BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU TRÂM

CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ CỦA SỰ CĂNG THẲNG
TÀI CHÍNH VÀ VAI TRÒ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ –
TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH VAR

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

Tp. Hồ Chí Minh - 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU TRÂM

CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ VĨ MÔ CỦA SỰ CĂNG THẲNG
TÀI CHÍNH VÀ VAI TRÒ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ –
TIẾP CẬN BẰNG MÔ HÌNH VAR

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ CÁC TÁC ĐỘNG KINH TẾ
VĨ MÔ CỦA CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH............................................................... 8
2.1. Khung lý thuyết về căng thẳng tài chính ............................................................ 8
2.1.1. Chỉ số căng thẳng tài chính (FSI) theo cách tiếp cận của Quỹ tiền tệ quốc tế
....................................................................................................................... 8
2.1.2. Chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng cho các nước phát triển ........... 9
2.2. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ ............................................................... 10
2.2.1.

Khái quát ................................................................................................ 10

2.2.2.

Ngân hàng Trung ương .......................................................................... 10

2.2.3.

Mục tiêu của Chính sách tiền tệ ............................................................. 10

2.2.4.

Công cụ của Chính sách tiền tệ .............................................................. 10

2.2.5.

Truyền dẫn Chính sách tiền tệ ................................................................ 11

2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động kinh tế vĩ mô của sự căng
thẳng tài chính.......................................................................................................... 13


Mô hình vecto tự hồi quy

Vector Autoregression

ADF

Phương pháp Dickey-Fuller

Augmented Dickey-Fuller

PP

Phương pháp Philip-Perron

Philip-Perron

IRF

Hàm phản ứng đẩy

Impulse Response Function

DSGE

Mô hình động học ngẫu nhiên

Dynamic Stochastic General

tổng quát

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 63


DANH MỤC HÌNH

Hình 4. 1 Chỉ số căng thẳng tài chính Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2016 ... 45
Hình 4. 2 Tăng trưởng GDP của Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2016............ 45
Hình 4. 3 Biến động lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2007-2016..................... 45
Hình 4. 4 Biến động cung tiền M2 của Việt Nam giai đoạn 2007-2016 ............. 45
Hình 4. 5 Biến động lãi suất liên ngân hàng giai đoạn 2007-2016 ...................... 46


DANH MỤC BẢNG

Bảng 4. 1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp Augmented Dickey
– Fuller (ADF) .............................................................................................................. 42
Bảng 4. 2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp Philip-Perron (PP) .. 43
Bảng 4. 3 Kết quả xác định độ trễ theo VAR .............................................................. 43
Bảng 4. 4 Các hệ số trong mô hình VAR..................................................................... 47
Bảng 4. 5 Kết quả ước lượng mô hình SVAR ............................................................. 48
Bảng 4. 6 Kết quả phân rã phương sai của biến INF ................................................... 56
Bảng 4. 7 Kết quả phân rã phương sai của biến GDP.................................................. 57
Bảng 4. 8 Kết quả phân rã phương sai của biến FSI .................................................... 58
Bảng 4. 9 Kết quả phân rã phương sai của biến LS ..................................................... 58
Bảng 4. 10 Kết quả phân rã phương sai của biến M2 .................................................. 59


1

TÓM TẮT

mại giảm do nhu cầu giảm, đặc biệt đối với các ngành sản xuất nói chung. Kết quả
là, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gây ra một sự suy giảm trong hoạt động
kinh tế toàn cầu, các nền kinh tế phát triển cũng như các kinh tế mới nổi phải chịu
đựng một sự sụt giảm chưa từng thấy kể từ năm 1930.
Các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây chính là những sự kiện cho thấy thị
trường tài chính liên kết với nền kinh tế thực như thế nào. Sự sụt giảm kinh tế sâu
hơn và sự hồi phục kéo dài trong thời kỳ suy thoái kinh tế liên quan đến các cuộc
khủng hoảng tài chính (Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff (2012)). Do đó,
cần thiết phải có khung lý thuyết và thực nghiệm vững chắc để theo dõi các điều
kiện ổn định tài chính và kiến thức về các lựa chọn chính sách sẵn có để khôi phục
tăng trưởng và ổn định tài chính trong giai đoạn khủng hoảng. Các nền kinh tế mới
nổi đã bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu thông qua các kênh
khác nhau như sự lây lan, sự sụt giảm các dòng vốn và các kênh thương mại. Kết
quả là, căng thẳng tài chính (hay còn gọi là bất ổn tài chính) bắt đầu tăng và sản
lượng kinh tế giảm rất nhiều ở những nền kinh tế mới nổi, thậm chí còn có mất cân
bằng tài chính và tài khóa nghiêm trọng. Những phát triển trong nền kinh tế toàn
cầu đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xác định và đánh giá các mối liên hệ
giữa căng thẳng tài chính và nền kinh tế thực.


3

Sự tấn công của cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2008 và sự suy thoái kinh
tế sau đó đã nhấn mạnh tầm quan trọng của liên kết giữa khu vực tài chính và hoạt
động kinh tế thực. Về vấn đề này, việc đo lường sự căng thẳng tài chính trong nền
kinh tế bằng cách trích xuất các tín hiệu từ các biến được cho là để nắm bắt một số
khía cạnh của sự căng thẳng tài chính là rất quan trọng. Việc làm thế nào có thể đo
lường và giám sát căng thẳng tài chính đóng góp vào việc thiết kế và thực hiện các
chính sách kinh tế vĩ mô thích hợp. Trong thời kỳ bình thường, việc đánh giá các
triển vọng kinh tế vĩ mô (duy trì việc làm đầy đủ và ổn định giá) là phù hợp và có

thái căng thẳng tài chính là rất quan trọng đối với việc thiết kế chính sách tối ưu và
do đó một số căng thẳng tài chính có thể cung cấp những lợi ích có giá trị cho các
nhà hoạch định chính sách.
Trong bối cảnh đó, mô hình VAR cấu trúc (SVAR) đã được sử dụng phổ
biến để kiểm tra tác động của tình trạng tài chính đến tăng trưởng kinh tế ở các
nước vai trò của chính sách tiền tệ trong sự tác động này. Tuy vậy, ở Việt Nam, các
nghiên cứu trước đây chỉ chủ yếu tập trung vào ảnh hưởng của chính sách tiền tệ
đến thị trường chứng khoán và chỉ có một số ít nghiên cứu quan tâm đến ảnh hưởng
của tình trạng căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế kinh tế vĩ mô. Đồng thời,
cũng chưa có một chỉ số hoàn thiện nào được xây dựng để đo lường sức khỏe của
thị trường tài chính ở đầy đủ mọi khía cạnh của nó. Đó là những điều thôi thúc bài
nghiên cứu này được thực hiện.
Bài viết này đặt ra câu hỏi: cách thức đo lường căng thẳng tài chính đối với
Việt Nam được thực hiện như thế nào? liệu tình trạng căng thẳng trên thị trường tài
chính có tác động và tác động như thế nào đến tăng trưởng kinh tế? Nếu có thì
những tác động đó diễn ra theo cách nào và với mức độ bao nhiêu? Chính sách tiền
tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sẽ có vai trò gì trong sự tác động kể trên.


5

Đó chính là lý do nghiên cứu của đề tài : “Các tác động kinh tế vĩ mô của sự
căng thẳng tài chính và vai trò của chính sách tiền tệ - Tiếp cận bằng mô hình
VAR”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm giải quyết ba mục tiêu cơ bản sau

đây:


hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô của Việt
Nam và vai trò của chính sách tiền tệ trong cơ chế tác động này. Đây là nghiên cứu
đầu tiên đo lường một chỉ số có thể tổng hợp đầy đủ các khía cạnh của thị trường tài
chính Việt Nam, đó là chỉ số căng thẳng tài chính FSI.
Với mục tiêu và phương pháp như trên, nội dung bài nghiên cứu này sẽ được
trình bày gồm các phần như sau:
Chương 1 Giới thiệu đề tài.
Chương 2 Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
về căng thẳng tài chính và các tác động kinh tế vĩ mô của nó.
Chương 3 đưa ra Phương pháp nghiên cứu, lựa chọn mô hình và dữ liệu cụ
thể được áp dụng cho bài nghiên cứu này.
Chương 4 trình bày Kết quả thực nghiệm với dữ liệu nền kinh tế Việt Nam
trong giai đoạn tháng 08 năm 2007 – tháng 06 năm 2016 thông qua mô hình SVAR.
Sau đó là phần giải thích kết quả chính của mô hình ước lượng được.
Chương cuối cùng trình bày kết luận và các hàm ý chính sách
1.5.

Đóng góp của đề tài
Đây là một đề tài không quá mới và đã được nghiên cứu trước đó bởi nhiều

nhà kinh tế học khác nhau trên thế giới. Song những khía cạnh mới được bài viết
này đề cập đến cũng đóng vai trò không thể phủ nhận, bao gồm:
Về mặt lí thuyết, bài nghiên cứu này sẽ cho một cái nhìn tổng quan về việc
sử dụng hai mô hình VAR và các biến thể của VAR đối với quá trình đo lường ảnh
hưởng của chính sách tiền tệ và tình trạng tài chính đến các yếu tố kinh tế vĩ mô.


7


mà hệ thống tài chính đang ở trong tình trạng căng thẳng và khả năng đóng vai trò
trung gian của nó bị suy giảm. Căng thẳng tài chính có xu hướng gắn với ít nhất
bốn đặc điểm cơ bản: sự biến động lớn về giá tài sản, sự gia tăng đột ngột rủi ro
và/hoặc sự không chắc chắn, suy giảm nghiêm trọng về khả năng thanh khoản và
mối quan ngại về sức khoẻ của hệ thống ngân hàng. Các sự kiện ảnh hưởng đến
điều kiện của thị trường tài chính có thể thay đổi và có nguồn gốc từ bên ngoài
hoặc trong nước, chẳng hạn như sự đánh giá lại rủi ro của nhà đầu tư, thay đổi sở
thích, tình hình tài chính không theo kỳ vọng hoặc doanh nghiệp thua lỗ, hoặc các
chính sách nhất định. Nói chung, các sự kiện như thế tạo ra cung hoặc cầu của các
quỹ trong thị trường tài chính - và do đó giá tài sản có thể làm ảnh hưởng đến
nhiều phân đoạn của hệ thống tài chính.
Trong việc xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính, các nghiên cứu không
đồng nhất về các sự kiện gây ra căng thẳng tài chính. Mục đích chính là để có
được một biện pháp toàn diện nhằm nắm bắt được một cách tối đa hệ thống tài
chính của một quốc gia. Để theo đuổi mục tiêu này, cần có một chỉ số đánh giá
được phản ứng của thị trường đối với thị trường chứng khoán và thị trường hối
đoái, cũng như lĩnh vực ngân hàng. Một sàng lọc quan trọng đối với EM-FSI (chỉ


9
số căng thẳng tài chính đối với thị trường mới nổi) liên quan đến chỉ số của
Roberto Cardarelli, Selim Elekdag, và Subir Lall (2009) là việc đưa ra một thước
đo áp lực cho thị trường hối đoái, vốn được xem là một nguồn gốc căng thẳng và
phổ biến ở các nền kinh tế mới nổi hơn so với các nền kinh tế phát triển.
2.1.2. Chỉ số căng thẳng tài chính được xây dựng cho các nước phát triển
Illing và Liu (2006) đã phát triển chỉ số căng thẳng tài chính cho các nước
phát triển. Sự căng thẳng về tài chính được xác định là khi các tác nhân kinh tế bị
tác động bởi sự không chắc chắn và thay đổi kỳ vọng về tổn thất trên thị trường tài
chính và các định chế trung gian. Sự căng thẳng về tài chính mang tính liên tục,
được đo bằng một chỉ số được gọi là Financial Stress Index (FSI). Nếu căng thẳng

tiền tệ được xem là các hành động của ngân hàng trung ương nhằm thay đổi cung
tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng
kinh tế, toàn dụng lao động và ổn định tỷ giá hối đoái.
2.2.2. Ngân hàng Trung ương
Ngân hàng trung ương là cơ quan độc quyền trong in và phát hành tiền,
ngân hàng trung ương còn đóng vai trò là ngân hàng của chính phủ, ngân hàng của
ngân hàng thương mại, người cho vay cuối cùng, cơ quan quản lý hệ thống thanh
toán, cơ quan giám sát hệ thống ngân hàng và là cơ quan thực thi chính sách tiền
tệ.
2.2.3. Mục tiêu của Chính sách tiền tệ

Ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ để hướng đến ổn định
kinh tế, tạo việc làm, ổn định hệ thống tài chính, nhưng ổn định giá cả vẫn luôn
là mục tiêu quan trọng nhất (Cecchetti và Krause, 2002, Geraats, 2002, Issing,
2004, Spyromitros và Tuysuz, 2012, Van der Cruijsen and Demertzis, 2007,
Jean Louis và Balli, 2013).
2.2.4. Công cụ của Chính sách tiền tệ
Ngân hàng trung ương sử dụng lãi suất chính sách để thực thi chính sách
tiền tệ như lãi suất tái chiết khấu, lãi suất liên ngân hàng. Ngân hàng trung ương


11
còn có thể mua hoặc bán chứng khoán ngắn hạn trên thị trường mở để tác động
trực tiếp đến cung tiền và cầu tiền từ đó tác động đến lãi suất thị trường và các yếu
tố kinh tế khác. Bên cạnh đó, ngân hàng trung ương còn có thể sử dụng dự trữ bắt
buộc để tác động đến cung tiền vì dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp đến hệ số
tạo tiền của hệ thống ngân hàng thương mại.
2.2.5. Truyền dẫn Chính sách tiền tệ
Truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình truyền dẫn những thay đổi trong
lãi suất chính sách hoặc cung tiền đến các thay đổi khác của các yếu tố kinh tế như

Kênh giá tài sản
Kênh giá tài sản có hai cơ chế truyền dẫn là lý thuyết Tobin's q và hiệu ứng của

cải, cả hai cơ chế truyền dẫn này đều có liên quan đến mối quan hệ giữa giá tài sản và
hoạt động đầu tư và tiêu dùng. Kênh giá tài sản tồn tại ở hầu hết các quốc gia phát
triển, nhưng chỉ tồn tại ở một số quốc gia đang phát triển bởi vì thị trường nợ và thị
trường vốn của các quốc gia này còn nhỏ hoặc chưa phát triển (Mishra and Montiel,
2012).
-

Kênh tín dụng
Kênh tín dụng bao gồm kênh cho vay, kênh bảng cân đối kế toán, kênh dòng

tiền, kênh mức giá không mong đợi, và kênh hiệu ứng thanh khoản hộ gia đình. Các
kênh truyền dẫn này khá khác biệt so với kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản
vì những kênh này tập trung vào giải thích tác động của chính sách tiền tệ lên tín dụng
của ngân hàng thương mại và bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp và hộ gia đình
(Bernanke and Gertler, 1995, Ramey, 1993, Iacoviello and Minetti, 2008, Kashyap
and Stein, 1995, Ciccarelli et al., 2014). Hầu hết các nghiên cứu về kênh tín dụng chủ
yếu tập trung ở các quốc gia lớn và phát triển vì dữ liệu của các quốc gia đó đầy đủ


13
như Mỹ và Châu Âu; các nghiên cứu tập trung vào hai kênh chính là kênh cho vay và
kênh bảng cân đối kế toán. Kênh tín dụng được tìm thấy ở Mỹ (Bernanke and Blinder,
1992, Kashyap and Stein, 2000, Kishan and Opiela, 2000, Liu and Minford, 2014,
Orlowski, 2015), châu Âu (Altunbas et al., 2002, Mojon et al., 2002, Chrystal and
Mizen, 2002, Altunbas et al., 2009), và nhiều quốc gia khác.

- Kênh kỳ vọng

trong giai đoạn tiền Volcker và thông qua ống kính của mô hình DSGE dựa trên
phái Keynes mới, chúng ta không thể phủ định khả năng cân bằng bất định
(Clarida, Galí, và Gertler (2000)). Mô hình DSGE được áp dụng trong bài nghiên
cứu này tuy rằng không được đánh giá cao về tổng thể chuỗi thời gian so với
phương pháp VAR. Tuy nhiên cũng đã có những bài học thú vị được rút ra.
Một năm sau, vào 2004, Ian Christensen và Ali Dib tiếp bước với đề tài
“Chính sách tiền tệ với nhân tố gia tốc tài chính trong một mô hình DSGE ước tính
được” và cũng sử dụng dữ liệu của nền kinh tế Mỹ. Bài nghiên cứu này ước lượng
một mô hình DSGE trễ đối với giá thị trường với một gia tốc tài chính để đánh giá
các bằng chứng cho sự tồn tại và tầm quan trọng của sự ma sát tài chính trong việc
khuếch đại và dẫn truyền tác động của các cú sốc tạm thời.
Mô hình gia tốc tài chính của Bernanke - Gertler và Gilchrist (1999), gọi
tắt là mô hình BGG, là mô hình cơ bản làm cơ sở cho nhiều nghiên cứu về vai trò
của ma sát tài chính trong các chu kì kinh doanh. Các doanh nghiệp – những người
phải vay vốn để thực hiện dự án đầu tư – phải đối mặt với một chi phí tài chính
bên ngoài tăng lên khi cổ phần của họ trong dự án giảm (giá trị tài sản giảm). Điều
này dẫn đến tình trạng tài chính chặt chẽ hơn, giảm nhu cầu về vốn. Điều này tạo
ra một sự ảnh hưởng “gia tốc” vì giá trị vốn được nắm giữ bởi công ty giảm khi
cầu về vốn giảm dẫn đến sự gia tăng hơn nữa trong chi phí tài chính.
Cũng nghiên cứu đối với bộ dữ liệu của Mỹ, Marco Lo Duca, Tuomas A.
Peltonen (2010) và những người khác cho rằng căng thẳng tài chính có thể ảnh
hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua các kênh khác nhau. Kênh đầu tiên được


14
dựng một chỉ số căng thẳng tài chính cho khu vực Châu Âu và họ gọi là chỉ số một
chỉ số tổng hợp của sự căng thẳng hệ thống.
Tuy nhiên, những nghiên cứu về căng thẳng tài chính có lẽ đã xuất hiện
trong khoảng thời gian lâu hơn trước đó. Cuối thập niên 70, đầu thập niên 80, một
thế hệ mới của kinh tế vĩ mô với các tên tuổi như Ed Phelps, Robert Lucas,

hạn chế; các ngân hàng có thể trở nên miễn cưỡng hơn trong việc cung cấp vốn
cho khu vực kinh tế thực, có thể dẫn đến suy thoái kinh tế sắc nét hơn. Hơn nữa,
cấu trúc và sự phát triển của hệ thống tài chính ảnh hưởng lớn như thế nào còn phụ
thuộc vào sự liên kết giữa các lĩnh vực và tài chính trong nền kinh tế.
Năm 2010, một mô hình mang tên TVAR (Thresold VAR) đã được Fuchun
Li và Pierre St-Amant giới thiệu và sử dụng để giải quyết vấn đề “Căng thẳng tài
chính, chính sách tiền tệ và hoạt động kinh tế”. Bài nghiên cứu tiến hành khảo sát
thực nghiệm về tác động của căng thẳng tài chính đến việc truyền dẫn của những
cú sốc chính sách tiền tệ ở Canada. Các mô hình được sử dụng là TVAR trong đó
một sự thay đổi về chế độ sẽ xảy ra nếu tình trạng căng thẳng tài chính vượt qua
một ngưỡng quan trọng nào đó.
Bằng cách sử dụng chỉ số căng thẳng tài chính được đưa ra bởi Illing và Liu
(2006) như một biện pháp đo lường tình trạng căng thẳng tài chính ở Canada, các
tác giả tiến hành trả lời các câu hỏi như: Có phải cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt
và mở rộng có tác dụng đối xứng? Có phải tình trạng căng thẳng tài chính đóng vai
trò truyền dẫn phi tuyến của những cú sốc chính sách tiền tệ? Có phải chính sách
tiền tệ có ảnh hưởng tương tự đến nền kinh tế thực trong thời kì căng thẳng tài
chính thấp và trong thời kì căng thẳng tài chính cao? Giả sử nền kinh tế hiện đang
trong thời kì căng thẳng tài chính, có phải những cú sốc chính sách tiền tệ có ảnh
hưởng lớn đến khả năng chuyển đổi từ thời kì này đến thời kì khác?
Các kết quả thực nghiệm cho thấy (i) bất kể mức độ căng thẳng tài chính
ban đầu như thế nào, những cú sốc thắt chặt tiền tệ thường có ảnh hưởng đến sản


17
lượng và lạm phát lớn hơn so với những cú sốc tiền tệ mở rộng, trong khi đó ảnh
hưởng đến lãi suất qua đêm và chỉ số căng thẳng tài chính lại không khác nhau
nhiều; (ii) các tác động của các cú sốc lớn và nhỏ là tỷ lệ thuận với nhau; (iii)
những cú sốc tiền tệ mở rộng có tác động lớn hơn đến sản lượng trong thời kì căng
thẳng tài chính cao so với thời kì căng thẳng tài chính thấp; (iv) những cú sốc tiền