ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

NGÔ LÊ KHÁNH HỒNG

NGƢỠNG
N
Ồ
N ỤNG
Đ NG Ủ NỢ
N
TR NG NG
N Ứ T
G TR
N NG
Ủ
NG T
N
ẾT TR N
NG
ỨNG
NT N
N
Ồ

N ĂN T ẠĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG


Đà Nẵng – Năm 2017

T Ú

N



MỤC LỤC
MỞ ĐẦU............................................................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài................................................................................................. 1
2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................................ 3
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu........................................................................... 3
4. Phƣơng pháp nghiên cứu.............................................................................................. 4
5. Bố cục đề tài........................................................................................................................ 5
ƢƠNG 1.

Ơ

Ở LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHI

DỤNG MÔ HÌNH HỒ

M VỀ V

N

NGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC



C

O NH NGHI P................................................... 39

2.3. PHƢƠNG PH P Ƣ C LƢỢNG NGƢỠNG VÀ H

S

CHO MÔ

HÌNH H I QUY NGƢỠNG.................................................................................................... 42


2.4. KIỂM Đ NH T NH

ỪNG VÀ KIỂM Đ NH M

H NH H I QUY

NGƢỠNG.......................................................................................................................................... 45
2.5.

LI U NGHI N CỨU............................................................................................. 47

K T LUẬN CHƢƠNG............................................................................................................... 49
ƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................................... 50
3.1. M

TẢ VÀ KIỂM Đ NH



DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HSX: Hochiminh Stock Exchange – Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh
HNX: Hanoi Stock Exchange – Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
OLS: Ordinary Least Squares – Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất
LRT: Likelihood Ratio Test – Kiểm định tỷ số khả năng
ROE: Return on Equity – Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROA: Return on Assets – Tỷ suất sinh lời trên tài sản
EPS: Earing per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phần


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu
bảng

Tên bảng

Trang

2.1.

Phân bố số công ty trong mẫu

48

3.1.


3.6.

Kết quả uớc lƣợng hệ số hồi quy của các biến
kiểm soát

56

4.1.

Số lƣợng phần trăm công ty ở mỗi nh m
ngƣỡng tỷ lệ nợ theo năm

62


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Số hiệu
hình vẽ

Tên hình vẽ

Trang

1.1.

Mệnh đề M&M II trong trƣờng hợp không có thuế

12

1.2.

C doanh nghiệp thì khai thác c hiệu quả, bảo toàn đƣợc nguồn vốn chủ sở hữu
và ngày càng phát triển, ngƣợc lại c doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và ngày
càng mất dần vốn chủ sở hữu Trong trƣờng hợp các doanh nghiệp làm ăn thua
lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hƣởng không tốt đến tốc độ tăng trƣởng của


2
ngành và của cả nền kinh tế Nhƣ vậy, việc đƣa ra một quyết định tài chính và
lựa chọn mức sử dụng nợ hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh
nghiệp Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế c nhiều biến động nhƣ hiện nay.
Cụ thể là sử dụng nợ nhƣ thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng
và gia tăng vốn vay nợ sẽ mang lại hiệu quả, trong trƣờng hợp nào thì nên
hạn chế vay nợ để giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho doanh nghiệp
Từ thực tiễn nêu trên, tại Việt Nam đ c một số tác giả thực hiện nghiên
cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và giá trị doanh nghiệp với những kết luận
khác nhau Đặc biệt, những năm gần đ y, đ c một vài nghiên cứu tiếp cận theo
phƣơng pháp hồi quy ngƣỡng nhằm xác định ngƣỡng nợ vay tối ƣu cho các
doanh nghiệp niêm yết trên các sàn chứng khoán ở Việt Nam, ch ng hạn
nghiên cứu của V Hồng Đức và V Tƣờng Luân (2014) [1], Nguyễn Hữu
Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hƣơng

04

[2], Võ Xuân Vinh và Nguyễn

Thành Phú (2014) [6].
Các nghiên cứu đƣa ra những kết quả khác nhau nhƣ: không tìm thấy
bằng chứng về sự tồn tại ngƣỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp,
tồn tại một hoặc hai ngƣỡng tỷ lệ nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp Trong

đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc không c tác động làm tăng giá trị doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX.
3.2. hạm vi nghiên cứu:
 Về mặt nội dung: đề tài nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh
nghiệp và các ngƣỡng tỷ lệ nợ mà tại đ việc tài trợ nợ c tác động hoặc không
c tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp.
 Về mặt không gian: đề tài sử dụng mẫu gồm 214 công ty đƣợc niêm
yết
trên Sàn HSX Trong đ , không tính đến các công ty thuộc ngành Tài chính vì
những công ty thuộc ngành này c hoạt động kinh doanh riêng biệt c ng nhƣ
cấu trúc báo cáo tài chính khác với những ngành còn lại
 Về mặt thời gian: thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 008 đến năm
2015.


4
4. hƣơng pháp nghiên cứu
4.1. Mô hình lý thuyết
Để xây dựng mô hình hồi quy ngƣỡng ph n tích tác động của nợ lên giá
trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sàn HSX, đề tài tiếp cận mô
hình hồi quy ngƣỡng của Hansen (1999) [36].
4.2. hƣơng pháp ƣớc lƣợng và kiểm định mô hình
- Đề tài sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (Ordinary Least
Squares – OLS) để ƣớc lƣợng giá trị ngƣỡng cho mô hình. Giá trị ngƣỡng đƣợc
xác định tại điểm có tổng bình phƣơng sai số nhỏ nhất. Sau khi giá trị ngƣỡng
tối ƣu đƣợc xác định, ta có thể ƣớc tính đƣợc các hệ số góc của mô hình.

- Để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu quan sát, đề tài sử dụng đồng
thời hai phƣơng pháp kiểm định nghiệm đơn vị là ADF (Dickey và Fuller,
1979 [29]) và PP-Fisher Chi-square (Phillips và Perron, 1988 [66]) Để kiểm

ngƣỡng trong nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp
Chƣơng : Quy trình nghiên cứu tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp
vận dụng mô hình hồi quy ngƣỡng
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 4: Kết luận và hàm ý chính sách
Kết luận chung
Ngoài ra đề tài còn có tài liệu tham khảo và phụ lục.


6
ƢƠNG 1

Ơ Ở LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHI M VỀ V N DỤNG
MÔ HÌNH HỒNGƢỠNG TRONG NGHIÊN CỨU TÁC
Đ

1.1.

NG CỦA NỢ LÊN GIÁ TR DOANH NGHI P
N

T

T

Đ NG

Ủ

NỢ

Đối với nợ phải trả doanh nghiệp phải cam kết thanh toán cho các chủ

nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Nợ


phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn


7
là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm
thanh toán trong vòng một năm Nợ ngắn hạn thƣờng c chi phí sử dụng vốn
thấp nhƣng lại tạo ra áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thƣờng đƣợc
sử dụng để đầu tƣ vào các tài sản ngắn hạn Theo chuẩn mực kế toán Việt
Nam số , nợ ngắn hạn đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán bao gồm
khoản vay ngắn hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả ngắn hạn
khác, thuế và các khoản phải nộp Nhà nƣớc, dự phòng phải trả ngắn hạn
là những khoản nợ mà doanh nghiệp c trách nhiệm thanh
toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nợ dài
hạn thƣờng đƣợc sử dụng để đầu tƣ vào các tài sản dài hạn Theo chuẩn mực
kế toán Việt Nam số , nợ dài hạn đƣợc trình bày trên bảng c n đối kế toán bao
gồm vay dài hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả dài hạn khác, dự
phòng phải trả dài hạn
- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu doanh nghiệp không phải cam kết
thanh toán, ngƣời chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích đƣợc mang lại từ
hiệu quả hoạt động cuối cùng của doanh nghiệp Vốn chủ sở hữu thể hiện phần
tài trợ của ngƣời chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp
Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số , vốn chủ sở hữu đƣợc trình bày trên
bảng c n đối kế toán bao gồm phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn g p, các
khoản dự trữ và lợi nhuận chƣa ph n phối
1.1.2. hái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Modigliani

980 [56 đ định

ngh a: “Giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng các khoản nợ và vốn chủ sở
hữu nếu doanh nghiệp c

đòn bẩy tài chính

c sử dụng nợ dài hạn ; giá trị

doanh nghiệp chỉ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu nếu doanh nghiệp không c
đòn bẩy tài chính không sử dụng nợ dài hạn ”
ựa trên quan điểm của
Modigliani (1980) [56], các nhà nghiên cứu thực nghiệm Risius
007 [69],
Antwi và cộng sự (2012) [11], Ogbulu và Emeni (2012) [62] đ

xác định giá

trị doanh nghiệp nhƣ sau:
Giá trị vốn chủ

+

Nợ dài hạn c

Giá trị doanh nghiệp =

(1.1)

giai đoạn 988- 006 đƣợc lựa chọn để điều tra thì c khoảng 33
nghiên cứu sử dụng các chỉ tiêu RO , ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp
và 67 nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin s Q và các chỉ số khác nhƣ EPS,
EV , P E,
đại diện cho giá trị doanh nghiệp Các chỉ tiêu ROE, Tobin s Q,
EV thƣờng đƣợc các nhà nghiên cứu tính toán nhƣ dƣới đ y:
Chỉ số Tobin s Q theo Chung và Pruitt (1994) [23], Lin (2010) [46],
Lin và Chang 0[48], Hsiung và Wang (2012) [38]):
Giá trị vốn h a thị trƣờng Giá trị cổ phiếu ƣu
Tobin’s

=

đãi Nợ r ng

(1.2)

Giá trị sổ sách của tổng tài sản
Trong đ , giá trị vốn h a thị trƣờng là giá trị thị trƣờng của cổ phiếu phổ
thông của một công ty, và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện tại
trên mỗi cổ phiếu nh n với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành của
công ty; nợ ròng = nợ ngắn hạn – tài sản ngắn hạn giá trị sổ sách của nợ dài
hạn
Giá trị kinh tế gia tăng

theo Hsiung và Wang

0

[38 và Hall


ợi nhu n sau thuế

(1.4)

ốn chủ sở hữu
Theo quan điểm này, khi xác định giá trị doanh nghiệp phải chú ý đến lợi
thế kinh doanh thông qua lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận quá khứ và việc dự kiến
lợi nhuận tƣơng lai của doanh nghiệp o vậy, c thể xem xét tài sản theo
hƣớng tài sản tài chính, c ngh a là giá trị mà ngƣời đầu tƣ c thể và chuẩn bị
trả khi mua tài sản để đạt đƣợc một kết quả, hiệu quả nào đ mà họ dự kiến đạt
đƣợc
1.1.3. Các lý thuyết về cấu tr c vốn và tác đ ng của nợ lên giá trị
doanh nghiệp
a.
Lý thuyết cơ bản nhất về cấu trúc vốn c thể kể đến là lý thuyết của
Modigliani và Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và năm 963. Về
nội dung, lý thuyết M M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh
đề thứ nhất I n i về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai II n i về chi phí sử
dụng vốn Trong nghiên cứu năm 958, các mệnh đề này lần lƣợt đƣợc xem xét
trong trƣờng hợp không c thuế Đ y là trƣờng hợp đơn giản nhất khi xem xét
lý thuyết M M Trong trƣờng hợp này tất cả các giả định của M M đều đƣợc
tu n thủ nhằm đơn giản h a vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý
thuyết M M bao gồm:
• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nh n.


11
 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
• Không c chi phí phá sản và chi phí kh khăn tài chính.

số nợ. Về mặt toán h c, mệnh đề
số c th được bi u di n b i công thức:
r

ru

e

(ru rd)

Trong đ :
re: lợi nhuận yêu c u trên vốn c
ru: chi ph s d ng vốn c
ph n
rd: chi ph s d ng nợ
: giá tr nợ
: giá tr vốn c ph n

ph n

ph n khi doanh nghiệp s d ng

vốn c


12
và

CC


doanh nghiệp
Hai mệnh đề I và II đƣợc phát biểu lại nhƣ sau:
I. iá tr doanh nghiệp c vay nợ b ng giá tr doanh nghiệp không c vay
nợ cộng v i hiện giá của lá ch n thuế. Về mặt toán h c, mệnh đề
số trong trường hợp c thuế được di n tả b i công thức: V

V

Tc .

Trong đ :
V : giá tr doanh nghiệp c vay nợ
V : giá tr doanh nghiệp không vay nợ
Tc : hiện giá của lá ch n thuế
II. ợi nhuận yêu c u trên vốn c ph n c ng c quan hệ c ng chiều v i
mức độ s d ng đ n b y tài ch nh hay t số nợ nhưng mối quan hệ này được
di n tả b i công thức sau:
re

ru

(ru rd) Tc

Trong đ :
re: lợi nhuận yêu c u trên vốn c
ru: chi ph s d ng vốn c
ph n
rd: chi ph s d ng nợ
: giá tr nợ



i (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi đƣợc đề xuất bởi Myers
c

977 [57] kh ng định rằng

tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu Theo đ , với một cấu trúc vốn tối ƣu thì giá trị

tối đa của một doanh nghiệp sẽ đƣợc xác định bằng cách đánh đổi giữa chi
phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay Chi phí ở đ y bao gồm
các chi phí khốn khó tài chính.


15

Hình 1.2. Cấu trúc vốn tối ưu và giá tr doanh nghiệp
Từ hình 1.2, có thể thấy rằng giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (V *L đạt
đƣợc ở mức nợ tối ƣu *). Hay nói cách khác, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh
nghiệp là D*/ V*L xét trên khía cạnh nợ và (1 - D */ V*L) xét trên khía cạnh
vốn chủ sở hữu. Giá trị thực tế của doanh nghiệp đƣợc xác định theo công
thức dƣới đ y:
Giá trị thị trƣờng
của doanh nghiệp
có sử dụng nợ

Giá trị thị trƣờng
Hiện giá
= của doanh nghiệp + của tấm

tài sản và mức độ cạnh tranh trên thị trƣờng giữa các doanh nghiệp có thể xảy
ra o đ , quyết định cấu trúc vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh
về cấu trúc vốn tối ƣu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh
cấu trúc vốn, vì thế doanh nghiệp thƣờng tái cấu trúc vốn theo thời gian
(Brigham và Ehrhardt, 2005 [17]).
d.

ecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng, đƣợc đề xuất bởi Myers (1984) [58] và
Myers và Majluf (1984) [59], bắt đầu với vấn đề về thông tin bất cân xứng
giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài. Theo đ , nhà quản lý hiểu biết
về hoạt động tƣơng lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài
Thông tin bất c n xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ
bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ