MỞ ĐẦU

(GDP), lạm phát và việc làm.1 Luận án sẽ tập trung trả lời câu hỏi nghiên
cứu sau đây:

1. Lý do lựa chọn đề tài
Chính sách tiền tệ (CSTT) đã trở thành một công cụ mạnh mẽ của
chính phủ can thiệp vào nền kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định

- Cơ chế truyền dẫn từ chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh
nào và như thế nào?

kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền

- Sự thay đổi chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế

tệ đó là hướng tới mục tiêu sản lượng, giá cả và thất nghiệp (Miller và

thông qua kênh truyền dẫn?

Vanhoose, 2004). Tìm hiểu về cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh của

- Nền kinh tế và NHNN Việt Nam phản ứng ra sao trước các cú sốc bên

chính sách tiền tệ cũng như tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn này

ngoài và bên trong nền kinh tế?

như: tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái... và ảnh hưởng của các kênh

- Những giải pháp nào có thể hướng tới để nâng cao hiệu quả điều hành

CSTT trước các cú sốc này, phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và
thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án tập trung sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với các

tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam.

phương pháp khác như phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả…

2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này tập trung phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
dưới góc độ phân tích định lượng để đánh giá tác động của việc điều chỉnh
chính sách hay cú sốc chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ và tác động của các cú sốc từ môi trường bên
ngoài đến các biến mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ đó là sản lượng

1

Nghiên cứu được tiến hành dựa trên nguồn số liệu thu thập từ Hệ thống cơ sở
dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Ngân hàng
1

Theo (Miller và Vanhoose (2004)) mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ là
hướng tới kiểm soát lạm phát, khuyến khích tăng sản lượng và việc làm. Tuy
nhiên, trong nghiên cứu này, kênh truyền dẫn tới việc làm không được lượng hóa
vì vấn đề số liệu.

2



trong Chương 3.
5. Đóng góp và kết quả mong đợi của luận án
Về mặt lý luận, luận án sẽ nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của

1.1. Chính sách tiền tệ
1.1.1. Khái niệm
1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ

CSTT, hiệu quả hoạt động của cơ chế đó. Từ đó rút ra kết luận và đề xuất
những giải pháp giúp nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ phù
hợp cho nền kinh tế Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, luận án tiến hành xây dựng một mô hình lượng

Công
cụ

Mục
tiêu

Mục
tiêu

Mục
tiêu

hóa theo phương pháp tiếp cận SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn và
khuôn khổ của chính sách tiền tệ Việt Nam và tác động của các sốc từ
môi trường bên ngoài. Nghiên cứu sẽ xét các phản ứng: (i) Tác động của
sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (thay đổi cung tiền, lãi suất VND, tỷ
giá) của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn

Nguồn: Mishkin, F. S (2013)
1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
1.1.3.1. Công cụ trực tiếp như: hạn mức tín dụng, kiểm soát trực tiếp lãi
suất của nền kinh tế, tín dụng chỉ định.
1.1.3.2. Công cụ gián tiếp bao gồm: Dự trữ bắt buộc, Tái cấp vốn, Nghiệp
vụ thị trường mở

3

4


1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ
1.3. Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là những kênh tác động mà
NHTW có thể sử dụng các công cụ CSTT làm thay đổi các điều kiện tiền tệ
trên thị trường, qua đó tác động đến tổng cầu của nền kinh tế làm thay đổi
sản lượng, giá cả và việc làm (mục tiêu cuối cùng của CSTT).
1.3.1. Kênh lãi suất

Tỷ giá hối đoái tác động đến tăng trưởng kinh tế thực thông qua các
nhân tố của sản xuất (vốn và lao động), đầu tư và tăng năng suất lao động,
được phản ánh qua mức tăng trưởng thương mại quốc tế. Đồng thời, tỷ giá
hối đoái thay đổi cũng làm thay đổi mức giá tương đối của hàng hoá và
dịch vụ bằng đồng tiền trong nước và đồng tiền nước ngoài. Mức độ tác
động của tỷ giá đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào cơ
chế tỷ giá được áp dụng.
1.3.3. Kênh tín dụng

Kênh lãi suất có thể mô tả qua quá trình sau:


các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính, mức độ phân đoạn của
thị trường tài chính và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trường đối với những

1.3.4. Kênh giá tài sản
(i) Giá cổ phiếu và lý thuyết q-Tobin

thay đổi trong chính sách.

Lý thuyết q của Tobin (Tobin,1969) giải thích cơ chế tác động của

1.3.2. Kênh tỷ giá hối đoái
Quá trình truyền tải này được thể hiện như sau:
M tăng → i giảm → Ex tăng → xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm
→ Y tăng, trong đó M là cung tiền, i là lãi suất, ex là tỷ giá (nội tệ/ ngoại
tệ), Y là tổng sản lượng.

CSTT thông qua ảnh hưởng của nó đến giá cổ phiếu công ty tới nhu cầu
đầu tư. Quá trình truyền dẫn được mô tả như sau: M tăng →Pe tăng→ chỉ
số Tobin - Q tăng→ I tăng→Y tăng, trong đó: M là cung tiền, Pe là giá cổ
phiếu, I là đầu tư, Y là sản lượng.
(ii) Hiệu ứng của cải

5

6


Kênh truyền dẫn này được mô tả như sau: M tăng → Pe tăng → của cải



CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH
TIỀN TỆ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI
MỤC TIÊU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

quan hệ này trong mô hình tổng quát sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng

2.1. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai

mang ý nghĩa ứng dụng thực tiễn cao. Luận án sẽ phân tích tác động của các

đoạn 1995-2015

cú sốc bên ngoài và chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền

Giai đoạn 1995 – 2000: Mục tiêu của CSTT trong giai đoạn này là

dẫn khác nhau như lãi suất, tỷ giá, cung tiền đến giá cả hàng hóa và các hoạt

ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát kinh tế vĩ mô và đảm bảo sự

động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước. Trên cơ sở phân tích

tăng trưởng cao của nền kinh tế. Do vậy, NHNN theo đuổi chính sách tiền

cơ chế truyền dẫn, thông qua mô hình SVAR, luận án sẽ đề xuất một số giải

tệ thắt chặt để ổn định tiền tệ, tăng dự trữ ngoại tệ, ổn định lãi suất, kiểm

pháp nhằm thực hiện mục tiêu chính sách tiền tệ trong giai đoạn 2015-2020


từ bên ngoài và từ chính sách tiền tệ trong nước trên cơ sở dữ liệu theo

giảm, hệ thống Ngân hàng lành mạnh

7

8


Giai đoạn 2006-2010: NHNN tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ

cực cho tăng trưởng GDP trong giai đoạn hiện nay. Mức lãi suất hiện nay

chủ động, thận trọng và điều hành linh hoạt các công cụ CSTT nhằm

tương đối phù hợp với diễn biến lạm phát, vừa đảm bảo hỗ trợ doanh

mục tiêu kiểm soát lạm phát dưới mức tăng trưởng kinh tế, góp phần hỗ

nghiệp có điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh,

trợ tăng trưởng kinh tế đạt 7.5%-8%, tiếp tục củng cố và phát triển hệ

đồng thời sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào hệ thống ngân hàng. Để
kênh truyền dẫn này phát huy giá trị, cùng với các biện pháp hành chính,

thống ngân hàng.
Giai đoạn 2011- 2015: Mục tiêu ổn định giá cả được ưu tiên hàng
đầu của CSTT trong giai đoạn này. Việc duy trì mục tiêu ổn định giá cả

và giá trị đồng VND, nhưng kết quả là lạm phát ở Việt Nam vẫn ở mức cao
và không ổn định. Chính sách tỷ giá thời gian qua đã lấy nguyên tắc ổn

2.2.1. Kênh lãi suất

định và linh hoạt làm nền tảng. Trong thời gian tới việc điều hành chính

2.2.2. Kênh tỷ giá

sách tỷ giá phải được NHNN tính toán kỹ các tác động giữa tỷ giá và lạm

2.2.3. Kênh tín dụng

phát để góp phần kiềm chế lạm phát nhằm đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ

2.3. Các ảnh hưởng nhân tố bên ngoài

mô mà Chính phủ đã đề ra.

2.3.1. Giá dầu thế giới

- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó
CSTT hướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước.

2.3.2. Lãi suất công bố của FED
Đánh giá về kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
- Cơ chế truyền tải CSTT qua kênh lãi suất ở Việt Nam phát huy
hiệu lực trong từng giai đoạn cụ thể ví dụ từ năm 2000-2007 và trong giai
đoạn từ 2012 đến 2015, đó là do sự phát triển của thị trường tài chính nói
chung và thị trường tiền tệ ở các giai đoạn là không giống nhau. NHNN đã

(tháng)

điều hành, cách tiếp cận tín dụng và xây dựng chính sách tín dụng, nâng

trong nước

cao hiệu quả của đồng vốn tín dụng trong việc thúc đẩy tăng trưởng và đã

Chỉ số CPI trong nước

CPI

có những chuyển biến tích cực khi hướng vào những khu vực sản xuất thực
của nền kinh tế.

Cung tiền M2

CHƯƠNG 3. ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH

Tổng dư nợ tín dụng

M2
CRD

TIỀN TỆ THÔNG QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN
Lãi suất ngắn hạn 3

ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM

LS


T1/1995-

IFS-

T12/2015

IMF

Đơn vị

(T9/2010=100)
Tỷ đồng
Tỷ đồng

T1/1995-

IFS-

T12/2015

IMF

T1/1995-

IFS-

Tỷ giá danh

T12/2015

Khu vực quốc tế:
Giá dầu thô (Brent)

CRB
USLS

T1/1995-

IMF

T1/1995-

FED

T12/2015

FED

CSTT ở Việt Nam. Các biến được đưa vào mỗi phương trình của mô hình
USD/thùng

nghiệp

SVAR được tóm tắt trong Bảng 3.2 và 3.3 sau đây. Bảng 3.2 chỉ ra mối
quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình. Việc sử dụng các hạn chế

%

xác định trong các ma trận đương thời là hợp lý và phổ biến trong các
nghiên cứu về tiền tệ.



Bảng 3.4. Kiểm định Portmanteau
Q-Stat
Prob.
Adj Q-Stat
Prob.
4.607848
NA*
4.634483
NA*
14.70027
NA*
14.84426
NA*
24.18296
NA*
24.49331
NA*
36.00079
NA*
36.58921
NA*
49.96531
NA*
50.96687
NA*
98.43375
NA*
101.1663

CRB

LS

1

a12

0

0

a15

USLS
0

EX
a17

M2

a21

1

a23

a24


1

a45

0

0

CRB

0

0

0

0

1

0

0

USLS

0

0


4
5
6
7
8
9
10

Df
NA*
NA*
NA*
NA*
NA*
NA*
49
98
147
196

Ghi chú: * chỉ độ trễ tối ưu của mô hình lớn hơn độ trễ trong mô hình VAR

Cấu trúc mô hình này được tham khảo từ các nghiên cứu của (Mala và

sử dụng để đảm bảo mô hình không có tự tương quan.

Param 2007); (Fry 2001), (Fung 2002) và (Joiner 2003)

3.5.2. Kết quả phân tích phản ứng xung


1

0

0

0

0

0 0
a72 0

0 a15 0 a17
a24 0 0 0 

a34 a35 0 0 

1 a45 0 0 
0 1 0 0

0 a65 1 0 
a74 0 a76 1 


 u t LS
 M2
 ut
 u CPI
 t SL

0


0

0

0

0

0

b22
0
0
0

0
b33
0
0

0
0
b44
0

0
0


 e
 M 2
 e
 e CPI
 SL
 e
 e CRB
 USLS
e
 e EX

LS













3.4. Quy trình nghiên cứu

Response of LM2 to LS



-.8
5

10

15

20

25

30

35

40

45

5

50

10

Response of LS to EX

15



35

40

45

50

Response of LEX to M2
.008

.04

.006
.4

.02

.004
.002

.0

.00

-.4

-.02


40

45

50

-.006
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

Hình 3.3 cho thấy, khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt làm tăng
lãi suất VND (lãi suất thực) sẽ tác động đến các quyết định đầu tư và chi
tiêu của các tổ chức và cá nhân trong nền kinh tế dẫn đến chỉ số giá tiêu
dùng trong nước giảm. Tuy nhiên, phản ứng của biến LCPI với cú sốc lãi

- Thông qua kênh tỷ giá: Hình 3.2 cũng cho thấy, việc NHNN điều

suất là tương đối yếu và chưa thực sự rõ nét trong khoảng thời gian 10

chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông,

tháng, và việc thực thi CSTT thắt chặt chỉ thực sự có ảnh hưởng đến CPI

cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối

thông qua kênh lãi suất kể từ tháng thứ 10 trở đi. Bên cạnh đó, tác động

biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ (VND) với độ trễ về thời gian là

của việc thực thi CSTT thắt chặt thông qua kênh lãi suất cũng ảnh hưởng

khoảng 5 đến 10 tháng và tỷ giá USD/VND trên thị trường sẽ tiếp tục có xu

tới hoạt động sản xuất (sản lượng công nghiệp) của nền kinh tế với độ trễ

hướng biến động mạnh sau 10 tháng nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì chính sách

khoảng 3-4 tháng.

tiền tệ nới lỏng thông qua việc cung ứng tiền ra lưu thông.

Response of LCPI to M2

.0 15

.01 5

.015

.0 10

.01 0

.010

.0 05

.00 5

.005

.0 00

.00 0

.000

-.0 05

-.00 5


45

5

50

10

Response of LSL to LS

15

20

25

30

35

40

45

50

.01

.00



50

15

20

25

30

35

40

45

50

lượng tiền cung ứng ra lưu thông, cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá
USD/VND trên thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá
đồng nội tệ (VND). Điều này cũng đã tác động tích cực đến tăng trưởng

-.03
5

10

15


45

50

Hình 3.3. Phản ứng của các biến sản lượng công nghiệp, CPI
trước sự thay đổi chính sách tiền tệ của NHNN thông qua sự thay đổi
lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá

15

Hình 3.3 cho thấy, việc NHNN điều chỉnh CSTT theo xu hướng tăng

Response of LSL to EX
.02

.01

10

- Thông qua kênh tỷ giá:
10

Response of LSL to M 2
.02

.01

5

Nam trong ngắn hạn với khoảng thời gian 12 tháng.


Res ponse of LM2 to C PI

.03

(iii) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm sản lượng công
nghiệp, giá cả, cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản

.02

Response of LS to C PI

.03

.8

.02

.6
.4

.01
.01

.2
.00

lượng và giá cả hàng hóa trong nước

.0

-.4
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

10

15

20

25

.02

.4

.008

.2

.01

.004

cao là hợp lý và phù hợp về mặt lý thuyết kinh tế. Khi chỉ số CPI tăng cũng
giúp cho tăng trưởng kinh tế tăng nhanh trong 5 tháng đầu, sau thời gian đó

.0
.00

.000

làm cho tăng trưởng kinh tế giảm. Lúc này phản ứng tức thì của chính sách

-.2
-.004

-.4

-.01
5


35

40

45

50

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Hình 3.4. Phản ứng của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động
của tổng cầu trong nước

-0.4

-0.4

-0.8

-0.8

-1.2
5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

-1.2

45

50

Lãi suất VND của Việt Nam bị chịu tác động ở mức độ nhất định
trước sự biến động của các nhân tố nước ngoài. Điều này hàm ý rằng nền

18