BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ VUI

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. LÊ THỊ TUYẾT HOA


LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết
quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố
trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được
dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Thị Vui


cho các nhà đầu tư nước ngoài về vấn đề sở hữu ở các doanh nghiệp niêm yết; (iii)
Chính Phủ nên khuyến khích việc học hỏi những kinh nghiệm cũng như tiến bộ
công nghệ, hệ thống quản trị của các nhà đầu tư nước ngoài cũng như các công ty
có các nhà đầu tư nước ngoài trong quản trị điều hành để giúp gia tăng hiệu quả
hoạt động và giá trị doanh nghiệp.


1

MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT...................................................................................... 4
DANH MỤC BẢNG..................................................................................................5
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN................................................................ 6
1.1. Tính cấp thiết của đề tài....................................................................................6
1.2. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 8
1.3. Câu hỏi nghiên cứu...........................................................................................8
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu....................................................................8
1.5. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 8
1.6. Kết cấu của luận văn.........................................................................................9
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT..........................................................................11
2.1. Lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp................................................................................. 11
2.1.1. Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài.......................11
2.1.2. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.................................................... 11
2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp............................11
2.1.2.2. Tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp................ 13
2.1.3. Giá trị doanh nghiệp................................................................................ 17
2.1.3.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp........................................................17
2.1.3.2. Đo lường giá trị doanh nghiệp......................................................... 19
2.1.4. Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động, giá trị

4.1.1.3. Kiểm định độ phù hợp của các biến giải thích trong mô hình nghiên
cứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh
bằng phương pháp GMM.............................................................................. 50
4.1.2. Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến giá trị của doanh
nghiệp.................................................................................................................52
4.1.2.1. So sánh giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, Fixed
effects model và Random effects model....................................................... 52
4.1.2.2. Kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu 02..............54
4.1.2.3. Kiểm định độ phù hợp của các biến giải thích trong mô hình nghiên
cứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh
bằng phương pháp GMM.............................................................................. 56


3

4.2. Thảo luận........................................................................................................ 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH..........................................60
5.1. Kết luận nghiên cứu........................................................................................60
5.2. Khuyến nghị chính sách................................................................................. 61
5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo...............................63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................. 67
PHỤ LỤC………………………………………………………………………….72


4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
EPS

: Thu nhập trên mỗi cổ phần

Bảng 4.14. Kết quả kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng
kiểm định White mô hình 02………………………………………………………55
Bảng 4.15. Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng tự tương quan mô
hình 02……………………………………………………………………………..55
Bảng 4.16. Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM mô hình 02…………….56


6

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
1.1. Tính cấp thiết của đề tài.
Ngày 20/07/2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh chính thức được thành lập, đánh dấu sự ra đời của thị trường chứng khoán
Việt Nam. Đến ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên được tổ chức với hai mã
cổ phiếu REE (Công ty cổ phần cơ điện lạnh) và SAM (Công ty đầu tư và phát
triển Sacom). Tính đến nay, qua nhiều năm hình thành và phát triển, thị trường
chứng khoán Việt Nam dần đi vào ổn định. Thị trường chứng khoán đã trở thành
kênh huy động vốn quan trọng cho các doanh nghiệp cũng như nền kinh tế. Lượng
vốn huy động được đã đóng góp rất lớn vào sự đầu tư, mở rộng sản xuất kinh
doanh của các doanh nghiệp, góp phần cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế của đất
nước.
Ngày nay, thị trường chứng khoán đã thu hút đông đảo sự quan tâm của các
nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài. Sự phát triển của thị trường gắn liền
với sự phát triển của các nhà đầu tư, trong đó nhà đầu tư nước ngoài là yếu tố
không thể thiếu. Mức độ sở hữu chứng khoán cũng như khối lượng giao dịch của
các nhà đầu tư nước ngoài đã gia tăng nhanh chóng trong thời gian qua. Sự gia tăng
của dòng vốn nước ngoài này được kỳ vọng sẽ mang tới một nguồn vốn lớn cũng
như những kinh nghiệm về công nghệ và nguồn lực tiên tiến, cải thiện môi trường
kinh doanh ở Việt Nam.
Chính Phủ cũng chủ trương khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài bằng

vọng dài hạn của quá trình tái cơ cấu nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt
Nam. Chính vì vậy, đề tài “Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh” với phạm vi thời gian nghiên cứu từ năm 2012
đến năm 2016 là rất cần thiết. Nghiên cứu sẽ đánh giá được tác động của sở hữu
nước ngoài trong bối cảnh chính sách thay đổi.
Do vậy, tác giả lựa chọn đề tài “Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu
quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm luận văn cao học.


8

1.2. Mục tiêu nghiên cứu.
Mục tiêu chính của đề tài này là xác định chiều hướng và mức độ tác động
của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công
ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Từ đó, đề xuất
một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp từ
góc độ sở hữu nước ngoài.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu.
Nghiên cứu này tập trung vào việc trả lời ba câu hỏi chính:
Thứ nhất, có mối quan hệ tác động của sở hữu nước ngoài đối với hiệu quả
hoạt động và giá trị doanh nghiệp niêm yết trên HOSE hay không?
Thứ hai, sở hữu nước ngoài tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp niêm yết trên HOSE như thế nào?
Thứ ba, sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên
HOSE như thế nào?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.
- Đối tượng nghiên cứu là tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt
động và giá trị doanh nghiệp.

Luận văn được kết cấu thành 5 chương.
Chương 1: Giới thiệu tổng quan
Tác giả đi vào giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu. Bao gồm: Tính
cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết.
Trong đó, tác giả đưa ra những lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu
nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu thực
nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh
nghiệp.
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả trình bày cụ thể về mô hình sử dụng trong nghiên
cứu, các biến được lựa chọn trong mô hình, giả thuyết nghiên cứu mà tác giả kỳ


10

vọng, phương pháp nghiên cứu và tài liệu nghiên cứu,nêu ra thống kê mô tả của dữ
liệu sử dụng trong nghiên cứu, ma trận tương quan giữa các biến.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Ở đây, tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu và thảo luận dựa trên kết quả đó.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.
Trong chương cuối cùng này, tác giả kết luận tổng quan về kết quả nghiên
cứu, đưa ra một vài khuyến nghị chính sách. Đồng thời, trình bày một số hạn chế
của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.


11

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

12

nợ…quan tâm. Thông qua hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các bên liên quan
có thể ra quyết định đầu tư hay kinh doanh.
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất phát từ khái niệm hiệu quả kinh
doanh, phản ánh quan điểm của quản lý chiến lược, là một tập hợp con của hiệu
quả tổ chức (N. Venkatraman & Vasudevan Ramanujam, 1986). Các nghiên cứu về
hiệu quả hoạt động đến từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy et
al,1996).
Xét theo lý thuyết tổ chức và quản trị doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp được tiếp cận theo hướng mục tiêu hoặc theo hệ thống.
Trường hợp tiếp cận theo hướng mục tiêu thì hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp được hiểu là hiệu quả tài chính hay hiệu quả phi tài chính. Cũng theo N.
Venkatraman & Vasudevan Ramanujam (1986), hiệu quả hoạt động dựa vào việc
đánh giá các chỉ số tài chính trong việc hoàn thành các mục tiêu kinh tế của công ty.
Điển hình của cách tiếp cận này là đánh giá hiệu quả hoạt động qua các chỉ số về
khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường.
Trên phương diện rộng hơn, hiệu quả hoạt động bao gồm cả hiệu quả phi tài
chính như: thị phần, giới thiệu sản phẩm mới, chất lượng sản phẩm, hiệu quả tiếp
thị, và các biện pháp về hiệu quả công nghệ trong lĩnh vực kinh doanh…(N.
Venkatraman & Vasudevan Ramanujam, 1986).
Trường hợp tiếp cận theo hướng hệ thống, hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp là hiệu quả của toàn bộ hệ thống, được đo lường bằng hiệu quả của tất cả
các bộ phận trong doanh nghiệp gộp lại, bao gồm bộ phận quản lý, bộ phận chăm
sóc khách hàng, bộ phận marketing…Theo cách tiếp cận này, nhiều mô hình đã
được đưa ra nhằm đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: bảng điểm
cân bằng của Kaplan và Norton (được cấu thành từ bốn khía cạnh riêng biệt: tài
chính, khách hàng, hoạt động kinh doanh nội bộ, học tập và phát triển) (Kaplan, R,
& D, Norton, 1992), lăng kính hiệu suất của Kennerly và Neely, ma trận đo lường
hiệu suất của Keegan và cộng sự, kim tự tháp SMART của Lynch và Cross,…

Kim Phượng và các tác giả, 2010).


14

Lợi nhuận ròng + Chi phí lãi vay đã khấu trừ thuế thu nhập
ROA =
Tổng tài sản bình quân
Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản là suất sinh lời trên tài sản của công ty sau
thuế. ROA chưa tính đến tác động của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Chỉ số này là
cơ sở quan trọng để những người đi vay hay cho vay cân nhắc ra quyết định liệu
xem công ty có thể tạo ra mức sinh lợi cao hơn chi phí sử dụng nợ hay không.
Đồng thời, ROA còn là cơ sở để chủ sở hữu đánh giá tác động của đòn bẩy tài
chính và ra quyết định huy động vốn. Như vậy, ROA phản ánh hiệu quả hoạt động
đầu tư của công ty.
- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (Return on equity ratio - ROE):
Lợi nhuận ròng
ROE =
Vốn chủ sở hữu bình quân
Lợi nhuận ròng
=

Doanh thu thuần
x

Doanh thu thuần

Tổng tài sản bình quân
x


của việc sử dụng tài sản, đồng thời chỉ tiêu này cũng chịu tác động của cơ cấu
nguồn vốn mà công ty huy động, bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi (Ngô Kim Phượng
và các tác giả, 2010).
* Đánh giá dựa trên các tỷ số giá trị thị trường.
Một khía cạnh khác khi đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty trên góc độ
hiệu quả tài chính hay được các nhà nghiên cứu đề cập là các tỷ số giá trị thị trường.
Trong các công ty cổ phần, hầu hết các cổ đông đặc biệt quan tâm đến vài giá trị
mà có ảnh hưởng mạnh đến giá trị thị trường của cổ phần (Trần Ngọc Thơ và các
tác giả, 2003). Tiêu biểu phải kể đến là các chỉ tiêu như: Thu nhập mỗi cổ phần, tỷ
lệ chi trả cổ tức, tỷ số giá thị trường trên thu nhập, tỷ suất cổ tức.
- Thu nhập mỗi cổ phần (Earning per share - EPS):
Lợi nhuận sau thuế
Thu nhập trên mỗi cổ phần =
Số lượng cổ phần thường đang lưu hành.
Theo Trần Ngọc Thơ và các tác giả (2003), thu nhập trên mỗi cổ phần là
một yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị của cổ phần bởi vì nó đo lường sức


16

thu nhập chứa đựng trong một cổ phần. Hay nói cách khác, thu nhập trên mỗi cổ
phần thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được do mua cổ phần.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio):
Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ lệ chi trả cổ tức =

x 100
Thu nhập mỗi cổ phần

Trong đó:

Tỷ số này thường được các nhà đầu tư so sánh với tỷ suất sinh lời của các
hình thức đầu tư khác để quyết định chuyển dịch vốn đầu tư từ hình thức đầu tư này
sang hình thức khác.
Cổ tức là khoản tiền mà các công ty trích ra từ lợi nhuận để trả cho cổ đông.
Chỉ số tỷ suất cổ tức là một công cụ hữu hiệu giúp nhà đầu tư quyết định nên chọn
đầu tư vào doanh nghiệp nào. Chỉ số này phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu
tư nhận được với thị giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào. Nếu tỷ suất cổ tức
của một cổ phần thấp, điều này chưa hẳn mang ý nghĩa tiêu cực. Bởi vì các nhà đầu
tư có thể chấp nhận một tỷ suất cổ tức thấp để dành phần lợi nhuận cho việc tái đầu
tư, mở rộng sản xuất. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư dài hạn thì chỉ tiêu này đặc
biệt quan trọng. Các nhà đầu tư dài hạn thường mong muốn thu hồi được dòng tiền
nhất định từ việc đầu tư cổ phiếu nên sẽ đánh giá cao các doanh nghiệp có tỷ suất
cổ tức cao và ổn định.
2.1.3. Giá trị doanh nghiệp.
2.1.3.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm
năng một doanh nghiệp có thể tạo ra được thể hiện dưới hình thức giá trị mà chúng
ta có thể tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp.
Giá trị doanh nghiệp là một biện pháp đo lường hoạt động kinh tế của doanh nghiệp
(J.S. Grossman & J.E.Stiglitz, 1977).
Giá trị doanh nghiệp cũng có thể được hiểu là biểu hiện bằng tiền của toàn
bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư
trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Có nhiều phương pháp cũng như
quan điểm xác định giá trị doanh nghiệp. Điển hình là phương pháp tài sản, phương
pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai, phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh.


18



19

Như vậy, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng và nhu cầu xác định
giá trị doanh nghiệp là nhu cầu thường xuyên trong nền kinh tế thị trường. Từ thực
tiễn đó đặt ra yêu cầu cần thiết phải xác định giá trị doanh nghiệp.
2.1.3.2. Đo lường giá trị doanh nghiệp.
Có nhiều phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp, điển hình là ba
phương pháp: Phương pháp tài sản, phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính
trong tương lai, phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh.
* Phương pháp tài sản.
Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở
đánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xác
định giá trị doanh nghiệp (Nguyễn Thành Hưng, 2012). Phương pháp này còn gọi
là phương pháp giá trị nội tại hay mô hình định giá tài sản. Bởi vì, nền tảng hoạt
động của doanh nghiệp dựa trên cơ sở một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó
nói lên sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành thực thể của doanh nghiệp. Giá trị
của doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị của tài sản mà doanh nghiệp hiện
đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh sau khi đã trừ đi khoản nợ phải trả.
Công thức tính:
Vo = VT - VN
Trong đó:
Vo : Giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp.
VT : Tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh.
VN : Giá trị các khoản nợ.
Căn cứ xác định giá trị thực tế của tài sản là dựa trên số liệu trên sổ sách kế
toán, trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị hoặc,
dựa vào giá trị tài sản hiện có được đánh giá lại theo giá thị trường tại thời điểm
định giá.
Xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên phương pháp tài sản có ưu điểm là đã

Vo  
t 1

Vo 

Ft
(1  i ) t

n
Rt
Rt
R1
R2


...



2
t
t
(1  i ) (1  i )
(1  i )
t 1 (1  i )

Trong đó:
Vo : Giá trị doanh nghiệp



n
t
(1  i ) (1  i )
(1  i )
t 1 (1  i )

Trong đó:
Vo: Giá trị doanh nghiệp
Prt : Lợi nhuận thuần năm thứ t
Giả định rằng lợi nhuận thuần các năm bằng nhau, tức là:
Pr1 = Pr2 =…=Prn = Pr và doanh nghiệp tồn tại mãi mãi tức là t →   ,
1
→0
(1  i) n

Khi đó, công thức xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp hiện tại
hóa lợi nhuận thuần có thể viết lại:
Vo 

Pr
i

- Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow- DCF).
Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mà giá trị doanh nghiệp
được xác định bằng cách hiện tại hóa các luồng tiền thuần doanh nghiệp dự kiến