BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

Nguyễn Ngọc Đoan Trang

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP H C

n - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
Nguyễn Ngọc Đoan Trang

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hƣớng ứng dụng)
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngƣờ

ƣớng dẫn khoa học:PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang


TÓM TẮT
ABSTRACT
PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1
1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................. 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2
3. Câu hỏi nghiên cứu .............................................................................................. 2
4. Đố tƣợng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 2
5. P ƣơng p áp ng ên cứu .................................................................................... 3
CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM

.................................................................................................................. 4

1. Tổng quan lý thuyết ............................................................................................. 4
1.1.

Tác động CSTT lên giá cổ phiếu -

ô ìn tăng trƣởng Gordon ............ 4

1.2.

Vai trò của giá cổ phiếu trong cơ chế dẫn truyền CSTT ........................... 5

1.2.1.

Tobin q ........................................................................................................ 5

1.2.2.


3. Tác động của CSTT lên HNXIndex ................................................................. 30
3.1.

Phản ứng của HNXIndex trƣớc các cú sốc ............................................... 30

3.2.

P ân rã p ƣơng sa ..................................................................................... 33

4. Tác động của CSTT lên chỉ số các nhóm ngành ............................................. 34
4.1.

Phản ứng trƣớc các cú sốc .......................................................................... 34

4.1.1.

Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế thế giới ...................................... 34

4.1.2.

Phản ứng trƣớc cú sốc từ nền kinh tế trong nƣớc ................................ 35

4.1.3.

Phản ứng trƣớc cú sốc từ chính sách tiền tệ.......................................... 36

4.2.

Phân rã phƣơng sa ..................................................................................... 38



DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1. Các biến trong mô hình ................................................................................. 20
Bảng 2.2. Thống kê mô tả .............................................................................................. 23
Bảng 3.1. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A0 .................................... 24
Bảng 3.2. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A01 ................................... 25
Bảng 3.3. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A02 ................................... 25
Bảng 3.4. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A03 ................................... 25
Bảng 3.5. Thống kê kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu mô hình A04 ................................... 26
Bảng 3.6. Phân rã phương sai biến LVNI ...................................................................... 29
Bảng 3.7. Phân rã phương sai biến LHNXI ................................................................... 33


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 3.1. Phản ứng của VNIndex trước các cú sốc ....................................................... 27
Hình 3.2. Phản ứng của HNXIndex trước các cú sốc .................................................... 31
Hình 3.3. Phản ứng của các chỉ số nhóm ngành trước cú sốc lãi suất FED................... 34
Hình 3.4. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc chỉ số sản xuất công nghiệp IIP ..... 35
Hình 3.5. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc chỉ số giá tiêu dùng CPI ................ 35
Hình 3.6. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc lãi suất tái cấp vốn ......................... 36
Hình 3.7. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc cung tiền M2 .................................. 37
Hình 3.8. Phản ứng của chỉ số ngành trước cú sốc tỷ giá USD/VND ........................... 37
Hình 3.9. Phân rã phương sai các biến chỉ số nhóm ngành ........................................... 38


TÓM TẮT
T êu đề: Tác động của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam
Bài viết bằng phương pháp SVAR đã nghiên cứu tác động của CSTT lên chỉ số
VNIndex, HNXIndex trong giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019. Bên cạnh đó,

exchange rate), stock indice variables (VNIndex, HNXIndex, HNXCon, HNXFin,
HNXMan), thisarticle also considers US Federal Funds rate and a group of variables
representing the domestic economy includingindustrial production indexand consumer
price index.The results show that both the VNIndex and the HNXIndex tended to
decrease in response to the shock of increasing the RVN refinancing interest rate and
increasedue to the impact of increasing money supply M2in short term. Reacting to the
shock of USD / VND exchange rate, VNIndex tended to increase in the first period,
while HNXIndex did not react in the first period and tended to decrease from the
second period.The sector indices did not react at the beginning but started to decline
from the second period in the short term in response to the shock of raising refinancing
interest rate.In response to the shock of M2 money supply, sector indices tended to
decrease slightly before increasing. The sector indices reacted differently to the shock
of increasing USD/VND exchange rate.In the variance decomposition reaction, for
monetary policy variables, USD/VND exchange rate has the largest contribution to the
fluctuations of VNIndex and HNXMan; M2 money supply has the largest contribution
to the fluctuations of HNXIndex and HNXFin.Meanwhile, the shock from refinancing
interest rate has the largest contribution to the volatility in HNXCon.
Keywords: monetary policy, stock price, SVAR


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1.

Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Chính sách tiền tệ (CSTT) được thực hiện nhằm hướng tới các mục tiêu kinh tế vĩ mô
về lạm phát, thất nghiệp và sản lượng thực của nền kinh tế. Mặc dù vậy, tác động của
CSTT thường chỉ gián tiếp tác động lên các yếu tố này với độ trễ nhất định. Trong khi

2. Mục tiêu nghiên cứu
Phân tích tác động của CSTT lên giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cụ thể là tác động của CSTT thông qua biến động của các biến chính sách gồm lãi suất
tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá USD/VND lên chỉ số chứng khoán VNIndex và
HNXIndex giai đoạn từ tháng 12/2013 đến tháng 6/2019.
Bên cạnh đó, bài viết cũng muốn xem xét tác động của các biến CSTT lên giá cổ phiếu
các nhóm ngành xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công nghiệp (HNXMan)
trong giai đoạn từ 12/2013 đến 6/2019.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Bài viết này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:
- Sự thay đổi các biến CSTT (lãi suất tái cấp vốn, cung tiền M2 và tỷ giá
USD/VND) có tác động ra sao lên chỉ số VNIndex và HNXIndex?
- Sự thay đổi các biến CSTT có tác động ra sao lên chỉ số các nhóm ngành theo
phân loại của sàn HNX: xây dựng (HNXCon), tài chính (HNXFin) và công
nghiệp (HNXMan)?
4. Đố tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là phản ứng của các chỉ số chứng khoán VNIndex, HNXIndex,
HNXCon, HNXFin và HNXMan trước tác động của CSTT mà đại diện là các biến tỷ
giá USD/VND, cung tiền M2 và lãi suất tái cấp vốn.


3

Phạm vi nghiên cứu là tác động của CSTT lên các chỉ số chứng khoán VNIndex,
HNXIndex, HNXCon, HNXFin và HNXMan trong giai đoạn từ 12/2013 đến 6/2019.
5. P ƣơng p áp ng ên cứu
Bài viết sử dụng mô hình SVAR trên cơ sở tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm của
các tác giả Yun Daisy và cộng sự (2010), Nguyễn Phúc Cảnh (2014) và Dương Ngọc
Mai Phương và cộng sự (2015) cho bài làm. Eview được ứng dụng trong bài làm bởi
tính phổ biến và dễ sử dụng của phần mềm này.


-

g là tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi dự kiến

-

ke là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư

Mô hình gồm hai giả định như sau:
-

Thứ nhất, cổ tức được giả định sẽ tiếp tục tăng trưởng mãi mãi với một tốc độ g

không đổi. Hay nói cách khác, trên thực tế, nếu cổ tức được kỳ vọng tăng trưởng với
tốc độ không đổi trong một khoảng thời gian dài, thì mô hình sẽ cho ra kết quả hợp lý
do dòng tiền phát sinh ở tương lai càng xa thì khi chiết khấu về hiện tại sẽ càng nhỏ.
-

Thứ hai, tốc độ tăng trưởng cổ tức được giả định nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi

trên vốn chủ sở hữu ke. Myron Gordon, trong quá trình phát triển mô hình, đã chứng
minh rằng đây là một giả định hợp lý vì về lý thuyết, nếu tốc độ tăng trưởng cổ tức
nhanh hơn tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của những người nắm giữ vốn cổ phần, về lâu dài,
công ty sẽ tăng trưởng vô cùng lớn một cách không hợp lý.


5

CSTT có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu theo hai cách với sự giải thích dựa trên mô

thị trường của các công ty nhỏ hơn so với chi phí vốn cho việc mua mới nhà máy, thiết
bị. Các công ty sẽ thực hiện việc mở rộng thông qua mua lại những công ty hiện có
thay vì mua mới nhà máy thiết bị. Do đó, chi đầu tư mua mới sẽ rất thấp. Mấu chốt vấn
đề được giải thích bởi mối quan hệ giữa chỉ số q và đầu tư. CSTT trước hết tác động
đến giá cổ phiếu thông qua lãi suất thực. Cụ thể, khi lãi suất thực tế của trái phiếu thấp
hơn có nghĩa là lợi nhuận kỳ vọng của phương án thay thế cho cổ phiếu giảm. Điều này
làm cho cổ phiếu hấp dẫn hơn so với trái phiếu, do đó nhu cầu đối với cổ phiếu tăng và
tăng giá cổ phiếu (Ps), dẫn đến q cao hơn, và do đó chi đầu tư cao hơn. Ngược lại, khi
lãi suất thực của trái phiếu cao hơn, làm cho cổ phiếu kém hấp dẫn so với trái phiếu, do
đó nhu cầu đối với cổ phiếu giảm và giảm giá cổ phiếu (Ps), dẫn đến q thấp hơn, và do
đó chi đầu tư giảm, tổng cầu giảm. Cơ chế dẫn truyền CSTT trong trường hợp này như
sau:

Như vậy, trong cơ chế dẫn truyền, thông qua tác động của lãi suất thực lên giá cổ
phiếu, từ đó ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp, CSTT có thể tác động đến tổng
cầu của nền kinh tế.
1.2.2. Hiệu ứng giàu có
Hiệu ứng giàu có được Franco Modigliani dùng để giải thích cơ chế truyền dẫn CSTT
theo cách tiếp cận thông qua tác động bảng cân đối thu chi của người tiêu dùng lên
quyết định chi tiêu tiêu dùng của họ. Chi tiêu vốn của người tiêu dùng không bao gồm
những khoản chi tiêu cho hàng hóa tiêu dùng hàng ngày. Theo lý thuyết này, yếu tố
quyết định chi tiêu tiêu dùng của người tiêu dùng là nguồn lực trọn đời (không chỉ gồm
thu nhập hiện tại). Sự giàu có về mặt tài chính với việc nắm giữ cổ phiếu phổ thông


7

được xem là phần quan trọng trong nguồn lực trọn đời. Khi giá cổ phiếu tăng, sự giàu
có tài chính gia tăng giúp làm tăng nguồn lực trọn đời của người tiêu dùng và chi tiêu
tiêu dùng sẽ tăng lên. Ngược lại, khi giá cổ phiếu giảm, sụt giảm sự giàu có tài chính

tiền tệ.Trong giai đoạn thắt chặt tiền tệ, cả ba biến đều không giải thích hiệu quả sự
biến động trong lợi nhuận cổ phiếu tương lai. Trong khi đó, đối với lợi nhuận trái phiếu
tương lai, phần bù kỳ hạn lại giải thích hiệu quả hơn trong các giai đoạn thắt chặt tiền
tệ và tỷ suất cổ tức chỉ có ý nghĩa đối với dữ liệu hàng tháng trong các giai đoạn mở
rộng tiền tệ.
Bằng việc nghiên cứu tác động nội sinh và ngoại sinh giữa biến động giá cổ phiếu trên
thị trường chứng khoán và CSTT dựa trên các số liệu hàng ngày của chỉ số S&P500 và
lãi suất T-bill kỳ hạn 3 tháng từ tháng 3/1985 đến tháng 12/1999 kết hợp với việc phân
tích biến động của thị trường chứng khoán và CSTT bởi các cú sốc khác nhau, Roberto
Rigobon và cộng sự (2003) đã nhận thấy sự biến động của thị trường chứng khoán có
tác động đáng kể đến lãi suất ngắn hạn, thúc đẩy chúng đi theo hướng tương tự như sự
thay đổi của giá cổ phiếu. Cụ thể, theo ước tính, giá cổ phiếu tăng 5% trong một ngày
khiến xác suất tăng 25 điểm cơ bản của lãi suất tăng lên một nửa. Bài nghiên cứu đã
đóng góp hữu ích cho các nghiên cứu trong tương lai về chủ đề phản ứng của CSTT
với sự biến động của giá tài sản, hay nói cách khác là biến động của lãi suất dưới sự tác
động của biến động giá cổ phiếu.
Thông qua việc sử dụng các dữ liệu GDP thực, cung tiền M3, lạm phát, lãi suất ngắn
hạn, lợi tức trái phiếu và chỉ số giá thị trường cổ phiếu thực tại các quốc gia thuộc khu
vực sử dụng đồng Euro từ quý 1/1980 đến quý 4/2000, Nuno Cassola và cộng sự
(2004) nghiên cứu vai trò của thị trường chứng khoán trong cơ chế truyền dẫn trong


9

khu vực đồng euro và đánh giá xem sự ổn định giá cả và sự ổn định tài chính có là
những mục tiêu phù hợp và bổ sung cho nhau. Bài nghiên cứu rút ra bốn kết luận
chính. Đầu tiên, giá cổ phiếu cũng như giá tương đối của tài sản dường như đóng một
vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn trong khu vực đồng euro. Thứ hai, các tác
giả không tìm thấy bất kỳ tác động đáng kể, trực tiếp nào của giá cổ phiếu lên lạm phát.
Hai kết quả này cùng ủng hộ quan điểm rằng giá thị trường chứng khoán có thể quan

nhau: bằng cách hạ thấp lợi nhuận trực tiếp và bằng cách gia tăng xác suất chuyển sang
chế độ thị trường giá xuống.
Christos Ioannidis và cộng sự (2008) đã nghiên cứu về tác động của CSTT đối với lợi
nhuận chứng khoán ở mười ba quốc gia OECD từ 1972 đến 2002. Kết quả chỉ ra rằng
sự thay đổi CSTT ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận chứng khoán, từ đó ủng hộ quan
điểm truyền dẫn CSTT thông qua thị trường chứng khoán. Bài viết áp dụng cách tiếp
cận tiêu chuẩn hiện nay là đo lường CSTT bằng cách sử dụng các biến lãi suất. Bài viết
kết hợp sử dụng kiểm tra mức độ nhạy cảm thông qua việc đưa khoản thanh toán cổ tức
vào tính toán lợi nhuận cổ phiếu, trong khi vẫn xem xét cả lợi nhuận danh nghĩa và lợi
nhuận thực tế. Bài viết đóng góp cho các nghiên cứu trước đây ở khía cạnh những phát
hiện là mạnh mẽ đối với các biện pháp thay thế khác nhau của lợi nhuận cổ phiếu. Bên
cạnh đó, bài nghiên cứu có tính đến sự hợp tác ngày càng tăng giữa các thị trường
chứng khoán quốc tế. Phân tích độ nhạy cho thấy kết quả vẫn không thay đổi nhiều.
Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy đối với phần lớn các quốc gia trong mẫu, môi trường
tiền tệ là một yếu tố quyết định quan trọng đối với các nhà đầu tư. CSTT mở rộng thúc
đẩy thị trường chứng khoán ở hầu hết các quốc gia được xem xét.
Hilde C. Bjørnland và cộng sự (2009) đã thực hiện nghiên cứu tìm hiểu sự phụ thuộc
lẫn nhau giữa giá cổ phiếu và CSTT tại Hoa Kỳ theo mô hình VAR (bao gồm logarit sự
thay đổi hàng năm của các biến: lãi suất liên bang, chỉ số giá chứng khoán S & P 500,
chỉ số giá hàng hóa bằng đô la Mỹ,chỉ số giá tiêu dùng (lạm phát) và chỉ số sản xuất
công nghiệp). Tương ứng năm biến này là năm cú sốc: cú sốc chính sách tiền tệ, cú sốc


11

giá cổ phiếu thực, cú sốc giá hàng hóa, cú sốc lạm phát và cú sốc sản lượng) và xem
xét đầy đủ vấn đề về tính đồng thời. Mô hình được ước tính sử dụng dữ liệu hàng tháng
từ tháng 1/1983 đến tháng 12/2002. Cú sốc giá tài sản được tìm thấy là yếu tố quan
trọng trong việc giải thích sự biến động của lạm phát và sản lượng. Hơn nữa, kết quả
cho thấy một cú sốc CSTT thắt chặt có những tác động tương tự với kết quả trong

Việt Nam như:
Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) nghiên cứu thực nghiệm tác động của
CSTT lên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các tác giả đã dùng mô hình tự hồi quy
vector cấu trúc SVAR để xử lý các biến đại diện cho cú sốc ngoại sinh như lãi suất
chính sách của Mỹ, các biến đại diện cho nền kinh tế trong nước như biến sản lượng
công nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất và giá chứng khoán. Tất cả dữ liệu được thu
thập từ tháng 1/2005 đến tháng 12/2014. Dữ liệu được biểu diễn với dạng lograrit trừ
lãi suất. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ mật thiết giữa CSTT và thị
trường chứng khoán tại Việt Nam. CSTT thắt chặt (bằng cách tăng lãi suất) sẽ gây ra
sự sụt giảm trong thị trường chứng khoán và CSTT mở rộng (bằng cách tăng cung tiền
M2) sẽ thúc đẩy sự gia tăng trong thị trường chứng khoán.
Nguyễn Phúc Cảnh (2014) nghiên cứu về truyền dẫn của CSTT thông qua kênh giá tài
sản tài chính cũng bằng mô hình SVAR cho các dữ liệu về CSTT và thị trường cổ
phiếu Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013. Các biến được sử dụng trong bài gồm: giá dầu
thế giới, tỷ giá USD/VND danh nghĩa, chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam IP, thay
đổi trong chỉ số giá tiêu dùng CPI theo năm, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu,
lãi suất điều hành VNibor của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, cung tiền M2, chỉ số
VN-Index và HNX-Index. Kết quả cho thấy CSTT có tác động mạnh đến thị trường
chứng khoán thông qua tác động của cung tiền và lạm phát. Trong khi đó lãi suất
không có tác động lớn đến thị trường chứng khoán (cụ thể là chỉ số VN-Index và
HNX-Index). Ngoài ra, tác giả cũng nhận thấycung tiền tăng làm thay đổi lượng tiền
trong nền kinh tế trong đó có dòng tiền chảy vào các loại tài sản tài chính làm thay đổi


13

giá cả các loại tài sản tài chính. Lạm phát cũng ảnh hưởng mạnh đến giá các loại tài sản
tài chính, lạm phát gia tăng làm tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi và làm giảm giá chứng
khoán.
Trong bài viết Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng

thị trường giá xuống. Bên cạnh đó, thị trường chứng khoán cũng đóng vai trò quan
trọng trong sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Biến động của thị trường chứng khoán
có tác động đáng kể đến lãi suất ngắn hạn, thúc đẩy chúng đi theo hướng tương tự như
sự thay đổi của giá cổ phiếu.