BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

LÊ NGUYỄN THÙY DƯƠNG

CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. PHẠM QUỐC VIỆT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ
Giáo viên hướng dẫn là TS. Phạm Quốc Việt. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu
được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu
phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng
TÁC GIẢ LUẬN VĂN


1.5.

Bố cục của đề tài: ................................................................................................ 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ
GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU .....6
2.1.

Lý thuyết về căng thẳng tài chính: ....................................................................6

2.1.1. Khái niệm căng thẳng tài chính ........................................................................6
2.1.2. Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính .......................11
2.1.2.1. Tiêu chí phân loại căng thẳng tài chính ............................................................ 11
2.1.2.2. Đo lường mức độ căng thẳng tài chính ........................................................... 15
2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu ...........................................................................................................18
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU ..............................................21
3.1.

Mô tả dữ liệu nghiên cứu .................................................................................21

3.2.

Mô tả nghiên cứu .............................................................................................. 23

3.2.1. Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc) ............................................23
3.2.2. Xây dựng các danh mục mô phỏng ..................................................................25
3.2.2.1. Danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính .......................................................25
3.2.2.2. Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô, giá trị và đà tăng giá ........................... 27
3.2.3. Phân tích hồi quy ............................................................................................... 30

Bảng 3.1. Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012 ................................................ 24
Bảng 3.2. Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc .............................................. 26
Bảng 3.3. Hình thành danh mục SMB và HML ......................................................... 29
Bảng 4.1. Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích
biệt số và kết quả ANOVA........................................................................................ 36
Bảng 4.2. Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp ......................... 40
Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC............................................................... 41
Bảng 4.4. Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME ............. 42
Bảng 4.5. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML ..................... 43
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy 9 danh mục chia theo quy mô – Zfc và 4 danh mục tham
chiếu ......................................................................................................................... 47
Bảng 4.7. Hệ số tương quan của RMRF, SMB, HML, FC ......................................... 48
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tự tương quan .............................................................. 49
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ..................................................... 50
Bảng 4.10. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi ............................... 51
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy các nhân tố .................................................................... 52
Bảng 4.12. Hệ số tương quan của các nhân tố RMRF, SMB, HML, Momentum ........53
Bảng 4.14. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi ............................... 53
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy chéo............................................................................... 56

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) ...8
Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ với nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
1994)............................................................................................................................9


DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY MẪU CÁC NĂM 2009 – 2012
PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU CÁC CÔNG TY THEO CÁC NHÓM CỔ TỨC TỪ 2009 2012

1

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài

Lý thuyết trật tự cấu trúc vốn nổi tiếng của Myers và Majluf (1984) “The Pecking
order theory” đã chỉ ra rằng trong tình trạng thông tin bất cân xứng, việc tài trợ từ
nguồn vốn bên ngoài sẽ có chi phí cao hơn các nguồn vốn tự có từ các khoản gia tăng
trong dòng tiền và lợi nhuận giữ lại của công ty. Do sự khác nhau trong tiềm lực kinh
tế và tài chính của mỗi công ty, việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài hay nguồn vốn
tự có của mỗi công ty đều có những giới hạn riêng, từ đó ảnh hưởng không ít đến hoạt
động đầu tư của công ty và hiệu quả hoạt động của công ty. Một cách khái quát, khi
một công ty có những giới hạn trong nguồn vốn nội bộ và những giới hạn trong việc
vay nợ, không đủ điều kiện vay nợ hay phát hành cổ phiếu…mà khiến cho công ty đó
không có khả năng tài trợ cho những khoản đầu tư mong muốn thì được xem là đang
trong tình trạng “căng thẳng tài chính”. Tình trạng “căng thẳng tài chính” của mỗi
công ty khác nhau khi có sự khác biệt đáng kể của chi phí của nguồn vốn bên ngoài so
với chi phí của nguồn vốn nội bộ của công ty. Các nghiên cứu ban đầu đề cập đến sự
hiện diện của căng thẳng tài chính như nghiên cứu “Financial constraint and corporate
investments” của Fazzari et al. (1988), “The relationship between firm investment and
financial status” (1999) của Cleary, hay nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash”
của Almeida et al. (2004), chủ yếu tập trung tìm hiểu mối quan hệ của tình trạng căng
thẳng tài chính đối với các chính sách của công ty về đầu tư hay tiền mặt và tìm kiếm
những bằng chứng thực nghiệm cho thấy tình trạng căng thẳng tài chính có sự tác động
đến những chính sách này của công ty.
Theo sau những nghiên cứu về tác động của căng thẳng tài chính với chính sách đầu tư
và tài trợ, trong những năm gần đây vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng

sự gia tăng đáng kể của chi phí sử dụng vốn và sức tiêu thụ kém, kết quả thực nghiệm
của nghiên cứu này tại Việt Nam có thể đề xuất việc có hoặc không bổ sung thêm việc
tính toán tác động của nhân tố căng thẳng tài chính trong phân tích tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:


3
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu sự tác động của tình trạng căng thẳng tài
chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Từ mục tiêu đó, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra lần lượt là:
Một là, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liệu có mối liên hệ với tình trạng căng thẳng tài chính
của công ty hay không?
Hai là, sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu thể hiện như thế nào?
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đặt ra, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu
thực nghiệm dựa theo nghiên cứu “Financial constraints and stock returns – Evidence
from Australia” của Chan et al. (2010). Bắt đầu với việc sử dụng phương pháp phân
tích biệt số (discriminant analysis) để tìm ra hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài
chính của các công ty Việt Nam (hệ số Zfc), bài nghiên cứu sử dụng hệ số này kết hợp
với quy mô công ty để phân loại và xây dựng 9 danh mục dựa trên xếp hạng của quy
mô và tình trạng căng thẳng tài chính. Qua phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi của 9
danh mục các công ty có sự khác nhau về quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính
bên trên với các nhân tố thị trường, nhân tố mô phỏng quy mô, nhân tố mô phỏng giá
trị để tìm ra xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi của các công ty có căng thẳng tài
chính. Phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài
chính và các nhân tố thị trường kết hợp với nhân tố mô phỏng quy mô, nhân tố mô

căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu, cụ thể là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các
công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong thời kỳ những năm 2009 – 2012 là
một điểm mới trong việc nghiên cứu về các yếu tố tác động đến thị trường chứng
khoán Việt Nam và khá phù hợp với tình hình thực tiễn của thị trường. Kết hợp các
phân tích theo thời gian mối quan hệ của nhân tố căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu bằng các mô hình phổ biến như CAPM, mô hình Fama (1992) và mô
hình 4 nhân tố của Carhart (1994) và các phân tích từ góc độ dữ liệu chéo các công ty
trong mẫu cũng là một điểm mới nhằm đi tìm một bằng chứng thực nghiệm đầy đủ
nhất cho sự tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty
niêm yết của thị trường Việt Nam.


5
1.5. Bố cục của đề tài:
Cấu trúc đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu chung. Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn
đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài
chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng
nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng
thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này trình bày các mô tả
chi tiết của dữ liệu, cách tính toán các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của
đề tài.
Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm
tại thị trường Việt Nam. Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết
Việt Nam.
Chương 5: Kết luận. Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu.
Hướng nghiên cứu mở rộng.


suất sinh lợi cao hơn để bù đắp những chi phí họ phải trả cho hoạt động quản trị và
những rủi ro họ phải gánh chịu từ việc điều hành của những người đại diện. Những
vấn đề từ sự không hoàn hảo của thị trường như trên làm cho nguồn vốn tài trợ nội bộ
từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty trở thành nguồn vốn rẻ nhất. Từ đó, sự thiếu hụt


7
nguồn vốn này sẽ khiến công ty gặp phải những giới hạn trong việc tài trợ cho hoạt
động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư vì phải chấp nhận mức chi phí cao hơn
và những khó khăn khi thực hiện vay nợ bên ngoài hay phát hành cổ phiếu, hay có thể
nói là những giới hạn này đặt công ty vào tình trạng “căng thẳng tài chính”.
Nghiên cứu về vai trò của căng thẳng tài chính đến các chính sách của công ty được
khai thác khá nhiều trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Được xem là
người tiên phong trong nghiên cứu về căng thẳng tài chính, Fazzari S.M., Hubbard
R.G. và Peterson B.C. trong nghiên cứu “Financing constraints and corporate
investment” (1988) đã nghiên cứu tác động của căng thẳng tài chính đến các quyết
định đầu tư của công ty. Các tác giả lập luận rằng do sự không hoàn hảo của thị
trường, các công ty không có cùng khả năng tiếp cận hiệu quả với nguồn vốn bên
ngoài. Với những công ty có nhiều khó khăn trong việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu
(các công ty nhỏ hay các công ty không có xếp hạng tín dụng tốt...) thì việc chi tiêu
vốn phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, do đó hoạt động đầu tư của công ty có mức độ
nhạy cảm cao với dòng tiền tạo ra trong kỳ.
Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) đưa ra một mô tả chi tiết hơn cho khái niệm
căng thẳng tài chính từ góc độ phân tích ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến hoạt
động đầu tư của công ty. Theo đó, ông lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, sự sẵn
có của nguồn vốn nội bộ không có tác động đến các quyết định đầu tư, và chi phí tài
trợ hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ đầu tư mong muốn của công ty. Khi thị trường
không hoàn hảo, việc sử dụng nguồn tài trợ từ các nguồn vốn bên ngoài của các công
ty sẽ có chi phí cao hơn nguồn vốn tự có của công ty, do đó, các quyết định đầu tư của
công ty phụ thuộc đáng kể vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Khi đó, mức độ

bộ và thoả mãn mức đầu tư tại D3, do đó có thể gia tăng đáng kể mức đầu tư của công
ty.
Mở rộng xem xét trường hợp công ty có khả năng tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, vay nợ
và phát hành cổ phần. Lý thuyết trât tự cấu trúc vốn chỉ ra rằng việc tài trợ bằng nợ sẽ
có chi phí cao hơn tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nhưng ít tốn kém hơn việc tài trợ
bằng phát hành cổ phần mới.

Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
1994)
Trong Hình 2, tương tự như phân tích với trường hợp không có tài trợ bằng nợ, các tập
hợp đầu tư ở đường D1 và D3 hầu như không bị ảnh hưởng bởi những giới hạn của
nguồn vốn nội bộ với nguồn tài trợ từ nguồn vốn nội bộ ở tập hợp đầu tư D1, và nguồn
tài trợ có thể bao gồm cả nợ lẫn phát hành cổ phần mới trên tập hợp đầu tư D3. Tuy
nhiên, với tập hợp đầu tư trên đường D2, công ty không còn bị giới hạn mức đầu tư ở
I1 vì có thể tài trợ cho mức đầu tư cao hơn như I2 bằng việc vay nợ nếu việc đầu tư đó
mang lại hiệu quả phù hợp với sự gia tăng của chi phí tài trợ. Việc gia tăng vay nợ kéo


10
theo việc gia tăng rủi ro phá sản sẽ khiến các chủ nợ đòi hỏi mức đền bù cao hơn, dẫn
đến chi phí tài trợ bằng vay nợ có xu hướng gia tăng khi mức vay nợ tăng lên. Trong
trường hợp công ty có tập hợp các cơ hội đầu tư D2, mức đầu tư của công ty sẽ phụ
thuộc vào sự gia tăng của chi phí tài trợ bằng nợ vay. Khi đó, các công ty vẫn nằm
trong tình trạng “căng thẳng tài chính” vì sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ để tài trợ
cho một mức đầu tư I’ngang bất kì cao hơn mức I ngang có thể giúp cho công ty giảm
được mức vay nợ, do đó giảm được chi phí tài trợ bằng nợ vay và thúc đẩy một quyết
định đầu tư ở mức I2’cao hơn mức đầu tư I2. Giống như trường hợp chỉ có thể tài trợ
bằng việc phát hành cổ phần mới, quyết định đầu tư của công ty trong trường hợp này
cũng bị giới hạn bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và cả chi phí của việc vay nợ.
Tóm lại, có thể nói một công ty ở trong tình trạng căng thẳng tài chính nếu công ty đó

dòng tiền khá cao thì các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có mức độ nhạy
cảm của đầu tư và dòng tiền thấp hơn.
2.1.2. Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính
2.1.2.1.

Tiêu chí phân loại mức độ căng thẳng tài chính

Để đánh giá ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đối với các chính sách tài
trợ và đầu tư của công ty đòi hỏi phải xác định mức độ căng thẳng tài chính của công
ty. Một trong những khó khăn của lý thuyết về căng thẳng tài chính là việc đo lường
mức độ căng thẳng tài chính. Các nghiên cứu về căng thẳng tài chính đến nay cũng
chưa đưa ra nhận định về cách thức tốt nhất để đo lường căng thẳng tài chính. Việc sử
dụng tiêu chí hay cách đo lường để nhận định về mức độ căng thẳng tài chính phụ
thuộc vào khía cạnh cụ thể của căng thẳng tài chính mà các tác giả muốn khai thác.
Thông thường, để phân loại các công ty với những tình trạng căng thẳng tài chính khác
nhau, các nhà nghiên cứu thường dựa vào một số tiêu chí đánh giá mức độ khó khăn
của công ty trong việc tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài để xác định tình trạng
căng thẳng tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari, 2008), quy mô công ty và số
năm hoạt động (Devereux và Schiantarelli, 1990), xếp hạng tín dụng (Whited, 1992 và
Almelda et al., 2004), mối quan hệ với các ngân hàng (Hoshi, Kashyap và Scharfstein,
1991), hay mức độ tập trung quyền quản lý của các cổ đông (Schiantarelli 1996)... Các
tác giả Gertler và Gilchrist (1994) và Frank và Goyl (2003) cho rằng quy mô của một
công ty có mối liên hệ với những giới hạn về mặt tài chính vì công ty lớn thường có lợi


12
thế hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn, do đó sẽ ít có khả năng rơi vào tình trạng căng
thẳng tài chính hơn các công ty nhỏ. Trong khi đó, Fazzari et al. (1988) hay Miller và
Rock (1985), Cleary (1999), Chan et al. (2010) cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể cho
thấy mức độ căng thẳng tài chính mà công ty gặp phải. Chan et al. (2010) lập luận rằng

CCFS) như các nghiên cứu của Almeida et al. (2004), Khurana et al. (2006)... Tuy
nhiên, cả hai cách tiếp cận tình trạng căng thẳng tài chính qua sự nhạy cảm của đầu tư
với dòng tiền và của tiền mặt với dòng tiền đều có những phản biện về sự không phù
hợp trong ý nghĩa hay cách tính toán và vẫn đang được các nhà nghiên cứu phân tích
thêm.
Cách sử dụng ICFS được đề xuất trong nghiên cứu của Fazzari et al. (1988), theo đó
công ty có hệ số ICFS cao hơn khi mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn,
cũng đồng thời thể hiện mức nhạy cảm cao với tình trạng căng thẳng tài chính vì
những giới hạn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài sẽ làm cho các quyết định đầu
tư của công ty phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ của nó. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm
củng cố cho việc sử dụng ICFS, như Hoshi et al. (1991) và Deloof (1998) tìm thấy
rằng ICFS của nhóm các công ty không có mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng thì cao
hơn nhóm công ty liên kết với ngân hàng. Tương tự, Kashap et al. (1994) và Calomiris
et al. (1995) tìm thấy ICFS của các công ty mới thành lập thì cao hơn các công ty hoạt
động lâu năm hơn. Những nghiên cứu sau đó như của Kaplan và Zingales (1997) hay
Cleary (1999) lại đưa ra những chứng cứ trái ngược với Fazzari (1988) là ICFS thì
thấp hơn với những công ty có khả năng trong tình trạng căng thẳng tài chính cao,
nghĩa là các công ty có khả năng có mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn lại có độ
nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Kết quả trái ngược của Kaplan và Zingale
(1997) có thể được giải thích bởi sự e ngại rủi ro quá mức trước áp lực phá sản khiến
các quyết định đầu tư của các nhà quản lý các công ty căng thẳng tài chính trở nên ít
phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ (Chang et al., 2007). Guariglia (2008) cho rằng sự
khác biệt trong kết quả nghiên cứu của các tác giả trên là do việc lựa chọn những tiêu
chí khác nhau để đo lường mức độ căng thẳng tài chính, do đó, cho rằng căng thẳng tài
chính bên trong (internal financial constraints) và căng thẳng tài chính bên ngoài
(external financial constraits) có những tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa đầu
tư và dòng tiền. Erickson và Whited (2000) cho rằng sai lệch trong việc tính toán của


14


15
trong và bên ngoài tác động đến tình trạng tài chính của công ty. Những nghiên cứu
gần đây thường kết hợp việc sử dụng nhiều tiêu chí khác nhau để phân loại mức độ
căng thẳng tài chính nhằm đưa ra được kết quả thuyết phục nhất như Lamont et al.
(2001), Chang et al. (2007), Chan et al. (2010), Marouene et al. (2013), ...
2.1.2.2.

Xây dựng hệ số ước lượng mức độ căng thẳng tài chính

Một cách tiếp cận khác để xem xét mức độ căng thẳng tài chính là thông qua một số
các chỉ số tài chính để xây dựng hệ số có thể đại diện được cho mức độ căng thẳng tài
chính của công ty như trong nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cleary (1999)
hay Whited và Wu (2006). Cách tiếp cận này là dùng những phương pháp kinh tế
lượng phù hợp để xây dựng một hệ số đo lường mức độ căng thẳng tài chính cho mỗi
công ty, cho phép so sánh những mức độ căng thẳng tài chính của mỗi công ty dễ dàng
hơn thông qua hệ số căng thẳng tài chính, tránh việc đánh giá mức độ căng thẳng tài
chính giản đơn khi chỉ dựa vào một tiêu chí độc lập nào đó.
Trong các nghiên cứu về căng thẳng tài chính, hệ số KZ là hệ số thường được sử dụng.
Trong nghiên cứu của Kaplan và Zingale (1997), sử dụng mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi
trả cổ tức thấp giống nghiên cứu của Fazzari (1988), các tác giả đã phân chia mẫu
thành các phân nhóm khác nhau và sử dụng hồi quy logit để lượng hoá sự phân loại
này qua các chỉ số kế toán liên quan đến khả năng thanh khoản của công ty. Sau đó,
dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), nghiên cứu “Financial constraints
and stock returns” của Lamont et al. (2001) xây dựng hệ số KZ bằng cách sử dụng các
hệ số ước lượng hồi quy của kết hợp tuyến tính gồm 5 biến: tỷ lệ dòng tiền/vốn; tỷ lệ
giá thị trường/giá sổ sách, tỷ lệ nợ/vốn; tỷ lệ cổ tức/vốn và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ/vốn.
Hệ số KZ cho thấy rằng khả năng rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính của một công
ty phụ thuộc vào lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chia cổ tức
và lượng tiền mặt nắm giữ, cụ thể:

analysis) để xây dựng hệ số Z dự đoán khả năng phá sản của Altman (1968). Lấy mẫu
gồm 66 công ty trong đó có 33 công ty phá sản và 33 công ty còn hoạt động trong thời
kỳ từ 1946 – 1965, Altman phân loại các công ty thành hai nhóm là nhóm công ty bị
phá sản và nhóm công ty không bị phá sản. Với các hệ số tài chính như vốn hoạt
động/tổng tài sản, lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản, EBIT/tổng tài sản, giá thị trường/giá
sổ sách và doanh thu/tài sản của các công ty của mẫu, Altman sử dụng phân tích biệt
số để xây dựng hệ số Z, là kết hợp tuyến tính của các biến tài chính trên. Hệ số Z của


17
Altman có khả năng dự đoán chính xác đến 95% những công ty rơi vào tình trạng phá
sản và được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu học thuật vì nó cho phép một cách
tiếp cận dễ dàng tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Tương tự, để sử dụng phân
tích biệt số xây dựng hệ số thể hiện tình trạng căng thẳng tài chính, điều cần thiết là
phải dựa trên tiêu chí thích hợp để phân nhóm. Do việc cắt giảm chi trả cổ tức có thể là
dấu hiệu của căng thẳng tài chính, Cleary (1999) sử dụng việc chi trả cổ tức để phân
chia mẫu thành 3 nhóm: nhóm công ty tăng cổ tức, nhóm công ty giảm cổ tức và nhóm
công ty không có thay đổi trong chi trả cổ tức, trong đó nhóm công ty giảm cổ tức
được xem là có mức độ căng thẳng tài chính cao hơn. Hệ số Z được xác định dựa trên
phân tích biệt số của một tập hợp các biến thể hiện mức độ căng thẳng tài chính. Các
biến được lựa chọn là các biến thể hiện tính thanh khoản và các biến thể hiện mức độ
sử dụng đòn bẩy tài chính, lợi nhuận và tăng trưởng của công ty như tỷ số thanh toán
hiện hành (Current), tỷ số nợ (Debt), tỷ số trang trải chi phí cố định (FCCov), thu nhập
biên ròng (NI), tăng trưởng doanh thu (SalesGrowth) và SLACK/K. Giả thiết đặt ra là
liệu các biến trên có thể cho dự đoán chính xác về việc công ty có thể tăng hay giảm
cổ tức trong thời kỳ lấy mẫu hay không. Hệ số Beta của các biến được ước lượng là hệ
số tốt nhất giúp phân biệt hai nhóm công ty theo kết hợp tuyến tính tạo thành chỉ số
Zfc như sau:
Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCOV + β3 X SLACK/K + β4 X NI % + β5 X SalesGrowth
+ β6 X Debt

danh mục đó, các tác giả kiểm định mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong cả 4 phương pháp để phân loại
mức độ căng thẳng tài chính, các kết quả đều thể hiện xu hướng biến động thống nhất
trong tỷ suất sinh lợi của các nhóm công ty có mức độ căng thẳng tài chính giống
nhau. Nhóm các công ty căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các nhóm các
công ty không có căng thẳng tài chính. Nhân tố căng thẳng tài chính có quan hệ với
các nhân tố khác của các mô hình định giá tài sản của CAPM, Fama 3 nhân tố và Fama
5 nhân tố, nhưng vẫn có một vai trò độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu,
chứng tỏ tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Whited và Wu (2006) cho rằng hệ số KZ không thể hiện đúng mức độ căng thẳng tài
chính do được Lamont et al. (2001) áp dụng trên cơ sở hệ số của Kaplan và Zingales
(1997) xây dựng cho mẫu nhỏ và thời kỳ khác nhau. Do đó, Whited và Wu sử dụng
phương pháp GMM xây dựng hệ số WW để đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên
ngoài của các công ty. Tương tự Lamont et al. (2001), các tác giả xây dựng danh mục
dựa trên kết hợp quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính và thấy rằng danh mục