1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Tài chính

Mã số:

8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................... 2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................................ 3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.4.1.

Đối tượng nghiên cứu ......................................................................................................... 3

1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................................ 3

1.5.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 4

1.6.

Cấu trúc của luận văn ........................................................................................................ 5


Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................................. 13

2.3.4.

Lý thuyết thời điểm thị trường ........................................................................................ 14

2.4.

Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn công ty
15


2.4.1.

Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các
quốc gia trên thế giới ........................................................................................................ 15

2.4.2.

Nghiên cứu thực nghiệm về tác ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại
Việt Nam ........................................................................................................................... 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 20
3.1.

Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 20

3.2.


3.4.3.3.

Thuế suất.......................................................................................................................... 28

3.4.3.4.

Tài sản hữu hình .............................................................................................................. 29

3.4.3.5.

Quy mô công ty ................................................................................................................ 29

3.5.

Phương pháp ước lượng mô hình .................................................................................... 31

4.1

Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ..................................................................................... 33

4.2

Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị có tác động đến cấu trúc vốn của công ty hay
không? .............................................................................................................................. 34

4.2.1.

Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp ........................................................................ 34

4.2.2.

Kết luận ............................................................................................................................ 45


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................................. 47
5.1

Kết luận ............................................................................................................................ 47

5.2

Hàm ý chính sách ............................................................................................................. 47

5.2.1.

Đối với các công ty............................................................................................................ 47

5.2.2.

Đối với các cơ quan Nhà nước ......................................................................................... 48

5.3

Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo..................................................... 49

5.3.1.

Hạn chế của luận văn ....................................................................................................... 49

5.3.2.


QTCT
REM
VCSH

Organization for
Economic Cooperation
and Development
Ordinary Least Square
Random Effects Model

Tiếng Việt
Ban giám đốc
Cấu trúc vốn
Mô hình tác động cố định
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng
quát
Hội đồng quản trị
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh
Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế
Phương pháp bình phương nhỏ nhất
Quản trị công ty
Mô hình tác động ngẫu nhiên
Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Chi tiết



33

Bảng 4.2

Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể theo phương
pháp GLS

35

Bảng 4.3

Các biến phụ thuộc mới

41

Bảng 4.4

Kết quả hồi quy hai mô hình cụ thể (MH5) và
(MH6) theo phương pháp GLS

43

STT


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Chi tiết


trúc HĐQT và các quyết định lựa chọn nguồn tài chính của công ty. Trong bài nghiên
cứu, cấu trúc HĐQT được xem xét bởi các biến gồm: tỷ lệ các thành viên độc lập trong
BGĐ so với HĐQT và sự kiêm nhiệm hai chức danh Tổng giám đốc và chủ tịch
HĐQT. Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng mức độ độc lập giữa BGĐ và HĐQT càng
cao sẽ giúp tăng chất lượng và số lượng thông tin cung cấp cho các nhà đầu tư bên
ngoài và vì vậy giúp giảm các chi phí lựa chọn bất lợi được đưa ra bởi lý thuyết trật tự
phân hạng. Bài nghiên cứu phân tích tác động của cấu trúc HĐQT đến việc đưa ra
quyết định lựa chọn bốn nguồn tài trợ khác nhau của công ty bằng cách sử dụng


2

phương pháp hồi quy GLS đối với tập dữ liệu từ 110 công ty niêm yết tại Việt Nam
trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Kết quả phân tích cho thấy,
các công ty với BGĐ gồm nhiều giám đốc độc lập hơn so với HĐQT sẽ lựa chọn sử
dụng các nguồn tài trợ có mức độ rủi ro cao hơn. Mức độ độc lập của BGĐ so với
HĐQT sẽ làm thay đổi thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ của công ty so với lý
thuyết trật tự phân hạng, cụ thể: các công ty sẽ ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nợ vay
ngắn hạn hơn so với việc phát hành thêm cổ phần mới, tiếp đến là sử dụng nguồn từ lợi
nhuận giữ lại và cuối cùng là lựa chọn sử dụng nợ vay dài hạn.
Với việc thực hiện nghiên cứu này, luận văn đã có những đóng góp trong việc
nghiên cứu tác động của QTCT đến CTV của doanh nghiệp của các công ty tại Việt
Nam. Luận văn cũng đề ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện môi trường hoạt động
cho các công ty tại Việt Nam và nâng cao chất lượng QTCT, từ đó giúp các nhà quản
trị tài chính có thêm các cơ sở để đưa ra các quyết định tài trợ cho công ty.
Từ khoá: cấu trúc vốn, Hội đồng quản trị, lý thuyết trật tự phân hạng, tỷ lệ giám đốc
độc lập, quản trị công ty.


3

4

directors are more likely to use higher fractions of riskier sources. The more
independent and efficient board leads to a change in pecking order predicted by the
theory. Specificically, the firms prefer to use short-term debt over equity, equity over
retained earnings and retained earings over long-term debt.
With the implementation of this research, the stuy has made contributions in
studying the impact of corporate governance on the capital structure of firms in
Vietnam. Finally, the study also sets out some solutions to improve the operating
environment for companies in Vietnam and the quality of corporate governance,
thereby helping financial managers in making the financing decision.

Keywords: corporate governance, capital structure, pecking order theory,
independent directors.


1

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
1.1.

Lý do chọn đề tài
Hiện nay, Việt Nam đã thiết lập quan hệ thương mại với hơn 200 quốc gia và

vùng lãnh thổ trên toàn thế giới. Hệ quả của việc tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu là
các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang hoạt động ngày càng bài bản hơn, chuyên
nghiệp hơn, minh bạch hơn và bắt nhịp được với các chuẩn mực của khu vực và quốc
tế. Ở Việt Nam trong những năm gần đây, khối doanh nghiệp đã phát triển nhanh
chóng cả về số lượng và quy mô, đặc biệt là sự hình thành các doanh nghiệp lớn, bên
cạnh đó các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng thu hút được nhiều sự quan tâm của các

luôn thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu khoa học, nghiên cứu tài chính
trong và ngoài nước. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về CTV trong thời gian qua cũng
vô cùng phong phú, đa dạng. Tuy nhiên theo hiểu biết của tác giả đa phần các nghiên
cứu về CTV lại chỉ chủ yếu quan tâm việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
trong khi đó nguồn vốn hoạt động của một công ty không chỉ dựa vào nguồn tài trợ từ
vốn vay mà còn có thể được tài trợ từ nguồn lợi nhuận giữ lại, các quỹ tài chính nội bộ
hoặc bằng cách phát hành thêm cổ phần mới. Có thể thấy, sự kết hợp các nguồn vốn
trong CTV của công ty cũng như tác động của QTCT đến CTV là vấn đề chưa được
quan tâm nhiều trong các nghiên cứu tại Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này, tác giả
vẫn lựa chọn chủ đề về CTV của doanh nghiệp nhưng với một hướng nghiên cứu mới
đó là sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV trong mối tương quan với các đặc điểm của
hệ thống QTCT, cụ thể là các đặc điểm của HĐQT công ty. Chính vì vậy, tác giả đã
chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các
công ty Việt Nam”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn thực hiện nghiên cứu, xem xét các đặc điểm của HĐQT tác động như

thế nào đến CTV của các công ty Việt Nam trong giai đoạn năm 2011-2018 và đặc
điểm cụ thể của HĐQT mà luận văn nghiên cứu đó chính là mức độ độc lập của


3

HĐQT. Luận văn kỳ vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của
QTCT đến CTV, đặc biệt là mức độ độc lập của HĐQT tác động đến CTV, nhằm giải
thích sự khác biệt trong lựa chọn kết hợp các nguồn vốn trong CTV của các công ty.
Cụ thể, luận văn đặt ra các mục tiêu nghiên cứu như sau:
-

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự tác động của HĐQT đến CTV công ty.
Trong đó CTV được xác định bởi sự kết hợp của bốn nguồn vốn được phân chia theo
mức độ rủi ro dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, gồm: nguồn từ lợi nhuận giữ lại, vốn
vay ngắn hạn, vốn vay dài hạn và vốn cổ phần. Nợ vay ở đây chỉ xét những khoản vay
nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà
cung cấp và các khoản phải trả khác.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng khảo sát là thông tin báo cáo tài chính và các đặc tính phản ánh mức
độ độc lập của HĐQT trong các công ty phi tài chính đã niêm yết trên Sở giao dịch
Chứng khoán Việt Nam. Thông tin báo cáo tài chính thu thập bao gồm các thông tin tài


4

chính và phi tài chính được công ty công bố trên các báo cáo, bao gồm: báo cáo thường
niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán trên các website của các công ty tương
ứng để thiết lập dữ liệu bảng.
Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu được lựa chọn từ các công ty niêm yết
trên HOSE do quy mô vốn hóa của sàn HOSE lớn nhất toàn thị trường chiếm khoảng
74% giá trị vốn hóa. Bên cạnh đó, HOSE có yêu cầu cao hơn so với HNX về tiêu
chuẩn vốn hóa, tính minh bạch và hiệu quả hoạt động, công bố thông tin. Các đặc điểm
này giúp mẫu các công ty được lựa chọn từ HOSE có đủ khả năng đại diện cho toàn thị
trường.
Phạm vi thời gian : trong thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Tác giả
lựa chọn phạm vi thời gian này là do đây là khoảng thời gian mà nền kinh tế Việt Nam
đã bắt đầu phục hồi sau các tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính, suy
thoái kinh tế toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ từ cuối năm 2008. Những hậu quả mà cuộc
khủng hoảng tài chính để lại đã cho thấy tầm quan trọng của QTCT và QTCT ở các
công ty Việt Nam cũng dần thu hút được sự chú ý của các nhà quản trị doanh nghiệp,
các nhà đầu tư và các nhà làm luật pháp. Cũng trong khoảng thời gian này Luật doanh

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Hàm ý chính sách


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TRONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN
2.1.

Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn
Không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể áp dụng cho mọi trường họp

và mọi thể chế. Những định nghĩa khác nhau về QTCT hiện hữu phần nhiều phụ thuộc
vào các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay truyền thống pháp lý.
Theo Ủy ban Cadbury (1992): “QTCT là một hệ thống mà thông qua đó doanh
nghiệp được định hướng và kiểm soát. BGĐ chịu trách nhiệm quản trị công ty. Vai trò
của các cổ đông trong QTCT là lựa chọn bổ nhiệm các giám đốc, các kiếm toán viên và
lựa chọn cấu trúc quản trị phù hợp với doanh nghiệp. Các trách nhiệm của HĐQT bao
gồm: xây dựng mục tiêu chiến lược, đảm bảo quản lý chiến lược hiệu quả, giám sát các
nhà quản lý trong hoạt động kinh doanh và báo cáo cho các cổ đông về tình hình
QTCT. Các công việc của HĐQT phụ thuộc vào quy định của luật pháp và quy định
của cổ đông trong cuộc họp đại hội cổ đông”.
Vào năm 1999, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD – Organization for
Economic Cooperation and Development) đã xuất bản một tài liệu mang tên “Các
nguyên tắc Quản trị công ty” (OECD Principles of Corporate Governance), trong đó
đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về QTCT như sau: “QTCT là những biện pháp nội
bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa BGĐ, HĐQT

-

Những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có lợi ích khác nhau,
đôi khi là những lợi ích xung đột: Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay
giữa các bộ phận quản trị chính của công ty, tức là giữa Đại hội đồng cổ đông,
HĐQT và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác). Điển hình
nhất là những xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên BGĐ,
thường được gọi là vấn đề Người chủ - Người làm thuê (Principal – Agent
Problem). Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị,
chẳng hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá
nhân và tổ chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên
trong và bên ngoài, độc lập và phụ thuộc). Các công ty cần phải xem xét và đảm
bảo sự cân bằng giữa những lợi ích xung đột này.


8

-

Tất cả các bên liên quan tới việc định hướng và kiểm soát công ty: Đại hội đồng
cổ đông, đại diện cho các cổ đông, đưa ra các quyết định quan trọng, ví dụ về
việc phân chia lãi lỗ. HĐQT chịu trách nhiệm chỉ đạo và giám sát chung, đề ra
chiến lược và giám sát BGĐ. Cuối cùng, BGĐ điều hành những hoạt động hằng
ngày, chẳng hạn như thực hiện chiến lược đã đề ra, lên các kế hoạch kinh doanh,
quản trị nhân sự, xây dựng chiến lược marketing, bán hàng và quản lý tài sản.

-

Tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một cách
phù hợp – và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của các cổ đông. Chẳng hạn như

niềm tin vào HĐQT công ty. Chính vì vậy vai trò của HĐQT trong việc giám sát hoạt
động của Tổng giám đốc và BGĐ điều hành, cũng như các hệ thống kiểm soát tài chính
trong công ty, đảm bảo sự cân bằng giữa hoạt động điều hành và việc giám sát hoạt
động điều hành là vô cùng quan trọng.
Một HĐQT thực hiện tốt vai trò quản lý, giám sát, đảm bảo tính minh bạch sẽ
giúp cho công ty tạo dựng được niềm tin nơi các nhà đầu tư bên ngoài, các cổ đông từ
đó giúp công ty dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, giảm chi phí sử dụng vốn vay
cũng như gia tăng khả năng huy động các nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính để
tài trợ cho các hoạt động của mình. Như vậy, vai trò trung tâm trong khuôn khổ QTCT
của HĐQT không chỉ đơn thuần tác động đến hiệu quả QTCT mà từ đó còn tác động
tích cực đến CTV của công ty.
2.2.2. Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị
Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập giữa HĐQT và BGĐ xuất phát từ sự
khác biệt trong vai trò của hai chủ thể quản trị này trong cơ cấu quản trị của công ty cổ


10

phần. BGĐ chịu trách nhiệm quản lý các hoạt kinh doanh hằng ngày của công ty, thực
hiện kế hoạch tài chính và kinh doanh hàng năm của công ty do HĐQT phê duyệt.
HĐQT thay mặt các cổ đông giám sát hoạt động của BGĐ, ngăn ngừa mâu thuẫn và
xung đột lợi ích giữa các cổ đông và ban lãnh đạo công ty. HĐQT không can thiệp vào
hoạt động hàng ngày mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của BGĐ, dựa trên các chiến
lược kinh doanh đã được thông qua. Một lưu ý quan trọng đó là nhiệm vụ chủ chốt của
HĐQT là yêu cầu BGĐ hoạt động hiệu quả. Do đó sẽ rất khó để thực hiện được nếu
thành viên HĐQT cũng đồng thời tham gia điều hành công ty với tư cách là thành viên
của BGĐ, đặc biệt Chủ tịch HĐQT lại đồng thời là người được giao công việc quản lý
(Tổng giám đốc). Tại Việt Nam, trước đây, Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài
chính vẫn cho phép Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức danh Giám đốc (Tổng Giám
đốc) nếu được đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Tuy nhiên, theo khoản 2, điều 12, Nghị


Giả định về thuế

-

Giả định về chi phí giao dịch

-

Giả định về chi phí kiệt quệt tài chính

-

Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.

Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty và mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn.
Modigliani và Miller đã xem xét hai mệnh đề này trong hai trường hợp có thuế và
không có thuế.
-

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không vay nợ là như nhau. Vì vậy, giá trị công ty không thay đổi khi CTV của
công ty thay đổi. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I. Mệnh đề
M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi
phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.

-

Trong trường hợp có thuế, nội dung mệnh đề M&M (I) được phát biểu như sau:

“mua đứt bằng vốn vay”.
Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi là không giải thích được vì sao các
doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn đạt được kết quả kinh doanh tốt và phát
triển vững mạnh hơn các doanh nghiệp khác ? Hoặc tại sao khi chính phủ tăng thuế thu
nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp lại không gia tăng tỷ lệ nợ vay. Chính những