysia với do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên
lợi nhuận, quy mô, cơ hội vốn chủ sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ
tăng trưởng, dòng tiền tự phiếu, thị trường để đặt giá trị và vốn
do, rủi ro kinh doanh và thị hóa thị trường có mối tương quan
trường. Bài nghiên cứu đã dương và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ
sử dụng mẫu 284 công ty cổ tức.
được niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khoán
Kuala Lumpur (KLSE).