B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH H TH THANH LAN

CÁC NHÂN T TÁC NG N T SUT SINH LI
TRONG DÀI HN CA CÁC CÔNG TY IPO TI S GIAO DCH
CHNG KHOÁN THÀNH PH H CHÍ MINH

LUN VN THC S KINH T TP. H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH H TH THANH LAN

CÁC NHÂN T TÁC NG N T SUT SINH LI
TRONG DÀI HN CA CÁC CÔNG TY IPO TI S GIAO DCH
II

MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN I
MC LC II
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT IV
DANH MC CÁC BNG V
TÓM TT 1
GII THIU 2
1. S cn thit ca đ tài nghiên cu 2
2. Mc tiêu nghiên cu 3
3. Câu hi nghiên cu 3
4. i tng và phm vi nghiên cu 4
5. Phng pháp nghiên cu 4
6. Ý ngha thc tin ca đ tài 4
7. Kt cu ca lun vn 5
CHNG 1 6
TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 6
1.1. Tác đng ca s kin IPO đn t sut sinh li dài hn 6
1.1.1. S kin IPO tác đng đn t sut sinh li 6
1.1.2. S kin IPO không tác đng đn t sut sinh li 8
1.2. Phng pháp đo lng t sut sinh li 9
1.2.1. Mô t các phng pháp đo lng t sut sinh li 9

TÀI LIU THAM KHO
PH LC IV

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT

TTCK

Th


tr

ng ch

ng khoán

GDCK

Giao d

ch ch

ng khoán


h


s


th


tr

ng ch

ng khoán c

a Vi

t Nam

IPOs (Initial Public Offerings )

Phát hành
c


phi

u l

n đ



su

t sinh l

i b

t th

ng tích l
y tính theo
trng s tng đng
VWCARs (value
-
weighted
cumulative abnormal returns)
T


su

t sinh l

i b

t th

ng tích l
y tính theo

weighted
buy-and-hold abnormal
returns)
T


su

t sinh l

i b

t th

ng t


vi

c mua và n

m
gi c phiu tính theo trng s tng đng
VWBHARs (value
-
weighted
buy-and-hold abnormal
returns)
T



ph

n Tài Vi

t

V

DANH MC CÁC BNG

Bng 3.1: Thng kê mô t

Bng 3.2: T sut sinh li dài hn ca các công ty IPO đo lng theo h
s CAR

Bng 3.3: T sut sinh li dài hn ca các công ty IPO đo lng theo h
s BHAR

Bng 3.4: Ma trn tng quan

Bng 3.5: Kt qu hi quy mô hình

Bng 3.6: Kt qu kim đnh phng sai thay đi

Bng 3.7: Kt qu hi quy đã khc phc hin tng phng sai thay đi

Bng 3.8: Tng hp kt qu hi quy

1. S cn thit ca đ tài nghiên cu

T sut sinh li trong dài hn ca c phiu phát hành ln đu ti
các
công ty IPO
đã thu hút s chú ý đáng k đi vi các nhà đu t trong nhng
nm gn đây, bt ngun t mt s nguyên nhân:

Th nht, đng trên quan đim ca nhà đu t, vic xác đnh đúng t sut
sinh li trong dài hn ca các công ty IPO giúp h có th ch đng tìm kim li
nhun trên th trng IPO, tránh sai lm trong đnh giá c phiu IPO. Sai lm
phát sinh khi các nhà đu t quá lc quan v tim nng tng lai ca các công ty
mi niêm yt khin giá b đy lên cao bt thng ti thi đim IPO và gim đi
trong dài hn, dn đn gây l nhiu cho các nhà đu t.

Th hai, s lng c phiu phát hành ca các công ty IPO thay đi nhiu
theo thi gian. Nu nhng giai đon phát hành c phiu khi lng ln đng
ngha vi t sut sinh li trong dài hn kém, thì điu này ch ra rng nhng nhà
phát hành đã thành công khi chn đúng thi đim phát hành chng khoán ln
đu tiên nhm tn dng “c hi kim li” (Ritter, 1991).

Bài này ca tác gi nhm cung cp thêm bng chng mi v t sut sinh
li dài hn ca c phiu các công ty phát hành ra công chúng ln đu và các nhân
t nh hng đn t sut sinh li này.

3

2. Mc tiêu nghiên cu



Phm vi nghiên cu: do gii hn v thi gian và chi phí nên tác gi ch
tp trung nghiên cu các công ty IPO ti sàn GDCK TP.HCM trong giai đon t
nm 2002 đn nm 2009.

5. Phng pháp nghiên cu

Tác gi s dng phng pháp thng kê mô t và phân tích hi quy vi s
h tr ca phn mm Stata 11.0 và Excel 2007.

6. Ý ngha thc tin ca đ tài

Mt là, xác đnh s tn ti t sut sinh li bt thng trong dài hn do s
kin niêm yt ln đu ra công chúng ca các công ty IPO ti sàn GDCK
TP.HCM.

Hai là, đánh giá các nhân t, tìm ra nhng nhân t thc s có nh hng
đn t sut sinh li bt thng trong dài hn, t đó làm c s tham kho trong
thc t. 5

7. Kt cu ca lun vn

Kt cu ca lun vn gm 4 chng:

Chng 1: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây v t sut sinh li dài
hn ca các công ty IPO.


Nghiên cu các công ty IPO ti M đã chng minh đc các công ty sau
thi đim IPO có t sut sinh li thp trong dài hn. Các nhà đu t đnh giá sai
do đánh cc vào may ri, quá lc quan mt cách có h thng v trin vng phát
trin và kh nng đem li t sut sinh li cao ca các công ty IPO, t đó đu t
ch yu da vào hy vng nhiu hn là da vào kinh nghim (Ritter, 1991;
Loughran và Ritter, 1995). Kt qu ca các nghiên cu này đã truyn cm hng
cho vô s bài vit trên các tp chí ni ting v s nguy him khi đu t vào các
công ty IPO. Nhóm tác gi đa ra gi thuyt “c hi kim li”, cho rng khi các
công ty đc đnh giá quá cao, các nhà qun lý thng li dng thi gian thun
li này phát hành nhiu c phiu, đ gim chi phí vn. Nói cách khác, nu gi
thuyt “c hi kim li” đúng, các công ty phát hành c phiu ra công chúng s
lng ln có nhiu kh nng đc đnh giá quá cao so vi các công ty IPO khác,
do đó công ty phát hành c phiu s lng ln thng kèm theo t sut sinh li
dài hn tng đi thp. Trong thc t, mc dù gi thuyt “trào lu nht thi” và
gi thuyt “c hi kim li” đc dán nhãn vi các tên gi khác nhau, nhng c
hai đu đc xây dng trên hin tng đnh giá quá cao. Gi thuyt “trào lu
7

nht thi” là quan đim các nhà đu t, trong khi gi thuyt “c hi kim li” là
quan đim các nhà qun lý (De Bondt và Thaler, 1985-1987).

Thông qua mu nghiên cu 1526 các công ty M đã phát hành c phiu
ra công chúng t nm 1975 đn nm 1984, Ritter (1991) thy rng t sut sinh
li trung bình trên c phiu ca mt công ty trong ba nm sau IPO thp hn đáng
k so vi t sut sinh li trung bình ca các công ty có cùng quy mô và ngành.
C th, trong giai đon ly mu trên, t sut sinh li trung bình t nm gi c
phiu ph thông (h s CAR) ca mu 1.526 công ty IPO là 34,47% trong 3 nm
sau niêm yt, trong đó, t sut sinh li đc tính bng t l giá th trng đóng
ca vào ngày giao dch đu tiên khi niêm yt so vi giá th trng 3 nm sau đó.
Tuy nhiên, mu tham chiu ca 1.526 chng khoán đã niêm yt, có cùng ngành

tng t sut sinh li thp ca các công ty IPO ch tp trung vào các công ty nh
không có qu đu t mo him. Vì nhng công ty này có t sut sinh li thp bt
k chúng có IPO hay không, nên có th kt lun t sut sinh li thp không phi
là kt qu ca s kin IPO. 9

1.2. Phng pháp đo lng t sut sinh li

1.2.1. Mô t các phng pháp đo lng t sut sinh li
Theo Lyon, Barber và Tsai (1999), các phng pháp thông thng đc
s dng đ kim đnh t sut sinh li bt thng ca chng khoán trong dài hn
to ra nhng kim đnh thng kê b sai lch. Có nm nguyên nhân dn đn sai
lch này:
- Th nht, vic niêm yt mi. Vì trong nghiên cu s kin ca t sut sinh
li bt thng trong dài hn, các công ty ly mu đc theo dõi trong
thi gian dài sau khi niêm yt, nhng các công ty đc s dng đ tham
chiu (các công ty to nên ch s giá (ví d nh VN Index) hoc danh
mc vn đu t tham kho) bao gm c các công ty bt đu giao dch sau
tháng có phát sinh s kin niêm yt.
- Th hai, sai lch do tái cân bng
1
, sai lch này phát sinh do t sut sinh
li kép ca mt danh mc đu t tham kho, nh ch s giá th trng
theo trng s tng đng, tiêu biu đc tính toán vi gi đnh tái cân
bng đnh k (thng là tái cân bng hàng tháng), trong khi t sut sinh
li ca các công ty ly mu đc tính tích mà không có tái cân bng.
xây dng mt cách k lng mt danh mc đu t tham chiu đc loi
b sai lch do niêm yt mi và tái cân bng. Do đó, danh mc đu t
tham chiu này to nên mt t sut sinh li bt thng trung bình bng 0.
Sau đó, tác gi kim soát sai lch do s thiu cân xng trong kim đnh 2
Phng pháp thi gian s kin đc áp dng khi t sut sinh li đc đo lng liên quan đn ngày IPO. C th,
tháng s kin đc xác đnh là nhng tháng tip theo sau ngày niêm yt (Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre,
2007).
11

t sut sinh li dài hn bng cách s dng phng pháp thng kê tiêu
chun thng đc khuyên dùng khi phân phi c bn b lch trái. Hai
phng pháp thng kê có th loi b đc sai lch do s thiu cân xng
trong mu ngu nhiên là: (1) thng kê t điu chnh đ lch theo phng
pháp ly mu có hoàn li, và (2) giá tr p-value theo kinh nghim đc
tính t vic phân phi gi đnh ca t sut sinh li bt thng ca chng
khoán trong dài hn đc c tính t các danh mc đu t gi đnh. u
đim ca phng pháp này là to nên thc đo t sut sinh li bt thng
có th phn ánh chính xác kinh nghim ca nhà đu t. Nhc đim ca
phng pháp này là nhy cm vi vn đ ph thuc chéo gia các công
ty ly mu và mô hình đnh giá tài sn thiu chính xác.

- Phng pháp th hai da vào vic tính toán t sut sinh li bt thng
ca danh mc đu t theo thi gian lch (“calendar-time”
3
) (theo trng s
tng đng hay trng s giá tr). u đim ca phng pháp này là kim
soát tt vn đ ph thuc chéo gia các công ty ly mu và ít nhy cm

nhn gi thit có tn ti hin tng t sut sinh li thp sau thi đim IPO (Brav,
Geczy và Gompers, 2000).
Các nhà đu t đo lng khon đu t vào các công ty IPO bng cách s
dng phng pháp thi gian theo s kin kt lun rng h kim đc t sut sinh
li dng trong dài hn, nhng nu s dng phng pháp thi gian theo lch h
kt lun rng s không đt đc bt k t sut sinh li bt thng nào (Ahmad-
Zaluki, Campbell, và Goodacre, 2007).
13

T nhiu nm trc, t sut sinh li dài hn đã đc phân tích bng cách
tip cn có phng pháp. Brav, Geczy và Gompers (2000), Brav và Gompers
(1997) và Barber và Lyon (1997) đã lp lun rng s la chn mt phng pháp
đo lng t sut sinh li trc tip quyt đnh c quy mô và kh nng ca các
kim đnh thng kê. Fama (1998) xem xét k các tài liu v thu nhp bt thng
và kt lun rng "bt thng rõ ràng có th là do phng pháp và hu ht các thu
nhp bt thng dài hn có xu hng bin mt vi nhng thay đi hp lý trong
k thut" (p.283).
Gompers và Lerner (2003) kim đnh t sut sinh li dài hn nm nm sau
niêm yt ca gn 3.661 công ty IPO ti Hoa K t nm 1935 đn nm 1972.

Các mu hin th mt s bng chng v t sut sinh li thp khi tính t sut sinh
li bt thng t vic mua và nm gi c phiu theo trng s giá tr
(VWBHAR). Tuy nhiên, các t sut sinh li thp s bin mt khi t sut sinh li
bt thng tích ly (EWCAR) hoc t sut sinh li bt thng t vic mua và
nm gi c phiu theo trng s tng đng (EWBHAR) đc s dng.
Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre (2007) nghiên cu t sut sinh
li dài hn ca 454 công ty IPO Malaysia niêm yt trong giai đon 1990-2000.
Kt qu cho thy các công ty IPO Malaysia có t sut sinh li cao hn đáng k
so vi các giá tr tham chiu (nghiên cu này nhóm tác gi s dng hai ch s th
trng) ca chúng khi t sut sinh li đc đo bng c t sut sinh li bt thng


o Ahmad-Zaluki, Campbell, và Goodacre (2007) h tr phát hin Ritter
(1991): nghiên cu t sut sinh li ca c phiu trong dài hn trên mu
gm 454 công ty IPO ca Malaysia niêm yt trong giai đon t nm 1990
đn nm 2000. Kt qu cho thy mt khon đu t vào các công ty IPO
có quy mô ln to ra t sut sinh li âm ln hn so vi các công ty tham
chiu có cùng quy mô. Ngoài ra, khi các công ty IPO có t sut sinh li
ban đu thp s đem li t sut sinh li trong dài hn cao, các công ty IPO
có li nhun gp thp nht s đt đc t sut sinh li cao đáng k trong 3
nm sau niêm yt. Tóm li, các bin quy mô công ty, t sut sinh li ban
đu, li nhun gp bin đng ngc chiu vi t sut sinh li dài hn ca
các công ty IPO.

o Brav và Gompers (1997) lp lun rng công ty nh hn có xu hng có t
sut sinh li dài hn thp hn. Tuy nhiên, t sut sinh li thp là đc tính
ca các công ty nh, có giá tr s sách trên giá tr th trng thp bt k có
phi là các công ty IPO hay không.

o Field (1995) nghiên cu mu gm 2.973 công ty niêm yt ti M trong
khong thi gian t nm 1979 đn nm 1989, thi gian ly mu là 3 nm
sau IPO. Kt qu nghiên cu cho thy công ty có quyn s hu ca t
chc cao hn sau khi IPO có xu hng có t sut sinh li cao hn trong
dài hn.

o Suherman (2009)
đa ra bng chng t sut sinh li ban đu, quyn s
16

hu t chc sau IPO, và tui th ca công ty có liên quan đn t sut
sinh li dài hn.

trc và không phi là đi lng ngu nhiên;
Gi thit 2: i lng sai s ngu nhiên (nhiu) U
i
có k vng bng 0, ngha là:
E(U
i
,X
i
)=0;
Gi thit 3: U
i
có phng sai là hng s, ngha là var(U
i
,X
i
)=
2
vi mi i. Gi
thit này còn gi là gi thit v hin tng phng sai không đi (đng đu,
thun nht);
Gi thit 4: Không có s tng quan gia các sai s ngu nhiên U
i
. iu này
cng đng ngha vi: cov (U
i
,U
j
)=E{[ U
i
–E(U

phng pháp s dng đ đo lng t sut sinh li dài hn khi các mu quan
18

sát là ngu nhiên, gm: xác đnh danh mc đu t theo thi gian lch và theo
thi gian s kin, u và nhc đim ca tng phng pháp. K tip là trình
bày các nhân t tác đng đn t sut sinh li dài hn, bao gm:
t sut sinh li
ngày đu tiên (IR), quyn s hu t chc sau IPO, tui công ty, li nhun gp t
niêm yt và tng tài sn trc IPO. Cui cùng là tóm tt các gi đnh ca mô
hình OLS, là mô hình hi quy đc s dng trong nghiên cu này.