Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn

Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân

125
Chơng 6
chi phí vốn và Cơ cấu vốn
Phân tích các luồng tiền chiết khấu nhằm hỗ trợ cho việc ra các quyết
định đầu t cũng nh quyết định dự toán vốn đầu t. Bằng việc so sánh giá
trị hiện tại của các luồng thu nhập theo dự tính với chi phí đầu t, các nhà
quản lý có thể tìm đợc lời giải cho vấn đề có nên đầu t hay không. Một
yếu tố rất quan trọng của quá trình này là xác định đúng đắn tỷ lệ hiện tại
hoá (tỷ lệ chiết khấu), đó là chi phí vốn đầu t. Chỉ tiêu này đợc sử dụng
chủ yếu để hoạch định cơ cấu vốn cũng nh cơ cấu tài sản.
6.1. Khái niệm chi phí vốn
Chi tiết của bên phải bảng cân đối tài sản chỉ ra các nguồn vốn của
doanh nghiệp. Theo cách phân chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các
khoản nợ và vốn của chủ. Nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn. Vốn của
chủ có thể bao gồm vốn huy động bằng cổ phiếu thờng, cổ phiếu u tiên,
lợi nhuận không chia. Tỷ trọng của các nguồn đó trong tổng nguồn chính là
cơ cấu vốn. Bất cứ một sự tăng lên của tổng tài sản phải đợc tài trợ bằng
việc tăng một hoặc nhiều yếu tố cấu thành vốn.
Vốn là nhân tố cần thiết của sản xuất. Cũng nh bất kỳ một nhân tố
nào khác, để sử dụng vốn, doanh nghiệp cần bỏ ra một chi phí nhất định. Chi
phí của mỗi một nhân tố cấu thành gọi là chi phí nhân tố cấu thành của loại
vốn cụ thể đó.
Có thể hiểu chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, đợc

6.2.1.2. Chi phí nợ vay sau thuế
Chi phí nợ sau thuế Kd(1 -T), đợc xác định bằng chi phí nợ trớc thuế
trừ đi khoản tiết kiệm nhờ thuế. Phần tiết kiệm này đợc xác định bằng chi
phí trớc thuế nhân với thuế suất (KdìT). Vì vậy, nếu doanh nghiệp A vay
tiền với lãi suất 10% và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 40% thì chi
phí nợ sau thuế là 6%.
Kd (1-T) = 10%(1- 0,4) = 6%.
Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp mà chúng ta muốn tối đa hoá phụ
thuộc vào các luồng tiền sau thuế. Do vậy, để chúng có thể so sánh đợc với
nhau, tất cả các chi phí vốn cần đợc tính quy về chi phí sau thuế.
Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn

Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân

127
6.2.2. Chi phí vốn chủ sở hữu
6.2.2.1. Chi phí cổ phiếu u tiên
Chi phí của cổ phiếu u tiên (Kp) đợc xác định bằng cách lấy cổ tức
u tiên (Dp) chia cho giá phát hành thuần của cổ phiếu (Pn) - là giá mà
doanh nghiệp nhận đợc sau khi đã trừ chi phí phát hành.
Dp
Kp =
Pn
Ví dụ: doanh nghiệp A sử dụng cổ phiếu u tiên phải trả 10 đv cổ tức
cho mỗi cổ phiếu mệnh giá 100 đv. Nếu doanh nghiệp bán những cổ phiếu
u tiên mới với giá bằng mệnh giá và chịu chi phí phát hành là 2,5 % giá bán
hay 2,5 đv cho một cổ phiếu, khoản thu ròng sẽ là 97,5 đv với một cổ phiếu.
Vì vậy, chi phí cổ phiếu u tiên của doanh nghiệp A sẽ là:
10 đv

khác.
Khác với nợ và cổ phiếu u tiên, ngời ta không dễ dàng đo lờng
đợc Ks. Tuy nhiên, có thể ớc lợng đợc chi phí vốn cổ phần.
Một cổ phiếu ở điểm cân bằng của thị trờng thì tỷ lệ lợi tức yêu cầu
Ks cũng tơng đơng với tỷ lệ lợi tức mong đợi K^s. Hơn nữa, lợi tức yêu
cầu tơng đơng với một lợi tức của một tài sản không có rủi ro (K
RF
) cộng
với mức bù rủi ro RP, trong khi lợi tức mong đợi đối với một cổ phiếu đang
tăng trởng ổn định (Constant growth stock) tơng đơng với mức sinh lời
của cổ phiếu (D1/P
0
) cộng với tỉ lệ tăng trởng mong đợi (g).
Lợi tức yêu cầu = Lợi tức mong đợi.
Ks = K
RF
+RP=D
1
/P
0
+ g

=K^s
Vì hai bên tơng đơng nhau nên chúng ta có thể dự đoán Ks theo
cách Ks = K
RF
+ RP hoặc Ks = K^s = D
1
/P
0

+ ( K
RM
- K
RF
)
i
.
Phơng trình trên chỉ ra cách xác định Ks theo mô hình CAPM, chi
phí của cổ phiếu đợc xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu không có rủi
ro (K
RF
) cộng với một phần lợi nhuận tơng ứng với mức rủi ro của cổ phiếu
có mức độ rủi ro trung bình (K
RM
- K
RF
) và đợc điều chỉnh theo mức rủi ro,
tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta của cổ phiếu đó
Nếu giả sử rằng K
RF
= 8%, K
Rm
= 13% và
i
= 0,7. Ks của cổ phiếu này
đợc tính nh sau:
Ks = 8% + (13% - 8%) 0,7 = 11,5 %
Nếu
i
= 1,0 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ lệ lợi

của các dòng cổ tức mong đợi nhận đợc trong tơng lai.
Hay:
Trong đó:

Po: Là giá hiện tại của cổ phiếu.
Di: Là cổ tức mong đợi đợc trả vào cuối năm thứ i.
Ks: Là chi phí của cổ phiếu thờng.
Nếu giả thiết cổ tức mong đợi tăng với tỉ lệ g, ta có:
D1 D1(1+g) D1(1+g)n
Po =
(1+Ks)
+
(1+Ks)
2
+ ... +
(1+Ks)
n
Sau khi biến đổi, phơng trình trên trở thành một công thức quan trọng
sau đây:
D1 Ks - g
Có thể giải phơng trình này để tìm tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với cổ
phiếu thờng.
D1
Ks = K^s =
Po

+ g

+

++
+
+
+
+
+
=

1
1
1
....
1
3
1
2
1
1
1321
Po
=
Chơng 6:
Chi phí vốn và cơ cấu vốn

Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân

131
Phơng pháp dự đoán chi phí vốn cổ phần này còn đợc gọi là phơng

F: là chi phí phát hành.
Ta có:

=
+
=
n
1t
t
Ke)(1
Dt
Pn
Giáo trình Tài chính doanh nghiệp

Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân

132 Giá thuần mỗi cổ phiếu mới doanh nghiệp thu đợc là Pn = Po (1-F).
Theo các giả thiết đã nêu trên, tỷ lệ tăng trởng của cổ tức là g = 8%,
ta có thể viết: Từ đó chi phí của cổ phiếu mới sẽ là :
D1
Ke =
Po(1-F)
+ g
Giả sử doanh nghiệp A có một chi phí phát hành là 10%, chi phí vốn

Trờng Đại học Kinh tế Quốc dân

133
Giả sử doanh nghiệp đạt đợc 15% lợi tức từ những tài sản mới. Doanh
nghiệp có thể bán cổ phiếu mới để mua tài sản này không? Nếu doanh
nghiệp đã bán 1000 cổ phiếu mới cho công chúng với giá 100 đv một cổ
phiếu, doanh nghiệp phải chịu 10% chi phí phát hành, do đó, thu đợc giá trị
ròng 100 - 0,15100 = 90 đv một cổ phiếu hay tổng số vốn nhận đợc là
90.000 đv. Tổng số lợi nhuận mới sẽ là 28.500 đv, trong đó, số lợi nhuận thu
đợc từ tài sản cũ là 15.000 đv và số lợi nhuận tăng thêm từ tài sản mới là
13.500 đv. Nh vậy, với tổng số cổ phiếu đã bán là 2000, lợi nhuận trên một
cổ phiếu và cổ tức trên một cổ phiếu sẽ giảm từ 15 đv xuống 14,25 đv.
28.500
EPS mới = DPS mới =
2000

= 14,25 đv
Vì EPS và DPS giảm, giá của cổ phiếu cũng sẽ giảm từ Po = 100 đv
xuống P1 = 14,25 đv/0,15 = 95 đv. Nguyên nhân là do doanh nghiệp chỉ
nhận đợc 90 đv cho mỗi cổ phần. Điều đó cho thấy rằng 90 đv phải kiếm
đợc nhiều hơn 15% để cung cấp cho các nhà đầu t với tỷ lệ lợi tức 15%
trên 100 đv họ đã đặt giá.
Bây giờ giả sử doanh nghiệp kiếm đợc tỷ lệ lợi tức Ke từ 90.000 đv
tài sản mới.
D1
Ke =
Po(1- F)
+ g
15
=

nh sau:
WACC = Wd.Kd (1-T) + Wp ì Kp + Ws ì Ks
= 0,45ì6% + 0,02 ì10,3% + 0,53 ì13,4% =10%.
ở đây Wd, Wp, Ws tơng ứng là tỉ trọng của nợ, tỉ trọng vốn cổ phần
u tiên và tỷ trọng vốn cổ phần thờng.
Nh vậy, một đồng vốn mới doanh nghiệp A tạo đợc bao gồm 45 xu
nợ với chi phí sau thuế là 6%, 2 xu vốn cổ phần u tiên với chi phí 10,3% và
53 xu vốn cổ phần thờng (từ lợi nhuận không chia) với chi phí 13,4%. Chi
phí trung bình của một đồng vốn là 10%.
6.2.4. Chi phí cận biên của vốn
Chi phí cận biên của bất kỳ một khoản mục nào là chi phí của một đơn
vị tăng thêm của khoản mục đó. Khái niệm nh vậy cũng đợc áp dụng đối
với vốn. Khi doanh nghiệp cố gắng thu hút những đồng vốn mới chi phí của
mỗi đồng vốn tại một thời điểm nào đó sẽ tăng lên. Vì vậy, chi phí cận biên
của vốn (MCC) đợc định nghĩa nh là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng
mà doanh nghiệp huy động và chi phí cận biên sẽ tăng khi càng nhiều vốn
đợc huy động trong một giai đoạn nào đó.
Có thể sử dụng số liệu giả định của doanh nghiệp A đã nêu trên để
minh hoạ cho khái niệm chi phí cận biên của vốn.