BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
---------------------------

NGUYỄN THỊ KIỀU OANH

KIỂM ĐỊNH
LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Kết quả thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
---------------------------

NGUYỄN THỊ KIỀU OANH

KIỂM ĐỊNH
LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Kết quả thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:

Ngọc Định đã dành rất nhiều th i gian cũng như tâm huy t hướng dẫn
nghiên cứu và giúp tôi hoàn thành luận văn.
Xin chân thành cảm ơn gia đình, tất cả b n bè, đồng nghiệp đã
động viên chia sẻ, giúp đỡ nhiệt tình lúc khó khăn và đóng góp nhiều ý
ki n trong quá trình học tập làm việc.
Trân trọng!


iv

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA .......................................................................................................i
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... ii
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... iii
MỤC LỤC ..................................................................................................................iv
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...................................................................... vii
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... viii
TÓM TẮT ..................................................................................................................ix
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................1
1.

Tính cấp thiết của đề tài ...................................................................................1

2.

Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................2

3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu....................................................................2

1.1.2

Các hình thức của thị trường hiệu quả ....................................................7

1.1.2.1

TTHQ dạng yếu ...............................................................................7

1.1.2.2

TTHQ dạng trung bình .....................................................................7

1.1.2.3

TTHQ dạng mạnh ............................................................................8

1.1.3

Sự phát triển của EMH ...........................................................................9

1.1.3.1

Nhóm nghiên cứu chứng minh tồn tại TTHQ ..................................9


v

1.1.3.2
1.2



Serkan Yilmaz Kandir ..........................................................................24

1.3.3

Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang ...........26

1.3.4

Robert D, Gay, Jr., Nova Shoutheastem University. ............................26

CHƢƠNG 2. KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................................................29
2.1

Phương pháp nghiên cứu .............................................................................29

2.1.1

2.1.1.1

Nguồn dữ liệu.................................................................................29

2.1.1.2

Thống kê mô tả nguồn dữ liệu .......................................................30

2.1.2

2.2


2.2.3

Kết quả kiểm định Johansen .................................................................40

2.2.3.1

Xác định độ trễ tối ưu cho mô hình ...............................................41


vi

2.2.3.2
2.2.4

Kết quả kiểm định ..........................................................................42

Kết quả kiểm định nhân quả Granger ...................................................46

2.2.4.1

Xác định độ trễ tối ưu của các biến trong mô hình ........................47

2.2.4.2

Phân tích mối quan hệ nhân quả Granger ......................................47

CHƢƠNG 3. MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ
CHO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .........................................54
3.1


3.2.2

Nâng cao kiến thức cho người đầu tư ...................................................64

3.2.3

Chuẩn hóa và chính xác hóa việc xác định giá trị cổ phiếu khi phát

hành lần đầu (xác định giá chào bán) ................................................................64
3.3

Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo .........................................66

KẾT LUẬN ............................................................................................................... 68
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 70
PHỤ LỤC .................................................................................................................. 74


vii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Viết tắt

Từ Tiếng Anh đầy đủ

Nghĩa Tiếng Việt tƣơng đƣơng

EMH



Thị trường chứng khoán

TTHQ

Thị trường hiệu quả


viii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 – Tóm tắt tổng quát các dạng hiệu quả của thị trường ............................... 8
Bảng 2.1 – Thống kê mô tả các biến dữ liệu............................................................ 30
Bảng 2.2 – Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ......................................................... 37
Bảng 2.3 – Kết quả kiểm định Enlge - Granger giữa chỉ số VN-Index và
các biến kinh tế vĩ mô ........................................................................................ 39
Bảng 2.4 – Kiểm định độ trễ tối ưu trong ước lượng mô hình VAR ....................... 41
Bảng 2.5 – Kiểm định Portmanteau ......................................................................... 42
Bảng 2.6 – Kết quả kiểm định Johansen .................................................................. 42
Bảng 2.7 – Kết quả phương trình đồng liên kết ....................................................... 43
Bảng 2.8 – Kết quả tính độ trễ tối ưu cho mô hình Granger .................................... 47
Bảng 2.9 – Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger ...................................... 50


ix

TÓM TẮT
Bằng cách sử dụng tập hợp các yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ giá, tỷ lệ lạm phát,
cung tiền, lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay) và chỉ số giá chứng khoán VN-Index,

Vấn đề đặt ra là liệu trong trường hợp TTCK mới nổi như ở Việt Nam có thể
được cho là không hiệu quả, điều này nghĩa là khả năng tồn tại mối quan hệ nhân
quả giữa sự thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán VNIndex. Và có thể phân tích chuỗi giá chứng khoán theo thời gian của Việt Nam được
giải thích đáng kể bởi kiểm định mối quan hệ giữa VN-Index và các yếu tố kinh tế
vĩ mô tương ứng như tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền và lãi suất không?
Kết quả kiểm tra sự tồn tại của mối quan hệ như vậy để kiểm định tính hiệu
quả của TTCK sẽ có ý nghĩa rất quan trọng không chỉ đối với các tổ chức trung gian
tham gia thị trường và nhà đầu tư chứng khoán mà nó cũng hữu ích nhiều cho các
nhà hoạch định, thiết lập chính sách và quy định nhằm để giữ cho TTCK lành mạnh
và nâng cao tính hiệu quả của nó.
Đó chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài “KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT THỊ
TRƢỜNG HIỆU QUẢ – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” để nghiên cứu.


2

2.

Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu cơ bản của nghiên cứu này là kiểm định tính hiệu quả của TTCK

Việt Nam theo lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) về mặt thông tin (không xem
xét đến hành vi của các chủ thể cũng như về mặt tổ chức quản lý của thị trường).
Mục tiêu này có thể đạt được thông qua bước kiểm định mối quan hệ ngắn
hạn và dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán Việt Nam và các yếu tố vĩ mô tương
ứng như là tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, lãi suất (bao gồm lãi suất cho vay và
lãi suất tiền gửi).
Từ đó, kiến nghị một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho TTCK
Việt Nam.

thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Ngoài phần mở đầu, kết luận và phụ lục đính kèm, luận văn được xây dựng
theo 3 chương:
 Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết.
 Chƣơng 2: Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

 Chƣơng 3: Một số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả cho thị trường
chứng khoán Việt Nam.


4

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những lý thuyết chính
thống, nền tảng của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của TTCK, lý thuyết
này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học
giả phân tích chứng khoán.
Thế nhưng EMH là gì? Nó có ý nghĩa gì đối với hoạt động đầu tư và TTCK
Việt Nam. Rõ ràng, hiệu quả thị trường là một khái niệm gây nhiều tranh cãi, xung
quanh nó tồn tại rất nhiều quan điểm, cả ủng hộ lẫn phản đối. Nguyên nhân một
phần do cách hiểu khác nhau của mỗi người về ý nghĩa thực sự của khái niệm này,
phần khác tính hiệu quả của thị trường là lý do chủ yếu để các nhà đầu tư quyết
định cách thức tiếp cận đầu tư.
Chương này sẽ hệ thống hóa toàn bộ lý thuyết EMH bao gồm: việc xác định
đúng vị trí của nó trong phương diện chung của hiệu quả thị trường, khái niệm về
EMH, các dạng và sự phát triển của EMH. Thứ hai, là phân tích mối quan hệ giữa
các nhân tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán. Cuối cùng là tổng quan các
nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và giá cổ phiếu
đã được kiểm định đang nổi lên ở thị trường. Ngoài ra còn có một loạt các kết quả

nguồn lực có được, người ta sẽ tạo ra kết quả đầu ra lớn nhất tức là họ sử dụng được
một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được là người có
khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó (Hiệu quả Parreto
mà chúng ta thường biết nhiều trong kinh tế học).
1.1.1.2 Hiệu quả về tổ chức ho t động của th trư ng:
Đối với TTCK, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ
bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một TTCK cụ thể.
Việc tổ chức hoạt động của TTCK với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao
dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là:
 Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa
chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng.
 Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi
phí thấp, từ đó thị trường đạt đến độ thanh khoản cao.
 Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương
hại đến đa số khách hàng.


6

 v.v...
1.1.1.3 Hiệu quả về mặt thông tin:
Khái niệm TTHQ được đề cập trong EMH chính là TTHQ trên phương diện
thông tin mà chúng ta sẽ đi sâu vào phân tích và tiến hành các nghiên cứu liên quan.
Khái niệm, TTHQ luôn được các tác giả đưa ra và phát triển theo thời gian.
Một cách ngắn gọn và được khá nhiều tác giả thống nhất là khái niệm được
đưa ra như sau:
Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng
hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin có
sẵn liên quan.
Những thông tin có sẵn liên quan bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông

dạng hiệu quả): đó là TTHQ dạng yếu, TTHQ dạng trung bình và TTHQ dạng
mạnh.
1.1.2.1 TTHQ d ng y u:
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ
sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển
dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như mua bán lô
lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức
giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi
thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá
khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong
tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, chúng ta có thể thu được
thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông
tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng
khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách
ngẫu nhiên (Random Walk).
1.1.2.2 TTHQ d ng trung bình:
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách
nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được công khai bao
gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ


8

tức, đề nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên
những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn
mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
1.1.2.3 TTHQ d ng m nh:
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ
mĩ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những
thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một

nhiên.

nghiệp được công bố.

tế.

Phân tích kỹ thuật dựa

Phân tích cơ bản dựa trên

Phân tích cơ bản kết hợp

trên biểu đồ biến thiên giá

tình hình kinh doanh được phân tích kỹ thuật và phân

trong quá khứ.

công bố kết hợp phân tích

tích tổng hợp khác.

kỹ thuật.
Không tạo được siêu tỷ

Giá cả được điều chỉnh

Không thể chi phối được

suất sinh lợi liên tục khi

của ông, Lý thuy t đầu cơ (Bachelier, 1900). Ông là người đầu tiên khám phá ra
chuyển động Brown dưới dạng toán học trước cả Einstein (1905) tới 5 năm và dùng
chuyển động này để mô tả biến động của giá chứng khoán. Ông cũng suy luận rằng
“Kỳ vọng toán học của các nhà đầu cơ là Zero” trước Samuelson (1965) tới 65 năm
đã giải thích TTHQ trong điều kiện của một martingale1. Trong đoạn mở đầu của

1

MARTINGALE theo giá trình xác suất thống kê xuất hiện khi có một chuỗi các biến ngẫu nhiên được nối
đuôi theo một luật nào đó. Ngoài ra, phải đảm bảo là kỳ vọng của các biến đó là bất biến (nếu kỳ vọng tăng
thì đó là martingale dưới, còn nếu kỳ vọng giảm thì là martingale trên). Ví dụ, nếu X n là dãy biến ngẫu nhiên
cùng phân phối, độc lập với nhau, thì ta hy vọng ngay Sn = (X1 + X2 + … + Xn)/n là một martingale đối với
= (X1, X2,…, Xn).
Theo TTCK là martingale kỹ thuật mà người chơi (Trader) sẽ đánh cược gấp đôi tiền mỗi lần thua. Ví dụ: lần
đầu tiên trader giao dịch với khối lượng 1 lot, nếu thua thì lệnh tiếp theo trader đó sẽ đánh 2 lot, nếu tiếp tục
thua thì sẽ đánh 4 lot, nếu thua tiếp thì trader sẽ đánh 8 lot, và nếu thắng thì trader sẽ quay trở lại bắt đầu giao
dịch từ 1 lot. Theo lý thuyết thì nếu trader có khả năng tăng gấp đôi khối lượng giao dịch vô tận thì trader đó
sẽ không bao giờ thua, vì trader chỉ cần thắng 1 lệnh sau cùng là người giao dịch sẽ gỡ hết thua lỗ của các
lệnh trước và sẽ còn có 1 khoản lãi.


10

luận án ông viết: “Quá khứ, hiện t i và thậm chí là các sự kiện sẽ diễn ra trong
tương lai sẽ được phản ánh trong giá th trư ng, nhưng thư ng cho thấy không có
quan hệ rõ ràng giữa các thay đổi giá” [15]. Nghiên cứu của Bachelier được thực
hiện trước thời hạn và bị bỏ qua cho đến khi nó được phát hiện bởi Savage năm
1955. Năm năm sau Karl Pearson, một giáo sư và là thành viên của Hội Hoàng gia,
giới thiệu “Bước đi ngẫu nhiên” trên trang tin của tạp chí Nature (Pearson, 1905).
Không biết gì về nghiên cứu của Bachelier năm 1900, Albert Einstein đã phát triển

Mỹ, đã sáng lập cũng như tài trợ cho Hội kinh tế lượng và tạp chí Econometrica.
Hai năm sau, Cowles thành lập hội đồng Cowles để nghiên cứu kinh tế. Cowles
(1933) phân tích hiệu suất của các chuyên gia đầu tư và kết luận rằng TTCK không
thể dự báo được. Holbrook Working kết luận rằng lợi nhuận cổ phiếu hoạt động
giống như những con số may rủi (Working, 1934). Năm 1936 Keynes đã cho xuất
bản tác phẩm “Lý thuy t tổng quan về việc làm, lãi suất và tiền tệ” (Keynes, 1936).
Ông thường so sánh TTCK như một cuộc thi sắc đẹp, và cũng khẳng định rằng hầu
hết quyết định của các nhà đầu tư chỉ có thể là kết quả của “tính sôi nổi”.
Năm 1944, nối tiếp ấn phẩm năm 1933 của mình, Cowles lại viết rằng các
chuyên gia đầu tư không thể đánh bại thị trường (Cowles, 1944). Holbrook
Working cho thấy trong một thị trường tương lai lý tưởng nó sẽ không khả thi cho
bất kỳ chuyên gia dự báo nào để dự đoán sự thay đổi giá thành công (Working,
1949).
Năm 1953, Milton Friedman đã chỉ ra rằng do sự chênh lệch giá mà trường
hợp của EMH có thể được thực hiện ngay cả trong trường hợp các chiến lược kinh
doanh của nhà đầu tư là tương quan (Friedman, 1953). Trong năm đó, Kendall
(1953) phân tích 22 chuỗi giá cổ phiếu hàng tuần và ngạc nhiên khi chúng có bản
chất ngẫu nhiên. Ngoài ra, ông là người đầu tiên lưu ý đến sự phụ thuộc thời gian
của phương sai thực nghiệm (không dừng). Năm 1957, Harry Roberts đã chứng
minh rằng một bước đi ngẫu nhiên sẽ rất giống một chuỗi cổ phiếu thực sự (Harry,
1959). Trong khi đó, M.F.M Osborne đã cho thấy rằng logarit của giá cổ phiếu phổ
thông theo kiểu chuyển động Brown, và cũng tìm thấy bằng chứng của căn bậc hai
của quy luật thời gian. Về phân phối lợi nhuận, ông đã tìm thấy một “phân tán tiếp
tuyến” lớn hơn trong các dữ liệu ở những giới hạn này (Osborne, 1959).
Năm 1960, Larson đã trình bày các kết quả ứng dụng của một phương pháp
mới về phân tích chuỗi thời gian. Ông lưu ý rằng việc phân phối các thay đổi về giá
là “gần như là phân phối chuẩn cho 80% dữ liệu trung tâm, nhưng có một số vượt


12


13

lọc Alexandria (Alexander, 1961, 1964). Mandelbrot (1966) đã chứng minh một số
các định lý đầu tiên cho thấy làm thế nào trong thị trường cạnh tranh với các nhà
đầu tư bàng quan với rủi ro dựa trên lý trí, lợi nhuận là giá trị chứng khoán không
thể đoán trước và giá cả theo một martingale.
Harry Roberts (Roberts, 1967) đặt ra thuật ngữ Giả thuy t th trư ng hiệu
quả và thực hiện sự phân biệt giữa kiểm định dạng yếu và mạnh, trở thành nguyên
tắc phân loại cổ điển trong Fama (1970).
Năm 1969, Fama và cộng sự đã hiểu từng kết quả nghiên cứu đầu tiên (mặc
dù chúng không phải là lần đầu tiên xuất bản), và kết quả góp phần ủng hộ đáng kể
đến kết luận rằng TTCK có hiệu quả. Xuất bản năm 1970, bài báo chính thức về các
giả thuyết TTHQ là bài viết đầu tiên ba bài báo của Eugene F. Fama: “Hiệu quả thị
trường vốn: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm” (Fama, 1970). Ông định nghĩa
một TTHQ như: “Một th trư ng mà giá cả luôn luôn “phản ánh đầy đủ” thông tin
có sẵn được gọi là hiệu quả”. Ông cũng là người đầu tiên xem xét “vấn đề giả
thuyết chung” này. Granger và Morgenstern (1970) đã xuất bản cuốn sách“Dự báo
giá cổ phi u”.
Trong nghiên cứu những tác động giá của việc chào bán lần hai (việc chào
bán cổ phiếu lần thứ hai là phát hành cổ phiếu mới để bán cho công chúng từ một
công ty mà đã thực hiện chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO)) của
Scholes (1972), ông nhận thấy rằng thị trường là hiệu quả ngoại trừ một số dấu hiệu
cho thấy giá trôi sau sự kiện.
Năm 1978, Jensen viết: “Tôi tin rằng không có mệnh đề kinh tế nào hỗ trợ
bằng chứng thực nghiệm vững chắc hơn thuyết TTHQ”. Ông định nghĩa thị trường
hiệu quả như sau: “Một thị trường là hiệu quả đối với thông tin thiết lập θt nếu nó
không thể tạo ra lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch trên các thông tin cơ bản θt”.
Sau 7 năm, Werner F.M. De Bondt và Richard Thaler (De Bondt và Thaler,
1985) phát hiện ra rằng giá cổ phiếu phản ứng thái quá, chứng minh TTHQ dạng

chính xác tất cả các thông tin có sẵn trong việc xác định giá chứng khoán. Có nghĩa,
thị trường được coi là hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt nếu giá chứng khoán
không bị ảnh hưởng bằng việc thông tin được tiết lộ cho tất cả các thành viên thị


15

trường. Hơn nữa, thị trường hiệu quả đối với tập thông tin Ωt hàm ý rằng người đầu
tư không thể kiếm được những lợi nhuận bất thường trên cơ sở những thông tin từ
tập Ωt”.
Năm 1996, Chan và cộng sự đã xem xét động lực chiến lược và kết quả của
họ cho thấy thị trường chỉ phản ứng dần với thông tin mới và kết luận rằng thị
trường cổ phiếu trên thế giới là hiệu quả dạng yếu vào năm 1997. Trong cùng năm
này, Andrew Lo chỉnh sửa hai cuốn sách cùng đưa ra những bài viết có ảnh hưởng
nhiều nhất đến EMH (Lo, 1997).
Đến năm 1998, Elroy Dimson và Massoud Mussavian đã đưa ra lịch sử tóm
tắt về hiệu quả thị trường (Dimson và Mussavian, 1998). Trong bài viết bình phẩm
thứ 3 của Fama (1998), ông kết luận rằng “hiệu quả thị trường tồn tại những thách
thức từ các nghiên cứu về lợi nhuận bất thường trong dài hạn”.
Còn G. William Schwert cho thấy rằng khi sự bất thường được công bố,
những người hành nghề thực hiện chiến lược ngụ ý trong các bài báo và các bất
thường sau đó yếu đi hoặc biến mất. Nói cách khác, kết quả nghiên cứu là căn
nguyên thị trường trở nên hiệu quả hơn (Schwert, 2003).
Năm 2004, Timmermann và Granger đã thảo luận về EMH từ quan điểm của
phương pháp dự báo hiện đại.
Malkiel (2005) cho thấy các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp không làm tốt
các chuẩn mực chỉ số giá của họ, đưa ra bằng chứng phù hợp và giá cả thị trường
lớn dường như phản ánh tất cả các thông tin sẵn có.
Năm sau, Blakey (2006) đã xem xét một số nguyên nhân và hậu quả của
hành vi giá ngẫu nhiên, trong khi đó Tóth và Kertész (2006) tìm thấy bằng chứng về