BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
*******

TRỊNH THỊ THANH HÀ

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC SÁP NHẬP VÀ
MUA LẠI ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP HỒ CHÍ MINH – 2013


i

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới:
Quý Thầy, Cô Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính
Doanh Nghiệp và Viện Đào tạo sau đại học đã hết lòng giảng dạy, truyền đạt những
kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường. Đặc biệt tôi xin gửi lời cảm
ơn sâu sắc đến PGS.TS Trần Thị Thùy Linh – Giảng viên Khoa Tài Chính Doanh
Nghiệp đã hướng dẫn tận tình phương pháp khoa học và nội dung đề tài giúp tôi hoàn
thành luận văn này
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 19


iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt

Tên Tiếng Anh

Tên Tiếng Việt

DN

Doanh nghiệp

DUMMY

Biến giả

EBITDA

HNX
HORI

Earnings before interest, taxes,

Lợi nhuận trước lãi, thuế và

depreciation


Over The Counter Market

Thị trường chứng khoán phi tập trung

POSTPROF

Post-merger profitability

Lợi nhuận sau sáp nhập

PREGRO

Pre-merger growth

Tăng trưởng trước sáp nhập

PREIMP

Pre-merger improvement

Sự cải thiện hiệu quả trước sáp nhập

PREPROF

Pre-merger profitability

Lợi nhuận trước sáp nhập

SIZE


Hình 4.2: Thống kê số lượng và giá trị M&A tại Việt Nam (2003 – Q12012) .............. 21
Hình 4.3: Lợi nhuận trước M&A (PREPROF) và lợi nhuận sau M&A (POSTPROF) . 22
Hình 4.4: Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu ................................................... 23
Hình 4.5: Biểu đồ thống kê mô tả của biến phụ thuộc (POSTPROF) ........................... 25
Bảng 2.1: Tóm lược kếtquả nghiên cứu thực nghiệm ...................................................... 9
Bảng 3.1: Bảng mô tả cách tính của các biến

..................................................... 15

Bảng 4.1: Bảng tổng hợp các biến của mô hình hồi quy ............................................... 22
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến độc lập và biến phụ thuộc ..................................... 23
Bảng 4.3: Ma trận tương quan của các biến ................................................................. 26
Bảng 4.4

ết quả hồi quy .............................................................................................. 27

Bảng 4.5: iểm định

ald Test...................................................................................... 30

Bảng 4.6. ết quả hồi quy đ ch nh s a ........................................................................ 31
Bảng 4.7: Tổng hợp kết quả sau kiểm định .................................................................... 32
Bảng 4.8 Bảng tóm t t quan hệ gi a các biến độc lập và Lợi nhuận sau M&A
(POSTPROF) .................................................................................................................. 35


v

MỤC LỤC
Lời cảm ơn ..............................................................................................................i

CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 12
3.2 Mô tả các biến trong mô hình ...................................................................... 12
3.3 Mô hình nghiên cứu ...................................................................................... 15
3.4 Phƣơng pháp kiểm định ............................................................................... 16
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ................................................................................... 18

CHƢƠNG 4 : TÁC ĐỘNG CỦA M&A ĐỐI VỚI HIỆU QUẢ
CỦA DOANH NGHIỆP
4.1 Phân tích các biến của mô hình ................................................................... 19
4 1 1 Tình hình M&A ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012 ...................................... 19
4 1 2 Phân tích các biến độc lập và biến phụ thuộc của mô hình ........................ 22
4.2 Kết quả nghiên cứu ...................................................................................... 23
4 2 1 Thống kê mô tả ............................................................................................. 23
4 2 2 Ma trận tương quan của các biến độc lập .................................................. 25
4 2 3 iểm định giả thiết về hệ số hồi quy ............................................................ 26
4.2.4. Kết quả hồi quy ............................................................................................ 27
4.2.5. iểm định sự ph hợp của mô hình hồi qui ................................................ 29
4.2.6. iểm định sự có m t của biến không c n thiết ( ald Test) ....................... 30
4.2.7

iểm định đa cộng tuyến ............................................................................ 32

4.2.8

ết luận kết quả nghiên cứu ....................................................................... 32

KẾT LUẬN CHƢƠNG 4 .................................................................................. 36

CHƢƠNG 5 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ UẤT

thấy rằng nếu không có sáp nhập xảy ra, lợi nhuận giai đoạn hậu sáp nhập sẽ được
cải thiện
Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được sử dụng để kiểm định sự
tác động của việc sáp nhập lên hiệu quả của các công ty. Mẫu nghiên cứu gồm 61 công
ty (trong đó có 31 công ty có thực hiện hoạt động M&A và 30 công ty không thực hiện
M&A) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Kết quả cho thấy không có khác
biệt đáng kể trong các chỉ số tài chính của hai công ty tham gia vào việc sáp nhập. Các
vụ sáp nhập dường như dẫn đến sự cộng hưởng tài chính và tăng trưởng nhất thời.
Nhân tố tác động đến lợi nhuận sau M&A của các công ty là: Sự cải thiện hiệu quả
trước M&A (PREIMP). Mức độ ảnh hưởng của biến Cải thiện hiệu quả trước M&A
(PREIMP) lên Lợi nhuận sau M&A ở doanh nghiệp không tham gia M&A nhiều hơn ở
doanh nghiệp có tham gia M&A.

TỪ KHÓA: Sáp nhập, mua lại, tác động, hiệu quả, M&A


1

CHƢƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trong tiến trình phát triển kinh tế, việc liên kết, sáp nhập, mua lại các doanh
nghiệp để hình thành những doanh nghiệp lớn mạnh hơn là xu hướng phổ biến tất yếu,
nhất là trong quá trình hội nhập kinh tế toàn cầu như hiện nay. Trên thế giới, các hoạt
động mua bán, sáp nhập đã được hình thành rất sớm và phổ biến ở các nước có nền
kinh tế thị trường với sự cạnh tranh quyết liệt giữa các công ty với nhau. Đi đầu trong
hoạt động này có thể nói đến là Mỹ, sau đó là Châu Âu, Châu Mỹ la tinh và Châu Á.
Tại Việt Nam, đây là một vấn đề khá mới mẻ nhưng theo dự báo của các chuyên gia,
làn sóng sáp nhập, hợp nhất và mua lại trên thị trường sẽ diễn ra nhanh hơn và sẽ sôi
động hơn trong thời gian tới.

nhập trong giai đoạn nghiên cứu này, để so sánh mức độ tác động của các chỉ số tài
chính lên lợi nhuận sau M&A giữa các công ty có sáp nhập và các công ty không có
sáp nhập.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
Để tiến hành nghiên cứu tác giả chọn giai đoạn từ năm 2008 - 2012 vì đây là
giai đoạn có nhiều biến động về tình hình kinh tế cả trên thế giới l n Việt Nam và đây
cũng là giai đoạn mà hoạt động M&A diễn ra sôi động nhất ở Việt Nam.
Dữ liệu được thu thập cho tất cả các công ty trong khoảng thời gian ba năm
trước mua lại và ba năm sau khi mua lại, lấy năm mua lại làm năm cơ sở (không
nghiên cứu dữ liệu của năm này). Trong những năm trước mua lại, các dữ liệu bao
gồm chỉ của công ty đi mua lại và sau khi mua lại là dữ liệu của các thực thể mới


3

được thành lập hoặc các công ty đi mua (nếu công ty chỉ mua một tỷ lệ vốn cổ phần
nhất định).
1.4 PHƢƠ NG P H ÁP NGHI ÊN C ỨU
Phương pháp nghiên cứu của đề tài này là phương pháp nghiên cứu định lượng
bằng cách thu thập và x l dữ liệu từ nhiều nguồn. Tác giả s dụng mô hình hồi quy
đa nhân tố theo phương pháp OLS để khảo sát sự tác động của các nhân tố đại diện
cho đặc điểm tài chính của doanh nghiệp đến lợi nhuận sau sáp nhập, trên cơ sở phân
tích các kết quả nghiên cứu về M&A và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở
các nước trên thế giới. Tác giả s dụng phần mềm EVIEWS để phân tích thông tin
định lượng từ các số liệu thứ cấp thu thập được.
Trong mô hình hồi quy cụ thể của bài nghiên cứu này, các nhân tố ảnh hưởng đến
lợi nhuận sau sáp nhập của doanh nghiệp được đưa vào mô hình là những biến: (1) Lợi
nhuận trước sáp nhập (PREPROF), (2) Quy mô của công ty (SIZE), (3) Sự cải thiện
hiệu quả trước sáp nhập (PREIMP), (4) Tăng trưởng trước sáp nhập (PREGRO), (5)
Số năm thành lập công ty (AGE). iến giả: (1) Sáp nhập (MERG), (2) Sáp nhập giữa

5

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC

ẾT QUẢ NGHIÊN

CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA M&A LÊN
HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
Nghiên cứu của Vardhana Pawaskar (2001) phân tích hiệu quả hoạt động sau
khi sáp nhập bằng cách so sánh hiệu quả sau khi sáp nhập của công ty mua lại với hiệu
quả trước khi sáp nhập của công ty mua lại và xác định nguồn gốc của những thay đổi
do sáp nhập gây ra, nghiên cứu cho thấy rằng sáp nhập không d n đến hiệu quả được
cải thiện, không có sự gia tăng đáng kể trong lợi nhuận trong giai đoạn hậu sáp nhập.
Kết quả cũng cho thấy không có sự gia tăng trong tỷ lệ tăng trưởng của công ty mua
lại trong những năm tiếp theo. So sánh hiệu quả của các công ty tham gia vào việc sáp
nhập với các công ty không tham gia vào việc sáp nhập cho thấy rằng nếu không có
sáp nhập xảy ra, lợi nhuận giai đoạn hậu sáp nhập sẽ được cải thiện, và các vụ sáp
nhập sẽ d n đến sự cộng hưởng tài chính và tăng trưởng nhất thời.
Nhưng sáp nhập xảy ra rộng rãi, bởi vì sáp nhập tạo ra "tính hiệp lực" giữa
bên mua và các bên mục tiêu, và tính hiệp lực lần lượt làm tăng giá trị của công ty
(Hitt et al., 2001). L thuyết về hiệu quả cho thấy, trên thực tế, sáp nhập chỉ xảy ra
khi được dự kiến sẽ tạo ra sức mạnh tổng hợp đủ để làm cho thương vụ có lợi cho cả
hai bên, đó là sự mong đợi cho kết quả của một vụ sáp nhập "thân thiện".
Kết quả nghiên cứu của Dieter . Halfar (2001) cho thấy sáp nhập và mua lại
hủy hoại giá trị trong vòng 2 năm sau mua lại, mặc dù một vài bằng chứng cho rằng
công ty mua lại tạo ra giá trị trong 3 năm sau mua lại.
Nghiên cứu của Surjit (2002) phân tích 20 công ty sáp nhập để so sánh hiệu
quả trước và sau sáp nhập, kết quả cho thấy lợi nhuận và hiệu quả của các công ty sáp
nhập giảm trong giai đoạn hậu sáp nhập. Nhưng v n còn rất nhiều động cơ để khuyến

ằng chứng cho thấy rằng,

trong ngắn hạn, mua lại có một tác động không đáng kể lên sự giàu có của cổ đông.
Phân tích hiệu quả dài hạn cho thấy lợi nhuận âm là áp đảo. Một số nghiên cứu gần
đây cho thấy công ty mua có xu hướng kém hiệu quả trong giai đoạn hậu mua lại.
Pramod, Mantravadi và Vidyadhar Reddy (2008) phân tích hiệu quả hậu sáp
nhập của ngành khác với công ty đi mua ở Ấn Độ. Nghiên cứu cho thấy rằng có
những khác biệt nhỏ về tác động lên hiệu quả hoạt động sau sáp nhập, trong các
ngành khác nhau ở Ấn Độ. Kiểm chứng thực nghiệm của hiệu quả hậu sáp nhập của
các công ty Ấn Độ cho đến nay đã được chứng minh không thể rút ra bất kỳ kết luận
có ý nghĩa nào. Các nghiên cứu cũng rất sai lệch trong việc ủng hộ một lĩnh vực cụ
thể, đặc biệt là những ngành sản xuất và có một giai đoạn có xu hướng lựa chọn
khoảng thời gian ngắn để đo lường hiệu quả.


7

Kumar (2009), nghiên cứu hiệu quả hoạt động hậu sáp nhập của các công ty
giai đoạn 1999-2002 ở Ấn Độ. Kết quả lợi nhuận sau sáp nhập và khả năng thanh
toán của các công ty, trung bình, cho thấy không có cải tiến khi so sánh với các giá
trị trước khi sáp nhập.
Dr. Neena Sinha, Dr. K.P.Kaushik, Timcy Chaudhary (2010) tìm thấy một sự
thay đổi đáng kể trong thu nhập của các cổ đông, không có thay đổi đáng kể trong khả
năng thanh toán của công ty. Kết quả của nghiên cứu cho thấy M & A trong trường
hợp này có một mối tương quan đáng kể giữa hiệu quả tài chính và M & A, trong thời
gian dài, và các công ty mua lại có thể tạo ra giá trị.
Kết quả nghiên cứu của Dr. abli Dhiman, ilal A.Parray (2011) cho thấy mua
lại không có bất kỳ tác động đáng kể lên lợi nhuận của các công ty trong giai đoạn sau
mua lại. Phát hiện chính của nghiên cứu là có bằng chứng rõ ràng rằng lợi nhuận của
một công ty thực hiện mua lại không có sự khác biệt thống kê giữa giai đoạn trước

nhuận trước sáp nhập được s dụng như là biến độc lập để giải thích lợi nhuận sau
sáp nhập.
 Tỷ lệ tăng trƣởng trung bình hàng năm của công ty: Pramod Mantravadi,
A Vidyadhar Reddy (2008) cho rằng trong sáp nhập, có hai khía cạnh của sự tăng
trưởng có thể được nghiên cứu. Thứ nhất, có thể là tăng trưởng ngay lập tức của công
ty mua lại sau khi sáp nhập (so với trước khi sáp nhập). Thứ nhì, người ta có thể so
sánh tỷ lệ tăng trưởng trung bình hàng năm trong những năm trước khi sáp nhập và
trong những năm sau sáp nhập, không kể năm sáp nhập (t), để xem là liệu sáp nhập có
góp phần vào tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của công ty trong những năm sau sáp nhập
hay không.
 Tuổi của công ty: Konstantinos Agorastos, Michail Pazarskis, Theofanis
Karagiorgos (2012) cho rằng biến tuổi của công ty có mối quan hệ ngược chiều với lợi
nhuận trong m u tương ứng của các công ty không sáp nhập. Với sáp nhập, tuổi có
một tác động dương lên lợi nhuận công ty. Và cuối cùng, phân tích hồi qui cho thấy
không có bằng chứng rằng sáp nhập theo chiều ngang hoặc sáp nhập giữa các công ty
con có bất kỳ tác động đáng kể nào lên lợi nhuận của công ty mua.


9

2.3 TÓM LƢỢC CÁC

ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Từ việc phân tích các bài nghiên cứu thực nghiệm ở trên, sau đây tác giả tổng
hợp lại các kết quả nghiên cứu thực nghiệm như sau:
Bảng 2.1: Tóm lƣợc kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Bài nghiên cứu
Vardhana Pawaskar (2001)


Sáp nhập làm tăng sức mạnh thị trường và
tăng trưởng doanh thu

JuanJuan Wang (2007)

M & A làm tăng giá trị cổ đông cho công
ty mục tiêu nhưng làm giảm giá trị cổ
đông của công ty đi mua

Pramod, Mantravadi và Vidyadhar Reddy M&A có tác động khác nhau lên hiệu quả
(2008)

hoạt động trong các ngành khác nhau


10

Bài nghiên cứu

Kết quả
Lợi nhuận sau sáp nhập và khả năng

Kumar (2009)

thanh toán của các công ty không có cải
tiến so với các giá trị trước khi sáp
nhập.
Dr. Neena Sinha, Dr. K.P.Kaushik, Timcy Có một mối tương quan đáng kể giữa hiệu
Chaudhary (2010)


nhập và mua lại ở Việt Nam để tìm hiểu liệu hoạt động M&A tại Việt Nam có những
tác động tương tự hay không, mức độ và tầm quan trọng của các nhân tố ảnh hưởng
đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp như thế nào? Vì vậy tác giả dựa vào các
biến phù hợp với đặc trưng của hoạt động M&A ở Việt Nam để xây dựng mô hình
nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
sau M&A ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012.


12

CHƢƠNG 3 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Nguồn Dữ liệu của luận văn: tác giả s dụng các số liệu đã công bố trong các báo
cáo tài chính, bản cáo bạch cũng như trong các bản tin chứng khoán của HOSE, HNX,
UPCOM, OTC của các công ty có tham gia hoạt động M&A trong giai đoạn 5 năm từ
năm 2008 – 2012 vì đây là giai đoạn bùng nổ các hoạt động M&A nhiều nhất ở Việt
Nam.

Dữ

liệu

được thu

thập từ

những

website



hình nghiên cứu bao gồm: (1) Lợi nhuận trước sáp nhập (PREPROF), (2) Quy mô của
công ty (SIZE), (3) Sự cải tiến hiệu quả trước sáp nhập (PREIMP), (4) Tăng trưởng
trước sáp nhập (PREGRO), (5) Số năm thành lập công ty (AGE), (6)

iến giả Sáp

nhập (MERG), (7) iến giả Sáp nhập giữa các công ty con (SUB) và (8) iến giả Sáp
nhập theo chiều ngang (HORI).

iến phụ thuộc: Lợi nhuận sau sáp nhập

(POSTPROF).
 Lợi nhuận sau sáp nhập (POSTPROF): đo lường lợi nhuận hoạt động trên tài
sản, tính trung bình trong ba năm sau khi sáp nhập, từ năm (t+1) đến (t+3).
 Lợi nhuận trƣớc sáp nhập (PREPROF): đo lường lợi nhuận hoạt động trên tài
sản (lợi nhuận trước khấu hao lãi và thuế trên tài sản ròng), tính trung bình trong ba
năm trước khi sáp nhập (t-3) đến (t-1).
Nghiên cứu của Christian Tuch and Noel O’Sullivan (2007) cho rằng sáp
nhập có thể làm tăng hoặc giảm lợi nhuận của các công ty sáp nhập, nguyên nhân để
d n đến sáp nhập là do các nhà quản l muốn tối đa hóa lợi nhuận.
Nghiên cứu của Vardhana Pawaskar (2001) cho thấy nếu không có sáp nhập
xảy ra, lợi nhuận giai đoạn hậu sáp nhập sẽ được cải thiện. Sáp nhập đã có một tác
động nghịch biến lên lợi nhuận.

Kết quả nghiên cứu của Dr. abli Dhiman, ilal A.Parray (2011) cho thấy
mua lại không có bất kỳ tác động đáng kể lên lợi nhuận của các công ty trong
giai đoạn sau mua lại.
 Quy mô của công ty (SIZE): Kết quả từ các nghiên cứu về sáp nhập ở các nước
tiên tiến cho thấy các công ty mua lại có hiệu quả trên mức trung bình ngành và các


thuộc cùng nhóm ngành tương tự và 0 nếu ngược lại.
 Các biến tƣơng tác: MERGit *PREPROF; MERGit *SIZE; MERGit *PREIMP;
MERGit *PREGRO; MERGit *AGE; MERGit *SUB; MERGit *HORI


15

Bảng 3.1: Bảng mô tả cách tính của các biến
POSTPROF

Trung bình lợi nhuận trước thuế 3 năm sau sáp nhập:
(EBITDAt+1 + EBITDAt+2 + EBITDAt+3 )/3

PREPROF

Trung bình lợi nhuận trước thuế 3 năm trước sáp nhập:
(EBITDAt-1 + EBITDAt-2 + EBITDAt-3 )/3
Trung bình tổng tài sản 3 năm trước sáp nhập:

SIZE

(ΣTSt-1 + ΣTSt-2 + ΣTSt-3 )/3
PREIMP

(EBITDAt-1 - EBITDAt-3 )

PREGRO

(ΣTSt-1 - ΣTSt-3 )/ ΣTSt-3

 Ma trận tƣơng quan
Ma trận tương quan chỉ ra rằng mối tương quan giữa các biến độc lập không chặt,
điều này có nghĩa là không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hoặc hiện tượng đa cộng
tuyến không nghiêm trọng. Theo Kennedy (2008) thì hiện tượng đa cộng tuyến chỉ trở
nên nghiêm trọng khi hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình từ 0,8 trở
lên.


iểm định giả thiết về hệ số h i qui

Với mức

nghĩa α cho trước, kiểm định giả thiết về các hệ số hồi qui βj ứng với

các số thực cho trước nhằm xác định xem các hệ số hồi quy có

nghĩa thống kê hay

không, nói cách khác là chúng có khác 0 hay không (Nếu βj*=0, biến độc lập Xj không
có tác động đến biến phụ thuộc Y)
Đặt giả thiết: + H0: βj = 0 (hệ số không có
+ H 1 : βj

nghĩa thống kê)

0

+ Nếu |tkd| ≥ tα/2(n-k) , bác bỏ H0
+ Nếu p-value ≤ α , bác bỏ H0
 Phân tích kết quả h i quy: Lựa chọn mô hình qua các kiểm định giả thiết