BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÂM THỊ KIỀU THANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÂM THỊ KIỀU THANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. HỒ VIẾT TIẾN

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

1.6.

Kết cấu đề tài ........................................................................................... 8

CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ
PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY ........................................................................... 9
2.1.

Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến biến

động giá cổ phiếu: .............................................................................................. 9
2.2.

Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiểu của

công ty: ............................................................................................................ 13
CHƯƠNG III - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................... 21
3.1.

Giả thuyết của bài nghiên cứu ................................................................ 21


3.1.1. Giả thuyết 1: ........................................................................................... 21
3.1.2. Giả thuyết 2: ........................................................................................... 25
3.2.

Mô hình nghiên cứu: .............................................................................. 25

3.3.


Kết quả nghiên cứu: ............................................................................... 50

5.2.

Hạn chế và hướng nghiên cứu: ............................................................... 52

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục số 01
Phụ lục số 02
Phụ lục số 03


LỜI CAM ĐOAN
--------

--------

Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, có
sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn là PGS.TS. Hồ Viết Tiến. Nội dung của luận văn
có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác
phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.

TP. HCM, ngày 19 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Lâm Thị Kiều Thanh




Biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Debt:

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

Growth:

Tốc độ tăng trưởng


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................ 35
Bảng 4.2. Phân tích tương quan:....................................................................... 36
Bảng 4.3: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với D.yield và Payout 40
Bảng 4.4: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập
bằng phương pháp OLS: .................................................................................. 41
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến các biến...................... 42
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của mô hình ........................ 43
Bảng 4.7: Kết quả của phương trình hồi quy giữa P.vol với 6 biến độc lập
bằng phương pháp GLS.................................................................................... 44
Bảng 4.8: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại Payout ............................ 46
Bảng 4.9: Kết quả của phương trình hồi quy khi loại D.yield ........................... 47


1

TÓM TẮT
Chính sách cổ tức là một vấn đề đáng quan tâm trong các nghiên cứu

trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng trưởng
cũng được tìm thấy. Dựa trên kết quả nghiên cứu của bài nghiên cứu này cho
thấy suất sinh lợi cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, qui mô công ty, biến động lợi
nhuận trước thuế và lãi vay, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tốc độ tăng
trưởng đều có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.


3

CHƯƠNG I
GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài:
Quyết định phân phối hay chính sách cổ tức, chính là việc ấn định tỷ

lệ phần trăm hợp lý giữa phần lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư với phần lợi
nhuận dùng để chi trả cổ tức. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích
thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá
trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình
thường xuyên.
Trong tài chính doanh nghiệp, một trong những quyết định quan trọng
nhất là việc trả lời cho câu hỏi lợi nhuận của công ty nên được phân phối cho
các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay là nên được sử dụng để tái đầu tư vào
những cơ hội đầu tư mới và nếu buộc phải phân phối thì tỷ lệ lợi nhuận trả
cho cổ đông là bao nhiêu và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là bao nhiêu. Để trả lời câu
hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức nào sẽ được áp dụng
để hướng đến mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông, hơn nữa phải xem xét
nên giữ lại bao nhiêu thu nhập để tái đầu tư và xem xét tác động của những
quyết định đó đến biến động giá cổ phiếu của công ty.

lợi cổ tức và biến động giá cổ phiếu tuy nhiên kết quả nghiên cứu của
(Hussainey et al., 2011) lại thất bại trong việc hỗ trợ cho nghiên cứu của
(Baskin, 1989) khi phát hiện ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức mới là yếu tố quyết
định đáng kể đến biến động giá cổ phiếu.


5

Vì không có sự nhất quán giữa các nhà nghiên cứu về vấn đề tác động
của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của công ty và để biết được
chính sách cổ tức có ảnh hưởng như nào đến biến động giá cổ phiếu của các
doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
thời gian qua. Tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu: “Tác động của chính sách
cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:
Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến

biến động giá cổ phiếu cho thấy những kết quả khác nhau. Do vậy, để đạt
được mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của chính sách cổ tức đến biến
động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh tác giả đặt ra mục tiêu nghiên cứu như sau:
-

Xem xét và phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến

động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh.

Phương pháp phân tích thống kê nhằm tập hợp các số liệu và

đánh giá thực trạng.
-

Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quát về thực trạng

của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh.
-

Để đánh giá biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng bởi chính

sách cổ tức như thế nào tác giả sử dụng phương pháp phân tích tương quan và
mô hình bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) để ước lượng các hàm phản
ứng với sáu biến số suất sinh lợi cổ tức (D.yield), tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout),
qui mô công ty (Size), biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay (E.vol), tỷ lệ
nợ (Debt) và tốc độ tăng trưởng (Growth).
-

Về mặt số liệu: số liệu thứ cấp, các số liệu trong báo cáo tài

chính đã kiểm toán, bảng cáo bạch, Nghị quyết Đại hội Cổ đông của các
doanh nghiệp, báo cáo thường niên của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh. Các số liệu này được lấy từ Sở Giao Dịch Chứng Khoán


7

Thành Phố Hồ Chí Minh, Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước và một số website

Chương I: Giới thiệu
Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới về tác động của

chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu của các công ty.
Chương III: Phương pháp nghiên cứu
Ở phần này tác giả sẽ giới thiệu giả thuyết của bài nghiên cứu, mô
tả mô hình nghiên cứu, thảo luận về dữ liệu, phạm vi, cỡ mẫu, cách đo
lường các biến trong bài nghiên cứu, và các kỹ thuật thống kê xử lý số liệu.
Chương IV: Kết quả nghiên cứu
Ở phần này tác giả trình bày phát hiện của các nghiên cứu thực
nghiệm và thảo luận kết quả nghiên cứu.
Chương V: Kết luận
Ở phần này tác giả trình bày các kết luận đã được rút ra từ kết quả của
nghiên cứu, các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


9

CHƯƠNG II
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ
GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA
CÁC CÔNG TY
2.1.

Các nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tức đến

biến động giá cổ phiếu:
•


cổ tức thấp và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có thể được đánh giá có giá trị cao hơn
giá trị tài sản hiện tại bởi vì các công ty này có các cơ hội tăng trưởng trong
tương lai. Và cũng bởi vì dự báo về lợi nhuận từ các cơ hội tăng trưởng thì
không chắc chắn như dự báo về lợi nhuận từ tài sản tại hiện tại, vì vậy công ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức và suất sinh lợi cổ tức thấp được dự kiến sẽ có nhiều
biến động trong giá cổ phiếu. Tác giả cũng đề xuất rằng suất sinh lợi cổ tức
cao hơn sẽ dẫn đến lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá cao hơn bởi vì lợi
nhuận vượt trội phụ thuộc vào suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ giảm giá cổ phiếu.
Baskin cho rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát được biến động giá cổ
phiếu và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và phân phối cổ tức tại thời
điểm công bố tình hình kinh doanh, lợi nhuận có thể được hiểu là tín hiệu về
sự ổn định của công ty.
(Baskin, 1989) nghiên cứu 2344 công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ
1967 đến 1986 trong đó bao gồm 183 công ty khai khoáng và dầu khí, 1074
công ty công nghiệp, 330 công ty tiện ích và đường sắt, 388 công ty tài chính,
230 công ty bán buôn bán lẻ và 139 công ty dịch vụ hoặc bệnh viện. Kết quả


11

cho thấy có một mối tương quan ngược chiều đáng kể giữa suất sinh lợi cổ
tức và biến động giá cổ phiếu hơn bất kỳ các biến nào khác ngay cả khi thêm
vào các biến kiểm soát như quy mô, biến động lợi nhuận trước thuế và lãi
vay, tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng thì ảnh hưởng đó cũng giảm không đáng
kể. Điều đó chứng tỏ rằng cổ tức trên mỗi cổ phần ảnh hưởng đến biến động
giá cổ phiếu và cung cấp bằng chứng ủng hộ cho việc nhận ra chênh lệch giá
và ảnh hưởng của thông tin khi đầu tư. Do đó, tác giả cho rằng chính sách cổ
tức có thể được sử dụng để kiểm soát rủi ro trong biến động giá cổ phiếu.
Baskin báo cáo rằng nếu suất sinh lợi cổ tức tăng thêm 1%, độ lệch chuẩn
hàng năm của giá cổ phiếu giảm 2,5%.

cổ phiếu. Tuy nhiên biến động lợi nhuận trước thuế và lãi vay và nợ là những
nhân tố quyết định chính đến biến động giá cổ phiếu. Kết quả của bài nghiên
cứu bác bỏ giả thuyết suất sinh lợi cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu.
•

(Suleman et al., 2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách

cổ tức và biến động giá cổ phiếu ở Pakistan. Tác giả trích xuất dữ liệu từ thị
trường chứng khoán Karachi dựa trên năm lĩnh vực quan trọng cho giai đoạn
từ 2005 đến 2009. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến để phân tích. Trái
với kết quả nghiên cứu của (Baskin, 1989), phát hiện của bài nghiên cứu cho
thấy biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều đáng kể với suất sinh
lợi cổ tức. Suleman cũng chỉ ra rằng biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ
ngược chiều với tốc độ tăng trưởng.
•

(Hussainey et al., 2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến

động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức (suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ
tức) tại Vương quốc Anh. Tác giả chọn mẫu gồm 123 công ty Anh và thời
gian nghiên cứu từ 1998 đến 2007. Nghiên cứu của tác giả dựa trên nghiên
cứu của (Baskin, 1989). Tương tự như Baskin (1989), tác giả sử dụng mô
hình hồi quy đa biến để phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu
với suất sinh lợi cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả cũng thêm các biến


13

kiểm soát như quy mô, tỷ lệ nợ, biến động lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng
vào mô hình để kiểm tra mối quan hệ của chúng với giá cổ phiếu. Kết quả



14

giảm giá tương ứng với lượng chi trả cổ tức trên một cổ phiếu vào ngày
quyết định chi trả cổ tức. Do đó, theo MM trong thị trường hoàn hảo chính
sách cổ tức không tác động đến lợi nhuận của cổ đông.
•

(Black & Scholes, 1974) xây dựng 25 danh mục đầu tư cổ

phiếu phổ thông tại thị trường chứng khoán New York để nghiên cứu tác
động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu từ 1936 đến 1966. Tác giả sử
dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối liên hệ giữa suất sinh lợi
cổ tức và lợi nhuận mong đợi. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng không
có mối quan hệ đáng kể giữa suất sinh lợi cổ tức và lợi nhuận mong đợi.
Không có bằng chứng cho thấy rằng việc áp dụng chính sách cổ tức khác
nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau. Kết quả nghiên cứu của Black &
Scholes nhất quán với giả thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị
doanh nghiệp.
•

(Uddin & Chowdhury, 2005) nghiên cứu cổ tức ảnh hưởng

như thế nào đến giá trị tài sản của cổ đông tại thị trường chứng khoán Dhaka
dựa trên mẫu được chọn gồm 137 công ty đã công bố chi trả cổ tức trong
khoảng thời gian từ 10/2001 đến 09/2002. Kết quả cho thấy lợi nhuận bất
thường tích lũy (CAR) của danh mục 137 cổ phiếu tăng lên trong khoảng
thời gian ngắn trước khi công bố cổ tức nhưng giảm trong khoảng thời gian
sau đó. Bằng chứng là CAR tăng từ -4.9% vào ngày 30 trước ngày công bố

khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm
tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia
tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ
phần. Tác giả cũng cho rằng có mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức
và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cho dù tỷ suất sinh lời nội bộ và tỷ suất
sinh lời đòi hỏi là bằng nhau. Trong mô hình tăng trưởng đều của (Gordon,
1962), giá cổ phiếu phụ thuộc vào sự sụt giảm cổ tức trong tương lai.
Thêm vào đó, nghiên cứu của Gordon (1962 và 1963) cũng khẳng
định lý thuyết về sự độc lập của cổ tức là không đúng. Tác giả chỉ ra rằng
chính sách cổ tức và chính sách đầu tư được kết nối với nhau và rằng chính
sách đầu tư không thể tồn tại riêng lẻ, cách ly khỏi chính sách cổ tức để một


16

mình chính sách đầu tư có thể ảnh hưởng đến giá trị thị trường của một công
ty.
•

(Asquith & Mullins Jr, 1983) nghiên cứu ảnh hưởng của chính

sách cổ tức đến giá trị tài sản của cổ đông và mối quan hệ giữa phản ứng của
thị trường và việc công bố cổ tức. Mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm
168 công ty đó là các công ty lần đầu tiên chi trả cổ tức cho cổ đông trong
lịch sử hoạt động hoặc là các công ty lần đầu tiên chi trả cổ tức trở lại sau 10
năm gián đoạn. Tác giả phân tích lợi nhuận bất thường hàng ngày cho khoảng
thời gian 10 ngày trước và sau khi công bố cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng lợi nhuận bất thường tăng khoảng 3.7% cho khoảng thời gian 2
ngày sau công bố. Hơn nữa, kết quả cũng cho thấy rằng mức chi trả cổ tức lần
đầu tiên có tác động cùng chiều đáng kể đến lợi nhuận vượt trội vào ngày


giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư của một công ty. Mẫu dữ liệu
gồm 477 công ty tại Mỹ từ năm 1983 đến 1990. Kết quả nghiên cứu đạt được
như sau:
-

Về qui mô công ty: công ty càng lớn có xu hướng chi trả cổ tức càng

cao bởi vì so với các công ty nhỏ thì các công ty lớn dễ dàng hơn trong việc
tiếp cận với thị trường vốn do đó nó ít phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ, vì
vậy nó có thể trả cổ tức cao hơn.
-

Về chi phí đại diện: các công ty mà phần trăm nắm giữ cổ phần của chủ

sở hữu nội bộ cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng
thấp hơn. Ngược lại, các công ty mà số lượng cổ đông càng lớn thì chi phí đại
diện cũng cao hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cao hơn để kiểm soát chi phí
đại diện. Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng nhất quán với lý thuyết chi phí
đại diện.
•

(Pettit, 1977) đã nghiên cứu chi phí giao dịch và thuế có thể ảnh

hưởng như thế nào đến quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà đầu
tư tại Mỹ. Phát hiện của tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý
thuyết hiệu ứng khách hàng. Tác giả nghiên cứu 914 danh mục đầu tư và báo
cáo rằng độ tuổi của nhà đầu tư và suất sinh lợi cổ tức của danh mục đầu tư có
liên hệ cùng chiều. Tác giả cũng cho biết thu nhập của nhà đầu tư và suất sinh
lợi cổ tức có liên hệ ngược chiều. Pettit đã đề xuất rằng các nhà đầu tư với

giả chọn mẫu gồm 1000 tập đoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm
1970 và lần lượt kiểm tra mối quan hệ giữa các nhân tố qui mô, đòn bẩy và
suất sinh lợi cổ tức ảnh hưởng đến rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức có mối quan hệ
đáng kể với rủi ro của doanh nghiệp và là những yếu tố quan trọng quyết định
rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro của doanh
nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với suất sinh lợi cổ tức và qui mô công