B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
PHAN TH NGUYÊN THO
CÁC NHÂN T NHăHNGăN
QUYTăNH LA CHN K HN N
CA CÔNG TY
NGHIÊN CU THC NGHIM
TI VIT NAM
LUNăVNăTHCăSăKINHăT TP. H Chí Minh ậ2014
B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM
Tôi cam đoan đơy lƠ công trình nghiên cu ca tôi, các s liu và kt qu trong
lun vn lƠ trung thc.
Thành ph H Chí Minh, 2014
Phan Th Nguyên Tho MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM τAσ
MC LC
DANH MC BNG BIU
DANH MC BIU
TÓM TT
CHσG 1: GII THIU 1
1.1. Lý do chn đ tài. 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 3
1.3. i tng vƠ phng pháp nghiên cu. 4
1.4. Nhng đóng góp ca lun vn: 4
1.5. Cu trúc bài nghiên cu. 4
CHσG 2: TNG QUAN LÝ THUYT. 6
2.1 Lý thuyt nn. 6
2.1.1 Lý thuyt chi phí đi din. 6
2.1.2 Lý thuyt thông tin bt cân xng. 7
2.1.3 Lý thuyt v thu. 8
2.2 Nhng nghiên cu trc đơy. 8
CHσG 3: PHσG PHÁP σGHIểσ CU. 21
3.1. Mô t bin 21
3.1.1. Bin ph thuc: 21
quan sát. 50
Bng 4.9: Kt qu nghiên cu mô hình Tobit vi hiu ng c đnh cho nhóm mu các
công ty phân chia theo quy mô. 52
Bng 4.10: Kt qu nghiên cu mô hình Tobit vi hiu ng c đnh cho nhóm mu
phân chia theo tính thanh khon ca công ty. 53
Bng 4.11: Kt qu nghiên cu mô hình Tobit vi hiu ng c đnh cho nhóm mu
phân chia kh nng tip cn vn ca công ty. 55 DANH MC BIUă
Hình 4.1 : S lng công ty phát hành trái phiu trong giai đon 2009 -2013 39 TÓM TT
Bài nghiên cu tìm ra các yu t tác đng đn quyt đnh la chn k hn n
ca các công ty Vit Nam bng vic s dng s liu ca 444 công ty niêm yt trên hai
sàn chng khoán: S Giao Dch Chng Khoán Thành ph H Chí Minh (HoSE) và S
Giao Dch Chng Khoán Hà Ni (HNX) trong giai đon 2010-2013. Nghiên cu xác
nhn tm quan trng ca lý thuyt chi phí đi din, lý thuyt thông tin bt cân xng đi
vi cu trúc k hn n ca các công ty hot đng trong mt nn kinh t đang phát trin.
Quy mô công ty, doanh thu, t l thanh khon, đ bin đng li nhun di tác đng
ca đòn by là nhân t xác đnh cu trúc n công ty. Nghiên cu này cung cp bng
chng mnh m rng các công ty b hn ch tài chính và không b hn ch tài chính v
quy mô công ty, ri ro thanh khon, kh nng tip cn ngun vn dài hn theo đui
chin lc k hn n khác nhau.
ca h, trong khi nhng công ty tình hình tài chính kém thích n dài hn bi vì h
2 không đ kh nng đ tr n ngn hn trong trng hp chi phí giao dch tng. Vic
ci thin hng tín dng dn đn chi phí lãi vay thp hn, k hn n có mi tng quan
âm vi cht lng công ty.
H tr nhng tranh lun v thanh khon, Diamond (1991) thy rng các công ty
xp hng tín dng cao thích phát hành n ngn hn do ri ro tái cp vn nh. Phng
đoán nƠy mt ln na ám ch mt mi tng quan nghch chiu khi các công ty hot
đng tt hn c gng tránh mt "cuc khng hong đáo hn".
Cui cùng, gi thuyt thu phân tích nhng tác đng ca thu đn la chn k
hn n. Ví d, Brick & Ravid (1985) tìm thy rng các công ty s dng nhiu n dài
hn hn khi k hn lãi sut có đ dc dng. Chi phí n dài hn cao hn cho phép các
công ty tránh thu nhiu hn: mt hiu ng hp dn hn đi vi các công ty có li
nhun cao.
Các nghiên cu v vn đ k hn n ch yu đc thc hin các nn kinh t
phát trin. S dng d liu ca các công ty ti Ý vƠ Vng Quc Anh, Schiantarelli và
Srivastava (1996) đƣ phát hin mi tng quan cht ch gia k hn tài sn và k hn
n, ngoài ra bài nghiên cu cng đa ra kt lun là nhng công ty có li nhun cao hn
đc tip cn vi ngun vn dài hn hn so vi các công ty khác. Mi tng quan gia
k hn n và k hn tài sn còn đc khng đnh trong các công ty ti Colombia trong
bài nghiên cu ca Calomiris, Halouvam, Ospina (1996). Ngoài ra, các nghiên cu đƣ
ch ra rng ti các nc th trng tài chính phát trin, ni thoát khi s can thip ca
chính ph, có th cung cp ngun tài chính dài hn hn cho các công ty cht lng tt
hn, vƠ c gng theo dõi các công ty cht lng thp mt cách cht ch hn bng cách
s dng n ngn hn. H thng tài chính phát trin và hoàn chnh to thun li đ công
ty có th điu chnh c cu ngun vn. Tuy nhiên, trong khi th trng mi ni có mt
s hn ch ngn chn các công ty xây dng cu trúc n ti u. Do mt s các gi đnh
trong các lý thuyt liên quan đn các yu t quyt đnh k hn n không hp lý hoc
Bài nghiên cu tin hành nghiên cu và xác đnh các nhân t trên nh hng
nh th nào đn s la chn k hn n ca công ty.
1.3. iătngăvƠăphngăphápănghiênăcu.
i tng nghiên cu.
Mu quan sát bao gm các công ty đc niêm yt trên hai sàn chng khoán: S
Giao Dch Chng Khoán Thành ph H Chí Minh (HoSE) và S Giao Dch Chng
Khoán Hà Ni (HNX).
Phm vi nghiên cu: t nm 2010 đn nm 2013
Phng pháp nghiên cu:
Bài nghiên cu thc hin thng kê mô t, phng pháp kim đnh Wilcoxon và
mô hình Tobit cho toàn b mu và tng nhóm mu các công ty.
1.4. Nhngăđóngăgópăca lunăvn:
Bài nghiên cu này đƣ xem xét các nhơn t khác nhau nh hng đn k hn n
Vit Nam. Bài nghiên cu đóng góp bng cách s dng ngun d liu tng đi
phong phú và ln, cho phép tác gi xem xét nhiu gi thuyt nghiên cu trc đơy
trong mt khuôn kh duy nht. Ngoài ra, bài nghiên cu cng có cách tip cn khác
bng cách to ra nhóm mu các công ty theo mc đ hn ch tài chính khác nhau. Bng
cách s dng phng pháp nƠy, hn ch tài chính có th nh hng đn quyt đnh c
cu k hn n thông qua tác đng ca các bin, t đó gii thích s la chn thi gian
đáo hn n ca các công ty. Cui cùng, mô hình nghiên cu đc đa ra trong bƠi là
mô hình Tobit, giúp kim đnh chính xác hn các gi thuyt và phù hp vi đc đim
ca mu quan sát khi giá tr ca bin ph thuc k hn n ch nm trong khong t 0
đn 1.
1.5. Cu trúc bài nghiên cu.
Bài nghiên cu đc chia thành 5 phn nh sau:
5
s dng đ tài tr cho tài sn ngn hn vƠ ngc li cho tài sn dài hn và n dài hn,
biu hin tính tng thích gia tài sn và ngun vn. Và k hn n tr thành mt thành
phn quan trng trong vic làm gim thiu xung đt gia c đông vƠ trái ch. Lý
thuyt chi phí đi din cng đ xut rng, các công ty nh hn quy mô trung bình các
7 công ty có chi phi đi din cao hn vì kh nng chuyn dch ri ro gia nhà qun lý và
c đông ln hn.
2.1.2 Lý thuyt thông tin bt cân xng.
Lý thuyt bt cân xng thông tin đc bit đn ln đu tiên vƠo nm 1970 vƠ
dn đc b sung cng nh hoàn thin. Tình trng thông tin bt cân xng phát sinh
trong mt giao dch khi mt trong các bên tham gia có nhiu thông tin hn hoc có
thông tin tt hn (các) bên còn li. Trong th trng tài chính đang phát trin, thông tin
bt cân xng làm hn ch kh nng tip cn ngun vn vay hp lý cng nh các d án
đu t.
Trong th trng tài chính hiu qu s không xut hin các tác nhân th trng
gây ra tình trng bt cân xng thông tin nên tt c các d án có σPV dng s đc tài
tr và thc hin. Tuy nhiên khi có s tn ti ca bt cân xng thông tin có th dn đn
vic đu t vƠo các d án có σPV ơm (đu t quá mc) hay t chi các d án có NPV
dng (đu t di mc); và trong vic tip cn ngun vn t bên ngoài, các công ty
buc phi s dng vn t bên ngoài vi chi phí tng đi cao. S bin đng ca môi
trng kinh t v mô vƠ s vng mt ca mt quá trình đánh giá tín nhim lƠm tng kh
nng t chi cho vay và chi phí cao. Chính vì vy, các công ty phi đa ra nhng bng
chng (du hiu) v tình hình tài chính hin ti ca công ty nhm đm bo kh nng tr
n. Tuy nhiên, vic gii thích v nhng tín hiu này liên quan đn k hn n vn còn
gây tranh cãi. Gi thuyt tín hiu hàm ý rng các nhƠ đu t s dng hp lý c cu k
hn n ca các công ty đ suy ra tình hình tƠi chính công ty do ngi trong t chc
luôn đc thông tin tt hn so vi các nhƠ đu t bên ngoƠi v cht lng ca công ty.
Nhng tín hiu v tình hình tài chính công ty có th th hin di hình thc n ngn
dng ít n trong cu trúc vn hoc s dng k hn n ngn hn. các nc đang phát
trin, c hi phát trin ca các doanh nghip là rt ln vì vy vn đ đu t di mc
9 tr nên nghiêm trng hn. Chính vì vy, công ty càng có nhiu quyn chn tng trng
thì phát hành nhiu n ngn hn hn.
Ví d, xem xét mt công ty có c hi tng trng và cn ngun vn đu t trong
mt nm. Gi s công ty nƠy có đng c nh nhau đ vay mt khon n trong vòng 1
nm hoc mt khon n 10 nm đ đu t. Sau 1 nm, d án hoàn thành, chin lc tái
cp vn yêu cu công ty phi tip tc vay khon n dài hn trc đó, vi chi phí có th
cao hn chi phí n dài hn hin ti và không phù hp vi d án mi, vƠ khi đó li
nhun ca d án vn phi chia đu cho trái ch và vn đ đu t di mc tn ti. Vic
phát hành n ngn hn s tránh đc vn đ này. N ngn hn giúp điu chnh chi phí
vay ti thi đim công ty vay và cho phép nhƠ đu t có th kim soát tt hn tình hình
hot đng ca công ty hay kim soát li nhun t các khon đu t nƠy.
Ngoài n ngn hn, Myers lp lun rng k hn tài sn cng có th là mt công
c gim thiu vn đ đu t di mc. Myers lp lun rng các công ty lên k hoch
tr n phù hp vi giá tr tài sn hin ti nh mt cách đ gim chi phí đi din ca n.
Myers gii thích rng vic phù hp hai k hn này có th kim soát xung đt đi din
gia c đông vƠ ch n bng cách bo đm tr n đƣ lên k hoch đ phù hp vi s
st gim trong giá tr tài sn hin ti. Vì vy, các công ty có nhiu tài sn dài hn có th
h tr bng các khon vay dài hn hn. Vic phát hành n có k hn đúng vƠo thi
đim này giúp tái lp mt quyt đnh đu t hp lý và cn thit.
Barnea, Haugen, & Senbet (1980) lp lun rng vic rút ngn c cu k hn
n phù hp vi c cu tài sn có th giúp gim chi phí đi din v vic đu t di
mc và chuyn dch ri ro. Nhng công ty có nhiu c hi đu t trong tng lai
thng là nhng công ty nh. Vì vy, công ty nh phi đi mt vi mâu thun đi din
nhiu hn các công ty ln, có th s dng n ngn hn đ gim thiu nhng xung đt.
Nhng công ty ln có mc đ bt cân xng thông tin và mâu thun đi din thp hn
nghiên cu cho cho rng công ty đi vay tìm cách đy nhanh tin đ thanh toán lãi sut
đ ti đa hóa giá tr hin ti ca lá chn thu sut, trong khi ch n tìm cách làm chm
thanh toán lãi sut đ gim thiu giá tr hin ti ngha v thu ca h. Kt qu là mt
khon vay thi gian thanh toán lƣi nhanh thì có chi phí cao hn so vi mt k hn tr
lãi chm. Ý ngha ca mô hình Brick và Ravid là công ty thích vay n dài hn khi các
cu trúc k hn lãi sut có đ dc hng lên vì giá tr hin ti ca lá chn thu sut là
cao nht.
Mauer (1996) nhn mnh vai trò ca thu trong các hp đng n dài hn. Vi
hàm thu doanh nghip li, s gia tng bin đng lãi sut làm gim giá tr ca lá chn
thu t n ngn hn, trong khi giá tr ca lá chn thu t n dài hn vn không thay
đi. σh lp lun ca Titman (1992), bin đng lãi sut cng nh hng đn ri ro
thanh khon ca các khon n ngn hn. Lãi sut cao vào ngày tái cp vn làm nh
hng đn quyt đnh đu t vƠ có th dn đn mt chính sách đu t vƠ thanh lý
không hiu qu . Do đó n dài hn hp dn hn khi lãi sut bin đng.
Lewis (1990) lp lun rng thu không có nh hng đn c cu k hn n ti
u. Lewis chú ý rng công ty la chn đòn by trc khi cu trúc k hn đc la
chn. Nu đòn by ti u vƠ c cu k hn đc la chn đng thi, khi đó cu trúc k
hn n không liên quan.
Flannery (1986) tip cn theo mt cách khác đ tìm ra các nhân t nh hng,
xem xét nh hng ca s bt cân xng thông tin lên quyt đnh vay n. Khi các nhà
đu t vƠ qun lý trong công ty có cùng mt thông tin v trin vng ca mt công ty,
các khon n s đc đnh giá đúng. Tuy nhiên, nu trong ni b công ty có đc
nhiu thông tin hn các nhƠ đu t bên ngoài, nhà qun lý công ty s chn phát hành
nhng loi chng khoán đc th trng đánh giá cao nht. Nói cách khác, vic s
dng k hn n ngn hay dài là tín hiu đ nhà qun lý thông báo tình hình tài chính
công ty vƠ cng lƠ tín hiu giúp nhƠ đu t đánh giá. Flannery (1986) cho rng mc đ
12
vn khi đáo hn. Thng thì các công ty có li nhun cao hn có th la chn các
khon vay ngn hn bi vì công ty tin vào kh nng đ tái tài tr trong thi gian đáo
hn. Tuy nhiên, n ngn hn li quá ri ro cho thanh khon ca công ty nu các khon
n ngn hn không đc đƠm phán li hoc không tip tc cho vay. Kt lun này phù
hp vi nghiên cu Flannery (1986) trên.
Diamond (1991a) và Titman (1992) cho rng nhng thông tin xu ca công ty
vay n có th làm các ch n không tip tc cho vay hoc tng lãi sut, điu này dn
đn công ty gp ri ro thanh khon khi không đc tái cp vn hoc gây ra mt khon
l cho công ty khi khon n đc vay vi lãi sut cao. Diamond xác đnh ri ro thanh
khon là ri ro mà công ty mt kh nng kim soát dòng tin vì ch n không mun tái
tài tr, vƠ do đó công ty có th dn đn tình trng phá sn. Ri ro thanh khon hoc có
nguy c khng hong tài chính thúc đy các công ty kéo dài k hn các khon n. Bi
vì vi n ngn hn, công ty có th cha kp thu li đc li nhun trc khi thi gian
đáo hn đn. Vì vy khi vay n, công ty s phi chú ý đn s đm bo tái tài tr n
ngn hn hoc khuyn khích s dng n dài hn đ đm bo tình hình thanh khon ca
công ty. Tuy nhiên, trong th trng bt cân xng thông tin. Các công ty có đ tín
nhim thp có th b loi khi th trng n dài hn, và ch có các công ty n đnh vi
mc đ tín nhim cao (ví d, các công ty ln) mi có th vay trên th trng tín dng
dài hn. Diamond (1991) tip tc lp lun rng nhng công ty vay n có tình hình tài
chính xu vi lng tin mt thp không th tr n dài hn, buc phi vay n ngn hn.
Nhng công ty có tình hình tƠi chính trung bình thng s dng n dài hn vì công ty
phi đi mt vi ri ro thanh khon cao hn so vi nhng công ty có tình hình tài chính
tt. Và nhng công ty có tình hình tài chính tt đi mt vi ri ro thanh khon thp nên
có xu hng vay ngn hn. Cui cùng có hai loi khách hàng vay ngn hn: nhng
công ty có tình hình tài chính tt hoc nhng công ty có tình hình tài chính xu, trong
khi các công ty có tình hình tài chính trung bình s vay n dài hn.
14 Barclay & Smith (1995) trong bài nghiên cu cu trúc k hn n ca các công
đim công ty c gng kim soát chi phí đi din ca n bng cách thay đi thi gian
đáo hn các khon vay ca công ty. Công ty vi các quyn chn tng trng ln hn
có xu hng phát hành n ngn hn so vi các công ty khác. Kt qu này phù hp vi
kt qu nghiên cu ca Barclay và Smith (1995) v nh hng ca chi phí đi din lên
k hn n ca công ty.
Stohs & Mauer (1996) s dng d liu ca 328 công ty trong khong thi gian
t nm 1980 ậ 1989 đ nghiên cu thc nghim nhng nhân t nh hng đn k hn
n ca công ty. Bài nghiên cu tìm thy bng chng h tr quan đim v chi phí đi
din rng n ngn hn đc s dng đ kim soát mâu thun gia ch n và c đông.
Ngoài ra, kt qu bài nghiên cu không h tr nhiu cho d đoán ca Myer (1977) và
Barclay (1995) v mi tng quan ngc chiu gia c hi tng trng và k hn n,
mà cho rng nhng công ty vi nhiu quyn chn tng trng vƠ đòn by thp thì ít
khuyn khích công ty s dng n ngn hn đ gim mâu thun li ích t các quyn
chn này. Và các công ty ln có th s dng n dài hn đ tn dng c hi tng doanh
thu. Bài nghiên cu cng kt lun rng công ty nên điu chnh phù hp k hn tài sn
và k hn n. Stohs & Maurer lp lun rng mt công ty có th phi đi mt vi nguy
c không đc bo him tin mt đy đ trong trng hp các k hn tr n ngn hn
so vi k hn tài sn hoc thm chí ngc li trong trng hp các k hn tr n là ln
hn k hn tài sn (các dòng tin t các tài sn cn thit đ chm dt tr n). Bên cnh
đó, bƠi nghiên cu này h tr cho các d đoán t lý thuyt thông tin bt cân xng. u
tiên, kt qu nghiên cu ca bài này phù hp vi Flannery (1986) rng các công ty có
li nhun ln bt ng có xu hng s dng n ngn hn. Th hai, phù hp vi d đoán
Diamond (1991), bài nghiên cu tìm thy bng chng mnh m ca mi quan h gia
cu trúc k hn n và cht lng tín dng công ty. Ngoài ra, Stohs & Mauer đ ngh
kim soát đòn by khi kim tra nh hng ca ri ro thanh khon lên k hn n. H
lu ý rng các công ty có t l đòn by thp s có xu hng s dng n ngn hn bi vì
16 công ty có ri ro thanh khon thp, trong khi công ty có t l đòn by cao s mun kéo
phm lên c cu vn đc tho lun trong, cho thy rng các công ty vi các sn phm
đc quyn có t l đòn by thp hn.
Schargrodsky (2002) s dng d liu ca các công ty thuc ngành công nghip
sn xut ca M trong khong thi gian 1975 -1994, cho thy rng đc quyn nhóm có
t l n cao hn so vi đc quyn duy nht.
Showalter (1999) nghiên cu tìm hiu chi phí và bin đng nhu cu nh hng
nh th nƠo đn c cu vn. iu thú v là, ông thy rng bin đng trong nhu cu sn
phm nh hng cùng chiu đn đòn by, trong khi bin đng chi phí làm gim vic đi
vay. Sarkar (1999) tìm thy mt mi quan h nghch đo gia k hn n ti u vƠ bin
đng li nhun. Cui cùng, Emery (2001) phát trin mt mô hình trong đó n ngn hn
có tác đng tích cc trên biên đ ca chu k sn xut vƠ đu t.
Schmukler & Vesperoni (2006) cho thy nhng nh hng ca toàn cu hóa
vi c cu n là rt ln. Kt qu bài nghiên cu ch ra rng tác đng ca toàn cu hóa
không ging nhau gia các doanh nghip. Trong khi các công ty ch da vào ngun tài
chính trong nc s rút ngn cu trúc k hn ca h sau khi t do hóa, thì các các công
ty có kh nng tip cn vn s phát hành trái phiu và c phiu quc t và m rng cu
trúc k hn n ca công ty.
Cui cùng, cng có vƠi nghiên cu quc gia đn l v k hn n và đòn by
các nc đang phát trin. S dng mt mu ca nhóm 50 doanh nghip nhóm kinh
n , Bandyopadhyay & Kumar Das (2005) tìm thy mt mi quan h tích cc gia
phát hành chng khoán ngn hn và th trng sn phm. Nhng phát hin ca Erol
(2004) cho rng quyt đnh k hn n công ty Th σh K b nh hng bi cú sc
tm thi, chi phí c đnh và nhu cu.