BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Tài chính

Mã số:

8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Lý do chọn đề tài ................................................................................................................

1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................................................

2

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................................

3

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.4.1.

Đối tượng nghiên cứu .........................................................................................................

3

1.4.2.

Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................................


2.3.1.

Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) ................................................................... 11

2.3.2.

Lý thuyết đánh đổi ...........................................................................................................

12

2.3.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................................

13

2.3.4.

Lý thuyết thời điểm thị trường ........................................................................................

14

2.4.

Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn công ty
15

5




3.4.2.

Biến độc lập.......................................................................................................................... 25

3.4.3.

Biến kiểm soát...................................................................................................................... 26

3.4.3.1. Tỷ suất sinh lợi..................................................................................................................... 26
3.4.3.2. Tốc độ tăng trưởng.............................................................................................................. 27
3.4.3.3.

Thuế suất.............................................................................................................................. 28

3.4.3.4.

Tài sản hữu hình.................................................................................................................. 29

3.4.3.5.

Quy mô công ty.................................................................................................................... 29

3.5.

Phương pháp ước lượng mô hình....................................................................................... 31

4.1

Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu......................................................................................... 33


4.3.3.

Phương pháp ước lượng mô hình....................................................................................... 42

4.3.4.

Phân tích kết quả hồi quy.................................................................................................... 42

4.3.5.

Kết luận................................................................................................................................. 45


CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH................................................................... 47
5.1

Kết luận................................................................................................................................. 47

5.2

Hàm ý chính sách................................................................................................................. 47

5.2.1.

Đối với các công ty............................................................................................................... 47

5.2.2.

Đối với các cơ quan Nhà nước............................................................................................. 48

BGĐ
CTV
FEM
Fixed Effects Model
Generalized Least
GLS
Square
HĐQT
HNX
HOSE

8 OECD
9
10
11
12

OLS
QTCT
REM
VCSH

Organization for
Economic Cooperation
and Development
Ordinary Least Square
Random Effects Model

Tiếng Việt
Ban giám đốc

Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu

25

Bảng 3.2

Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu

26

Bảng 3.3

Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu

30

Bảng 4.1

Thống kê mô tả các biến số của toàn bộ mẫu
nghiên cứu

33
35

Bảng 4.2

Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể theo phương
pháp GLS

Bảng 4.3

quản lý, các giám đốc …. Tầm quan trọng của QTCT đã được chú ý ở nhiều nền kinh
tế. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý về QTCT hiện nay chỉ mới đang trong giai đoạn
đầu phát triển. Luật doanh nghiệp năm 2005 đã đạt được một số tiến bộ đáng kể trong
việc cải thiện các quy định về QTCT nói chung và đặc biệt vấn đề QTCT đối với các
công ty cổ phần nói riêng. Tuy nhiên, các vấn đề về QTCT trong luật doanh nghiệp
thường được xem xét dưới góc độ quản lý nhà nước hơn là xem xét chi tiết dưới góc độ
của doanh nghiệp. Về khía cạnh học thuật, chủ đề nghiên cứu về QTCT cũng đã được
các nhà nghiên cứu khoa học Việt Nam tiếp cận và thực hiện dưới nhiều góc độ, mặc
dù vậy mối quan hệ giữa QTCT và cấu trúc vốn (CTV) vẫn là chủ đề chưa được nghiên
cứu nhiều tại Việt Nam. Dựa trên khoảng trống nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành tập
trung vào phân tích đánh giá mối quan hệ giữa QTCT dưới góc độ doanh nghiệp, cụ
thể là mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) và CTV của công ty.
Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, luận văn tiến hành nghiên cứu thực nghiệm
cho các công ty niêm yết tại Việt Nam nhằm mục đích phân tích mối quan hệ giữa cấu
trúc HĐQT và các quyết định lựa chọn nguồn tài chính của công ty. Trong bài nghiên
cứu, cấu trúc HĐQT được xem xét bởi các biến gồm: tỷ lệ các thành viên độc lập trong
BGĐ so với HĐQT và sự kiêm nhiệm hai chức danh Tổng giám đốc và chủ tịch
HĐQT. Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng mức độ độc lập giữa BGĐ và HĐQT càng
cao sẽ giúp tăng chất lượng và số lượng thông tin cung cấp cho các nhà đầu tư bên
ngoài và vì vậy giúp giảm các chi phí lựa chọn bất lợi được đưa ra bởi lý thuyết trật tự
phân hạng. Bài nghiên cứu phân tích tác động của cấu trúc HĐQT đến việc đưa ra
quyết định lựa chọn bốn nguồn tài trợ khác nhau của công ty bằng cách sử dụng


phương pháp hồi quy GLS đối với tập dữ liệu từ 110 công ty niêm yết tại Việt Nam
trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Kết quả phân tích cho thấy,
các công ty với BGĐ gồm nhiều giám đốc độc lập hơn so với HĐQT sẽ lựa chọn sử
dụng các nguồn tài trợ có mức độ rủi ro cao hơn. Mức độ độc lập của BGĐ so với
HĐQT sẽ làm thay đổi thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ của công ty so với lý
thuyết trật tự phân hạng, cụ thể: các công ty sẽ ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nợ vay

board and whether the Chief Executive Officer (CEO) is also the chairman of the
board. This study conjectures that a more independent board of directors increase the
quality and quantity of information provided by insiders to the outside investors and
therefore reduce the adverse selection cost considered by the pecking order theory.
Using the Generalized Least Square (GLS) method on the dataset of 156 listed
companies in Vietnam for the period of 8 years, from 2010 to 2017, the study analyses
the effect of the board of directors’ features on four different sources of financing. The
results show that firms with a board of directors composed with more independent


directors are more likely to use higher fractions of riskier sources. The more
independent and efficient board leads to a change in pecking order predicted by the
theory. Specificically, the firms prefer to use short-term debt over equity, equity over
retained earnings and retained earings over long-term debt.
With the implementation of this research, the stuy has made contributions in
studying the impact of corporate governance on the capital structure of firms in
Vietnam. Finally, the study also sets out some solutions to improve the operating
environment for companies in Vietnam and the quality of corporate governance,
thereby helping financial managers in making the financing decision.
Keywords: corporate governance, capital structure, pecking order theory,
independent directors.


1

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
1.1. Lý do chọn đề tài
Hiện nay, Việt Nam đã thiết lập quan hệ thương mại với hơn 200 quốc gia và
vùng lãnh thổ trên toàn thế giới. Hệ quả của việc tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu là
các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang hoạt động ngày càng bài bản hơn, chuyên

doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ
chức có liên quan tới công ty mà còn bởi tác động của quyết định này đến năng lực sản
xuất kinh doanh của chính doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Chính vì tầm
quan trọng của CTV đối với doanh nghiệp đã khiến cho CTV trở thành một chủ đề
luôn thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu khoa học, nghiên cứu tài chính
trong và ngoài nước. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về CTV trong thời gian qua cũng
vô cùng phong phú, đa dạng. Tuy nhiên theo hiểu biết của tác giả đa phần các nghiên
cứu về CTV lại chỉ chủ yếu quan tâm việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
trong khi đó nguồn vốn hoạt động của một công ty không chỉ dựa vào nguồn tài trợ từ
vốn vay mà còn có thể được tài trợ từ nguồn lợi nhuận giữ lại, các quỹ tài chính nội bộ
hoặc bằng cách phát hành thêm cổ phần mới. Có thể thấy, sự kết hợp các nguồn vốn
trong CTV của công ty cũng như tác động của QTCT đến CTV là vấn đề chưa được
quan tâm nhiều trong các nghiên cứu tại Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này, tác giả
vẫn lựa chọn chủ đề về CTV của doanh nghiệp nhưng với một hướng nghiên cứu mới
đó là sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV trong mối tương quan với các đặc điểm của
hệ thống QTCT, cụ thể là các đặc điểm của HĐQT công ty. Chính vì vậy, tác giả đã
chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các
công ty Việt Nam”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn thực hiện nghiên cứu, xem xét các đặc điểm của HĐQT tác động như

thế nào đến CTV của các công ty Việt Nam trong giai đoạn năm 2011-2018 và đặc
điểm cụ thể của HĐQT mà luận văn nghiên cứu đó chính là mức độ độc lập của


3

HĐQT. Luận văn kỳ vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của


Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự tác động của HĐQT đến CTV công ty.
Trong đó CTV được xác định bởi sự kết hợp của bốn nguồn vốn được phân chia theo
mức độ rủi ro dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, gồm: nguồn từ lợi nhuận giữ lại, vốn
vay ngắn hạn, vốn vay dài hạn và vốn cổ phần. Nợ vay ở đây chỉ xét những khoản vay
nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà
cung cấp và các khoản phải trả khác.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng khảo sát là thông tin báo cáo tài chính và các đặc tính phản ánh mức
độ độc lập của HĐQT trong các công ty phi tài chính đã niêm yết trên Sở giao dịch
Chứng khoán Việt Nam. Thông tin báo cáo tài chính thu thập bao gồm các thông tin tài


4

chính và phi tài chính được công ty công bố trên các báo cáo, bao gồm: báo cáo thường
niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán trên các website của các công ty tương
ứng để thiết lập dữ liệu bảng.
Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu được lựa chọn từ các công ty niêm yết
trên HOSE do quy mô vốn hóa của sàn HOSE lớn nhất toàn thị trường chiếm khoảng
74% giá trị vốn hóa. Bên cạnh đó, HOSE có yêu cầu cao hơn so với HNX về tiêu
chuẩn vốn hóa, tính minh bạch và hiệu quả hoạt động, công bố thông tin. Các đặc điểm
này giúp mẫu các công ty được lựa chọn từ HOSE có đủ khả năng đại diện cho toàn thị
trường.
Phạm vi thời gian : trong thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Tác giả
lựa chọn phạm vi thời gian này là do đây là khoảng thời gian mà nền kinh tế Việt Nam
đã bắt đầu phục hồi sau các tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính, suy

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cở sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu tác

động của HĐQT đến CTV.
Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Hàm ý chính sách


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TRONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
2.1.

Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn
Không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể áp dụng cho mọi trường họp

và mọi thể chế. Những định nghĩa khác nhau về QTCT hiện hữu phần nhiều phụ thuộc
vào các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay truyền thống pháp lý.
Theo Ủy ban Cadbury (1992): “QTCT là một hệ thống mà thông qua đó doanh
nghiệp được định hướng và kiểm soát. BGĐ chịu trách nhiệm quản trị công ty. Vai trò
của các cổ đông trong QTCT là lựa chọn bổ nhiệm các giám đốc, các kiếm toán viên và
lựa chọn cấu trúc quản trị phù hợp với doanh nghiệp. Các trách nhiệm của HĐQT bao
gồm: xây dựng mục tiêu chiến lược, đảm bảo quản lý chiến lược hiệu quả, giám sát các
nhà quản lý trong hoạt động kinh doanh và báo cáo cho các cổ đông về tình hình
QTCT. Các công việc của HĐQT phụ thuộc vào quy định của luật pháp và quy định
của cổ đông trong cuộc họp đại hội cổ đông”.
Vào năm 1999, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD – Organization for

đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một các minh
bạch. Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát, thường được gọi là HĐQT
hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho quyền lợi của mình.

-

Những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có lợi ích khác nhau,
đôi khi là những lợi ích xung đột: Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay
giữa các bộ phận quản trị chính của công ty, tức là giữa Đại hội đồng cổ đông,
HĐQT và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác). Điển hình
nhất là những xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên BGĐ,
thường được gọi là vấn đề Người chủ - Người làm thuê (Principal – Agent
Problem). Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị,
chẳng hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá
nhân và tổ chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên
trong và bên ngoài, độc lập và phụ thuộc). Các công ty cần phải xem xét và đảm
bảo sự cân bằng giữa những lợi ích xung đột này.


8

-

Tất cả các bên liên quan tới việc định hướng và kiểm soát công ty: Đại hội đồng
cổ đông, đại diện cho các cổ đông, đưa ra các quyết định quan trọng, ví dụ về
việc phân chia lãi lỗ. HĐQT chịu trách nhiệm chỉ đạo và giám sát chung, đề ra
chiến lược và giám sát BGĐ. Cuối cùng, BGĐ điều hành những hoạt động hằng
ngày, chẳng hạn như thực hiện chiến lược đã đề ra, lên các kế hoạch kinh doanh,
quản trị nhân sự, xây dựng chiến lược marketing, bán hàng và quản lý tài sản.


Các vấn đề phát sinh do bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư
bên ngoài, các chủ nợ là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư
và tài trợ của công ty. Tại các quốc gia mà cơ chế kiểm soát từ bên ngoài vẫn chưa phát
triển và vận hành hiệu quả, các nhà đầu tư bên ngoài và các cổ đông chỉ có thể đặt
niềm tin vào HĐQT công ty. Chính vì vậy vai trò của HĐQT trong việc giám sát hoạt
động của Tổng giám đốc và BGĐ điều hành, cũng như các hệ thống kiểm soát tài chính
trong công ty, đảm bảo sự cân bằng giữa hoạt động điều hành và việc giám sát hoạt
động điều hành là vô cùng quan trọng.
Một HĐQT thực hiện tốt vai trò quản lý, giám sát, đảm bảo tính minh bạch sẽ
giúp cho công ty tạo dựng được niềm tin nơi các nhà đầu tư bên ngoài, các cổ đông từ
đó giúp công ty dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, giảm chi phí sử dụng vốn vay
cũng như gia tăng khả năng huy động các nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính để
tài trợ cho các hoạt động của mình. Như vậy, vai trò trung tâm trong khuôn khổ QTCT
của HĐQT không chỉ đơn thuần tác động đến hiệu quả QTCT mà từ đó còn tác động
tích cực đến CTV của công ty.
2.2.2. Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị
Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập giữa HĐQT và BGĐ xuất phát từ sự
khác biệt trong vai trò của hai chủ thể quản trị này trong cơ cấu quản trị của công ty cổ


10

phần. BGĐ chịu trách nhiệm quản lý các hoạt kinh doanh hằng ngày của công ty, thực
hiện kế hoạch tài chính và kinh doanh hàng năm của công ty do HĐQT phê duyệt.
HĐQT thay mặt các cổ đông giám sát hoạt động của BGĐ, ngăn ngừa mâu thuẫn và
xung đột lợi ích giữa các cổ đông và ban lãnh đạo công ty. HĐQT không can thiệp vào
hoạt động hàng ngày mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của BGĐ, dựa trên các chiến
lược kinh doanh đã được thông qua. Một lưu ý quan trọng đó là nhiệm vụ chủ chốt của
HĐQT là yêu cầu BGĐ hoạt động hiệu quả. Do đó sẽ rất khó để thực hiện được nếu
thành viên HĐQT cũng đồng thời tham gia điều hành công ty với tư cách là thành viên

Lý thuyết cơ bản nhất về CTV có thể kể đến là lý thuyết của Modigliani và
Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và 1963. Lý thuyết M&M dựa trên
những giả định quan trọng sau đây:
-

Giả định về thuế

-

Giả định về chi phí giao dịch

-

Giả định về chi phí kiệt quệt tài chính

-

Giả định về thị trường hoàn hảo
Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.

Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty và mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn.
Modigliani và Miller đã xem xét hai mệnh đề này trong hai trường hợp có thuế và
không có thuế.
-

Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không vay nợ là như nhau. Vì vậy, giá trị công ty không thay đổi khi CTV của
công ty thay đổi. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I. Mệnh đề
M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi
phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.

những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì các doanh nghiệp trong ngành sẽ có tỷ lệ
nợ vay cao, ngược lại những ngành có tài sản vô hình nhiều thì các doanh nghiệp sẽ có
tỷ lệ nợ vay thấp (do các doanh nghiệp có ít tài sản có giá trị để bảo đảm cho khoản
vay). Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích được sự ra đời của các doanh nghiệp được
“mua đứt bằng vốn vay”.
Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi là không giải thích được vì sao các
doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn đạt được kết quả kinh doanh tốt và phát
triển vững mạnh hơn các doanh nghiệp khác ? Hoặc tại sao khi chính phủ tăng thuế thu
nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp lại không gia tăng tỷ lệ nợ vay. Chính những