BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oo0oo----------

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------oo0oo----------

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH, NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 62.34.02.01

tháng

năm

Người cam đoan

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH


ii

LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Đỗ Linh Hiệp, PGS.TS
Hạ Thị Thiều Dao và PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa đã tận tình hướng dẫn, động
viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận án.
Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô Trường Đại
học Ngân hàng TP.HCM đã hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp
tôi hoàn thành luận án này. Đặc biệt, tôi xin cảm ơn ban lãnh đạo Khoa tài chính
và các đồng nghiệp đã động viên, hỗ trợ tôi trong quá trình nghiên cứu.
Cảm ơn gia đình, người thân luôn ở bên cạnh động viên, tạo động lực cho tôi trên
con đường học tập của mình.
Xin chân thành cảm ơn tất cả!

TP. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI............................................................................... 1
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................... 3
1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ...................................................................... 4
1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU: .......................................................................... 4
1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 5
1.6 NGUỒN DỮ LIỆU ...................................................................................... 6
1.7 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 6
1.8 ĐIỂM MỚI CỦA NGHIÊN CỨU ............................................................... 7
1.9 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN ........................................................................ 8
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .................................................................... 9
2.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TTCK ........................... 9
2.1.1 Chính sách tiền tệ……………………………………………………….. 9
2.1.2 Thị trường chứng khoán…………………………………………………17
2.2 TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN TTCK ........................23
2.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu……………………….23
2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản TTCK………………..27
2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ...........................................35
2.3.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới…………………………..35
2.3.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam……………………………41


iv

Kết luận chương 2 …………………………………………………………………45
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................46
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.........................................................................46
3.1.1 Mô hình nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam…………………………………47

4.3.1 Tổng quan về thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………….91
4.3.2 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình VAR……………………….93
4.3.3 Tính dừng, sai phân của dữ liệu và độ trễ của mô hình………………….93
4.3.4 Kết quả ước lượng về tác động của chính sách tiền tệ đến từng đặc tính
thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………………………………95
Kết luận chương 4…………………………………………………………….......113
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH ..........................114
5.1 KẾT LUẬN TỪ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...........................................114
5.1.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam…..114
5.1.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản TTCK Việt Nam…..115
5.1.3 Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đối với giá cổ phiếu và thanh khoản
thị trường chứng khoán Việt Nam……………………………………………118
5.2 KHUYẾN NGHỊ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .....................121
5.2.1 Chuyển từ kiểm soát cung tiền sang kiểm soát lãi suất…………………122
5.2.2 Điều hành CSTT theo hướng ổn định giá cả, ổn định tài chính……….122
5.2.3 Kết hợp với các cơ quan khác hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK…….125
5.3 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ ...........................................126
5.4 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA LUẬN ÁN ….. 127
Kết luận chương 5………………………………………………………………...129
KẾT LUẬN .............................................................................................................131


vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
ARIC
CPI



Federal Reserve System

IFS

Thống kê tài chính quốc tế

International Financial Statistics

IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

International Monetary Fund

IPI

Chỉ số sản xuất công nghiệp

Industrial Production Index

M2

Cung tiền mở rộng M2

Broad Money M2

SVAR

Tự hồi qui vectơ cấu trúc


Ngân hàng thương mại

Commercial Bank

NHTW

Ngân hàng trung ương

Central Bank

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán


vii

TCTD

Tổ chức tín dụng

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTTP

Thị trường trái phiếu


Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN-Index

VSD

Trung tâm lưu ký chứng khoán

Vietnam Securities Depository


viii

DANH MỤC BẢNG
Số

Tên bảng

bảng

Trang

2.1

Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước

39

2.2

Tổng hợp các nghiên cứu trong nước



69

4.4

Thống kê mô tả các biến trong mô hình SVAR

73

4.5

Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình SVAR

74

4.6

Xác định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR

75

4.7

4.8

4.9

4.10
4.11


Độ trễ tối ưu của các mô hình VAR

94

4.14

Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR01

99

4.15

Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR02

103

4.16

Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR03

105

4.17

Phân rã phương sai của mô hình VAR04 và VAR05

109

4.18



10

4.1

Giá trị cổ phiếu niêm yết và giá trị vốn hóa TTCK Việt Nam

68

hình

4.2

Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu một số quốc gia trong
khu vực giai đoạn 2002 – 2016 (%GDP)

69

4.3

Tăng trưởng tài khoản giao dịch trên TTCK Việt Nam

71

4.4

Phản ứng tích lũy của VNI do sốc các biến số trong mô hình

77



4.10

Khối lượng cổ phiếu niêm yết và tài khoản nhà đầu tư từ 2002 2016

96

4.11

Phản ứng tích lũy của Zeros

97

4.12

Phản ứng của các biến số CSTT do sốc Zeros

98

4.13

Giá trị giao dịch cổ phiếu và cung tiền M2 giai đoạn 2002-2016

100


xi

4.14


Phản ứng tích lũy của Ailliq đối với cú sốc chính sách tiền tệ

110

5.1

Diễn biến cung tiền và VNI giai đoạn 2015 – 2016

106

5.2

Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015 – 2016

120

5.3

Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015-2016

121


1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Mục tiêu chủ yếu của CSTT là ổn định giá cả, tăng trưởng sản lượng và tạo công ăn

(0,01%/GDP) đã tăng lên 1.765.000 tỷ đồng năm 2016, tương đương 42%/GDP. Gần
1.000 đợt huy động vốn của các công ty niêm yết đã được thực hiện trên hai SGDCK
với lượng vốn huy động từ đấu giá cổ phần đạt gần 80.000 tỷ đồng (UBCKNN, 2016).
TTCK dần trở thành một kênh huy động vốn và kênh đầu tư thu hút được sự quan
tâm của các cơ quan quản lý, nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Tuy
nhiên, trong suốt thời gian qua có những lúc TTCK tăng trưởng quá nhanh (điển hình
giai đoạn 2006 -2007) nhưng lại có lúc giảm rất sâu (2008) nên đã ảnh hưởng không
nhỏ đến các nhà đầu tư, công ty chứng khoán và các nhà cung cấp dịch vụ tài chính
cho thị trường. Hàng loạt các nhà đầu tư bị thua lỗ, các CTCK phải đóng cửa, giá trị
giao dịch giảm mạnh.
Để tìm hiểu những nhân tố chủ yếu nào đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam, có rất
nhiều đề tài nghiên cứu được thực hiện trong từng giai đoạn nhất định với các cách tiếp
cận khác nhau. Cách tiếp cận thứ nhất là phân tích thực trạng hoạt động của TTCK
trong khoảng thời gian ngắn (1-2 năm) từ đó đưa ra một số giải pháp mang tính tức
thời hoặc phù hợp với giai đoạn nghiên cứu. Chẳng hạn như nghiên cứu của Nguyễn
Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết (2008),
Nguyễn Thị Mùi (2009), Nguyễn Đình Tài (2009), Lê Hải Trà (2009), Lê Hoàng Nga
(2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013).
Cách tiếp cận thứ hai là nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn nhằm đánh giá
tác động của một số biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng
công nghiệp đối với giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường
như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh
Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn
Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị
Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015) ... Hầu hết đây là các nghiên cứu trên bước đầu đã


3

giúp cho nhà hoạch định chính sách và các nhà đầu tư thấy được tác động của các

phát triển của TTCK. Khuyến nghị đối với nhà đầu tư nhằm gia tăng lợi
nhuận, giảm thiểu rủi ro.
- Câu hỏi nghiên cứu
 CSTT có tác động đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam không? Nếu có thì
chiều hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến giá cổ phiếu
trên TTCK Việt Nam như thế nào?
 CSTT có tác động đến thanh khoản TTCK Việt Nam không? Nếu có thì chiều
hướng và mức độ tác động của các yếu tố trong CSTT đến thanh khoản thị
trường như thế nào?
 Cơ chế tác động của CSTT đến giá cổ phiếu và thanh khoản TTCK được thể
hiện như thế nào?
 Các khuyến nghị nào đối với nhà hoạch định chính sách nhằm hỗ trợ cho sự
phát triển của TTCK?
1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của chính sách tiền tệ đến TTCK Việt
Nam trên hai khía cạnh là giá cổ phiếu và thanh khoản của thị trường. Trong đó chỉ
số giá chứng khoán Việt Nam (VNI) được sử dụng là đại diện của giá cổ phiếu trên
TTCK. Thanh khoản TTCK được xem xét trên 4 khía cạnh gồm tính tức thời, độ rộng,
độ sâu và độ đàn hồi. Chính sách tiền tệ được điều hành bởi NHNN Việt Nam.
1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
- Về không gian: TTCK được nghiên cứu là thị trường giao dịch cổ phiếu niêm
yết, với đại diện là SGDCK TP.HCM (HSX). Sở dĩ HSX được lựa chọn làm đại
diện cho TTCK Việt Nam là vì: mặc dù trên thị trường có hai SGDCK là HSX
và HNX nhưng HSX được thành lập đầu tiên, lượng giá trị giao dịch hàng ngày
lớn hơn nhiều lần. Ngoài ra, theo tính toán của tác giả, hệ số tương quan của các


5

chỉ số chứng khoán VN-Index và HNX-Index là lớn hơn 0,9. Vì vậy, nghiên


trạng TTCK Việt Nam hiện nay làm cơ sở cho việc xây dựng mô hình và lý giải các
kết quả ước lượng.
1.6 NGUỒN DỮ LIỆU
Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp, tần suất tháng trong giai đoạn từ tháng 01/2002 đến
tháng 12/2016 từ các nguồn đáng tin cậy như: Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao
dịch chứng khoán TP.HCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, NHNN, Thống kê Tài
chính Quốc tế (IFS) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Trung tâm phân tích khu vực châu Á
(ARIC) và một số website có uy tín trên thị trường chứng khoán như Cafef, Stox Plus.
1.7 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU
Lý thuyết về tác

Các nghiên cứu

động của CSTT đến

thực nghiệm trong

TTCK

và ngoài nước

Xây dựng mô hình SVAR
- Định dạng cú sốc cấu trúc
- Mô tả biến số, nguồn dữ liệu

 Đánh giá mức độ tác động của
CSTT đến giá cổ phiếu
 Chỉ ra chiều hướng tác động của
CSTT đến giá cổ phiếu

Việt Nam.
Đề tài nghiên cứu về tác động của CSTT đến TTCK ở cả hai góc độ là giá cổ phiếu
và thanh khoản thị trường. Vấn đề này chưa được xem xét toàn diện trong các nghiên
cứu trước đó ở Việt Nam. Trên thực tế, các nghiên cứu về thanh khoản TTCK còn
khá ít và mới, đề tài đã tiến hành tính toán tỉ mỉ các thước đó thanh khoản, đánh giá
thực trạng thanh khoản của TTCK Việt Nam và chỉ ra tác động của các biến số CSTT
đến từng thước đo thanh khoản.
Đề tài nghiên cứu đã chỉ ra cơ chế tác động của điều hành CSTT đến giá cổ phiếu và
thanh khoản TTCK Việt Nam. Trong đó, việc gia tăng cung tiền của NHNN đã tác
động làm giảm lãi suất thị trường, giảm chi phí sử dụng nợ vay cho các doanh nghiệp
từ đó làm gia tăng lợi nhuận cho các công ty niêm yết. Đồng thời việc giảm lãi suất
còn tác động làm tăng cầu cổ phiếu từ phía các nhà đầu tư, do đó làm tăng giá cổ
phiếu, tăng giá trị giao dịch cổ phiếu trên TTCK.
Một số khuyến nghị về điều hành chính sách tiền tệ đưa ra xuất phát từ kết quả nghiên
cứu của luận án đó là: NHNN cần công bố và sử dụng lãi suất liên ngân hàng là mục
tiêu hoạt động trong điều hành CSTT; chuyển từ kiểm soát lượng tiền sang kiểm soát
lãi suất. Cần điều hành CSTT theo định hướng ổn định lạm phát, ổn định tài chính.
Vì khi lạm phát được duy trì một mức ổn định trong thời gian dài không những hỗ
trợ cho sự phát triển của nền kinh tế, tạo công ăn việc làm mà còn thúc đẩy sự phát
triển ổn định của TTCK Việt Nam.


Luận án đầy đủ ở file: Luận án full