BỘ GIÁO GIỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________

ĐINH VIẾT KHUÊ

PHÂN TÍCH ẢNH HƢỞNG CỦA TỶ LỆ NỢ LÊN QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƢ: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO GIỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________

ĐINH VIẾT KHUÊ

PHÂN TÍCH ẢNH HƢỞNG CỦA TỶ LỆ NỢ LÊN QUYẾT ĐỊNH
ĐẦU TƢ: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT


PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 9
3.1. Mô hình: ................................................................................................................ 9
3.2. Dữ liệu: ................................................................................................................ 11
3.3. Cách tính và lấy dữ liệu các biến trong mô hình: ........................................... 12

4.

NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................ 13
4.1. Phân tích tƣơng quan: ....................................................................................... 13
4.2. Đồ thị và mô tả thống kê các biến trong mô hình: .......................................... 17
4.3. Phân tích hồi quy: .............................................................................................. 20

5.

KẾT LUẬN .............................................................................................................. 37

TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................................................... 38
PHỤ LỤC ......................................................................................................................... 41


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: số lƣợng công ty trong từng ngành ............................................................... 11
Bảng 4.1: Tƣơng quan giữa các biến độc lập (theo tỷ lệ tổng nợ)............................... 13
Bảng 4.2: Tƣơng quan giữa các biến độc lập (theo tỷ lệ tổng nợ vay)........................ 14
Bảng 4.3: Tƣơng quan giữa các biến độc lập (theo nợ vay ngắn hạn) ....................... 15
Bảng 4.4: Tƣơng quan giữa các biến độc lập (theo nợ vay dài hạn)........................... 16
Bảng 4.5: Mô tả thống kê các biến trong mô hình ........................................................ 18
Bảng 4.6: Kết quả phân tích hồi quy tác động của tỷ lệ tổng nợ lên đầu tƣ cố định
theo mô hình (3.1) ............................................................................................................ 21
Bảng 4.7: Kết quả phân tích hồi quy tác động của tỷ lệ nợ vay lên đầu tƣ cố định

-

Thứ nhất, tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ vay, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và dài hạn đều tác động
tiêu cực lên đầu tư cố định của các công ty, điều này chứng minh rằng tác động của tỷ
lệ nợ lên đầu tư cố định là có tồn tại đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên
sàn chứng khoán HOSE.

-

Thứ hai, tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ vay, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn của cả công ty tăng trưởng
cao và công ty tăng trưởng thấp đều tác động tiêu cực lên đầu tư cố định, đối với tỷ lệ
nợ vay dài hạn thì chỉ tồn tại tỷ lệ nợ vay dài hạn của công ty tăng trưởng cao tác
động tiêu cực lên đầu tư cố định.


2

1. GIỚI THIỆU
Đối với các doanh nghiệp nói chung ngoài nguồn vốn sẵn có để đảm bảo cho quá
trình kinh doanh của doanh nghiệp được diễn ra liên tục và ngày càng mở rộng quy mô, đầu
tư mua sắm và đầu tư vào những hoạt động khác, doanh nghiệp cần phải huy động nguồn
vốn từ bên ngoài. Những khoản này gọi là những khoản nợ.
Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi công ty quyết định tài trợ cho phần lớn tài sản của
mình, hoặc đầu tư bằng nợ vay, nhằm mục đích gia tăng lợi nhuận của doanh nghiệp. Vì
vậy, đòn bẩy tài chính là việc sử dụng nợ vay hoặc các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố
định nhằm gia tăng tỷ suất sinh lợi của các nhà đầu tư.
Các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho
cổ đông thường. Nếu sử dụng phù hợp, công ty có thể dùng các nguồn vốn có chi phí cố
định, bằng cách phát hành trái phiếu hoặc đi vay từ ngân hàng hoặc các tổ chức tín dụng
khác để tạo ra lợi nhuận cao nhất. Điều này sẽ được thể hiện rõ nét nhất khi phân tích mối

phát hành trái phiếu sẽ tăng lên. Những công ty phụ thuộc nhiều vào các khoản vay từ ngân
hàng sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận các khoản cung cấp tín dụng bên ngoài, từ đó dẫn
đến cắt giảm đầu tư. Các nghiên cứu của Fuerst (1994), Labadie (1995), Bernanke và
Gertler (1995) cung cấp bằng chứng cho thấy tầm quan trọng của tín dụng, nó được xem
như là biến then chốt truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế.
Đối với thị trường tài chính Việt Nam, vấn đề về nợ cũng đang là mối quan tâm sâu
sắc không chỉ đối với các doanh nghiệp mà còn đối với các tổ chức tín dụng. Nợ có thể là
đòn bẩy thúc đẩy doanh nghiệp phát triển đầu tư nhưng nó cũng có thể là gánh nặng tài
chính kiềm hãm sự phát triển đầu tư của doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu trước đó, cả
hai tỷ lệ nợ vay và tỷ lệ tổng nợ có tác động đến đầu tư của công ty. Bài nghiên cứu này
nhằm mục đích để kiểm tra tác động của tỷ lệ nợ (bao gồm 4 tỷ lệ nợ: tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ
vay, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và tỷ lệ nợ vay dài hạn) lên đầu tư cố định của doanh nghiệp. Bài
nghiên cứu này nhằm góp phần làm cơ sở tham chiếu cho các doanh nghiệp Việt Nam trong
[1] Masturah và Abdul (2011), trang 134


4

việc đưa ra quyết định tài trợ bằng cách phân tích mối quan hệ tỷ lệ nợ và đầu tư cố định với
việc sử dụng các dữ liệu tài chính mới nhất của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn
HOSE.
Các kết quả thu được từ bài nghiên cứu này cho thấy rằng tỷ lệ nợ tác động ngược
chiều lên đầu tư cố định của các công ty. Hầu hết các bài nghiên cứu trước đây cho thấy
rằng hoặc là tỷ lệ nợ của công ty tăng trưởng thấp tác động tiêu cực lên đầu tư, hoặc là tỷ lệ
nợ của công ty tăng trưởng cao tác động tiêu cực lên đầu tư, rất ít bài nghiên cứu cho rằng tỷ
lệ nợ của hai loại công ty trên tác động tiêu cực lên đầu tư. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này
cho thấy tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ vay, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn của công ty tăng trưởng cao và
công ty tăng trưởng thấp đều tác động tiêu cực lên đầu tư cố định, đối với tỷ lệ nợ vay dài
hạn thì chỉ tồn tại tỷ lệ nợ vay dài hạn của công ty tăng trưởng cao tác động ngược chiều lên
đầu tư cố định. Điều này có nghĩa rằng tỷ lệ nợ có tác động lên đầu tư cố định của các công

lên đầu tư của công ty. Tuy nhiên, có hai nhóm quan điểm liên quan đến bằng chứng về mối
quan hệ của đòn bẩy lên đầu tư của công ty. Nhóm quan điểm thứ nhất đồng ý về mối quan
hệ tích cực giữa tỷ lệ nợ và đầu tư. Trong số đó có Hong Bo và Elmer Sterken(2002). Trong
bài nghiên cứu với tựa đề “Volatility of the interest rate, debt and firm investment: Dutch
evidence”(độ nhạy cảm của lãi suất, nợ, đầu tư công ty: bằng chứng từ Hà Lan) Hong và
Elmer đã kiểm tra mối liên hệ giữa độ nhạy cảm lãi suất và nợ tác động như thế nào đến đầu
tư công ty. Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng của các công ty niêm yết tại Hà Lan
trong giai đoạn 1984-1995 với giả định rằng cấu trúc tài chính công ty thì có liên hệ với tác


6

động của độ nhạy cảm lãi suất lên đầu tư công ty. Các tác giả chỉ ra rằng độ nhạy cảm công
ty liên quan đến độ nhạy cảm lãi suất, hay nói cách khác là tác động của đòn bẩy tài chính.
Bằng chứng từ các công ty tại Hà Lan cho thấy rằng sự thay đổi của lãi suất sẽ tạo ra sự thay
đổi trong nợ, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến đầu tư công ty. Các tác giả còn tìm thấy rằng đối
với các công ty có đòn bẩy nợ thì độ nhạy cảm lãi suất và nợ làm tăng chi tiêu đầu tư. Ngoài
ra, các bằng chứng còn cho thấy rằng nợ có tác động tích cực nhiều hơn đối với các công ty
có đòn bẩy cao so với các công ty có đòn bẩy thấp.
Nhóm quan điểm thứ hai đồng ý về mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ và đầu tư.
Trong nhóm quan điểm này lại có hai quan điểm về mối quan hệ tiêu cực trên, đó là mối
quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có Q thấp và đầu tư, và mối quan hệ
tiêu cực giữa tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có Q cao và đầu tư.
Những doanh nghiệp có Q cao(Tobin’s Q lớn hơn 1) cho thấy khả năng cao hơn của
các doanh nghiệp trong tăng cường đầu tư bằng cách vay nợ từ ngân hàng. Nếu Tobin's Q là
lớn hơn 1 thì giá trị thị trường lớn hơn giá trị sổ sách của công ty, nó sẽ khuyến khích các
công ty để vay tiền của ngân hàng và đầu tư vốn nhiều. Nói cách khác, Tobin Q cao khuyến
khích các công ty gia tăng đòn bẩy và đầu tư của họ (McConnell và Servaes 1995 và Ahn và
Denis 2006).
Mặt khác, những doanh nghiệp có Q thấp, hay nói cách khác Tobin's Q là nhỏ hơn 1,

Ratio on Firm Investment: Evidence from Malaysian listed firms”(ảnh hưởng của tỷ lệ nợ
lên đầu tư công ty: bằng chứng từ các công ty niêm yết tại Malaysia) sử dụng dữ liệu 300
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia trong khoản thời gian từ 2000-2007. Bài
nghiên cứu này mở rộng các bài nghiên cứu trước bằng việc sử dụng phương pháp phân tích
dữ liệu bảng không cân bằng. Các tác giả tìm thấy rằng tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực đối với
các công ty tăng trưởng thấp(Q thấp) nhiều hơn các công ty tăng trưởng cao(Q cao).


8

Trong số các quan điểm về mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ của những doanh
nghiệp có Q cao với đầu tư có McConnell và Servaes (1995), Ahn và Denis (2006).
McConnell và Servaes (1995) trong bài nghiên cứu với tựa đề “Equity ownership and
the two faces of debt”(cổ đông và hai mặt của nợ). Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của
những mẫu lớn các công ty phi tài chính tại Mỹ trong các năm 1976, 1986 và 1988 niêm yết
trên sàn chứng khoán NYSE và AMEX. Các tác giả tìm thấy rằng giá trị doanh nghiệp và
đòn bẩy tài chính thì tương quan âm đối với các doanh nghiệp tăng trưởng cao. Bên cạnh đó,
Ahn và Denis (2006) trong bài nghiên cứu với tựa đề “Leverage and investment in
diversified firms”(Đòn bẩy và đầu tư tại nhửng công ty đa ngành) cho thấy rằng với các
công ty đa ngành thì tác động của nợ lên đầu tư là tiêu cực, tác động này thể hiện đáng kể ở
những công ty có Q cao.
Vì vậy, phát hiện từ nền tảng lý thuyết đã chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có mối quan hệ với đầu
tư công ty. Bên cạnh đó, các nghiên cứu còn chỉ ra rằng tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có
Q cao và Q thấp ảnh hưởng lên đầu tư là không giống nhau.
Trên cơ sở các nghiên cứu trƣớc đây, với mục đích kiểm tra tác động của tỷ lệ nợ lên
đầu tƣ cố định trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, câu hỏi nghiên cứu của đề tài là
trong bối cảnh của Việt Nam:
1) Tỷ lệ nợ (bao gồm 4 tỷ lệ nợ: tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ vay, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và
tỷ lệ nợ vay dài hạn ) có tác động đến đầu tƣ cố định của các công niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) hay không?

: là sai số
Trong các bài nghiên cứu trước đây của Lang et al. (1996), Arikawa et al. (2003),
Aivazian et al. (2005), Yuan và Motohashi (2008), Masturah và Abdul (2011) sử dụng giá
trị Tobin’s Q đại diện cho cơ hội đầu tư của các công ty. Các kết quả nghiên cứu cho thấy
rằng nợ có quan hệ mạnh mẽ hơn với các công ty có Tobin Q thấp so với các công ty có


10

Tobin Q cao. Điều này ngụ ý rằng nợ không làm giảm tốc độ tăng trưởng cho các công ty có
cơ hội đầu tư tốt. Các nghiên cứu này cũng cung cấp hỗ trợ cho lý thuyết cơ sở về nợ của
công ty, đặc biệt là lý thuyết cho rằng nợ có vai trò chi phối đối với các doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng thấp.
Trong bài nghiên cứu này, đề tài phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ nợ trên đầu tư cố định
của doanh nghiệp có những cơ hội đầu tư khác nhau. Những công ty có giá trị Tobin’s Q lớn
hơn 1 là những công ty có cơ hội tăng trưởng cao (Q cao), còn những công ty có giá trị
Tobin’s Q thấp hơn 1 là những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (Q thấp).

(3.2)
Trong đó:
HQ, LQ là các biến giả
HQ= 1 khi Tobin Q cho công ty i tại thời điểm t-1 là lớn hơn 1, ngược lại bằng 0
LQ=1 khi Tobin Q cho công ty i tại thời điểm t-1 là nhỏ hơn 1, ngược lại bằng 0.


11

3.2.

Dữ liệu:


2.2

Khai khoáng

12

4.4

Sản xuất

103

38.1

Thương mại

33

12.2

Tiện ích công cộng

16

5.9

Vận tải kho bãi

23


Tổng nợ vay = vay và nợ ngắn hạn + vay và nợ dài hạn

-

Nợ vay ngắn hạn = vay và nợ ngắn hạn

-

Nợ vay dài hạn = vay và nợ dài hạn

CF = lợi nhuận ròng + khấu hao
Q = (số cổ phiếu lƣu hành bình quân trong năm*giá cố phiếu bình quân trong
năm + tổng nợ)/ tổng tài sản
HQ*Debt = Debt nếu HQ=1, ngƣợc lại bằng 0
LQ*Debt = Debt nếu LQ=1, ngƣợc lại bằng 0
Đơn vị tính: triệu đồng


13

4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1.

Phân tích tƣơng quan:

Trước tiên, đề tài kiểm định tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình. Mục
đích của việc này nhằm kiểm tra sự tương quan giữa các biến trong mô hình, tránh tình trạng
đa cộng tuyến xảy ra ảnh hưởng đến kết quả khi chạy hồi quy trong các bước sau.
Bảng 4.1 trình bày kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến độc lập(theo tỷ

-0.2688

1

0.5258

0.3860

-0.2455

1

-0.7497

-0.5206

0.7028

-0.5170

1

Bảng 4.2 trình bày kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến độc lập(theo tỷ
lệ tổng nợ vay). Kết quả trong bảng 4.2 cho thấy các biến trong mô hình có sự tương quan


14

với nhau ở mức độ thấp, ngoại trừ cặp biến Debt (tỷ lệ tổng nợ vay) và LQ*Debt(tỷ lệ tổng
nợ vay của công ty có Q thấp) là có hệ số tương quan cao 0.8158.


0.2486

0.3698

1

LQ*Debt

-0.6133

-0.4384

0.8158

-0.2357

LQ*Debt

1

Bảng 4.3 trình bày kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến độc lập(theo tỷ
lệ nợ vay ngắn hạn). Kết quả trong bảng 4.3 cho thấy các biến trong mô hình có sự tương
quan với nhau ở mức độ thấp, ngoại trừ cặp biến Debt (tỷ lệ nợ vay ngắn hạn) và
LQ*Debt(tỷ lệ nợ vay ngắn hạn của công ty có Q thấp) là có hệ số tương quan cao 0.8901.


15

Bảng 4.3: Tƣơng quan giữa các biến độc lập (theo nợ vay ngắn hạn)


1

LQ*Debt

-0.5041

-0.3632

0.8901

-0.1954

1

Bảng 4.4 trình bày kết quả kiểm định hệ số tương quan giữa các biến độc lập(theo tỷ
lệ nợ vay dài hạn). Kết quả trong bảng 4.4 cho thấy các biến trong mô hình có sự tương
quan với nhau ở mức độ thấp, ngoại trừ cặp biến Debt (tỷ lệ nợ vay dài hạn) và LQ*Debt(tỷ
lệ nợ vay dài hạn của công ty có Q thấp) là có hệ số tương quan cao 0.9138.


16

Bảng 4.4: Tƣơng quan giữa các biến độc lập (theo nợ vay dài hạn)
Q

CF/K

Debt


LQ*Debt

-0.3177

-0.2235

0.9138

-0.1052

LQ*Debt

1

Như vậy, hệ số tương quan giữa các cặp biến trong mô hình đều không quá lớn ngoại trừ cặp
biến Debt và LQ*Debt. Do đó, nhằm loại bỏ ảnh hưởng đa cộng tuyến của cặp biến này đến
kết quả hồi quy mô hình (3.2) thì trong mô hình (3.2) biến Debt sẽ được loại bỏ đi trong quá
trình chạy hồi quy.


17

4.2.

Đồ thị và mô tả thống kê các biến trong mô hình:

Tiếp theo, là đồ thị trình bày mức độ phân tán dữ liệu trong mô hình, các kết quả
trong hình 4.1 cho ta thấy dữ liệu của các biến trong mô hình có mức độ phân tán là tương
đối thấp.



0.112302

0.492746

0.516029

3.69699

0.047943

0.249608

0.278293

0.261063

2.898664

0

0.230826

0.181576

0.126581

1.644933

0


0.137382

0.018268

0

1.644933

0

0.085132

0.010307

0

1.253731

0

0.060164

0.317406

Q

CF_K

Debt(tỷ lệ tổng nợ)

Q cao)
LQ*Debt(tỷ lệ tổng nợ

0.420811

0.495546

1.227233

0

0.282685

0.249719

0.240685

0.785631

0

0.220683

0.163308

0.104823

0.785631

0