BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN XUÂN THANH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------

NGUYỄN XUÂN THANH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:


Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài
sản vốn

CTCP

Công ty cổ phần

EBT

Earning before Tax – Lợi nhuận trước thuế

FF

Mô hình Fama-French

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

HML

High minus Low – Phần bù giá trị

HNX

HSX

Ha Noi Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội


TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam


Danh mục các bảng biểu
Bảng Nội dung

Trang

3.1

27

3.2
3.3

Khối lượng cổ phiếu loại bỏ ra khỏi dữ liệu nghiên cứu của mô hình

Số lượng cổ phiếu sử dụng trong mô hình được cập nhật hàng tháng từ
28
12/2004 đến 12/2012
Nguồn gốc số liệu của các dữ liệu cơ bản dùng để xây dựng các nhân tố
30
trong mô hình

3.4

Số lượng cổ phiếu của mỗi danh mục qua các năm

31


Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của 3 nhân tố giải thích

41

4.6

Các thống kê t_statistic dùng để kiểm định tính dừng

42

4.7

Ma trận tương quan theo từng cặp giữa 3 nhân tố giải thích: SMB, HML
43
và Rm-Rf.

4.8

Kết quả hồi quy của mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán Việt
45
Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012

4.9

Kết quả hồi quy 2 nhân tố SMB và HML của Fama và French trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005- 47
2012.

4.10

4.2

4.3

Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French
(1993)
Phương trình định giá tài sản vốn CAPM
Phương trình mô hình 2 nhân tố SMB và HML của
Fama – French (1992)
Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French
(1993)
Phương trình xác định nhân số SMB
Phương trình xác định nhân số SMB ký hiệu theo
TSSL
Phương trình xác định nhân số HML
Phương trình xác định nhân số HML ký hiệu theo
TSSL
Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi thị trường Rm
Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi trung bình của
từng danh mục
Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của từng cổ
phiếu theo tháng
Phương trình định giá tài sản vốn CAPM
Phương trình mô hình 2 nhân tố SMB và HML của
Fama – French (1992)
Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French
(1993)

Trang
8

Chương 1 Giới thiệu ................................................................................................................... 4
1.1 Tại sao cần phải thực hiện nghiên cứu này ....................................................................... 4
1.2 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu ........................... 5
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 5
Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ............................................................ 7
2.1 Mô hình 3 nhân tố Fama và French .................................................................................. 7
2.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của chính Fama-French về mô hình 3 nhân tố của
Fama và French ..................................................................................................................... 11
2.2.1 Fama và French (1993) ............................................................................................ 11
2.2.2 Fama và French (1998) ............................................................................................ 12
2.3 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mô hình 3 nhân tố Fama-French (1993) trên thị
trường chứng khoán của các nước phát triển ........................................................................ 14
2.3.1 Thị Trường Úc ......................................................................................................... 14
2.3.2 Thị Trường Nhật Bản:.............................................................................................. 15
2.3.3 Thị Trường Pháp-Đức-Anh ..................................................................................... 17
2.4 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama-French ở thị trường chứng khoán
của các nước đang phát triển................................................................................................. 18
2.4.1 Thị trường Trung Quốc ............................................................................................ 19
2.4.2 Thị trường Malaysia: ............................................................................................... 20
2.4.3 Thị trường Việt Nam ............................................................................................... 23
Kết luận chương 2 ..................................................................................................................... 24
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 25
3.1 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 25
3.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 25
3.3 Xây dựng các danh mục và các biến trong mô hình ....................................................... 25
3.3.1 Xây dựng các danh mục cổ phiếu ............................................................................ 25
3.3.2 Xây dựng nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big) ............................................ 31
3.3.3 Xây dựng nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML – High minus Low) 32
3.3.4 Xây dựng nhân tố thị trường .................................................................................... 32
3.3.5 Xây dựng tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục............................................. 33

Phụ lục 1: Danh sách các mã cổ phiếu không đưa vào dữ liệu nghiên cứu .......................... 63
Phụ lục 2: Danh sách các cổ phiếu đưa vào dữ liệu nghiên cứu ........................................... 64
Phụ lục 2.1 ........................................................................................................................ 64
Phụ lục 2.2 ........................................................................................................................ 65
Phụ lục 2.3 ........................................................................................................................ 66
Phụ lục 2.4 ........................................................................................................................ 67
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy của mô hình CAMP cho 4 danh mục được phân chia theo quy
mô và BE/ME ....................................................................................................................... 68
PL 3.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 68
PL 3.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 68
PL 3.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 69
PL 3.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 69
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy của mô hình 2 nhân tố SMB và HML của Fama và French cho 4
danh mục được phân chia theo quy mô và BE/ME .............................................................. 70
PL 4.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 70
PL 4.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 70
PL 4.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 71
PL 4.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 71
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố Fama và French cho 4 danh mục được
phân chia theo quy mô và BE/ME ........................................................................................ 72
PL 5.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 72
PL 5.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 72
PL 5.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 73
PL 5.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 73


3

Tên đề tài: NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

thị trường là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, các doanh nghiệp, các nhà đầu tư
cũng như các chuyên gia. Đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân có thể
nói thị trường đã mang lại một kênh đầu tư hấp dẫn, bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như
bất động sản, vàng hay ngoại tệ. Một mặt, thị trường chứng khoán có thể mang lại cho
nhà đầu tư những khoảng lợi nhuận đáng kể, mặt khác thị trường cũng luôn tiềm ẩn
những rủi ro. Vậy làm cách nào nhận biết được những nhân tố rủi ro tác động đến TSSL
của cổ phiếu để có thể xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả nhất.
Vì vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn
nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài
chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị
trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã cho những
kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực. Điều đó làm tăng thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mô hình. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự
đoán các nhân tố rủi ro và TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, tác giả quyết
định nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Các nhân tố mà tác giả sử dụng để thực hiện đề tài nghiên cứu này chính là các nhân tố
trong mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993): Với mục tiêu chính của đề tài:
Nghiên cứu sự thay đổi của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ
sách trên giá thị trường ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào. Bên cạnh đó, tác


5

giả xem xét sự thay đổi nhân tố nào là yếu tố chủ yếu tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu. Sau cùng, tìm hiểu danh mục nào sẽ mang lại TSSL cao trên TTCKVN.
1.2 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu
Trong công trình nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama và French
(1993) để nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ

Với những nội dung chính trên, phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được trình bày
thành 4 chương. Trong đó:
Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French
trên trị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận.


7

Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1 Mô hình 3 nhân tố Fama và French
Mô hình định giá tài sản 3 nhân tố của Fama và French (1993) là một chứng cứ thực
nghiệm bác bỏ CAPM và cho rằng mô hình định giá tài sản vốn hoạt động kém trong việc
giải thích cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài
chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả
mở rộng của nghiên cứu của Fama và French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Chuỗi
thời gian tỷ suất sinh lợi tháng của các cổ phiếu và trái phiếu được hồi quy với 5 nhân tố:
(1) Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường (nhân tố thị trường)
(2) Danh mục nhân tố mô phỏng của quy mô
(3) Danh mục nhân tố mô phỏng của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(4) Phần bù kỳ hạn
(5) Và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán (là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh
mục thị trường trái phiếu công ty so với tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn của chính phủ).
Trong đó, 3 nhân tố đầu tiên ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn hai
nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Từ đó Fama và French đã xây
dựng một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị
trường; nhân tố quy mô; và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, mô hình 3 nhân

danh mục cổ phần có quy mô từ nhỏ chiếm 30% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy
mô trung bình có 3 mức độ chiếm 40% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy mô lớn
chiếm 30% trong tổng số cổ phần trong mẫu quan sát. Kết hợp với 5 danh mục có tỷ số
BE/ME từ thấp đến cao, với một danh mục chiếm 30% số cổ phần có tỷ số BE/ME thấp
trong mẫu quan sát, 3 danh mục chiếm 40% số cổ phẩn có BE/ME trung bình ở 3 mức độ
khác nhau trong mẫu quan sát và một danh mục chiếm 30% sổ cổ phần có BE/ME cao
trong mẫu quan sát. Các biến giải thích gồm:
Nhân tố thị trường: Rm-Rf: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường
Rm: TSSL bình quân gia quyền theo giá trị của 6 danh mục, những danh mục này được
hình thành từ sự kết hợp giữa 2 nhân tố ME và BE/ME (loại ra những cổ phiếu có BE
âm).


9

Rf: TSSL trái phiếu chính phủ 1 tháng
Biến đại diện cho nhân tố quy mô: SMB là nhân tố đo lường TSSL tăng thêm mà các nhà
đầu tư nhận được từ việc đầu tư vào các cổ phiếu của những công ty có mức vốn hóa thị
trường nhỏ, phần TSSL tăng thêm này thường được gọi là phần bù quy mô.
SMB: (small minus big): Là sự chênh lệch giữa TSSL của những cổ phần trong danh mục
có quy mô nhỏ so với TSSL những cổ phần có trong danh mục quy mô lớn.
Những danh mục có quy mô nhỏ gồm: (S/L: danh mục bao gồm những công ty có quy
mô nhỏ và có tỷ số BE/ME thấp; S/M: danh mục bao gồm những công ty có quy mô nhỏ
và có tỷ số BE/ME trung bình; S/H: danh mục gồm những công ty có quy mô nhỏ và có
tỷ số BE/ME cao).
Những danh mục có quy mô lớn: (B/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn
và có tỷ số BE/ME thấp; B/M: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ
số BE/ME trung bình; B/H: danh mục gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số
BE/ME cao).
Biến đại diện cho nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME): HML là

thường có được kết quả tốt hơn so với thị trường, sự chênh lệch trong TSSL liên quan
đến nhân tố này được gọi là phần bù giá trị, và được thể hiện rất rõ ràng trong các nghiên
cứu thực nghiệm của Fama và French và cao hơn phần bù quy mô. Mặc dù vậy, thì nhận
định này cũng gây ra nhiều tranh luận, vì khi xét đến sự biến động của thị trường thì
những cổ phiếu của các công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thường ít biến
động so với các cổ phiếu còn lại trên thị trường, rõ ràng khi những cổ phiếu có phần bù
cao thường có giá biến động nhiều hơn sẽ có TSSL cao và rủi ro cũng cao hơn. Theo
quan điểm thị trường hiệu quả, Fama và French giải thích rằng những cổ phiếu có tỷ số
BE/ME cao có thể vì giá trị thị trường của công ty sụt giảm do khó khăn tài chính hoặc
do nguồn thu nhập tương lại không ổn định, sự tiềm ẩn này thường không phải lúc nào
cũng được thể hiện trong sự biến động giá. Ngoài ra, Fama và French còn tranh luận biến


11

động giá không phải là cách thức hiệu quả thực sự khi phân tích rủi ro của công ty mà
những nhân tố cơ bản đóng một vai trò quan trọng hơn.
Hệ số s và h lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của 2 nhân tố SMB và HML đến TSSL
của danh mục. Danh mục bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số h cao và ngược lại
cổ phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp) có hế số h thấp. Còn danh mục cổ phiếu có vốn
hóa thị trường thấp sẽ có hệ số s cao và ngược lại danh mục cổ phiếu có vốn hóa thị
trường cao sẽ có hệ số s thấp.
2.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của chính Fama-French về mô hình 3
nhân tố của Fama và French
Nhìn lại những nghiên cứu của các giả trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình
và chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên TSSL trung bình của cổ phiểu như: lý
thuyết kinh điển CAMP về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây
cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu
của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu năm 1983 phát
hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, và

Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy trên thị
trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho
mô hình tồn tại trên thị trường chứng khoán nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới
khoa học và cũng nhằm cũng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3
nhân tố Fama French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được
Fama và French thực hiện năm 1998. Nhưng liệu kết quả có ủng hộ Fama và French
hay không? Câu trả lời sẽ được trình bày ngay sau đây.
2.2.2 Fama và French (1998)
Fama – French thực hiện nghiên cứu về kiểm định mô hình CAPM và nhân tố giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường tại các thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển
trên thế giới:


13

Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley’s Capital
International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13 quốc
gia (bao gồm: Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Úc,
Hồng Kông và Singapore). (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu
tham khảo tiếng Anh, số 3).
Kết quả cho thấy: Khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường. Cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng
trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, sự chênh lệch trên TSSL trung bình của
những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao
so với những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường thấp là 7.68%/năm, cổ phiếu giá trị tốt hơn cổ phiếu tăng trưởng trong 12 trên
13 thị trường chính trong bài nghiên cứu.
Bên cạnh đó, Fama và French sử dụng bộ dữ liệu của 16 thị trường (Argentina, Brazil,
Chile, Colombia, Hy Lạp, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Nigeria,
Pakistan, Philipines, Đài Loan, Venezula và Zimbabwe) từ IFC (International Finance

các nhân tố Fama-French tại thị trường Úc cả về chuỗi thời gian và dữ liệu chéo trong
bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại thị trường
Úc”. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh,
số 9).
Kết quả nghiên cứu cho thấy: Với sự tách biệt độc lập các danh mục theo quy mô và
giá trị sổ sách trên giá thị trường cho thấy sự khác biệt không đáng kể TSSL trung bình
của danh mục có quy mô lớn so với danh mục có quy mô nhỏ; và có sự khác biệt đáng
kể TSSL trung bình của danh mục có BE/ME cao so với danh mục BE/ME thấp. Các
nhân tố trong mô hình Fama French sau đó được thử nghiệm trên một loạt các danh
mục đầu tư trong cả chuỗi thời gian và dự liệu chéo. Kết quả cho thấy rằng tất cả các


15

nhân tố có ý nghĩa trong cả chuỗi thời gian và kiểm định dữ liệu chéo mà sự thay đổi
của phần bù được giải thích đáng kể. Theo kết quả kiểm định những nhân tố trong mô
hình này tác động tích cực đáng kể đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường Úc. Trong
một loạt các thử nghiệm so sánh, mô hình 3 nhân tố được tìm thấy là luôn vượt trội so
với mô hình CAPM, mặc dù không có một mô hình nào có thể giải thích đầy đủ sự
thay đổi theo chuổi thời gian của TSSL trong các danh mục. Ngoài ra, kết quả cho thấy
hiệu ứng giá trị trên thị trường Úc khi danh mục có BE/ME cao có TSSL cao hơn so
với danh mục có BE/ME thấp với phần bù của nhân tố HML (0,76%) và còn hiệu ứng
quy mô nhỏ không thể hiện trong kết quả nghiên cứu trên thị trường Úc với phần bù
nhân tố SMB (-0,22%).
Có thể nói đây là bằng chứng quan trọng kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama French tại
thị trường Úc. Như vậy, kết quả cho thấy các nhân tố trong mô hình Fama French giải
thích tốt cho những biến thiên trong TSSL tại thị trường chứng khoán Úc.
2.3.2 Thị Trường Nhật Bản:
Một trong những nghiên cứu gần đây nhất của L. Bretschger và F. Lechthaler (4/2012)
là bài nghiên cứu “những nhân tố rủi ro và điều kiện kinh tế vĩ mô: bằng chứng mới từ


rủi ro trong mô hình và lợi nhuận cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô,
đặc biệt là khi bao gồm cả nhân tố xu hướng.
Tác giả của bài viết kết luận rằng, do sự trì trệ hiện tại của nền kinh tế thế giới, các nhà
nghiên cứu và các học viên nên đề cao cảnh báo với sự phá vỡ cấu trúc, theo kỳ vọng
tăng trưởng của nền kinh tế.
Nhìn chung, bài viết là một bằng chứng khác ủng hộ phương pháp mô hình 3 nhân tố
của Fama-French trên thị trường chứng khoán Nhật Bản cho cả hai giai đoạn nền kinh
tế tăng trưởng cao lẫn tăng trưởng thấp. Đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy rằng nhân
tố xu hướng là dễ bị ảnh hưởng khi điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi.
2.3.3 Thị Trường Pháp-Đức-Anh
Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan (2004) thực hiện kiểm định sự vững mạnh của
các mô hình đa nhân tố Fama-French đối với các cổ phiếu niêm yết trên 3 thị trường ở
châu Âu. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng
Anh, số 7).
Theo kết quả, Malin và Veeraraghavan tìm thấy bằng chứng: hiệu ứng công ty nhỏ ở
Pháp và Đức và hiệu ứng công ty lớn ở Anh. Ngoài ra, Malin và Veeraraghavan không
tìm thấy bất kỳ bằng chứng về hiệu ứng giá trị đến các thị trường được nghiên cứu
trong bài báo này. Thay vào đó, Malin và Veeraraghavan ghi nhận hiệu ứng tăng
trưởng. Cuối cùng, Malin và Veeraraghavan bác bỏ lập luận cho rằng hiệu ứng theo
mùa có thể giải thích các kết quả mô hình đa nhân tố.
Theo như phần bù giá trị được đề cập trong kết quả của nghiên cứu, tác giả ghi nhận
hiệu ứng tăng trưởng cho tất cả ba thị trường nghiên cứu trong bài báo này. Điều này là
do những phát hiện của tác giả cho rằng cổ phiếu tăng trưởng tạo ra lợi nhuận cao hơn
so với cổ phiếu giá trị trên 3 thị trường trong bài nghiên cứu. Do đó, Mirela Malin và
Madhu Veeraraghavan thách thức những phát hiện của Fama và French (1996) và các
nhà nghiên cứu khác, những người cho rằng công ty có BE/ME cao tạo ra TSSL cao


18

nghiệp và BE/ME có ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai
đoạn từ 1996 đến 2005, đồng thời kiểm tra xem mô hình ba nhân tố Fama và French
(1993) được áp dụng cho các thị trường chứng khoán Trung Quốc và liệu mô hình
Fama và French có thể đưa ra một lời giải thích tốt hơn cho lợi nhuận cổ phiếu so với
mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán Trung Quốc hay không? (Xem nguồn gốc
của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 6).
Kết quả nghiên cứu cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và những công ty có tỷ lệ
BE/ME cao đã tạo ra một TSSL cao hơn so với các công ty có quy mô lớn và những
công ty có tỷ lệ BE/ME thấp trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn
1996-2005. Kết quả hồi quy cho thấy độ dốc của nhân tố quy mô và tỷ lệ BE/ME là
đáng kể cho tất cả các danh mục, giá trị R2 hiệu chỉnh tăng lên và hệ số chặn của các
danh mục đều không đáng kể trong mô hình 3 nhân tố Fama-French. Với nhân tố beta
thị trường trong mô hình CAPM có thể giải thích một phần trong sự biến thiên của
TSSL cổ phiếu, tuy nhiên hệ số chặn trong mô hình CAPM khác đáng kể so với số 0.
Vì vậy, tác giả kết luận rằng mô hình ba nhân tố có thể dự đoán TSSL cổ phiếu tốt hơn
so với mô hình CAPM. Kết quả phù hợp với nghiên cứu Fama và French (1993). Tuy
nhiên, có một số hạn chế ảnh hưởng đến kết quả của tác giả. Số lượng lớn các cổ phiếu
không thể mua bán gây ra các hiệu ứng tỷ lệ BE/ME trên thị trường chứng khoán
Trung Quốc là yếu so với các thị trường chứng khoán Mỹ. Lợi nhuận cổ phiếu ổn định
có thể dẫn đến việc khả năng giải thích của ba nhân tố là yếu.
Tháng 5 năm 2012, Kaiwen Wang và Zhiwen Zhang, thực hiện kiểm định mô hình
CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama French được trên thị trường chứng khoán Trung
Quốc trong giai đoạn từ 1/2009 đến tháng 1/2011. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham
khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 4).