B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
PHAN TH NGUYÊN THO

CÁC NHÂN T NHăHNGăN
QUYTăNH LA CHN K HN N
CA CÔNG TY
NGHIÊN CU THC NGHIM
TI VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT TP. H Chí Minh ậ2014
B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM

Tôi cam đoan đơy lƠ công trình nghiên cu ca tôi, các s liu và kt qu trong
lun vn lƠ trung thc.
Thành ph H Chí Minh, 2014

Phan Th Nguyên Tho MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM τAσ
MC LC
DANH MC BNG BIU
DANH MC BIU 
TÓM TT
CHσG 1: GII THIU 1
1.1. Lý do chn đ tài. 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 3
1.3. i tng vƠ phng pháp nghiên cu. 4
1.4. Nhng đóng góp ca lun vn: 4
1.5. Cu trúc bài nghiên cu. 4
CHσG 2: TNG QUAN LÝ THUYT. 6
2.1 Lý thuyt nn. 6
2.1.1 Lý thuyt chi phí đi din. 6
2.1.2 Lý thuyt thông tin bt cân xng. 7
2.1.3 Lý thuyt v thu. 8
2.2 Nhng nghiên cu trc đơy. 8
CHσG 3: PHσG PHÁP σGHIểσ CU. 21
3.1. Mô t bin 21

3.1.1. Bin ph thuc: 21

quan sát. 50
Bng 4.9: Kt qu nghiên cu mô hình Tobit vi hiu ng c đnh cho nhóm mu các
công ty phân chia theo quy mô. 52
Bng 4.10: Kt qu nghiên cu mô hình Tobit vi hiu ng c đnh cho nhóm mu
phân chia theo tính thanh khon ca công ty. 53
Bng 4.11: Kt qu nghiên cu mô hình Tobit vi hiu ng c đnh cho nhóm mu
phân chia kh nng tip cn vn ca công ty. 55 DANH MC BIUă
Hình 4.1 : S lng công ty phát hành trái phiu trong giai đon 2009 -2013 39 TÓM TT

Bài nghiên cu tìm ra các yu t tác đng đn quyt đnh la chn k hn n
ca các công ty Vit Nam bng vic s dng s liu ca 444 công ty niêm yt trên hai
sàn chng khoán: S Giao Dch Chng Khoán Thành ph H Chí Minh (HoSE) và S
Giao Dch Chng Khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon 2010-2013. Nghiên cu xác
nhn tm quan trng ca lý thuyt chi phí đi din, lý thuyt thông tin bt cân xng đi
vi cu trúc k hn n ca các công ty hot đng trong mt nn kinh t đang phát trin.
Quy mô công ty, doanh thu, t l thanh khon, đ bin đng li nhun di tác đng
ca đòn by là nhân t xác đnh cu trúc n công ty. Nghiên cu này cung cp bng
chng mnh m rng các công ty b hn ch tài chính và không b hn ch tài chính v
quy mô công ty, ri ro thanh khon, kh nng tip cn ngun vn dài hn theo đui
chin lc k hn n khác nhau.


ca h, trong khi nhng công ty tình hình tài chính kém thích n dài hn bi vì h
2 không đ kh nng đ tr n ngn hn trong trng hp chi phí giao dch tng. Vic
ci thin hng tín dng dn đn chi phí lãi vay thp hn, k hn n có mi tng quan
âm vi cht lng công ty.
H tr nhng tranh lun v thanh khon, Diamond (1991) thy rng các công ty
xp hng tín dng cao thích phát hành n ngn hn do ri ro tái cp vn nh. Phng
đoán nƠy mt ln na ám ch mt mi tng quan nghch chiu khi các công ty hot
đng tt hn c gng tránh mt "cuc khng hong đáo hn".
Cui cùng, gi thuyt thu phân tích nhng tác đng ca thu đn la chn k
hn n. Ví d, Brick & Ravid (1985) tìm thy rng các công ty s dng nhiu n dài
hn hn khi k hn lãi sut có đ dc dng. Chi phí n dài hn cao hn cho phép các
công ty tránh thu nhiu hn: mt hiu ng hp dn hn đi vi các công ty có li
nhun cao.
Các nghiên cu v vn đ k hn n ch yu đc thc hin  các nn kinh t
phát trin. S dng d liu ca các công ty ti Ý vƠ Vng Quc Anh, Schiantarelli và
Srivastava (1996) đƣ phát hin mi tng quan cht ch gia k hn tài sn và k hn
n, ngoài ra bài nghiên cu cng đa ra kt lun là nhng công ty có li nhun cao hn
đc tip cn vi ngun vn dài hn hn so vi các công ty khác. Mi tng quan gia
k hn n và k hn tài sn còn đc khng đnh trong các công ty ti Colombia trong
bài nghiên cu ca Calomiris, Halouvam, Ospina (1996). Ngoài ra, các nghiên cu đƣ
ch ra rng ti các nc th trng tài chính phát trin, ni thoát khi s can thip ca
chính ph, có th cung cp ngun tài chính dài hn hn cho các công ty cht lng tt
hn, vƠ c gng theo dõi các công ty cht lng thp mt cách cht ch hn bng cách
s dng n ngn hn. H thng tài chính phát trin và hoàn chnh to thun li đ công
ty có th điu chnh c cu ngun vn. Tuy nhiên, trong khi th trng mi ni có mt
s hn ch ngn chn các công ty xây dng cu trúc n ti u. Do mt s các gi đnh
trong các lý thuyt liên quan đn các yu t quyt đnh k hn n không hp lý hoc
Bài nghiên cu tin hành nghiên cu và xác đnh các nhân t trên nh hng
nh th nào đn s la chn k hn n ca công ty.
1.3. iătngăvƠăphngăphápănghiênăcu.
 i tng nghiên cu.
Mu quan sát bao gm các công ty đc niêm yt trên hai sàn chng khoán: S
Giao Dch Chng Khoán Thành ph H Chí Minh (HoSE) và S Giao Dch Chng
Khoán Hà Ni (HNX).
 Phm vi nghiên cu: t nm 2010 đn nm 2013
 Phng pháp nghiên cu:
Bài nghiên cu thc hin thng kê mô t, phng pháp kim đnh Wilcoxon và
mô hình Tobit cho toàn b mu và tng nhóm mu các công ty.
1.4. Nhngăđóngăgópăca lunăvn:
Bài nghiên cu này đƣ xem xét các nhơn t khác nhau nh hng đn k hn n
 Vit Nam. Bài nghiên cu đóng góp bng cách s dng ngun d liu tng đi
phong phú và ln, cho phép tác gi xem xét nhiu gi thuyt nghiên cu trc đơy
trong mt khuôn kh duy nht. Ngoài ra, bài nghiên cu cng có cách tip cn khác
bng cách to ra nhóm mu các công ty theo mc đ hn ch tài chính khác nhau. Bng
cách s dng phng pháp nƠy, hn ch tài chính có th nh hng đn quyt đnh c
cu k hn n thông qua tác đng ca các bin, t đó gii thích s la chn thi gian
đáo hn n ca các công ty. Cui cùng, mô hình nghiên cu đc đa ra trong bƠi là
mô hình Tobit, giúp kim đnh chính xác hn các gi thuyt và phù hp vi đc đim
ca mu quan sát khi giá tr ca bin ph thuc k hn n ch nm trong khong t 0
đn 1.
1.5. Cu trúc bài nghiên cu.
Bài nghiên cu đc chia thành 5 phn nh sau:
5
s dng đ tài tr cho tài sn ngn hn vƠ ngc li cho tài sn dài hn và n dài hn,
biu hin tính tng thích gia tài sn và ngun vn. Và k hn n tr thành mt thành
phn quan trng trong vic làm gim thiu xung đt gia c đông vƠ trái ch. Lý
thuyt chi phí đi din cng đ xut rng, các công ty nh hn quy mô trung bình các
7 công ty có chi phi đi din cao hn vì kh nng chuyn dch ri ro gia nhà qun lý và
c đông ln hn.
2.1.2 Lý thuyt thông tin bt cân xng.
Lý thuyt bt cân xng thông tin đc bit đn ln đu tiên vƠo nm 1970 vƠ
dn đc b sung cng nh hoàn thin. Tình trng thông tin bt cân xng phát sinh
trong mt giao dch khi mt trong các bên tham gia có nhiu thông tin hn hoc có
thông tin tt hn (các) bên còn li. Trong th trng tài chính đang phát trin, thông tin
bt cân xng làm hn ch kh nng tip cn ngun vn vay hp lý cng nh các d án
đu t.
Trong th trng tài chính hiu qu s không xut hin các tác nhân th trng
gây ra tình trng bt cân xng thông tin nên tt c các d án có σPV dng s đc tài
tr và thc hin. Tuy nhiên khi có s tn ti ca bt cân xng thông tin có th dn đn
vic đu t vƠo các d án có σPV ơm (đu t quá mc) hay t chi các d án có NPV
dng (đu t di mc); và trong vic tip cn ngun vn t bên ngoài, các công ty
buc phi s dng vn t bên ngoài vi chi phí tng đi cao. S bin đng ca môi
trng kinh t v mô vƠ s vng mt ca mt quá trình đánh giá tín nhim lƠm tng kh
nng t chi cho vay và chi phí cao. Chính vì vy, các công ty phi đa ra nhng bng
chng (du hiu) v tình hình tài chính hin ti ca công ty nhm đm bo kh nng tr
n. Tuy nhiên, vic gii thích v nhng tín hiu này liên quan đn k hn n vn còn
gây tranh cãi. Gi thuyt tín hiu hàm ý rng các nhƠ đu t s dng hp lý c cu k
hn n ca các công ty đ suy ra tình hình tƠi chính công ty do ngi trong t chc
luôn đc thông tin tt hn so vi các nhƠ đu t bên ngoƠi v cht lng ca công ty.
Nhng tín hiu v tình hình tài chính công ty có th th hin di hình thc n ngn

dng ít n trong cu trúc vn hoc s dng k hn n ngn hn.  các nc đang phát
trin, c hi phát trin ca các doanh nghip là rt ln vì vy vn đ đu t di mc
9 tr nên nghiêm trng hn. Chính vì vy, công ty càng có nhiu quyn chn tng trng
thì phát hành nhiu n ngn hn hn.
Ví d, xem xét mt công ty có c hi tng trng và cn ngun vn đu t trong
mt nm. Gi s công ty nƠy có đng c nh nhau đ vay mt khon n trong vòng 1
nm hoc mt khon n 10 nm đ đu t. Sau 1 nm, d án hoàn thành, chin lc tái
cp vn yêu cu công ty phi tip tc vay khon n dài hn trc đó, vi chi phí có th
cao hn chi phí n dài hn hin ti và không phù hp vi d án mi, vƠ khi đó li
nhun ca d án vn phi chia đu cho trái ch và vn đ đu t di mc tn ti. Vic
phát hành n ngn hn s tránh đc vn đ này. N ngn hn giúp điu chnh chi phí
vay ti thi đim công ty vay và cho phép nhƠ đu t có th kim soát tt hn tình hình
hot đng ca công ty hay kim soát li nhun t các khon đu t nƠy.
Ngoài n ngn hn, Myers lp lun rng k hn tài sn cng có th là mt công
c gim thiu vn đ đu t di mc. Myers lp lun rng các công ty lên k hoch
tr n phù hp vi giá tr tài sn hin ti nh mt cách đ gim chi phí đi din ca n.
Myers gii thích rng vic phù hp hai k hn này có th kim soát xung đt đi din
gia c đông vƠ ch n bng cách bo đm tr n đƣ lên k hoch đ phù hp vi s
st gim trong giá tr tài sn hin ti. Vì vy, các công ty có nhiu tài sn dài hn có th
h tr bng các khon vay dài hn hn. Vic phát hành n có k hn đúng vƠo thi
đim này giúp tái lp mt quyt đnh đu t hp lý và cn thit.
Barnea, Haugen, & Senbet (1980) lp lun rng vic rút ngn c cu k hn
n phù hp vi c cu tài sn có th giúp gim chi phí đi din v vic đu t di
mc và chuyn dch ri ro. Nhng công ty có nhiu c hi đu t trong tng lai
thng là nhng công ty nh. Vì vy, công ty nh phi đi mt vi mâu thun đi din
nhiu hn các công ty ln, có th s dng n ngn hn đ gim thiu nhng xung đt.
Nhng công ty ln có mc đ bt cân xng thông tin và mâu thun đi din thp hn
nghiên cu cho cho rng công ty đi vay tìm cách đy nhanh tin đ thanh toán lãi sut
đ ti đa hóa giá tr hin ti ca lá chn thu sut, trong khi ch n tìm cách làm chm
thanh toán lãi sut đ gim thiu giá tr hin ti ngha v thu ca h. Kt qu là mt
khon vay thi gian thanh toán lƣi nhanh thì có chi phí cao hn so vi mt k hn tr
lãi chm. Ý ngha ca mô hình Brick và Ravid là công ty thích vay n dài hn khi các
cu trúc k hn lãi sut có đ dc hng lên vì giá tr hin ti ca lá chn thu sut là
cao nht.
Mauer (1996) nhn mnh vai trò ca thu trong các hp đng n dài hn. Vi
hàm thu doanh nghip li, s gia tng bin đng lãi sut làm gim giá tr ca lá chn
thu t n ngn hn, trong khi giá tr ca lá chn thu t n dài hn vn không thay
đi. σh lp lun ca Titman (1992), bin đng lãi sut cng nh hng đn ri ro
thanh khon ca các khon n ngn hn. Lãi sut cao vào ngày tái cp vn làm nh
hng đn quyt đnh đu t vƠ có th dn đn mt chính sách đu t vƠ thanh lý
không hiu qu . Do đó n dài hn hp dn hn khi lãi sut bin đng.
Lewis (1990) lp lun rng thu không có nh hng đn c cu k hn n ti
u. Lewis chú ý rng công ty la chn đòn by trc khi cu trúc k hn đc la
chn. Nu đòn by ti u vƠ c cu k hn đc la chn đng thi, khi đó cu trúc k
hn n không liên quan.
Flannery (1986) tip cn theo mt cách khác đ tìm ra các nhân t nh hng,
xem xét nh hng ca s bt cân xng thông tin lên quyt đnh vay n. Khi các nhà
đu t vƠ qun lý trong công ty có cùng mt thông tin v trin vng ca mt công ty,
các khon n s đc đnh giá đúng. Tuy nhiên, nu trong ni b công ty có đc
nhiu thông tin hn các nhƠ đu t bên ngoài, nhà qun lý công ty s chn phát hành
nhng loi chng khoán đc th trng đánh giá cao nht. Nói cách khác, vic s
dng k hn n ngn hay dài là tín hiu đ nhà qun lý thông báo tình hình tài chính
công ty vƠ cng lƠ tín hiu giúp nhƠ đu t đánh giá. Flannery (1986) cho rng mc đ
12


vn khi đáo hn. Thng thì các công ty có li nhun cao hn có th la chn các
khon vay ngn hn bi vì công ty tin vào kh nng đ tái tài tr trong thi gian đáo
hn. Tuy nhiên, n ngn hn li quá ri ro cho thanh khon ca công ty nu các khon
n ngn hn không đc đƠm phán li hoc không tip tc cho vay. Kt lun này phù
hp vi nghiên cu Flannery (1986)  trên.
Diamond (1991a) và Titman (1992) cho rng nhng thông tin xu ca công ty
vay n có th làm các ch n không tip tc cho vay hoc tng lãi sut, điu này dn
đn công ty gp ri ro thanh khon khi không đc tái cp vn hoc gây ra mt khon
l cho công ty khi khon n đc vay vi lãi sut cao. Diamond xác đnh ri ro thanh
khon là ri ro mà công ty mt kh nng kim soát dòng tin vì ch n không mun tái
tài tr, vƠ do đó công ty có th dn đn tình trng phá sn. Ri ro thanh khon hoc có
nguy c khng hong tài chính thúc đy các công ty kéo dài k hn các khon n. Bi
vì vi n ngn hn, công ty có th cha kp thu li đc li nhun trc khi thi gian
đáo hn đn. Vì vy khi vay n, công ty s phi chú ý đn s đm bo tái tài tr n
ngn hn hoc khuyn khích s dng n dài hn đ đm bo tình hình thanh khon ca
công ty. Tuy nhiên, trong th trng bt cân xng thông tin. Các công ty có đ tín
nhim thp có th b loi khi th trng n dài hn, và ch có các công ty n đnh vi
mc đ tín nhim cao (ví d, các công ty ln) mi có th vay trên th trng tín dng
dài hn. Diamond (1991) tip tc lp lun rng nhng công ty vay n có tình hình tài
chính xu vi lng tin mt thp không th tr n dài hn, buc phi vay n ngn hn.
Nhng công ty có tình hình tƠi chính trung bình thng s dng n dài hn vì công ty
phi đi mt vi ri ro thanh khon cao hn so vi nhng công ty có tình hình tài chính
tt. Và nhng công ty có tình hình tài chính tt đi mt vi ri ro thanh khon thp nên
có xu hng vay ngn hn. Cui cùng có hai loi khách hàng vay ngn hn: nhng
công ty có tình hình tài chính tt hoc nhng công ty có tình hình tài chính xu, trong
khi các công ty có tình hình tài chính trung bình s vay n dài hn.
14 Barclay & Smith (1995) trong bài nghiên cu cu trúc k hn n ca các công

đim công ty c gng kim soát chi phí đi din ca n bng cách thay đi thi gian
đáo hn các khon vay ca công ty. Công ty vi các quyn chn tng trng ln hn
có xu hng phát hành n ngn hn so vi các công ty khác. Kt qu này phù hp vi
kt qu nghiên cu ca Barclay và Smith (1995) v nh hng ca chi phí đi din lên
k hn n ca công ty.
Stohs & Mauer (1996) s dng d liu ca 328 công ty trong khong thi gian
t nm 1980 ậ 1989 đ nghiên cu thc nghim nhng nhân t nh hng đn k hn
n ca công ty. Bài nghiên cu tìm thy bng chng h tr quan đim v chi phí đi
din rng n ngn hn đc s dng đ kim soát mâu thun gia ch n và c đông.
Ngoài ra, kt qu bài nghiên cu không h tr nhiu cho d đoán ca Myer (1977) và
Barclay (1995) v mi tng quan ngc chiu gia c hi tng trng và k hn n,
mà cho rng nhng công ty vi nhiu quyn chn tng trng vƠ đòn by thp thì ít
khuyn khích công ty s dng n ngn hn đ gim mâu thun li ích t các quyn
chn này. Và các công ty ln có th s dng n dài hn đ tn dng c hi tng doanh
thu. Bài nghiên cu cng kt lun rng công ty nên điu chnh phù hp k hn tài sn
và k hn n. Stohs & Maurer lp lun rng mt công ty có th phi đi mt vi nguy
c không đc bo him tin mt đy đ trong trng hp các k hn tr n ngn hn
so vi k hn tài sn hoc thm chí ngc li trong trng hp các k hn tr n là ln
hn k hn tài sn (các dòng tin t các tài sn cn thit đ chm dt tr n). Bên cnh
đó, bƠi nghiên cu này h tr cho các d đoán t lý thuyt thông tin bt cân xng. u
tiên, kt qu nghiên cu ca bài này phù hp vi Flannery (1986) rng các công ty có
li nhun ln bt ng có xu hng s dng n ngn hn. Th hai, phù hp vi d đoán
Diamond (1991), bài nghiên cu tìm thy bng chng mnh m ca mi quan h gia
cu trúc k hn n và cht lng tín dng công ty. Ngoài ra, Stohs & Mauer đ ngh
kim soát đòn by khi kim tra nh hng ca ri ro thanh khon lên k hn n. H
lu ý rng các công ty có t l đòn by thp s có xu hng s dng n ngn hn bi vì
16 công ty có ri ro thanh khon thp, trong khi công ty có t l đòn by cao s mun kéo

phm lên c cu vn đc tho lun trong, cho thy rng các công ty vi các sn phm
đc quyn có t l đòn by thp hn.
Schargrodsky (2002) s dng d liu ca các công ty thuc ngành công nghip
sn xut ca M trong khong thi gian 1975 -1994, cho thy rng đc quyn nhóm có
t l n cao hn so vi đc quyn duy nht.
Showalter (1999) nghiên cu tìm hiu chi phí và bin đng nhu cu nh hng
nh th nƠo đn c cu vn. iu thú v là, ông thy rng bin đng trong nhu cu sn
phm nh hng cùng chiu đn đòn by, trong khi bin đng chi phí làm gim vic đi
vay. Sarkar (1999) tìm thy mt mi quan h nghch đo gia k hn n ti u vƠ bin
đng li nhun. Cui cùng, Emery (2001) phát trin mt mô hình trong đó n ngn hn
có tác đng tích cc trên biên đ ca chu k sn xut vƠ đu t.
Schmukler & Vesperoni (2006) cho thy nhng nh hng ca toàn cu hóa
vi c cu n là rt ln. Kt qu bài nghiên cu ch ra rng tác đng ca toàn cu hóa
không ging nhau gia các doanh nghip. Trong khi các công ty ch da vào ngun tài
chính trong nc s rút ngn cu trúc k hn ca h sau khi t do hóa, thì các các công
ty có kh nng tip cn vn s phát hành trái phiu và c phiu quc t và m rng cu
trúc k hn n ca công ty.
Cui cùng, cng có vƠi nghiên cu quc gia đn l v k hn n và đòn by 
các nc đang phát trin. S dng mt mu ca nhóm 50 doanh nghip nhóm kinh 
n , Bandyopadhyay & Kumar Das (2005) tìm thy mt mi quan h tích cc gia
phát hành chng khoán ngn hn và th trng sn phm. Nhng phát hin ca Erol
(2004) cho rng quyt đnh k hn n  công ty Th σh K b nh hng bi cú sc
tm thi, chi phí c đnh và nhu cu.