BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
******************

HOÀNG VĂN QUỲNH

ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
******************

HOÀNG VĂN QUỲNH
ẢNH HƯỞNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

1.5. Đóng góp của đề tài ................................................................................. 5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ VÒNG
QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ................................................................... 7
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................... 14
3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu................................................................ 14
3.2. Mô tả biến và cơ sở dữ liệu .................................................................... 15
3.2.1. Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động ................................................. 15
3.2.2. Cơ sở dữ liệu .................................................................................... 22
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................... 24
4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ...................................................................... 24
4.2. Kết quả hồi quy mô hình ........................................................................ 27
4.3. Phân tích nhóm công ty và ngành kinh tế khác nhau .............................. 28
4.2.1. So sánh các công ty tư nhân và các công ty nhà nước....................... 28
4.2.2. So sánh nhóm ngành kinh tế: Công nhiệp và Hàng tiêu dùng thiết
yếu………………………………………………………………………….31
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý.......................................................... 35
5.1. Kết luận ................................................................................................. 35


5.2. Một số hạn chế và hướng phát triển của đề tài ....................................... 35
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................. 37


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Tên

viết Thuật ngữ Tiếng Việt



Days of payment outstanding


DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Đồ họa mối quan hệ tuyến tính giữa CCC và OWC ................... 17
Hình 3.2 Phân tích các thay đổi của vốn lưu động theo thời gian ............. 18


DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Kết quả kiểm định biến giá trị doanh nghiệp .................................24
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định biến Doanh thu thuần .......................................24
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định biến Tỷ số nợ/tổng tài sản ................................25
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định biến vòng quay tiền mặt ...................................26
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định biến x - sở hữu nhà nước..................................26
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình ..............................................................27
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty tư nhân ....................29
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhà nước .................30
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhóm ngành Công
nghiệp ..........................................................................................................31
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình đối với các công ty nhóm ngành Hàng
tiêu dùng thiết yếu ........................................................................................32


1
TÓM TẮT
Tiêu đề: “Ảnh hưởng của vòng quay tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp: Bằng
chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

relationship between CCC and corporate value, and assessing the impact of
ineffective factors (x-inefficiency) on the State-owned company in Vietnam.
Methods: OLS traditional regression method.
Results: The paper results show an inverse correlation and a statistical
meaning between CCC and the corporate value Tobin’Q, between the State-owned
and Tobin’Q.
Conclusions: Corporates can increase their value by shortening CCC. For
state-owned company, more attention should be paid to CCC governance.
Keywords: Cash conversion cycle, Operating working capital, corporate value,
Working capital management.


3
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Đặt vấn đề
Hầu hết các công ty đầu tư khá nhiều vào vốn lưu động, và việc tăng cường

hiệu quả đầu tư vốn lưu động là một trong những nhiệm vụ của các giám đốc tài
chính ở mọi công ty. Ngoài việc bảo đảm công ty duy trì được dòng tiền đủ để tiếp
tục hoạt động bình thường với điều kiện tối thiểu hóa rủi ro mất khả năng thanh
toán các nghĩa vụ nợ ngắn hạn, việc tối ưu hóa vốn lưu động còn giúp tăng giá trị
doanh nghiệp.
Aktas và đồng sự (2015) tìm ra mối quan hệ giữa vốn lưu động hoạt động,
vòng quay tiền mặt CCC, và khả năng sinh lời là phi tuyến. Rafuse (1996) nhấn
mạnh sự cần thiết phải tập trung vào quản lý vốn lưu động, đặc biệt đối với các
công ty hay thiếu vốn như các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Việc quản lý vòng quay
tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm trong trường hợp tồn tại các khó khăn tài chính
(Belghitar and Khan, 2013; Pal et al., 2014) hoặc đối với các công ty có tiềm năng

quay tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp có khác nhau không, đồng thời đánh giá tác
động của nhân tố không hiệu quả (x-inefficiency) lên các công ty có vốn nhà nước
sở hữu tại Việt Nam. Đồng thời so sánh hai nhóm ngành Công nghiệp – hàng hóa
chủ chốt và Hàng tiêu dùng thiết yếu. Trên cơ sở này, tác giả đưa ra một vài gợi ý
cho các chính sách liên quan đến vòng quay tiền mặt, giúp các công ty quản trị vốn
lưu động hiệu quả, nâng cao giá trị doanh nghiệp nói chung và các công ty tại thị
trường Việt Nam nói riêng.
1.3.

Phương pháp nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp hồi quy truyền thống

OLS để xác định mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt và giá trị của công ty, cũng


5
như sự khác nhau trong mức độ tác động này giữa các công ty tư nhân, công ty có
vốn sở hữu nhà nước và các công ty trong các nhóm ngành khác nhau.
Để thực hiện nghiên cứu của mình, tôi sử dụng dữ diệu theo quý của 70
Công đã niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sàn giao dịch chứng
khoán HOSE. Thời gian nghiên cứu: từ tháng 03/2008 đến tháng 9/2017. Số lượng
quan sát: khoảng 2.450 quan sát.
1.4.

Bố cục của đề tài
Với mục tiêu và phương pháp như trên, nội dung bài nghiên cứu này sẽ được

trình bày gồm các phần như sau:
Chương 1 Giới thiệu đề tài.
Chương 2 Trình bày khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây



7
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
VÒNG QUAY TIỀN MẶT VÀ CÁC TÁC ĐỘNG CỦA VÒNG QUAY
TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Nghiên cứu của Deloof (2003) đối với các doanh nghiệp ở Bỉ đã cho thấy
Khả năng sinh lợi của công ty có thể gia tăng bằng cách giảm kỳ thu tiền và
vòng quay hàng tồn kho, cũng như quản trị có hiệu quả vốn lưu động làm tăng
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết
trên Sàn giao dịch chứng khoán Athens – Hy Lạp (ASE) cho thấy vòng quay
tiền mặt có mối quan hệ nghịch biến với biên lợi nhuận gộp. Vijay Kumar
(2011) nhấn mạnh có tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa độ dài vòng quay
tiền mặt và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Teruel và Solano (2007) phát hiện các doanh nghiệp có quy mô vừa và
nhỏ cũng có thể tăng khả năng sinh lợi của mình bằng cách rút ngắn vòng quay
tiền mặt sau khi khảo sát 8872 doanh nghiệp tại Tây Ban Nha.
Śamiloġlo và Demirgũne (2008) nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất
được niêm yết ở Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul - Thổ Nhĩ Kỳ và cho thấy
vòng quay các khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho có tác động nghịch
biến đến khả năng sinh lợi điều đó có nghĩa là việc rút ngắn số vòng quay của
các biến này có thể làm tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Azhar và Noriza (2010) cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có
tác động làm tăng giá trị thị trường và hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp
sau khi khảo sát 172 doanh nghiệp đã được niêm yết tại Bursa – Malaysia.
Rafuse (1996) nhấn mạnh sự cần thiết phải tập trung vào quản lý vốn lưu
động, đặc biệt đối với các công ty hay thiếu vốn như các doanh nghiệp vừa và
nhỏ, đồng thời cho thấy việc không tập trung vào vòng quay tiền mặt (CCC) và
mối quan hệ của nó với vốn lưu động sẽ là lãng phí về mặt tài chính, để tiền bạc

do chính phủ kiểm soát dẫn đến rủi ro riêng biệt cao hơn so với các công ty
khác, do đó dẫn đến làm giảm giá trị doanh nghiệp.


9
Bài nghiên cứu này sẽ bổ sung cho những phát hiện này bằng cách mở
rộng nhánh nghiên cứu, cung cấp bằng chứng trực tiếp chứng minh hiệu quả
hoạt động là cơ chế chính được định hướng thông qua việc giảm thiểu CCC và
sản sinh thêm giá trị cho doanh nghiệp.
Việc quản lý vòng quay tiền mặt càng trở nên đáng quan tâm trong trường
hợp tồn tại các khó khăn tài chính. Belghitar và Khan (2013) phân tích ảnh
hưởng của các đặc tính và cơ chế quản trị đối với việc nắm giữ tiền mặt tại các
doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Anh cho thấy cơ chế quản trị nội bộ có hiệu quả
hơn đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang có cơ hội đầu tư tăng trưởng
cao, nhưng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang gặp khó khăn, cơ hội
tăng trưởng thấp thì cần một cơ chế quản trị, giám sát sử dụng vốn hiệu quả
hơn.
Suy thoái kinh tế đã tạo ra những thách thức cho các doanh nghiệp vừa
và nhỏ, góp phần vào sự phá sản công ty, đòi hỏi các doanh nghiệp vừa và nhỏ
cần nhiều nỗ lực hoạt động. Vào thời điểm khủng hoảng kinh tế, các doanh
nghiệp vừa và nhỏ phải đối mặt các khó khăn đe dọa đến hiệu quả tài chính sự
sống còn của họ. Pal (2014) nghiên cứu các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong
ngành dệt may của Thụy Điển trong các giai đoạn khủng hoảng đã khẳng định
việc kiểm soát quản lý dòng tiền và vốn lưu động càng quan trọng hơn.
Trong năm 2008-2009, các công ty trên toàn thế giới bị ảnh hưởng bởi
cú sốc tín dụng nghiêm trọng. Campello (2014) đã tiến hành 3 cuộc khảo sát
trong năm 2009 và 2010 (sau cú sốc tín dụng) đối với bốn trăm công ty tư nhân
và đại chúng ở Mỹ. Nghiên cứu chỉ ra rằng trong trường hợp công ty có nhiều
tiềm năng để phát triển mà không thể hoặc khó khăn để tiếp cận hạn mức tín
dụng do cú sốc tín dụng, họ sẽ phải cân nhắc giữa các quyết định quản lý dòng

các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều hơn vào tài chính bên ngoài cho vốn lưu
động và giá cổ phiếu trong các ngành có yêu cầu về vốn lưu động lớn hơn giảm
nhiều hơn các ngành khác.


11
Ngoài ra, bằng cách nghiên cứu các công ty tư nhân và công ty có vốn
sở hữu nhà nước lớn ở Anh, Anagnostopoulou (2012) nhận thấy có sự khác biệt
thú vị về ảnh hưởng của vốn lưu động giữa các công ty nhà nước và tư nhân.
Anagnostopoulou chỉ ra rằng các công ty tư nhân có vòng quay tiền mặt thấp
hơn đáng kể so với các công ty nhà nước, rằng các yếu tố quyết định thường
thấy của chu kỳ sai khác đáng kể ở 2 nhóm công ty nói trên, và cuối cùng là,
vòng quay tiền mặt có tác động tiêu cực tương đối mạnh lên khả năng sinh lợi
từ hoạt động của các công ty tư nhân hơn là lên các công ty nhà nước. Điều này
cũng nói lên tầm quan trọng của quản lý vốn lưu động hiệu quả đối với các công
ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài hạn chế hơn.
Kieschnick và cộng sự (2013) có nghiên cứu toàn diện nhất đối với mối
quan hệ giữa quản lý vốn lưu động và lợi tức cổ đông. Lấy các công ty Mỹ làm
mẫu, họ phát hiện ra mỗi đô la tiền lãi đầu tư vào vốn lưu động ròng có giá trị
thấp hơn một đô la tiền lãi giữ dưới dạng tiền mặt, ngoài ra kỳ vọng bán hàng
trong tương lai, khối nợ, thiếu hụt tài chính và nguy cơ phá sản của một công
ty giúp quyết định các đầu tư về vốn hoạt động. Thêm vào đó, Kieschnick và
cộng sự (2013) cũng cho thấy các công ty đầu tư quá nhiều vào vốn lưu động,
và các yếu tố như thực tế ngành nghề kinh doanh, quy mô kích cỡ doanh nghiệp,
tăng trưởng doanh số bán hàng cấp doanh nghiệp trong tương lai, tỉ lệ những
giám đốc bên ngoài trong hội đồng quản trị, bồi thường hành chính và sở hữu
cổ phần của Giám đốc tài chính cũng ảnh hưởng đáng kể lên hiệu quả quản lý
vốn lưu động của một công ty.
Almeida và Eid (2014) đã định lượng tác động của các khoản đầu tư vào
vốn lưu động và giá trị công ty cho các công ty đại chúng ở Brazil, qua đó chứng

chính. Nghiên cứu cho thấy quản lý dòng vốn lưu động tốt đã giúp cho các công
ty Trung Quốc giảm thiểu tác động từ các khó khăn tài chính lên đầu tư cố định.
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017) đối chiếu các công trình
này bằng cách khám phá mối liên hệ trực tiếp giữa vòng quay tiền mặt, nguồn


13
vốn lưu động, doanh thu và lợi nhuận, đồng thời chứng minh sự cắt giảm vòng
quay tiền mặt nâng cao giá trị doanh nghiệp.


14
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Lựa chọn mô hình nghiên cứu
Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir trong nghiên cứu “Cash

conversion cycle and value-enhancing operations: Theory and evidence for a
free lunch” năm 2017 của mình, cùng và James R. Kroes và Andrew S. Manikas
trong nghiên cứu “Cash flow management and manufacturing firm financial
performance: A longitudinal perspective” năm 2014 đã phân tích và đưa ra mô
hình về mối quan hệ giá trị doanh nghiệp, vòng quay tiền mặt như sau:
𝑙𝑛(Δ𝑄𝑡) = 𝛽0 + 𝛽1𝑙𝑛(Δ𝑅𝑡) + 𝛽2𝑙𝑛(𝐷EBT𝑡) + 𝛽3𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡) +
𝛽4𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−1) + 𝛽5𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−2) + 𝛽6𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡−3) + 𝛽7𝑙𝑛(Δ𝐶𝐶𝐶𝑡Δ𝑅𝑡) +
Dummy + 𝑒𝑖𝑡
Đây được xem là một trong những phương trình hiệu quả nhất trong việc
đo lường tác động của CCC đến giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả kinh tế (gồm
thay đổi lợi nhuận, cách sử dụng vốn cho doanh nghiệp).
Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tôi dựa trên nghiên cứu của Rodrigo


khoản phải trả)/Doanh thu thuần].
Tác giả chọn độ trễ cho biến CCC là theo
quý do đặc thù các công ty Việt Nam nói
chung và các công ty sử dụng để quan sát
nói riêng có cấu trúc doanh nghiệp khá
đơn giản, quy mô không quá lớn, do đó
khi thay đổi chính sách quản lý vốn lưu
động thông qua vòng quay tiền mặt thì có
thể sẽ có tác động ngay trong những quý
tiếp theo.

X

X

Sở hữu nhà nước (0,1). Các công ty tư
nhân có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối với
vốn điều lệ từ dưới 50%: 0; Các công ty
nhà nước có tỷ lệ sở hữu của nhà nước đối
với vốn điều lệ trên 50%: 1.

3.2.

Mô tả biến và cơ sở dữ liệu

3.2.1. Vòng quay tiền mặt và vốn lưu động (OWC)
Một sự thỏa hiệp mang tính căn bản luôn tồn tại trong việc tối ưu hóa
CCC: kéo dài nó có thể cải thiện doanh thu, trong khi rút ngắn nó có thể dẫn
đến chi phí cao hơn và doanh thu bị mất. Tối đa hóa giá trị của cổ đông lại phụ


ả

và 𝐷𝑃𝑂 =

à

à

ồ

ả

ả

à

ả

ả

ả

à

(1)

à

ả

dự đoán được cho nhà cung cấp và người tiêu dùng. Ở đây, không có nắm giữ
tiền mặt trong OWC bởi theo giả định một quy trình sản xuất ổn định theo thời
gian như hình 3.1:
Hình 3.1: Đồ họa mối quan hệ tuyến tính giữa CCC và OWC

Nguồn: Rodrigo Zeidan và Offer Moshe Shapir (2017)
Các biến thể trong OWC đến từ những thay đổi trong CCC hoặc tăng
doanh thu và hiệu ứng kết hợp chỉ xảy ra nếu cả hai biến thay đổi cùng một lúc
(giả sử doanh thu hàng ngày x 365 là doanh thu hàng năm)
ΔOWC = CCC x ΔRevenue + ΔCCC x Revenue + ΔCCC x ΔRevenue (4)
Phương trình (4) tương tự như khái niệm về năng suất vốn lưu động
(BCG, 2004) đo lường tỷ lệ của CCC với doanh thu chứ không so với giá vốn
hàng bán (cho DIO và DPO). Kết quả là có một mối quan hệ trực tiếp giữa CCC
(số ngày), OWC và Doanh thu. Hình 3.2 minh họa cho phương trình (4):
Hình 3.2. Phân tích các thay đổi của vốn lưu động theo thời gian